徐莹 - 基金投资策略和运作

报告期内，一季度债市震荡偏强，曲线陡峭化，中短端表现明显优于长端和超长端利率。在央行维护流动性充裕、银行负债成本降低、风险偏好降低的环境下，债市表现超预期，票息资产表现最优。美伊战争带来油价暴涨，通胀问题上升为市场关注的焦点，全球资本市场剧烈波动，中国资产表现相对稳健。1年期国债收益率从去年末的1.34%下行至3月末的1.22%，累计下行12bp；3年期国债收益率从去年末的1.38%下行至3月末的1.29%，累计下行9bp；5年期国债收益率从去年末的1.63%下行至3月末的1.53%，累计下行10bp；10年期国债收益率从去年末的1.85%下行至3月末的1.81%，累计下行4bp；而30年期国债收益率从去年末的2.27%上行至3月末的2.33%，累计上行6bp。报告期内，本组合严格把握债券的信用风险，配置上仍以中高评级信用债为主，根据市场情况灵活调整持仓结构、久期和杠杆水平，积极参与利率债和银行二级资本债交易。下一阶段将在严防信用风险的前提下，力争组合安全性和流动性的有机结合，为投资者带来良好的投资体验。

报告期内，外围方面，地缘冲突升级，原油价格快速上涨，“滞胀”担忧升温，大类资产价格波动加大。国内方面，出口强劲带动国内生产走强，投资和消费均有不同程度的改善，物价水平也呈现低位修复特征，但私人部门融资需求整体表现仍偏弱。央行货币政策维持宽松状态，通过公开市场操作、买断式回购、MLF以及国债买卖等多种方式投放流动性，调降结构性工具利率，保持流动性合理充裕，促进社融综合融资成本低位运行。债券市场季度回报率改善，收益率曲线陡峭化运行，信用利差收窄至低位。银行定期存款到期后成本重置带来银行负债成本下降，配置需求释放，叠加资金价格中枢下移，中短端收益率整体下行超过10BP，但30Y因担忧供给冲击以及输入性通胀，收益率较去年末上行8BP至2.35%，期限利差进一步走阔；资金面持续保持宽松，信用债票息优势凸显，供需关系持续改善，信用利差普遍收窄5-10BP。权益类资产在年初的“春季躁动”带动下创新高，流动性和风险偏好修复催生的估值提升斜率放缓，叠加海外地缘冲突，风险偏好走弱带动权益类资产调整，上证指数下跌1.94%。年初，可转债资产跟随股市上涨，估值水平进一步提升，后随着股市调整而进入调整，一季度下跌1.14%。报告期内，严格按照基金合同投资策略要求，采取持有到期策略；前瞻性预判资金面波动情况，做好日常融资期限摆布，力争为组合提高套息收益。

报告期内，一季度债市震荡偏强，曲线陡峭化，中短端表现明显优于长端和超长端利率。在央行维护流动性充裕、银行负债成本降低、风险偏好降低的环境下，债市表现超预期，票息资产表现最优。美伊战争带来油价暴涨，通胀问题上升为市场关注的焦点，全球资本市场剧烈波动，中国资产表现相对稳健。1年期国债收益率从去年末的1.34%下行至3月末的1.22%，累计下行12bp；3年期国债收益率从去年末的1.38%下行至3月末的1.29%，累计下行9bp；5年期国债收益率从去年末的1.63%下行至3月末的1.53%，累计下行10bp；10年期国债收益率从去年末的1.85%下行至3月末的1.81%，累计下行4bp；而30年期国债收益率从去年末的2.27%上行至3月末的2.33%，累计上行6bp。报告期内，本组合严格把握债券的信用风险，配置上以中高评级信用债为底仓，抓住利率债波段机会，总体上根据市场情况和负债端情况相应调整组合持仓结构、久期和杠杆水平。下一阶段将密切关注地缘政治变化、经济基本面、政策面和风险偏好边际变化，在严防信用风险的前提下，力争组合安全性和流动性的有机结合，为投资者带来良好的投资体验。

