徐莹 - 基金投资策略和运作

报告期内，全球资本市场在高利率与地缘政治扰动下保持震荡格局，美联储降息预期反复，主要经济体股债分化明显。国内经济增长韧性，出口数据先抑后扬；房地产和消费仍显乏力，物价处于低位运行，央行维持“适度宽松”基调。资本市场，沪深300指数微跌0.23%，10年国债期货上涨0.13%左右，30年国债期货下跌2.1%，收益率曲线小幅陡峭化,超长端品种最差，二债和信用债、短期限利率品种相对较好，资金面宽松，信用利差收窄。中证可转债指数进一步上涨1.3%表现突出。股票市场在三季度大幅上涨后偏强势震荡，商品和科技投资主题依然强势。报告期内组合维持中等偏上久期水平，可转债维持偏防御配置仓位。

报告期内，四季度债市震荡偏弱，整体呈现“短降长升”。股票进入高位震荡，债市的定价主线转为货币政策、监管政策和机构行为，资金面维持宽松，中短端表现比长端好，国债表现比政金债好，普通信用债表现相对比较平稳。央行10月底重启国债买卖操作，随后每月操作量维持在200-500亿，对市场影响偏中性。1年期国债收益率从10月初的1.42%下行至12月31日的1.34%，累计下行8个基点；而10年期国债收益率在1.84%–1.87%区间震荡，30年期国债收益率从12月初的2.22%上行至12月31日的2.27%。报告期内，本组合严格把握债券的信用风险，配置上仍以中高评级信用债为主，根据市场情况灵活调整持仓结构、久期和杠杆水平。下一阶段将在严防信用风险的前提下，力争组合安全性和流动性的有机结合，为投资者带来良好的投资体验。

报告期内，海外经济维持增长态势，但关税博弈和地缘政治增添诸多不确定性，美联储年内2次降息合计50BP，全球风险偏好持续提振，发达市场和新兴市场股票均呈现上涨；除原油价格下跌外，黄金和贵金属进一步呈现上涨势头。国内方面，出口总体保持一定的韧性；货币政策“适度宽松”基调延续，央行重启国债买卖，货币与财政的配合将更加紧密，央行稳利率的意图明显，降息预期有所减弱。流动性方面，央行通过多种工具保持流动性合理充裕，资金面平稳低波。债券市场季初受贸易争端缓和及央行重启国债买卖提振，市场情绪有所回暖。随后尽管面临着高频数据偏弱、股市震荡休整、资金面偏松友好环境，但债市再度呈现脱离基本面的"弱势震荡"态势。“弱现实强预期”背景下，叠加超长债供需结构失衡担忧升温，收益率曲线进一步陡峭化。具体来看，对短端资产而言，受益于宽松的流动性环境，资金利率和存单利率低波震荡，杠杆套息策略确定性较强。长端方面，10年期以内利率债收益率以下行为主，而30年期国债小幅上行，30-10年国债利差走阔至42BP。信用债表现优于利率债，信用利差进一步压缩至历史低位。报告期内，组合严格按照基金合同投资策略要求采取持有至到期策略，前瞻性预判资金面波动情况，做好日常融资摆布。

国内宏观方面，整体喜忧参半。工业增加值同比增长 4.8%，环比增速 0.4%，略高于季节性水平，指向工业运行具备一定韧性。2025年1-11月社零累计同比增速4.0%，较1-10月下行0.3pcts；11月单月零售同比增1.3%，较前月2.9%进一步放缓。2025年11月制造业PMI 为 49.2%（环比+0.2 个百分点），制造业供需皆有所上行，需求端边际强于供给。从社融数据来看，企业债和表外融资支撑社融，11月新增社融2.5万亿元,同比多增1597亿元，社融同比增速8.5%，较上月持平。出口方面，整体延续强劲势头，贸易战下反映中国产品占据全球产业链中高端。11月份当月出口同比增速较回升明显，增速达到5.9%，亦大幅高于预期。通胀方面，CPI同比涨幅继续扩大0.5个百分点至0.7%，核心CPI涨幅1.2%，较上月持平，涨幅连续3个月保持在1%以上，显示内需动能持续增强。PPI同比降幅扩大0.1个百分点至-2.2%，环比上涨0.1%，延续10月上涨势头。展望后市，央行对流动性仍然呵护，资金利率中枢在OMO附近。信用债供需格局可能略有弱化，银行理财全面净值化后配债策略可能更趋保守，但信用债ETF以及摊余成本债券基金应能带来信用债需求增量。尾部信用风险或点状发生，但不会显著升级和扩散，信用利差预计总体维持在低位，但波动可能加大，在低利差低收益市场下，利率波动、新规落地、理财赎回等扰动可能较明显。整体上债券操作难度仍然较大，未来将以票息策略为主，适度参与利率债的波段操作。在转债层面，当前转债估值已处于历史高位，估值走高背后原因是正股预期走强、供求持续有利、下修增多等多因素共振。当下转债的风险与收益仍明显不对称再加上供求失衡导致高估值难以缓解，转债估值的贡献弱化，超额主要来自于适配股市风格，更多是波段交易机会，未来将更多依靠对股指风格的提前研判进行转债波段操作。产品操作层面，组合维持了灵活的久期和杠杆，主要参与了金融债的波段交易，同时积极调整信用债、存单资产的杠杆操作。组合于三季度末适度抬升了组合杠杆，同时在12月份积极参与了偏股型转债的操作，故组合在本轮市场超跌反弹中整体跑赢市场平均水平。组合未来将继续在市场震荡中灵活调节组合杠杆和久期，如后期收益率上行则考虑适时加信用债杠杆，如下行则考虑减持持仓中低流动性资产、降低组合久期。

