左剑 - 基金投资策略和运作

2025年，中国经济和资本市场在内需不足与外部冲击的双重压力下，最终实现稳健增长和高质量发展。年初，一系列科技创新成果令全球瞩目，“东升西落”的叙事逻辑也让市场在开年时充满激情与信心。然而进入二季度，美国突然发起的关税战以及中东地缘局势的持续恶化，给全球经济带来冲击，也给中国出口带来极大不确定性。最终，我们顶住了美方压力，在初期强硬回应以及后续一系列艰苦卓绝的谈判后，与美国达成阶段性关系缓和及贸易协议，维护了自身利益。当然，美国关税战引发的逆全球化和贸易保护主义从根本上改变了全球经济合作与贸易环境。我们一方面积极调整外贸结构，另一方面通过一系列扩大内需政策促进内外双循环平衡，保障经济增长整体稳定。　　海外方面，重新执政的特朗普通过一系列内外政策极大搅动全球经济格局。无论是外交、军事收缩还是关税战，美国均利用其霸权地位将自身发展压力与债务负担部分转嫁给其他国家。这种转嫁虽能暂时缓解矛盾，但美国的发展瓶颈与债务压力最终仍需依靠科技突破来解决。同时，美国的极端做法也导致其全球信誉大幅受损，以黄金为代表的实物资产正逐步成为后美元时代的“硬通货”。　　面对纷繁复杂的全球经济与政策环境不确定性，全球资本在市场中努力寻找确定性。美股市场仍以科技板块为主要投资方向，创纪录的算力基建投资成为美国经济与股市的核心驱动力。A股市场则呈现各类主题轮动行情，从年初的人工智能、人形机器人，到关税战爆发后的内需消费与低波红利板块，再到5月份后风险偏好快速回升带动的创新药、可控核聚变、固态电池、海外算力等主题，继而演变为下半年的有色金属与商业航天板块爆发，市场整体呈现交易活跃的牛市格局。　　年初，我们的投资组合采取“科技+消费”的均衡配置策略。春节后随着科技板块走强，组合进一步向科技领域倾斜，以期把握机会获取更好收益。4月关税战爆发后，基于海外环境变化与市场波动，我们降低了人工智能板块尤其是与海外相关的算力板块的配置，同时增持了国内信息技术龙头公司，并提高军工领域持仓，通过更加分散和均衡的组合结构应对海内外不确定性。下半年，随着风险偏好回升，我们重新增加了算力板块配置，重点关注国产半导体与OCS交换机（Optical Circuit Switch ，光学电路交换机）等相关领域的公司。

海外宏观方面，2025年全球主要经济体政策分化，美联储缓慢降息，美国经济温和降温，欧央行快速降息，欧洲偏弱复苏，日本央行则逆势加息，日本经济冲高回落。2025年特朗普再度上台，在“全球经济尚具韧性、美国财政与通胀约束更强”的新环境下，以更复杂、更长周期的方式重塑全球经贸规则，全球市场随之波动，不确定性显著增强。　　国内宏观政策方面，2025年中国经济增速“前高后低”、“量稳价弱”，在错综复杂的内外部环境下实现全年实际GDP增速5.0%，与政府5%的预期目标基本吻合。从结构上看，外需与工业生产成为托底主力，而投资持续收缩、消费偏稳不强、内需不足依然是经济的主要掣肘。　　债券市场方面，2025年债市呈现区间震荡的态势，但利率债和信用债表现较为分化，利率债整体震荡上行，呈现N型走势，年末利率债的利率水平接近年内高点，但信用债利率水平则是偏M型走势，3月中下旬是全年信用债利率的高点，年末信用债的利率水平在年内中枢，全年的信用利差水平是略有压缩的。　　权益市场方面，1-2月A股市场呈现出明显的“科技牛”特征，人形机器人产业链、AI应用、国产硬件等均有不错表现，进入3月两会增长目标符合预期，主线逐步切换至前期涨幅靠后的消费和顺周期板块。4月初关税冲击，市场大幅下挫后缓慢修复。进入下半年，科技板块表现亮眼，市场交投火热，人工智能、机器人、核聚变、固态电池、存储、半导体设备等均有不错表现；政策方面，反内卷政策不断落地，叠加美元指数走弱，有色、大宗商品也有不错表现。　　转债市场方面，1月-3月可转债呈现普涨行情，科技板块、小盘风格快速上涨，带动市场波动率提升，可转债估值持续抬升。4月初关税冲击后，银行股强势持续带动，小微盘股情绪逐步修复，转债内部结构受益于权益市场结构表现，赚钱效应不错，转债市场估值在5月小幅回落后，6月又修复至年内较高水平。7月-8月可转债跟随权益市场大幅上行，8月下旬可转债市场压缩估值，9月-11月可转债市场高位震荡，12月转债在正股强势带动下向上突破，截至年末，可转债指数和估值均处于年内高点。　　报告期内，基金经理基于对经济基本面走势的判断，以及细分资产的相对估值水平，积极应对并调整资产配置。具体操作上，纯债部分，上半年组合保持了长久期利率债比例，考虑到利率走势单边上行趋势，长久期利率债对含权资产的对冲效果大打折扣，所以下半年组合降低了长久期利率债的比例，全年保持较高信用债投资比例和组合的杠杆状态，积极保持组合的静态收益。股票部分，组合维持权益风险敞口，继续坚持自下而上精选个股，维持偏大盘成长、红利属性的风格持仓。可转债部分，组合维持低价和双低转债策略，报告期内考虑到可转债估值水平偏贵，组合主动对转债进行了减仓操作。本基金将坚持稳健投资的原则，力争以优异的业绩回报基金持有人。