报告期内，国内经济良好开局，出口表现强劲，消费温和修复，CPI温和上行，PPI负值收窄，制造业PMI重返扩张区间。一季度权益市场冲高回落，主要股指普遍收跌，呈现明显的结构性行情。分阶段看，1月科创50涨幅一度超过15%，市场情绪高涨；随后进入高位震荡；进入3月后，中东冲突持续升级，市场情绪趋于谨慎，上证指数一度跌至3800点。从行业看，科技和能源产业链为主线，银行板块在中东冲突升级后表现较优。一季度债市整体呈现震荡格局，收益率曲线更陡峭化，具体表现在，短端优于长端，超长端收益率受供给压力、通胀担忧、配置盘偏弱等因素影响震荡上行，波动加剧；信用债走势偏强。转债跟随正股震荡上涨，春节后因股市调整，中证转债指数快速回落，转债估值维持高位。报告期内，本基金紧密跟踪市场环境变化，动态调整组合久期、杠杆及资产品种配置，未来也会根据基本面环境、利差状况、组合管理目标等多方面因素综合考虑，持续优化组合的资产配置。

报告期内，国内经济良好开局，出口表现强劲，消费温和修复，CPI温和上行，PPI负值收窄，制造业PMI重返扩张区间。一季度权益市场冲高回落，主要股指普遍收跌，呈现明显的结构性行情。分阶段看，1月科创50涨幅一度超过15%，市场情绪高涨；随后进入高位震荡；进入3月后，中东冲突持续升级，市场情绪趋于谨慎，上证指数一度跌至3800点。从行业看，科技和能源产业链为主线，银行板块在中东冲突升级后表现较优。一季度债市整体呈现震荡格局，收益率曲线更陡峭化，具体表现在，短端优于长端，超长端收益率受供给压力、通胀担忧、配置盘偏弱等因素影响震荡上行，波动加剧；信用债走势偏强。转债跟随正股震荡上涨，春节后因股市调整，中证转债指数快速回落，转债估值维持高位。报告期内，本基金紧密跟踪市场环境变化，动态调整组合久期、杠杆及资产品种配置，未来也会根据基本面环境、利差状况、组合管理目标等多方面因素综合考虑，持续优化组合的资产配置。

宏观基本面方面，经济整体有修复，以出口主导，融资需求偏弱，内需仍在政策框架内修复。进入3月份后，“小阳春”成色二手房明显强于新房，尤其是实施地产新政的上海和北京等核心城市，低总价二手房成交活跃度显著回升。新房销售仍较低迷，以代表城市3月四周销售面积看，同比跌幅仍在18%左右。二手房市场热度的持续性，以及成交热度由核心城市向更大范围、由二手房市场向新房市场的传导情况仍需观察。通胀方面，本月为煤炭传统淡季，但煤价稳中有升，主要为近一月油气能源价格大涨，煤代油气逻辑及海运费用的提升均对煤价有一定拉动；化工方面，油价持续高位下主营炼厂开工率下降，价格端，涤纶长丝产业链价格传导尚顺利、但下游情绪偏观望，3月产销率仅约两成。展望后市，央行对流动性仍然呵护，资金利率中枢在OMO附近。信用债方面，主要受益于资金面宽松及摊余成本法债基开放带来的配置需求，信用债绝对收益率整体延续下行趋势，但受季末理财回表、地缘政治扰动带来输入性通胀的影响，信用债整体呈现震荡下行的特点。整体看债市仍以震荡为主，信用债仍建议套息策略，以中短期限为主，同时关注中长期限利率债波段交易机会转债方面，经过两周的下跌转债估值泡沫化程度已经有所缓解，尤其偏股转债估值压缩至年初位置。从百元溢价率来看，截至一季末转债百元溢价率已经回落到35%左右，仍然高于2022年的高点，暂时赔率一般。策略上，转债估值仍不低+外围环境仍混沌的背景下低估值/防守仍是主导逻辑，但在当前位置可以增持 120-130 左右的价格带筛选一些回调幅度较大的个券博反弹、大盘股以及部分高预期的个券在业绩较高确定性下或成为占优品种。产品操作层面，组合维持了灵活的久期和杠杆，主要参与了金融债的波段交易，同时积极调整信用债、存单资产的杠杆操作。组合于一季度适度抬升了组合杠杆。组合未来将继续在市场震荡中灵活调节组合杠杆和久期，如后期收益率上行则考虑适时加杠杆，如下行则考虑减持持仓中低流动性资产、降低组合久期。

