陈雷 - 基金投资策略和运作

2025年三季度，国内经济在复杂外部环境下呈现一定韧性，结构分化显著。内需方面，尽管政策持续发力，但地产销售和投资在三季度有所调整，消费继续处于优化阶段，白酒等行业的价格有所调整，耐用品的补贴效应趋弱终端销售开始趋于平稳。制造业和出口方面整体仍然保持较好的趋势，但外部市场面临不确定性的背景下，四季度的外需仍然需要进一步观察。投资方面，基建投资进入三季度之后随着专项债发行结束增速有所调整，地产投资则延续此前的优化态势。海外方面，需求环境面临不确定性。全球贸易格局在"去全球化"与供应链重构中面临重构。在上述背景下，而内需稳定性资产凸显配置价值，但呈现更大的分化，部分行业如公路、能源行业的利润有所波动，而火电、电信运营商、水务、银行等行业则相对稳健。本基金在3季度对持仓结构进行了一定的优化，增持了内需稳定性资产中经营稳健的火电、银行，减持了业绩有所调整的公路行业。此外在反内卷的政策背景下，对业绩潜在见底的石化行业进行了配置。面对全球供需格局潜在变化，本基金将积极应对。

2025年三季度，国内经济在复杂外部环境下呈现一定韧性，结构分化显著。内需方面，尽管政策持续发力，但地产销售和投资在三季度有所调整，消费继续处于优化阶段，白酒等行业的价格有所调整，耐用品的补贴效应趋弱终端销售开始趋于平稳。制造业和出口方面整体仍然保持较好的趋势，但外部市场面临不确定性的背景下，四季度的外需仍然需要进一步观察。投资方面，基建投资进入三季度之后随着专项债发行结束增速有所调整，地产投资则延续此前的优化态势。海外方面，需求环境面临不确定性。全球贸易格局在"去全球化"与供应链重构中面临重构。在上述背景下，而内需稳定性资产凸显配置价值，但呈现更大的分化，部分行业如公路、能源行业的利润有所波动，而火电、电信运营商、水务、银行等行业则相对稳健。本基金在3季度对持仓结构进行了一定的优化，增持了内需稳定性资产中经营稳健的火电、银行，减持了业绩有所调整的公路行业。此外在反内卷的政策背景下，对业绩潜在见底的石化行业进行了配置。面对全球供需格局潜在变化，本基金将积极应对。

三季度市场整体加速上涨，但结构依然分化，海外算力、人形机器人、有色等板块表现强势，并有明显的轮动特征；前期涨幅较好的创新药、红利表现不佳，也是大板块轮动的一种表现。我们组合整体均衡，在海外算力、有色上有所超配，三季度整体有所超额。展望未来，我们将继续对国内外经济、政策的变化保持敏感，做好积极应对；机会层面，我们将会继续把精力集中在新兴产业方向，优质强阿尔法个股方向，以及低估值红利稳健方向，提高胜率。我们将不断优化组合，力争为持有人创造回报。

三季度权益市场显著上涨，‌上证指数‌上涨12.73%，深证成指涨幅达29.25%。从结构来看，行业板块表现分化较大，其中‌科技板块‌领涨：通信、电子、电力设备、有色金属等行业涨幅居前，AI算力、半导体等细分领域表现突出。三季度A股上涨是内外部因素综合作用的结果：外围方面，美联储9月议息会议宣布降息25个基点，这是自去年12月以来的首次降息，标志着全球流动性宽松周期重启。内部方面，中国出口在关税战的压力下表现了较强的韧性，这是中国企业全球竞争力较强‌和政策面沉着应对的综合结果。此外，政策面对资本市场的持续呵护也对市场起到了重要的引导作用，各类资金对A股市场的参与度显著增强。债券方面，受权益市场走强的影响，债券整体走势偏弱。操作上，我们三季度在权益上积极配置了大盘成长类公司，而债券则采取较为保守的策略，组合整体净值有所上涨。展望四季度，权益市场预期整体仍在稳健发展的整体节奏中，但由于三季度市场涨幅明显，加上国际贸易不稳定因素依然此起彼伏，因此不排除市场有一定波动的可能。市场整体依然可能相对积极，这主要是因为影响股市的全球流动性宽松趋势可能保持、中国企业的竞争力优势有望延续、政策面引导慢牛的思路也有望延续。因此在操作上，我们仍然将积极把握市场的结构性机会，在保持对科技行业重点关注的同时也关注传统经济在政策面和基本面的边际变化。债券方面我们仍然以票息策略为主并保持稳健配置。

