左剑 - 基金投资策略和运作

国内宏观方面，经济内部增长动能有所减弱，7月和8月的主要经济指标中，生产、消费和投资表现均偏弱。生产端，受内外需走弱影响，规模以上工业增加值增速有所下滑；投资端，基建投资、制造业投资、房地产投资均呈走弱态势，其中房地产对投资的拖累最为显著；消费端，“以旧换新”政策效应逐步衰减，社会消费品零售总额出现超预期回落。受“反内卷”政策影响，煤炭、钢铁、新能源等行业出厂价格降幅有所收窄，工业品出厂价格指数（PPI）虽延续下行趋势，但降幅较前期收窄；居民消费价格指数（CPI）仍处于低位运行，消费者信心仍有待进一步修复。　　海外宏观方面，9月美联储议息会议决定将联邦基金利率目标区间下调25个基点，此次降息有望为全球市场注入流动性，改善全球资金面环境。　　市场表现方面，受美联储降息及国内政策呵护双重影响，市场风险偏好显著提升，上涨动能强劲，交投活跃度明显改善，在科技成长板块引领下呈现结构性上涨格局，其中创业板表现最为亮眼，三季度涨幅达50.4%。板块层面，与人工智能（AI）硬件相关的通信、电子板块，与产品涨价相关的有色金属、化工板块，以及科技领域内的传媒、计算机、机械（机器人）板块等表现较强；消费、金融板块表现相对较弱。　　我们认为AI应用商业化拐点临近，当前基金持仓主要集中在AI应用相关标的。过去一年，Tokens消耗量作为反映AI应用需求最直接的指标，呈现快速增长态势：无论是C端AI原生应用、AI功能模块的用户基础扩张，还是B端行业客户的渗透速度，均在加速推进；海内外头部模型厂商的日均Tokens调用量持续增长。未来，基于大模型的技术迭代将进一步增强AI应用的实用性与准确性，有望推动AI应用场景持续拓展。

海外宏观方面，三季度，美国经济有一定韧性，美国与其他国家陆续达成的贸易协议对美国经济相对有利，美元先走升，但美国就业超预期放缓，美联储9月再次推进降息，美元随之有所走贬。欧元区经济内需改善，外需有所承压，欧央行三季度按兵不动，欧元兑美元先走贬后走升。日本内外需均有所放缓，日本首相石破茂辞职导致政策不确定性加剧，日央行三季度未推进加息，日元兑美元有所走贬。　　国内宏观方面，三季度以来经济呈现供需两端收缩的局面。需求端出口保持较强韧性，内需中的投资和消费增速持续下行，供给端在反内卷政策陆续实施后也有所收缩。向后看，四季度若没有新增政策出台，预计内需继续回落，外需随着抢出口效应退坡也大概率下行，四季度国内经济下行压力或进一步增大。　　国内政策方面，三季度央行连续放量续作买断式逆回购，资金面稳中偏宽，同业存单利率低位震荡，季末月9月存单利率有所上行，存款搬家使得银行负债端压力仍存。四季度中长期资金到期量加大，关注央行政策操作。　　债券市场方面，三季度“反内卷”政策推升通胀预期，权益走强压制债市，叠加基金费率新规与债基赎回，债市收益率整体上行；但在央行呵护资金面背景下，短端收益率较为平稳，债市呈现“熊陡”格局。信用债表现也较为疲软，信用利差略有走阔。　　权益市场方面，三季度保持结构性牛市行情，市场交投火热，成交额持续保持在两万亿以上；产业方面，科技催化多，人工智能、机器人、核聚变、固态电池等国内国外都有进展与突破，科技板块亮眼；政策方面，反内卷政策不断落地，大宗商品也有不错表现。截止2025年9月30日，上证指数年内上涨15.84%，创业板指上涨51.20%，成长板块好于红利价值板块。　　可转债市场方面，7-8月可转债跟随权益市场大幅上行，8月下旬可转债市场压缩估值，9月可转债市场高位震荡。行业层面，周期与成长类转债表现较好，有色金属、电子、轻工制造等行业转债涨幅靠前；医药、建筑、银行行业转债表现较弱。截止2025年9月30日中证转债指数年内上涨17.11%。　　报告期内，本基金规模小幅增加，基金经理基于对经济基本面走势的判断，以及细分资产的相对估值水平，积极应对并调整资产配置。操作方面，三季度组合小幅降低了长久期利率债的配置比例，增加了信用债的配置比例，小幅保持了组合的杠杆水平，积极去做好组合债底的静态收益。股票方面，组合维持权益风险敞口，继续坚持自下而上精选个股，维持景气、大盘、红利属性的风格持仓。可转债方面，组合维持低价和双低转债策略，报告期内可转债估值和绝对价格都处于历史较高水平，可转债资产的赔率和胜率都有所降低，为控制组合整体波动性、提升组合的性价比，组合对转债进行了减仓操作，可转债仓位有所下降。本基金将坚持稳健投资的原则，力争以优异的业绩回报基金持有人。