2025年第四季度，宏观经济延续“外需相对有韧性、内需修复偏弱”的运行格局，10月、11月、12月制造业PMI分别为49.6、49.7、50.1，连续三个月回升，12月首次回升至扩张区间，为年内首次站上50，显示经济活动活跃度边际改善。外需方面，在全球补库存周期及我国出口结构持续优化的支撑下，出口保持较强韧性，对工业生产形成一定托底。工业增加值维持中高速增长，但结构上仍以出口链和部分高端制造为主。内需方面，消费修复节奏偏慢，居民收入和就业预期仍制约消费意愿，服务消费好于商品消费。房地产行业继续处于调整阶段，投资和新开工维持低位，对上下游产业链的拖累尚未完全消除。基建投资在财政资金前置和专项债支持下保持温和增长，但对冲地产下行的效果有限。物价方面，四季度通胀整体低位运行。随着“反内卷”政策持续推进以及部分大宗商品供需结构改善，PPI同比降幅明显收窄，部分月份已接近零轴附近运行；CPI受食品和服务价格支撑小幅回升，但总体仍处温和区间，通胀对货币政策形成的掣肘有限。第四季度，债券市场整体呈现“先调整、后企稳”的走势。受政府债供给、部分偏紧政策预期以及机构行为影响，季度初收益率小幅上行；随着经济基本面修复不及预期、通胀持续低位以及资金面保持宽松，中后段收益率逐步回落并趋于震荡。期限结构方面，短端利率受资金面影响较小，整体维持低位运行；中长端收益率对基本面和政策预期更为敏感，波动相对明显，但整体仍处于历史偏低区间。信用债方面，信用利差总体保持稳定，优质信用债配置价值凸显，市场风险偏好较为克制，低评级品种分化加剧。报告期内，本基金坚持稳健运作理念，在控制组合波动和回撤的前提下，积极把握利率和信用结构性机会。资产配置上，以高等级利率债和优质信用债为核心，合理控制久期水平，根据市场环境变化灵活调整组合结构。在利率策略上，基金在收益率阶段性上行过程中逐步增加中长期利率债配置，提升组合票息和久期弹性；在信用策略上，重点配置基本面稳健、流动性良好的高等级信用债，严格控制信用风险暴露。整体来看，组合运行平稳，净值波动在预期范围内。

报告期内，四季度债市震荡偏弱，整体呈现“短降长升”。股票进入高位震荡，债市的定价主线转为货币政策、监管政策和机构行为，资金面维持宽松，中短端表现比长端好，国债表现比政金债好，普通信用债表现相对比较平稳。央行10月底重启国债买卖操作，随后每月操作量维持在200-500亿，对市场影响偏中性。1年期国债收益率从10月初的1.42%下行至12月31日的1.34%，累计下行8个基点；而10年期国债收益率在1.84%–1.87%区间震荡，30年期国债收益率从12月初的2.22%上行至12月31日的2.27%。报告期内，本组合严格把握债券的信用风险，配置上以中高评级信用债为底仓，抓住利率债波段机会，总体上根据市场情况和负债端情况相应调整组合持仓结构、久期和杠杆水平。下一阶段将密切关注经济基本面、政策面和风险偏好边际变化，在严防信用风险的前提下，力争组合安全性和流动性的有机结合，为投资者带来良好的投资体验。