2025年三季度，国内经济在复杂外部环境下呈现一定韧性，结构分化显著。内需方面，尽管政策持续发力，但地产销售和投资在三季度有所调整，消费继续处于优化阶段，白酒等行业的价格有所调整，耐用品的补贴效应趋弱终端销售开始趋于平稳。制造业和出口方面整体仍然保持较好的趋势，但外部市场面临不确定性的背景下，四季度的外需仍然需要进一步观察。投资方面，基建投资进入三季度之后随着专项债发行结束增速有所调整，地产投资则延续此前的优化态势。海外方面，需求环境面临不确定性。全球贸易格局在"去全球化"与供应链重构中面临重构。在上述背景下，而内需稳定性资产凸显配置价值，但呈现更大的分化，部分行业如公路、能源行业的利润有所波动，而火电、电信运营商、水务、银行等行业则相对稳健。本基金在3季度对持仓结构进行了一定的优化，增持了内需稳定性资产中经营稳健的火电、银行，减持了业绩有所调整的公路行业。此外在反内卷的政策背景下，对业绩潜在见底的石化行业进行了配置。面对全球供需格局潜在变化，本基金将积极应对。

2025年三季度，A股整体呈现稳步上行趋势。今年5月中美开始进行多轮经贸谈判，期间多次延长关税暂停期，国内宏观经济稳步复苏。市场层面，三季度价值与成长风格均有较好表现：以黄金白银为代表的贵金属、以铜锡为代表的工业金属价格在三季度延续了上行趋势，带动了有色资源类行业表现居前；成长方向，海外算力在三季度延续了业绩驱动的估值扩张趋势，国产算力也在产业趋势带动下持续上行，此外储能、固态电池、半导体、消费电子等行业均有较好表现。上证指数、创业板指等主要宽基指数在三季度均录得上涨，其中上证指数上涨12.73%，创业板指上涨50.40%，科创50指数上涨49.02%。宏观经济方面，今年三季度国内经济企稳复苏，相较于二季度持续改善。数据角度，9月制造业PMI环比上升0.4个百分点达到49.8，新订单指数环比上升0.2个百分点达到49.7，表明市场需求持续改善。企业利润角度，今年1月至8月规模以上工业企业利润由1月至7月同比下降1.7%转为增长0.9%，扭转了自今年5月份以来企业利润持续下降态势，其中8月份规模以上工业企业利润由7月份下降1.5%转为增长20.4%；这背后原因在于去年8月低基数、今年供给端反内卷和需求政策的共同发力显效。房地产市场方面，三季度国内主要城市成交数据有所改善，但仍处于弱势区间。根据国家统计局数据，2025年1-8月全国新建商品房销售面积为5.7亿平方米，同比下降4.7%，降幅较1~7月扩大0.7个百分点。此外，2025年前三季度重点100城新建商品住宅成交面积同比小幅下降，尽管9月在核心城市供应增加带动下，新房销售环比有所恢复，但同比仍回落。二手房市场热度在年中降温后，9月交易活跃度实现修复，重点城市9月成交量同比增长超10%，带动三季度同比微增。随着后续房地产政策进一步优化调整，我们将持续关注房地产景气度走势。流动性方面，2025年三季度国内主要政策利率维持不变，十年期国债期货价格小幅下跌。央行在今年5月将1年期、5年期LPR下调10个基点后，三季度暂未降息，这表明5月降准降息效果较为积极，宏观经济稳定复苏，权益市场表现较好。政策角度，央行持续释放适度宽松货币政策的信号，明确提出降低融资成本，激活经济活力，这为后续政策提供了空间。数据角度，8月国内新增社融2.57万亿元，同比少增4630亿元，但环比大幅多增1.44万亿元。8月末广义货币M2同比增长8.8%，增速与上月持平，维持在2024年以来高位；狭义货币M1同比增长6%，增速较上月有所回升；人民币贷款余额同比增长6.8%，恢复正增长。这表明宏观经济景气度回升，实体企业融资需求开始增长。海外方面，美联储从2025年9月再次开启降息进程，宣布将联邦基金利率目标区间下调25个基点到4.00%-4.25%。目前美国宏观经济尚且稳定，但劳动力市场已经出现显著放缓迹象，这表明关税提升开始降低美国经济增长预期并抬升失业率水平。根据最新美联储点阵图，预计今年年内至明年初还有3次降息，每次25个基点，2026年联邦基金利率的中值预测由3.6%下调至3.4%。美联储后续降息也为四季度国内降息降准提供了契机。在分析宏观经济、流动性和基本面三大要素后，我们预计2025年四季度A股市场有望延续上行趋势。行业角度，我们看好技术创新驱动的人工智能国产算力、端侧AI、半导体国产化、固态电池等产业方向；同时也关注政策驱动的创新药、核聚变、人形机器人等主题成长方向。最后，我们预计四季度国内有望陆续发布在半导体国产化、人工智能、核聚变等领域的技术创新成果，全球投资者对中国宏观经济和科技创新的信心也有望持续加强，人工智能国产算力和半导体自主可控方向的投资机会有望持续。