三季度，美国与全球多个主要国家陆续达成了贸易协议，中美之间的贸易战转入持续谈判，虽然特朗普政府依然在部分行业的关税上继续做文章，但全球贸易环境在遭受冲击之后逐步回归新的平衡。取得对外阶段性成果的特朗普，也把政策重点逐步转向国内，优化财政支出方向、施压美联储宽松降息成为重点方向。9月，美联储也在各种数据扰动和内外部分歧之下进行了年内的首次降息，但后续降息节奏依然迷雾重重。与此同时，全球地缘政治的风险由于美国对外战略政策的调整依然处于较高水平，俄乌冲突边谈边打，以色列则四面冲击试图重塑美国战略收缩后的中东格局。值得注意的是，黄金在盘整了一个多季度后，再次加速上行，各国央行持续高位增持黄金储备的行为也预示着未来全球格局依然面临巨大不确定性。　　国内方面，93阅兵的成功举行极大提升了内部的信心，虽然面临外部的巨大挑战以及内部需求阶段性不足的压力，但市场对于经济转型、科技创新、独立自强的预期在不断强化，A股市场也在半年多的盘整后再次强势突破上扬。　　回顾三季度国内外的资本市场，在风险偏好再次提升以及货币宽松预期的强化下，科技依然是引领市场走强的唯一主线。无论美股的科技巨头、港股的互联网龙头还是A股的光模块、PCB、半导体以及机器人产业链，都是市场中表现最为突出的焦点，这个和全球共同期待科技突破、引发新一轮技术革命的期待是一致的。　　本产品过去几年一直定位在新能源领域投资机会的挖掘。今年开始我们也进一步优化了产品的投资策略，在具体运作管理上进一步加强了投资组合对产业龙头的配置比例，保证对新能源行业整体的均衡覆盖。同时，我们也通过积极挖掘更有投资潜力的新能源细分板块以及更加侧重配置行业景气度率先走好的锂电板块，来实现相对指数的超额收益。

2025年三季度，中国经济虽有压力，但在宽松的货币政策和逆周期调节的财政政策支持下，逐步企稳，同时出口呈现一定的韧性，体现了中国制造业较强的全球竞争优势。值得关注的是M2增速-M1增速持续收窄，这一变化表明实体经济中的“活钱”增多，资金活化程度提升，暗示企业与居民的消费和投资意愿正在回温。同时中观层面来看，代表未来趋势的人工智能产业在自身迭代进步和产业政策加持下加速发展，部分行业的反内卷政策初步显现一定成效。股票市场方面，国内A股市场震荡上行，人工智能、半导体、有色等行业表现较好，主要在于产业自身的成长驱动，流动性的宽松以及政策对市场的呵护带来的信心。本基金基于产业周期和宏观周期变化，主要布局了代表经济结构转型的科技和高端制造产业方向，主要包括半导体、人工智能、人形机器人、军工等产业，以及部分有色行业等。