2025年第四季度经济整体保持稳定，经济增长的结构性特征比较显著，通信、计算机、电子等与AI相关的行业增速较高，而传统行业仍然受房地产市场的影响增长放缓。央行货币政策在第四季度保持稳定，并重启国债买卖，资金面保持宽松，债券市场收益率先下后上，超长端利率债受股票市场和机构行为的影响，上行幅度较大，30年-10年国债利差走扩至42BP近三年高位，中短端信用债收益率则稳步下行。报告期内，本基金根据环境变化和市场预期偏差灵活调整组合久期，并根据利差情况和流动性环境在利率和信用品种进行结构调整。未来也会根据基本面环境、利差状况、组合管理目标等多方面因素综合考虑，持续优化组合的资产配置。

报告期内，外围方面，经济维持增长态势，但贸易再平衡和地缘政治增添诸多不确定性，美联储进行2次共50BP的降息，美元指数97.5至100.4之间震荡，全球风险偏好持续提振，发达市场和新兴市场股票分别上涨2.9%和4.3%；除原油价格下跌5.4%外，铜和黄金则上涨21.7%和10.8%。国内方面，经济对政策的依赖性较强，总体延续三季度的“供强需弱”的特征，出口总体保持一定的韧性，价格低位震荡修复，但通缩压力仍未完全消散，制约经济复苏动能；货币政策“适度宽松”基调延续，央行重启国债买卖，货币与财政的配合将更加紧密，央行稳利率的意图明显，降息预期有所减弱。流动性方面，央行通过多种工具保持流动性合理充裕，资金面整体平稳。资产价格表现方面，风险偏好修复斜率放缓，上证指数上涨2.2%，但前期表现较好的科技成长出现一定的回调，有色、军工以及化工行业表现较好；中证转债指数从10月初的约484点震荡上行至12月31日的491.90点，季度累计涨幅约1.32%，市场整体处于“高估值、高价格、低供给、强赎回”的紧平衡状态，流动性支撑强劲但安全边际收窄；债券市场季初受贸易争端缓和及央行重启国债买卖提振，市场情绪有所回暖。但随着市场对风险偏好维持强势、大宗商品价格上涨带动走出通缩等预期增强，债市再度呈现"弱势震荡"态势。超长债供需结构失衡担忧升温，收益率曲线进一步陡峭化。具体来看，10年期以内利率债收益率以下行为主，而30年期国债小幅上行，30-10年国债利差走阔至42BP。信用债表现优于利率债，信用利差进一步压缩至历史低位。报告期内，严格按照基金合同投资策略要求，采取持有到期策略；前瞻性预判资金面波动情况，做好日常融资期限摆布，力争为组合提高套息收益。

报告期内，三季度，债市震荡偏弱。7月中央财经委、政治局会议推出“反内卷”，权益市场加速上涨，风险偏好明显提升，债市承压，虽然经济数据、金融数据体现的需求仍然不足，资金面也维持宽松，但股债跷跷板效应呈现，债券收益率一路上行，至8月21日，10年国债收益率上行至1.79%附近，债市情绪一度极其悲观。8月23日鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会上的讲话中强调，劳动力市场面临的“下行风险正在上升”，并警告称裁员和失业率飙升的风险可能“迅速显现”。这一表态被市场解读为美联储释放了强烈的“宽松倾向”。中国央行8月25日超额续作MLF，利率区间或下调5bp左右，债券收益率转为下行，10年国债收益率接近1.75%。9月份央行虽然超额续作买断式逆回购和MLF，呵护资金面，但基金销售新规征求意见稿中赎回费率等制度安排的变化对债市情绪压制明显，收益率震荡上行，超长端利率和二债等基金持仓偏高的品种调整幅度尤为明显。美联储9月降息25bp，但中国央行表示“以我为主”，货币政策仍在观察期，10年国债老券上行至1.80%附近，30年国债老券上行至2.13%附近。报告期内，本组合严格把握债券的信用风险，配置上仍以中高评级信用债为主，根据市场情况灵活调整持仓结构、久期和杠杆水平。下一阶段将在严防信用风险的前提下，力争组合安全性和流动性的有机结合，为投资者获取稳定的投资回报。