上半年本基金增加了需求稳定性较高的行业，尤其是现金流良好的资产的持仓。面对全球需求格局潜在的显著变化，以及国内制造业盈利能力的可能提升，本基金将积极应对。

上半年市场结构较为分化，创新药、算力硬件、人形机器人、军工等各种新热点轮动向上；传统方向中偏供给侧逻辑的有色、钢铁，以及稳健高股息的银行板块表现较强；煤炭、石油等需求侧受压制的方向表现疲软；其他非热门板块的绩优个股整体平稳，少数表现较强，市场选择较为苛刻。分化的背后，是流动性相对宽裕但基本面平稳情况下市场的选择。我们组合配置均衡，在上述一些方向上受益，但是在另外一些方向上受损，整体表现一般。

上半年本基金增加了需求稳定性较高的行业，尤其是现金流良好的资产的持仓。面对全球需求格局潜在的显著变化，以及国内制造业盈利能力的可能提升，本基金将积极应对。

上半年本基金增加了需求稳定性较高的行业，尤其是现金流良好的资产的持仓。面对全球需求格局潜在的显著变化，以及国内制造业盈利能力的可能提升，本基金将积极应对。

权益市场上半年整体稳中向好且具有一定的结构性分化，上证指数整体上涨2.76%，其中有色金属、银行、国防军工、传媒等行业领涨，煤炭、食品饮料、房地产行业跌幅居前。上半年我国宏观经济整体稳中向好，GDP同比增长5.3%，其中工业增加值增长6.4%，高技术产业增加值增长9.5%，新动能持续释放。政策上财政政策靠前发力，货币政策保持适度宽松，5月降准0.5个百分点释放长期资金，LPR下调10个基点，推动M2增速升至8.3%。资金面上股票型基金新发规模同比有所增加，外资持续流入。操作上，我们在以稳为主的基础上保持了积极的操作。债券市场上半年整体呈现震荡格局，一季度由于海外方面对汇率造成了一定制约，使得资金面整体未能继续维持宽松态势，货币政策上也没有进一步的放松，最终导致债券市场整体面临调整。进入二季度之后，国际贸易环境变化短时间引发市场波动，长久期利率品种在短期内收益率有较为明显的下行，但随后又进入到了窄幅波动的状态。信用类资产在二季度由于配置力量较强，且各类ETF的发行也增强了相关成份标的的流动性，推动了二季度信用利差的逐步压缩，在二季度的后两个月体现为信用表现强于利率。上半年整体来看，10年期国债收益率小幅下行3bp，30年期国债收益率下行5bp。组合方面债券主要以稳为主，对组合增强基础收益。