三季度，美国与全球多个主要国家陆续达成贸易协议，中美贸易战转入持续谈判；尽管特朗普政府仍在部分行业关税问题上持续动作，但全球贸易环境在经历冲击后逐步回归新的平衡。在对外取得阶段性成果后，特朗普也将政策重点逐步转向国内，优化财政支出方向、施压美联储实施宽松降息成为其核心政策方向。9月，美联储在各类数据扰动及内部分歧下完成年内首次降息，但后续降息节奏仍不明朗。与此同时，受美国对外战略政策调整影响，全球地缘政治风险仍处于较高水平：俄乌冲突呈现 “边谈边打”态势，以色列则通过多方向行动，试图重塑美国战略收缩后的中东格局。值得注意的是，黄金在经历一个多季度的盘整后再次加速上行，各国央行持续高位增持黄金储备的行为，也预示着未来全球格局仍面临巨大不确定性。　　国内方面，九三阅兵的成功举行大幅提升内部信心；尽管面临外部环境的巨大挑战及内部需求阶段性不足的压力，但市场对经济转型、科技创新、自主自强的预期不断强化，A 股市场在经历半年多的盘整后，也再次强势突破上扬。　　回顾三季度国内外资本市场，在风险偏好回升及货币宽松预期强化的背景下，科技板块仍是引领市场走强的核心主线。无论是美股科技巨头、港股互联网龙头，还是A股的光模块、印制电路板（PCB）、半导体及机器人产业链，均为市场中表现最突出的领域；这一趋势与全球对科技突破、新一轮技术革命的期待高度一致。　　本季度，随着海外关税贸易摩擦缓解，本基金投资策略再次转向进攻，进一步提升AI相关产业链的配置比例，覆盖光模块、印制电路板（PCB）、国产半导体、AI应用等领域；同时，相应降低了军工板块的配置比例。

2025年上半年，中国经济和A股市场顶住了一系列风险因素的冲击，呈现波折向上的态势。年初，中国的科技创新能力让全球刮目相看，市场在科技创新的积极氛围中走出了第一轮行情，中国核心资产重估和科技板块成为市场上攻的主线。然而进入二季度，美国总统特朗普突然引发的贸易关税战以及中东地缘局势持续恶化，给全球资本市场带来冲击。不过，由于大部分国家被给予关税豁免期，实际经济影响远小于预期，地缘冲突也更多停留在政治博弈层面，未对全球经济产生重大冲击，因此市场风险偏好快速回升，大部分国家的资本市场收复指数甚至创下新高。　　当然，我们认为这次贸易关税战的影响远未结束，美国与大部分国家的贸易谈判仍在持续，后续关税的确定及影响仍存在较大不确定性。更为重要的是，市场已开始全面审视特朗普政府的政策导向，对美国债务危机的担忧、对美元全球主导地位的疑虑都显著提升，这在美债收益率和美元走势上得到了充分体现。此外，在美国外交政策调整的影响下，全球地缘局势势必发生根本性变化，北约不得不重新展开军备竞赛，中东局势需要重新寻求平衡，俄乌冲突缓和难度也在加大。　　面对纷繁复杂的全球经济环境和政策不确定性，海内外资本都在努力寻找相对确定性。美股市场基本仍以科技为主要投资方向，A股市场则呈现各种投资主题轮番演绎的行情。从年初的人工智能、人形机器人行情，到关税战爆发后的新消费、关税战受益板块和低波红利板块行情，再到5月后风险偏好快速回升带来的创新药、可控核聚变、稳定币、固态电池、海外算力等板块的活跃，市场交易热情始终高涨。　　　　年初，我们的投资组合基本采用“科技+消费”的均衡配置策略；春节过后，随着科技板块崛起，我们进一步向科技领域倾斜，希望抓住机会实现更好收益。但没想到进入4月，受美国关税战冲击，科技板块出现显著回调，反而消费板块因相对出色的业绩和抵御外部冲击的属性受到资金追捧。我们为一季度的策略调整付出了代价，若坚持年初的策略，产品净值应该会有更好表现。　　　　在反思和总结经验教训的同时，二季度我们重新审视了配置思路和策略，在保持进攻弹性的同时，尽量通过均衡配置避免局部风险。我们继续维持相当比例的科技板块配置，但在结构上有所优化，适当降低海外风险暴露，同时向产业核心龙头公司靠拢。除科技板块外，我们也重新配置了一些仍处于低位的消费板块个股，另外增加了军工板块的配置比例。