宏观方面，在全球经济增长动能不足、贸易摩擦与地缘政治冲突等不确定性因素持续扰动下，2025年中国实际GDP同比增长5.0%，顺利完成年初增速目标，体现出中国经济应对外部冲击的强大韧性。从增长趋势看，全年呈现“前高后低”的运行特征，经济结构延续“供强需弱”格局。2025年新旧动能分化，结构转型特征凸显，房地产对经济的拖累最严重的时期或许已经过去，但库存出清仍在继续。下半年社会消费品零售总额及三大投资同步下滑，投资增速更是首次转负。　　2025年A股市场整体呈现震荡上行趋势，节奏上呈现前稳后升的走势，上证指数在十一月盘中触及4000点，创近十年新高。全年上证指数上涨18.4%，沪深300上涨17.7%，创业板指、科创50分别上涨49.6%和35.9%。国际秩序重构与国内产业创新共振，成为本轮行情的核心驱动力。此外，“积极财政+适度宽松货币”的政策组合为市场提供了充裕流动性。　　自三季度起，本基金聚焦于科技领域。当前人工智能产业已迈入应用落地的关键窗口期，AI技术对实体经济的赋能效应持续显现，各领域应用场景的商业化价值加速释放，相关公司兼具成长确定性与业绩弹性。本基金通过深度研判应用场景的落地节奏与商业价值，布局了AI应用领域中具备核心竞争力的优质企业。

2025年四季度，中国经济在宏观政策协同发力与前期稳增长措施累积效应的推动下，呈现一定的韧性。中观层面来看，人工智能产业在技术迭代与政策支持的双重驱动下加速发展，代表中国优势的制造业虽面临外部关税压力，但在国际竞争中优势依然突出，同时，部分行业在“反内卷”政策引导下，竞争生态有所优化。股票市场整体呈现横盘震荡格局，结构性机会较为突出。人工智能、半导体、商业航天、有色金属及保险等行业表现相对较好，这既反映了产业周期的内在驱动，也体现了流动性宽松与政策呵护对市场信心的提振。基于产业周期和宏观周期变化，本基金重点布局了契合经济结构转型方向的科技与高端制造领域，主要配置包括半导体、人工智能、消费电子以及部分供给受限的有色金属行业。

四季度，经过前期多轮会谈后，中美元首在韩国釜山会晤并最终达成一系列缓和措施和阶段性的贸易协议平衡，外部环境的不确定性得以暂时解除。同时，国内的经济则呈现小幅放缓的节奏，尤其内需方面，消费数据随着各类财政补贴政策效用减弱，边际递减，不过今年整体的增长目标依然可以顺利达成。　　海外方面，美国政府在经历创纪录的停摆后，终于勉强通过了临时拨款法案得以重新开门。与此同时，美联储在分歧不断加大的情况下依然完成了两次降息，预计特朗普主导下的联储主席换届后，宽货币的鸽派态度会继续延续。另一方面，日本央行却面临持续加息的压力，新首相上台后市场对于财政压力的担忧使得日元不断贬值，日元套利资本回流开始冲击全球流动性。　　本季度A股市场整体以横盘震荡为主。上季度带领市场走高的科技板块主线，因为受到海外AI泡沫论的影响以及美股市场调整的拖累，其表现相对低迷。市场更多还是以结构性机会和主题投资为主，受益美联储持续降息的有色金属板块表现出色，同时年末商业航天主题也成为资金追踪的新热点。　　本季度，产品的投资运作继续围绕着新能源板块展开。今年开始我们也进一步优化了产品的投资策略，在具体运作管理上进一步加强了投资组合对产业龙头的配置比例，保证对新能源行业整体的均衡覆盖。同时，我们也通过积极挖掘更有投资潜力的新能源细分板块以及更加侧重配置行业景气度率先走好的锂电板块，来实现相对指数的超额收益。