2025年上半年，A股整体呈现震荡上行走势，在4月初中美关税事件冲击后，A股逐步修复失地并稳步上行。价值与成长风格均有较好表现：以银行、非银为代表的红利行业上半年持续领涨；黄金和铜等工业金属期货价格也呈现上行趋势，带动黄金、铜矿等有色资源类行业表现居前；成长方向，海外算力在一季度下跌后，二季度重新获得投资者认同，实现业绩驱动的估值扩张，半导体、消费电子、游戏及计算机方向也获得广泛关注。上证指数、创业板指等主要宽基指数在上半年均录得上涨，其中上证指数上涨2.76%，创业板指上涨0.53%，科创50指数上涨1.46%。宏观经济方面，今年上半年经济数据仍然处于“弱企稳”的状态，季度之间改善程度有限。中美关税问题导致的企业“抢出口”情况对月度数据构成扰动，6月国内制造业PMI49.7%，环比小幅回升0.2个百分点，但连续三个月处于荣枯线以下；其中新订单指数反弹0.4个百分点至50.2%，消费品行业PMI也改善0.2个百分点至50.4%。6月社零总额同比增长4.8%，增速同比提升、环比下降，结构上看本轮财政补贴有效驱动了内需增长，但5月下旬的“禁酒令”阶段性影响了餐饮及烟酒饮料类消费增速，后续随着政策逐步明晰，餐饮相关消费品增速有望逐步回升。企业利润角度，国家统计局数据显示1-5月份规模以上工业企业实现利润总额同比下降1.1%，主要受有效需求不足、工业品价格下降、上年同期基数较高等多重因素影响，但营收同比增长2.7%、毛利润同比增长1.1%，这也为企业下阶段盈利恢复创造了有利条件。房地产市场方面，二季度国内主要城市成交改善未能持续，其中6月份一、二手房销售面积和金额同比表现较5月走弱，显示房地产市场下行预期仍未完全扭转。6月13日国常会明确指出“进一步优化现有政策，提升政策实施的系统性有效性，多管齐下稳定预期、激活需求、优化供给、化解风险，更大力度推动房地产市场止跌回稳”；我们认为下半年政策进一步发力的概率或明显提升，建议持续关注房地产基本面及宏观经济景气度走势。流动性方面，2025年二季度国内主要政策利率年内首次下调，十年期国债期货价格维持稳定。央行在2024年三次下调主要利率后，今年5月将1年期、5年期LPR同比下调10个基点，降低个人住房公积金贷款利率0.25个百分点，同时多家银行宣布下调人民币存款挂牌利率，进一步推动社会综合融资成本下降。今年6月末国内社会融资规模同比增长8.9%，二季度特别国债启动发行，地方新增专项债发行提速，共同拉动政府债券融资较快增长。此外6月末货币供应量M1/M2同比增长4.6%/8.3%，人民币贷款余额同比增长7.1%，这表明近期金融支持措施有效提振了市场信心，投资和消费等经济活动有回暖迹象，LPR下行后企业贷款意愿明显增加。海外方面，美联储从2024年9月下旬开始降息三次后，2025年至今尚未调整联邦基金利率，目前仍然维持4.25%-4.50%目标区间。由于美国关税谈判前景不明，投资者较为关注美国的经济下行风险，尽管短期美国房地产、非农就业和通胀等经济指标尚且平稳，但平均关税上升将降低其经济增长预期并抬升失业率水平。根据美资券商高盛最新预测，美联储有望从今年三季度开始降息三次、每次25个基点，而之前预测是在12月开启降息。美联储后续进一步降息空间也提供了国内择机降息降准的契机。