海外宏观方面，年初以来，全球经济分化加剧。美国经济增速放缓但仍具韧性，美联储担忧通胀反复，维持基准利率在4.25%-4.5%。欧元区经济稍改善，欧盟及主要成员国推出军事和财政扩张计划提振信心，国际资本多元化配置对欧元形成提振，欧元兑美元明显回升。日本经济温和复苏，核心通胀升温，日央行再次渐进式加息，贸易冲突令日元避险属性增强，日元兑美元震荡走升。　　国内宏观政策方面，上半年GDP累计同比增长5.3%，略好于预期，从全年来看实现5%增速的难度不大。分项看，投资增速持续下行，对GDP的贡献度下降，其中基建投资是主要支撑，地产投资拖累延续，制造业投资高位回落。消费增速整体上行，但主要受政策补贴相关领域拉动。出口受抢出口带动保持一定韧性，但下半年下行风险增大。　　债券市场方面，2025年上半年债券收益率走势先上后下。从年初到3月中下旬，债券收益率主要以震荡上行为主，尤其短端上行幅度明显大于长端，收益率曲线呈现熊平特点。3月下旬，央行更改了MLF招标方式，银行体系负债端压力趋弱，债券市场略有回暖。二季度以来，美国对等关税大超预期，央行发布一揽子金融政策，包括降准降息等，国债收益率震荡下行，信用债跟随补涨。　　权益市场方面，1-2月A股市场呈现出明显的“科技牛”特征，人形机器人产业链、AI 应用、国产硬件等均有不错表现，进入3月两会提出的增长目标符合预期，主线逐步切换至前期涨幅靠后的消费和顺周期板块。4月初关税冲击，市场大幅下挫后缓慢修复，一方面以银行为代表的红利股继续走强，支撑起了指数，另一方面4月之后进入业绩真空期，以小盘股为代表的主题行情轮动走强。　　转债市场方面，一季度可转债呈现普涨行情，科技板块、小盘风格快速上涨，带动市场波动率提升，可转债估值持续抬升。二季度正股强势带动转债突破。4月初关税冲击后，银行股强势持续带动，小微盘股情绪逐步修复，转债内部结构受益于权益市场结构表现，赚钱效应不错，转债市场估值在5月小幅回落后，6月又修复至年内较高水平。　　报告期内，基金经理基于对经济基本面走势的判断，以及细分资产的相对估值水平，积极应对并调整资产配置。具体操作，纯债部分，上半年组合保持了长久期利率债和信用债的配置比例，增加了组合的杠杆水平，进一步提升了组合的静态收益。股票部分，组合维持权益风险敞口，继续坚持自下而上精选个股，维持偏大盘成长、红利属性的风格持仓。可转债部分，组合维持低价和双低转债策略，报告期内部分债性转债在转股价值提升后，权益属性增强，为控制组合整体波动性，对这部分转债进行了减仓操作，可转债仓位有所下降。本基金将坚持稳健投资的原则，力争以优异的业绩回报基金持有人。

A股上半年呈震荡上行走势。年初至3月中旬，Deepseek横空出世，AI主线引领科技板块爆发，叠加新质生产力加速发展，A股市场震荡上行；3月下旬至4月上旬，受特朗普关税政策冲击，市场进入调整；4月中旬至6月底，关税压力阶段性缓和及国内政策发力，市场有所回暖。截至6月30日，各大指数均呈上涨态势，但结构进一步分化，小微盘表现较好，如中证1000上涨6.69%、北证50上涨39.45%，而大盘指数如沪深300仅上涨0.03%。分行业看，上半年有色、军工、银行领涨市场，地产、煤炭、食品饮料跌幅居前。　　　　报告期内，本基金在行业配置上保持均衡，覆盖科技、大金融、大制造、消费等领域，结合估值、盈利能力等因素，筛选各行业具备竞争力的公司。