2025年三季度，中国经济虽有压力，但在宽松的货币政策和逆周期调节的财政政策支持下，逐步企稳，同时出口呈现一定的韧性，体现了中国制造业较强的全球竞争优势。值得关注的是M2增速-M1增速持续收窄，这一变化表明实体经济中的“活钱”增多，资金活化程度提升，暗示企业与居民的消费和投资意愿正在回温。同时中观层面来看，代表未来趋势的人工智能产业在自身迭代进步和产业政策加持下加速发展，部分行业的反内卷政策初步显现一定成效。股票市场方面，国内A股市场震荡上行，人工智能、半导体、有色等行业表现较好，主要在于产业自身的成长驱动，流动性的宽松以及政策对市场的呵护带来的信心。本基金基于产业周期和宏观周期变化，主要布局了代表经济结构转型的科技和高端制造产业方向，主要包括半导体、人工智能、人形机器人、军工等产业，以及部分有色行业等。

海外宏观方面，三季度，美国经济有一定韧性，美国与其他国家陆续达成的贸易协议对美国经济相对有利，美元先走升，但美国就业超预期放缓，美联储9月再次推进降息，美元随之有所走贬。欧元区经济内需改善，外需有所承压，欧央行三季度按兵不动，欧元兑美元先走贬后走升。日本内外需均有所放缓，日本首相石破茂辞职导致政策不确定性加剧，日央行三季度未推进加息，日元兑美元有所走贬。　　国内宏观方面，三季度以来经济呈现供需两端收缩的局面。需求端出口保持较强韧性，内需中的投资和消费增速持续下行，供给端在反内卷政策陆续实施后也有所收缩。向后看，四季度若没有新增政策出台，预计内需继续回落，外需随着抢出口效应退坡也大概率下行，四季度国内经济下行压力或进一步增大。　　国内政策方面，三季度央行连续放量续作买断式逆回购，资金面稳中偏宽，同业存单利率低位震荡，季末月9月存单利率有所上行，存款搬家使得银行负债端压力仍存。四季度中长期资金到期量加大，关注央行政策操作。　　债券市场方面，三季度“反内卷”政策推升通胀预期，权益走强压制债市，叠加基金费率新规与债基赎回，债市收益率整体上行；但在央行呵护资金面背景下，短端收益率较为平稳，债市呈现“熊陡”格局。信用债表现也较为疲软，信用利差略有走阔。　　权益市场方面，三季度保持结构性牛市行情，市场交投火热，成交额持续保持在两万亿以上；产业方面，科技催化多，人工智能、机器人、核聚变、固态电池等国内国外都有进展与突破，科技板块亮眼；政策方面，反内卷政策不断落地，大宗商品也有不错表现。截止2025年9月30日，上证指数年内上涨15.84%，创业板指上涨51.20%，成长板块好于红利价值板块。　　可转债市场方面，7-8月可转债跟随权益市场大幅上行，8月下旬可转债市场压缩估值，9月可转债市场高位震荡。行业层面，周期与成长类转债表现较好，有色金属、电子、轻工制造等行业转债涨幅靠前；医药、建筑、银行行业转债表现较弱。截止2025年9月30日中证转债指数年内上涨17.11%。　　报告期内，本基金规模小幅增加，基金经理基于对经济基本面走势的判断，以及细分资产的相对估值水平，积极应对并调整资产配置。操作方面，三季度组合小幅降低了长久期利率债的配置比例，增加了信用债的配置比例，小幅保持了组合的杠杆水平，积极去做好组合债底的静态收益。股票方面，组合维持权益风险敞口，继续坚持自下而上精选个股，维持景气、大盘、红利属性的风格持仓。可转债方面，组合维持低价和双低转债策略，报告期内可转债估值和绝对价格都处于历史较高水平，可转债资产的赔率和胜率都有所降低，为控制组合整体波动性、提升组合的性价比，组合对转债进行了减仓操作，可转债仓位有所下降。本基金将坚持稳健投资的原则，力争以优异的业绩回报基金持有人。