报告期内，经济基本面边际改善，出口保持较强韧性，中东地缘政治冲突引发能源价格大幅抬升，推升通胀预期。货币政策延续“适度宽松“的总基调，央行于1月下调结构性货币政策工具利率25个基点，并持续通过买断式回购、MLF投放、公开市场操作等货币政策工具维持流动性合理充裕，资金面整体宽松。债券市场表现上，利率与信用呈现显著分化。利率债呈现陡峭化演绎，中短端在流动性宽松及配置盘推动下整体下行，超长债则受风险偏好变化、通胀预期回升、供给担忧等因素影响呈现V型走势。流动性支撑叠加同业活期存款利率监管的进一步强化，推动银行负债成本下降，短端资产收益率显著下行，同业存单有效突破前期震荡区间，自年初高点1.63%下行至1.5%。信用债在配置力量支撑下收益率全面下行10-20BP，信用利差持续压缩。信用债表现整体优于利率债。报告期内，组合以中短久期中高等级信用债策略为主，充分利用久期策略、杠杆策略，结合经济周期、政策导向等因素调整持仓结构，阶段性通过波段交易增厚收益。

报告期内，海外地缘冲突升级，带动原油价格大幅上涨引发市场对通胀的担忧。国内方面，一季度出口表现亮眼带动基本面边际改善，工业增加值同比增速上升，社零增速在春节消费需求支撑下温和回升，投资端增速由负转正。物价呈现低位修复态势，社融结构中企业中长贷实现同比多增，但私人部门融资需求仍偏弱。政策层面，央行货币政策维持宽松态势，流动性合理充裕，带动社会融资成本低位运行。利率方面，流动性宽松带动短端利率下行，长端受到通胀预期抬头等因素制约震荡上行，收益率曲线陡峭化，期限利差走阔。 报告期内，组合严格按照基金合同投资策略要求，采取持有到期策略;前瞻性预判资金面波动情况，做好日常融资期限摆布，力争为组合提高套息收益。

报告期内，全球经济增长受到美国关税冲击影响，国内名义GDP增速回落。全球风险偏好明显高昂，股票和大宗商品均录得较大涨幅，A股表现优异。风险偏好上升、“反内卷”带来的通缩预期修复、较为克制的货币政策以及监管政策调整等诸多因素，使得债市呈现“收益低+波动高”特征，曲线陡峭化，信用利差进一步压缩，24年强势的30年品种表现最差，全球债券资产均表现疲弱。资本市场方面，收益率曲线大幅陡峭化平行上移，信用利差缩窄，其中30Y国债和3Y二级资本债分别较去年末上行近35BP和25BP左右；权益资产全面上涨，沪深300上涨17.6%，中证转债指数上涨18.6%。报告期内组合维持中等偏上久期水平，可转债随着上涨逐步降低仓位到偏防御配置。

海外方面，美联储降息节奏偏缓，全年累计降息75bps，美国通胀呈现数据趋缓但痛感未消的特征，核心通胀韧性较强。美元指数跌幅创八年来新高，人民币汇率小幅升值，结束了前几年承压态势。国内方面，25年GDP实际增速5%，完成全年目标。需求端方面，地产与消费修复偏缓、出口成为经济增长主要支撑；生产端结构性动能较强，但制造业产能利用率同比下行，供需弱平衡格局未改。通胀方面,CPI全年累计同比与上一年持平，PPI全年累计同比-2.6%，“反内卷”政策下工业品价格负通胀边际缓解。整体而言，基本面表现为弱复苏，经济转型阵痛仍在。政策方面，货币政策延续了“适度宽松”的政策导向，且通过OMO、MLF、买断式回购等手段综合调节流动性，节奏上更为灵活；二季度通过降准降息释放长期流动性、降低社会融资成本；年底央行重启国债买入，流动性合理充裕。财政政策更加积极，全年赤字率4%，政府债净融资规模较24年显著增长，全年发行节奏呈现“前高后稳”，成为影响债市的主要变量。2025年债券市场呈现“N”型震荡走势，收益率曲线呈现陡峭化特征，10年国债收益率全年在1.59-1.9%区间运行，市场逻辑由基本面定价转向政策预期和大类资产轮动。一季度A股显著走强风险偏好提振，央行暂停买入国债，流动性趋紧一度出现资金成本倒挂，债券市场收益率快速上行；二季度贸易摩擦升温，关税博弈环境下，央行降准降息，避险情绪带动收益率下行；三季度权益市场高位震荡，“反内卷”政策推动下，市场对通胀和增长预期反复博弈，收益率上行；四季度长端利率受供给压力和财政预期主导收益率震荡上行，短端受益于资金面低波运行，存单利率在1.6-1.65%区间震荡。全年信用利差整体收窄，但行业有所分化。报告期内，组合严格按照基金合同投资策略要求，采取持有到期策略；前瞻性预判资金面波动情况，做好日常融资期限摆布，力争为组合提高套息收益。