2025年上半年，中国经济虽然面临复杂多变的国际环境和周期性压力，但在前期持续的财政和货币政策支持下，展现出一定的韧性。同时民营企业家座谈会使社会各界信心恢复。中观层面代表未来趋势的新兴成长产业，尤其是代表未来的人工智能产业发展迅速。股票市场方面，国内 A 股市场呈现大的区间震荡格局，但市场活跃度明显增加，创新药、人工智能、新消费、金融板块相对表现较好，其强势表现既受益于产业自身驱动的成长，也得益于流动性环境边际宽松的支撑，以及政策对市场的呵护带来的信心。本基金根据产业周期和公司自身的变化，适度调仓，主要布局了代表经济结构转型的科技和高端制造产业方向，主要包括半导体、人工智能、人形机器人、军工等。

2025年上半年，中国经济和A股市场顶住了一系列风险因素的冲击，呈现波折向上的态势。年初，市场在科技创新的突变氛围中走出了第一轮行情。从国产六代机的首飞成功到国产机器人登上春节舞台，从Deepseek的高性价比出圈到电影《哪吒》的票房破纪录，中国的科技创新能力让全球刮目相看。中国核心资产重估和科技板块成为了市场上攻的主线。然而进入二季度，美国总统特朗普突然引发的贸易关税战以及中东地缘局势的持续恶化，给全球资本市场带来一次性的冲击。虽然之后大部分国家被给予关税豁免期，实际的经济影响远小于预期，地缘冲突也更多停留在政治博弈层面未对全球经济产生大的冲击，因此市场的风险偏好也得到了快速回升，大部分国家的资本市场都恢复至前期高点甚至创出了新高。　　当然，我们认为这次贸易关税战的影响远未结束，美国和大部分国家的贸易谈判依然在持续，后续关税的确定和影响依然存在较大不确定性。更为重要的是，市场已经开始全面审视特朗普政府的政策导向，对美国债务危机的担忧、对美元全球主导地位的担心都出现了显著提升，这在美债收益率和美元汇率走势上得到了充分的体现。此外，在美国外交政策调整的影响下，全球地缘局势势必发生根本性变化，北约不得不重新展开军备竞赛，中东局势需要重新寻求新的平衡，俄乌冲突停止难度也在加大。　　面对纷繁复杂的全球经济环境和政策不确定性，海内外资本都在市场中努力寻找相对确定性。美股市场基本还是以科技为主要投资方向，A股市场则是呈现各种投资主题轮番演绎的行情。从年初的人工智能、人形机器人行情，到关税战爆发后的新消费、关税反制板块和低波红利板块行情，再到5月份后风险偏好快速回升带来的创新药、可控核聚变、稳定币、固态电池、海外算力等板块的演绎，市场的交易热情始终维持高涨。　　本产品过去几年一直定位在新能源领域寻找投资机会。今年开始我们也进一步优化了产品的投资策略，在具体运作管理上会进一步加强了投资组合对产业龙头的配置比例，保证对新能源行业整体的均衡覆盖。同时，我们也通过积极挖掘更有投资潜力的新能源细分板块，包括配置固态电池、可控核聚变、智能汽车等领域的相关个股，来实现相对行业整体的超额收益。