国内宏观方面，经济内部增长动能有所减弱，7月和8月的主要经济指标中，生产、消费和投资表现均偏弱。生产端，受内外需走弱影响，规模以上工业增加值增速有所下滑；投资端，基建投资、制造业投资、房地产投资均呈走弱态势，其中房地产对投资的拖累最为显著；消费端，“以旧换新”政策效应逐步衰减，社会消费品零售总额出现超预期回落。受“反内卷”政策影响，煤炭、钢铁、新能源等行业出厂价格降幅有所收窄，工业品出厂价格指数（PPI）虽延续下行趋势，但降幅较前期收窄；居民消费价格指数（CPI）仍处于低位运行，消费者信心仍有待进一步修复。　　海外宏观方面，9月美联储议息会议决定将联邦基金利率目标区间下调25个基点，此次降息有望为全球市场注入流动性，改善全球资金面环境。　　市场表现方面，受美联储降息及国内政策呵护双重影响，市场风险偏好显著提升，上涨动能强劲，交投活跃度明显改善，在科技成长板块引领下呈现结构性上涨格局，其中创业板表现最为亮眼，三季度涨幅达50.4%。板块层面，与人工智能（AI）硬件相关的通信、电子板块，与产品涨价相关的有色金属、化工板块，以及科技领域内的传媒、计算机、机械（机器人）板块等表现较强；消费、金融板块表现相对较弱。　　我们认为AI应用商业化拐点临近，当前基金持仓主要集中在AI应用相关标的。过去一年，Tokens消耗量作为反映AI应用需求最直接的指标，呈现快速增长态势：无论是C端AI原生应用、AI功能模块的用户基础扩张，还是B端行业客户的渗透速度，均在加速推进；海内外头部模型厂商的日均Tokens调用量持续增长。未来，基于大模型的技术迭代将进一步增强AI应用的实用性与准确性，有望推动AI应用场景持续拓展。

三季度，美国与全球多个主要国家陆续达成了贸易协议，中美之间的贸易战转入持续谈判，虽然特朗普政府依然在部分行业的关税上继续做文章，但全球贸易环境在遭受冲击之后逐步回归新的平衡。取得对外阶段性成果的特朗普，也把政策重点逐步转向国内，优化财政支出方向、施压美联储宽松降息成为重点方向。9月，美联储也在各种数据扰动和内外部分歧之下进行了年内的首次降息，但后续降息节奏依然迷雾重重。与此同时，全球地缘政治的风险由于美国对外战略政策的调整依然处于较高水平，俄乌冲突边谈边打，以色列则四面冲击试图重塑美国战略收缩后的中东格局。值得注意的是，黄金在盘整了一个多季度后，再次加速上行，各国央行持续高位增持黄金储备的行为也预示着未来全球格局依然面临巨大不确定性。　　国内方面，93阅兵的成功举行极大提升了内部的信心，虽然面临外部的巨大挑战以及内部需求阶段性不足的压力，但市场对于经济转型、科技创新、独立自强的预期在不断强化，A股市场也在半年多的盘整后再次强势突破上扬。　　回顾三季度国内外的资本市场，在风险偏好再次提升以及货币宽松预期的强化下，科技依然是引领市场走强的唯一主线。无论美股的科技巨头、港股的互联网龙头还是A股的光模块、PCB、半导体以及机器人产业链，都是市场中表现最为突出的焦点，这个和全球共同期待科技突破、引发新一轮技术革命的期待是一致的。　　本产品过去几年一直定位在新能源领域投资机会的挖掘。今年开始我们也进一步优化了产品的投资策略，在具体运作管理上进一步加强了投资组合对产业龙头的配置比例，保证对新能源行业整体的均衡覆盖。同时，我们也通过积极挖掘更有投资潜力的新能源细分板块以及更加侧重配置行业景气度率先走好的锂电板块，来实现相对指数的超额收益。

三季度，美国与全球多个主要国家陆续达成贸易协议，中美贸易战转入持续谈判；尽管特朗普政府仍在部分行业关税问题上持续动作，但全球贸易环境在经历冲击后逐步回归新的平衡。在对外取得阶段性成果后，特朗普也将政策重点逐步转向国内，优化财政支出方向、施压美联储实施宽松降息成为其核心政策方向。9月，美联储在各类数据扰动及内部分歧下完成年内首次降息，但后续降息节奏仍不明朗。与此同时，受美国对外战略政策调整影响，全球地缘政治风险仍处于较高水平：俄乌冲突呈现 “边谈边打”态势，以色列则通过多方向行动，试图重塑美国战略收缩后的中东格局。值得注意的是，黄金在经历一个多季度的盘整后再次加速上行，各国央行持续高位增持黄金储备的行为，也预示着未来全球格局仍面临巨大不确定性。　　国内方面，九三阅兵的成功举行大幅提升内部信心；尽管面临外部环境的巨大挑战及内部需求阶段性不足的压力，但市场对经济转型、科技创新、自主自强的预期不断强化，A 股市场在经历半年多的盘整后，也再次强势突破上扬。　　回顾三季度国内外资本市场，在风险偏好回升及货币宽松预期强化的背景下，科技板块仍是引领市场走强的核心主线。无论是美股科技巨头、港股互联网龙头，还是A股的光模块、印制电路板（PCB）、半导体及机器人产业链，均为市场中表现最突出的领域；这一趋势与全球对科技突破、新一轮技术革命的期待高度一致。　　本季度，随着海外关税贸易摩擦缓解，本基金投资策略再次转向进攻，进一步提升AI相关产业链的配置比例，覆盖光模块、印制电路板（PCB）、国产半导体、AI应用等领域；同时，相应降低了军工板块的配置比例。