2025年第三季度经济恢复力度放缓，主要体现在房地产、制造业投资和生产环节，央行通过公开市场、买断式回购以及MLF等工具灵活调节市场流动性，确保资金面整体处于合理充裕状态。三季度，尽管经济基本面和政策面对债市依然有支撑，但受到市场风险偏好提升、股市资金分流、“反内卷”带来的通胀预期修复、以及监管政策调整等因素的影响，债券市场呈现“熊陡”走势，信用利差也随之走阔。报告期内，本基金根据环境变化和市场预期偏差灵活调整组合久期，并根据利差情况和流动性环境在利率和信用品种进行结构调整。未来也会根据基本面环境、利差状况、组合管理目标等多方面因素综合考虑，持续优化组合的资产配置。

2025年第三季度，经济延续“外需韧、内需弱”的弱修复格局。7-9月制造业PMI分别为49.3、49.4、49.8，虽逐月改善但持续低于50的荣枯线。外需表现亮眼，成为三季度经济的主要亮点。前三季度进出口总额同比增长4%，且增速逐季加快（一、二、三季度分别增长1.3%、4.5%、6%）。9月当月进出口同比增长8%，创年内单月新高，以美元计算的前9个月出口累计金额已经超过2019年全年的累计出口金额。出口需求带动工业生产快速增长，1-8月份全国规模以上工业增加值同比增长6.2%，增速高于去年同期0.4个百分点，保持较快增长态势。内需方面相对疲弱，消费在补贴力度退坡后增速下滑，1-8月份社会消费品零售总额增长4.6%，8月当月增速仅3.4%。地产继续走弱，1-8月份全国房地产开发投资同比下降12.9%，而上半年和去年同期增速分别为下降10.2%、11.2%，降幅创近四年新高。物价方面，随着反内卷政策持续深化发力，PPI止跌回稳，碳酸锂、螺纹钢等大宗商品价格均有所反弹。第三季度，央行延续适度宽松的货币政策基调，但未推出降准降息等增量工具，而是在公开市场操作中进行了较多改革调整。8月25日央行开展 6000 亿元 MLF 操作时，MLF 投标利率区间下调了5bp。年初央行开展 MLF 操作时，将投标区间从1.9%-2.3%下调至 1.8%-2.2%（步长为10bp），下调10bp；5月份降准降息时，再次将投标区间下调10bp。由于步长为10bp，公告的多重价格（美国式）在实际投标中基本都是单一价格中标（荷兰式），三季度将MLF投标区间下调5bp，估计步长也相应调整至5bp，与买断式回购保持一致，这样多重价格中标就有了现实意义，今后3M、6M买断式回购利率与MLF利率将会更贴近存单利率。观察本季度买断式回购、MLF利率情况，可以认为中标利率区间是同期限NCD利率的合意区间。MLF利率投标区间调整更多的是体制机制的改革，是为了让货币政策工具利率更贴近市场利率，而非政策利率调整。今年经济工作目标达成在望，因此本季度一些紧缩效应的政策相继出台，比如增值税改革、公募基金费率改革等，同时国债地方债等政府债发行供给处于高峰期，导致收益率上行。本组合报告期内均衡配置了5年以内的债券，并参与超长期国债的交易，组合久期和杠杆率保持基本稳定。下一阶段，本组合将维持中短久期操作，并根据市场情况灵活调整组合久期和杠杆水平。

报告期内，国内方面，经济复苏力度放缓，物价仍处于低位运行，社融、M1等金融数据同比增速改善，但私人部门信贷依然偏弱，央行维持“适度宽松”基调，央行通过公开市场、买断式回购以及MLF等工具灵活调节市场流动性，资金面整体处于合理充裕状态；海外方面，以美联储为代表的主要经济体进入降息周期，但经济韧性与通胀粘性对降息的节奏和空间预期形成扰动。三季度，尽管经济基本面和政策面对债市依然有支撑，但债券市场却呈现“熊陡”走势，信用利差也随之走阔，核心影响因素为风险偏好持续提振、“反内卷”带来的通胀预期修复以及监管政策调整等。债券市场表现偏弱，中短端普遍上行10-20BP，10Y和30Y则上行幅度20-30BP，受利息所得税新规影响，部分品种上行幅度超过35BP至55BP左右。流动性方面，季度内银行间资金利率相对平稳，银行一般性”存款搬家“现象凸显，非银存款增加，同业存单利率小幅上行，期限利差走扩。报告期内，组合严格按照基金合同投资策略要求采取持有至到期策略；前瞻性预判资金面波动情况，做好日常融资期限摆布。