海外宏观方面，年初以来美国经济有边际走弱的迹象，市场对美联储年内的降息预期也从此前的1次变为3次，不过整体来看当前美国经济仍处于温和放缓的趋势中，尚有韧性。目前对海外市场影响更大的仍然是特朗普的政策主张，关税战的拉扯还在延续，市场风险偏好预计也将随之波动。　　国内宏观方面，一季度经济数据开局良好，从六大口径来看，工业、消费、服务业、投资、地产销售同比增速均高于去年5.0%的实际GDP所对应的年度增速，只有出口低于去年年度增速。不过物价、金融信贷数据来看，终端需求一般，目前经济内生增长动力仍然偏弱。二季度需要密切关注宏观稳增长政策支持下的基建、地产、消费的边际变化。　　货币政策方面，年初央行暂停公开市场国债买卖，政策目标阶段性转向防控长端利率风险，资金利率中枢快速抬升，同业存单发行利率上行后居高不下，银行缺负债延续。进入3月，央行更改MLF招标方式为“固定数量、利率招标、多重价位中标”，极大地呵护了市场信心，预计二季度在美联储货币政策松动后，叠加银行补充资本金到位，银行息差压力降低，央行可能将择机降准降息。财政政策方面，3月两会顺利召开，GDP目标设置为5%，财政适时加码、表观赤字率和赤字规模均有提升，提振消费成为扩内需的主线，整体符合市场预期。　　债券市场方面，一季度央行流动性投放相对审慎，资金面收敛带来债券短端利率调整上行，随着社融信贷迎来“开门红”、银行负债端压力显现及权益市场明显回暖，3月短端利率调整进一步传导至长端，利率曲线呈现熊平走势。一直到3月下旬，央行更改了MLF招标方式，银行体系负债端压力趋弱，债券市场略有回暖。截止2025年3月31日，1、10年国债分别上行至1.52%、1.81%。　　权益市场方面，1-2月A股市场呈现出明显的“科技牛”特征，人形机器人产业链、AI 应用、国产硬件等均有不错表现，进入3月两会增长目标符合预期，主线逐步切换至前期涨幅靠后的消费和顺周期板块，推动上证指数创出年内新高，随着业绩期和4月特朗普对等关税政策落地的临近，月末市场资金做多情绪有所放缓，转为观望态势。截止2025年3月31日上证指数年内下跌0.48%，深证成指年内上涨0.86%。　　可转债市场方面，一季度可转债呈现普涨行情，科技板块、小盘风格快速上涨，带动市场波动率提升，可转债估值持续抬升，此外部分可转债发行人选择下修转股价，这也带动了转债收益的抬升。截止2025年3月31日中证转债指数年内上涨3.13%。　　报告期内，本基金规模变动不大，但基金经理基于对经济基本面走势的判断，以及细分资产的相对估值水平，积极应对并调整资产配置。操作方面，一季度组合保持了长久期利率债和信用债的配置比例，增加了组合的杠杆水平，进一步提升了组合的静态收益。股票方面，组合维持权益风险敞口，继续坚持自下而上精选个股，维持偏大盘成长、红利属性的风格持仓。可转债方面，组合维持低价和双低转债策略，报告期内可转债仓位略有下降。本基金将坚持稳健投资的原则，力争以优异的业绩回报基金持有人。

2025年一季度，市场在宏观叙事逻辑突变的背景下开局。国产六代机首飞成功、宇树机器人登上春节舞台、DeepSeek凭借高性价比引发关注、电影《哪吒之魔童闹海》票房破纪录，一系列成果令全球对中国科技创新能力刮目相看。在前沿技术领域，中国与美国的差距并不显著，甚至在部分方面实现领先。对中国的宏观叙事，正从日本化的通缩逻辑，逐步转向美国式的创新逻辑。年初以来，中国核心资产重估和科技板块成为市场的核心主线。当然，客观而言，AI、人形机器人、无人驾驶等领域仍处于产业发展初期，尚未实现量产和全面商业化。同时，宏观经济仍未摆脱需求不足和物价通缩的隐忧。但我们应对自身践行的经济转型、产业升级、发展新质生产力的道路充满信心。随着历史包袱逐步得到清理和缓解，新产业持续发展，我们有理由憧憬中国发展的美好未来。　　在全球经济格局中，海外方面，尽管近两年美国经济数据展现出较强韧性，但其政府债务可持续性愈发受到质疑，美元储备地位也在快速削弱。特朗普上台后，迅速推行新政策，对外加征关税、对内缩减财政开支，直指美国产业空洞和政府债务问题。美国以外补内的策略，大幅增加了未来全球经济发展的不确定性。无论是欧洲、日本，还是东盟和北美的加拿大、墨西哥，都需与美国展开激烈的利益博弈。　　　　本季度初，A股市场整体处于横盘震荡状态，以人形机器人和AI为代表的科技板块表现强势。同时，基本面更扎实、估值更合理的港股核心资产，成为机构增配的主要方向。　　　　本季度，我们持续优化投资策略，进一步强化进攻型配置思路，积极灵活地应对市场变化。产品运作方面，重点配置以AI为代表的科技板块，同时在消费和顺周期板块中积极挖掘阶段性投资机会。