海外宏观方面，年初以来，全球经济分化加剧。美国经济增速放缓但仍具韧性，美联储担忧通胀反复，维持基准利率在4.25%-4.5%。欧元区经济稍改善，欧盟及主要成员国推出军事和财政扩张计划提振信心，国际资本多元化配置对欧元形成提振，欧元兑美元明显回升。日本经济温和复苏，核心通胀升温，日央行再次渐进式加息，贸易冲突令日元避险属性增强，日元兑美元震荡走升。　　国内宏观政策方面，上半年GDP累计同比增长5.3%，略好于预期，从全年来看实现5%增速的难度不大。分项看，投资增速持续下行，对GDP的贡献度下降，其中基建投资是主要支撑，地产投资拖累延续，制造业投资高位回落。消费增速整体上行，但主要受政策补贴相关领域拉动。出口受抢出口带动保持一定韧性，但下半年下行风险增大。　　债券市场方面，2025年上半年债券收益率走势先上后下。从年初到3月中下旬，债券收益率主要以震荡上行为主，尤其短端上行幅度明显大于长端，收益率曲线呈现熊平特点。3月下旬，央行更改了MLF招标方式，银行体系负债端压力趋弱，债券市场略有回暖。二季度以来，美国对等关税大超预期，央行发布一揽子金融政策，包括降准降息等，国债收益率震荡下行，信用债跟随补涨。　　权益市场方面，1-2月A股市场呈现出明显的“科技牛”特征，人形机器人产业链、AI 应用、国产硬件等均有不错表现，进入3月两会提出的增长目标符合预期，主线逐步切换至前期涨幅靠后的消费和顺周期板块。4月初关税冲击，市场大幅下挫后缓慢修复，一方面以银行为代表的红利股继续走强，支撑起了指数，另一方面4月之后进入业绩真空期，以小盘股为代表的主题行情轮动走强。　　转债市场方面，一季度可转债呈现普涨行情，科技板块、小盘风格快速上涨，带动市场波动率提升，可转债估值持续抬升。二季度正股强势带动转债突破。4月初关税冲击后，银行股强势持续带动，小微盘股情绪逐步修复，转债内部结构受益于权益市场结构表现，赚钱效应不错，转债市场估值在5月小幅回落后，6月又修复至年内较高水平。　　报告期内，基金经理基于对经济基本面走势的判断，以及细分资产的相对估值水平，积极应对并调整资产配置。具体操作，纯债部分，上半年组合保持了长久期利率债和信用债的配置比例，增加了组合的杠杆水平，进一步提升了组合的静态收益。股票部分，组合维持权益风险敞口，继续坚持自下而上精选个股，维持偏大盘成长、红利属性的风格持仓。可转债部分，组合维持低价和双低转债策略，报告期内部分债性转债在转股价值提升后，权益属性增强，为控制组合整体波动性，对这部分转债进行了减仓操作，可转债仓位有所下降。本基金将坚持稳健投资的原则，力争以优异的业绩回报基金持有人。

A股上半年呈震荡上行走势。年初至3月中旬，Deepseek横空出世，AI主线引领科技板块爆发，叠加新质生产力加速发展，A股市场震荡上行；3月下旬至4月上旬，受特朗普关税政策冲击，市场进入调整；4月中旬至6月底，关税压力阶段性缓和及国内政策发力，市场有所回暖。截至6月30日，各大指数均呈上涨态势，但结构进一步分化，小微盘表现较好，如中证1000上涨6.69%、北证50上涨39.45%，而大盘指数如沪深300仅上涨0.03%。分行业看，上半年有色、军工、银行领涨市场，地产、煤炭、食品饮料跌幅居前。　　　　报告期内，本基金在行业配置上保持均衡，覆盖科技、大金融、大制造、消费等领域，结合估值、盈利能力等因素，筛选各行业具备竞争力的公司。