报告期内，尽管2025年名义GDP创新低，但风险偏好持续提振、“反内卷”带来的通缩预期修复、央行货币政策克制以及监管政策等多因素，导致债市呈现“低利率+高波动”特征，曲线进一步陡峭，信用利差进一步压缩至低位，投资者体验感偏差。具体来看：一季度市场对降息预期过度乐观，央行暂停国债买卖，抬升资金价格中枢，降息预期收敛，收益率曲线呈现平坦化调整。二季度受外部冲击，风险偏好急剧下挫，5月初央行一揽子宽松政策落地，收益率曲线陡峭化修复。三季度经济下行压力增大，但风险偏好提振及“反内卷”带来通胀修复预期，债市与基本面背离加剧，在央行维持资金面宽松的情况下，债市宏观叙事逻辑发生改变，收益率曲线呈现陡峭化调整。四季度伊始抑制债市表现的因素减弱，央行重启国债买卖，情绪有所修复，但市场宏观叙事发生改变，对货币政策宽松预期分歧加大，叠加监管政策迟迟不落地和超长债供需结构失衡预期加剧，年末的配置性行情也未出现，收益率曲线再度呈现平坦化调整。总体上，除中短久期普通信用债收益率下行外，其他各品种和期限收益率均呈现不同程度的上行，其中利率债各关键期限均较24年年底上行20-40BP，普通信用债上行幅度在20BP以内。报告期内，组合严格按照基金合同投资策略要求，采取持有到期策略，紧密跟踪资金面的变化，合理安排融资期限，优化融资成本。随着组合逐步进入开放期，组合到期资产以流动性管理为主。下半年组合进入新的运作周期，根据市场的变化采取合理的建仓节奏，杠杆水平提升至110%左右。

基本面方面，2025年下半年地产成交面积及成交价格均阶段性企稳、新经济发展势头良好，是主要的增长来源，而反映旧经济的社零和投资仍表现较弱。货币政策方面，央行流动性强呵护延续，资金面持续无虞。不过，贯穿债券市场全年的核心逻辑在于超长债供需，2025年财政政策力度明显上升，广义财政赤字规模13.9万亿元，拆分来看，2025年财政赤字率4%，财政赤字规模5.66万亿元，2026年或赤字率4%，赤字规模6万亿左右；2025年超长期特别国债额度从1万亿升至1.3万亿元。在超长债券供给催化下，2025年全年超长债表现较差，30-10年利差明显走阔。综合来看，当前债市处于“上有顶、下有底”的震荡格局：上行受制于政策利率未动、流动性充裕及配置需求支撑；下行则受限于风险资产强势、和经济基本面的分化。转债方面，当前转债估值已突破历史高位，估值走高背后原因是正股预期走强、供求持续有利、下修增多等多因素共振。当前转债资产的估值性价比弱于股票，但供需关系持续改善，可转债估值泡沫阶段的价格空间可能被打开，但随之而来此类资产的波动性也会加大，股市的风格对可转债风格的驱动将更加明显，超额主要来自于适配股市风格，更多是波段交易机会。组合2025年全年维持了灵活的久期和杠杆，主要参与了金融债的波段交易，通过积极调整组合杠杆和久期操作赚取超额收益，组合在6月以后减持了长债、迅速降低了组合久期。