毛颖 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，国内基本面表现延续三季度的节奏，整体平稳但结构上冷热不均，传统经济动能表现疲软、居民部门信用收缩，但新兴产业投资保持高景气，风险偏好保持高位。市场表现方面，10月初市场情绪有所修复。10月下旬，在央行重启国债买卖的利好刺激下，10Y国债一度下行至1.8附近关口，但缺乏实质的利好驱动难以进一步向下突破。进入11月，由于债券今年持续的偏弱表现，负债端从扩张转为收缩，机构赎回债基，利率在震荡中小幅上行，年末10Y国债重新回到1.85附近。报告期内，本基金采取了偏防守的仓位和久期，并根据市场情况进行了一定的波段操作。

四季度，海外方面，经济呈现韧性与压力并存的分化格局。美国受政府停摆影响，四季度经济增长有所降温，但消费市场依托财富效应保持稳定，AI等新经济领域投资持续发力，美联储预防式降息周期有序推进，长期韧性仍有支撑。欧元区维持温和复苏态势，政府投资托底经济，失业率处于历史低位，但贸易环境波动与汇率压力持续存在。国内方面，经济稳回升、提质效的态势愈发鲜明，政策组合拳发力成效显著。扩投资方面，新型政策性金融工具落地，叠加超长期特别国债支持，撬动新质生产力、新型基建等领域投资；促消费领域，以旧换新政策加力扩围，覆盖汽车、家电等大宗消费品，配合消费券发放与消费领域不合理限制清理，有效激活内需潜力。同时，“四稳”政策持续落地，稳就业、稳企业举措筑牢民生与经济基础，融资成本保持低位运行，全方位为经济高质量发展筑牢支撑。市场方面，四季度A股呈震荡格局，沪指一度破4000点。结构分化明显，大盘蓝筹与新质生产力相关板块活跃，商业航天、通信、有色等新质生产力相关板块表现较好。定增市场方面，项目启动发行数量保持平稳，整体折扣仍保持较好水平。报告期内，本基金保持了中高仓位，继续着力布局定增等主题、质地优良的投资标的，并根据市场变化持续优化投资组合。总的来看，在目前市场环境下，定增等主题相关标的仍显现出较好的投资机会，通过优选个股，有望为投资者带来较好的投资机会。

2025年四季度，美国经济扩张节奏出现放缓迹象，既有政府停摆事件带来的外部扰动，也有受居民消费意愿降温形成的内生拖累。与此同时，就业市场景气度有所回落，通胀水平则呈现温和下行态势，多重因素共同放大了市场对于美联储开启降息周期的预期。映射到美元指数走势上，其整体呈现先强后弱的特征：前期在流动性收紧预期的支撑下，指数处于震荡上行区间；后期随着降息政策落地以及短期国债购回计划重启，指数走势逆转并步入下行通道。国内经济领域，在年初政策靠前发力的拉动效应逐步衰减后，四季度经济回升的内生动力有所减弱，复苏进程的推进节奏边际放缓。从需求结构观察，外需端表现相对坚挺，出口增速得以维持在较高位置；内需端则面临一定压力，消费领域受上年同期高基数效应以及“以旧换新”等政策拉动作用边际减弱的影响，增速呈现逐步回落态势；基建投资与信贷需求同样出现环比走弱的迹象。整体而言，经济运行延续“外需偏强、内需偏弱”的结构特征，新旧动能转换过程中的分化问题仍未得到根本性改善。货币政策方面，央行通过重启国债买卖等流动性调节工具，着力维护市场资金面的平稳宽松格局。债市层面，四季度行情呈现多空博弈加剧、超长端品种承压明显的格局。期间，国债买卖等重磅利好政策相继落地，曾一度推动长端债券收益率中枢下移。但后续购债规模未达市场预期，叠加相关报告对中长期国债收益率运行区间给出清晰指引，债市“上有顶、下有底”的区间震荡特征愈发凸显。临近年末，机构行为对债市的扰动进一步加大，基金费用相关新规尚未落地、银行面临年末考核压力、机构兑现利润需求上升等多重因素交织共振，超长端债券价格出现破位下跌。尽管中央经济工作会议召开后，市场对“双降”的预期有所升温，短暂提振债市做多情绪，但超长端债券波动依旧剧烈，收益率几经冲高回落。从全季度表现来看，债券收益率较三季度末出现小幅修复，收益率曲线形态朝着陡峭化方向演进；信用债则受益于摊余成本法债基带来的增量资金支撑，整体表现优于利率债，信用利差也随之收窄。报告期内，本基金对债券资产配置了合理的仓位和久期，并根据市场情况进行了一定的波段操作。

四季度，海外方面，经济呈现韧性与压力并存的分化格局。美国受政府停摆影响，四季度经济增长有所降温，但消费市场依托财富效应保持稳定，AI等新经济领域投资持续发力，美联储预防式降息周期有序推进，长期韧性仍有支撑。欧元区维持温和复苏态势，政府投资托底经济，失业率处于历史低位，但贸易环境波动与汇率压力持续存在。国内方面，经济稳回升、提质效的态势愈发鲜明，政策组合拳发力成效显著。扩投资方面，新型政策性金融工具落地，叠加超长期特别国债支持，撬动新质生产力、新型基建等领域投资；促消费领域，以旧换新政策加力扩围，覆盖汽车、家电等大宗消费品，配合消费券发放与消费领域不合理限制清理，有效激活内需潜力。同时，“四稳”政策持续落地，稳就业、稳企业举措筑牢民生与经济基础，融资成本保持低位运行，全方位为经济高质量发展筑牢支撑。市场方面，四季度A股呈震荡格局，沪指一度破4000点。结构分化明显，大盘蓝筹与新质生产力相关板块活跃，商业航天、通信、有色等新质生产力相关板块表现较好。定增市场方面，项目启动发行数量保持平稳，整体折扣仍保持较好水平。报告期内，本基金保持了中高仓位，继续着力布局定增等主题、质地优良的投资标的，并根据市场变化持续优化投资组合。总的来看，在目前市场环境下，定增等主题相关标的仍显现出较好的投资机会，通过优选个股，有望为投资者带来较好的投资机会。

2025年四季度，经济数据、融资数据有所下滑，公募基金费用新规影响有所减弱，债市迎来一波反弹，收益率从九月末高点回落。临近年末，降准降息预期落空，央行购买国债力度弱于预期，叠加股市持续上涨风险偏好抬升，市场对未来长债、超长债供给担忧等影响，长债收益率明显上行。而短端和信用债在现实资金面较宽松影响下维持平稳。总体来看四季度债市先涨后跌，收益率曲线陡峭化。报告期内，本基金调整仓位和久期，控制信用风险，根据市场情况进行了波段操作。

4季度，国内宏观环境呈现温和复苏态势，政策精准发力支撑经济动能，经济运行总体平稳、稳中有进，但仍面临供强需弱矛盾突出等问题和挑战。国际层面，世界经济增长动能不足，贸易壁垒增多，主要经济体经济表现有所分化，通胀走势和货币政策调整存在不确定性。美联储虽开启降息周期，但步伐趋于审慎，全球流动性环境由紧缩转向宽松，地缘风险持续缓释，推动资本回流新兴市场，中国资产在全球投资组合中的战略权重稳步提升。权益市场方面，2025年第四季度，A股市场在政策精准托底与流动性持续宽松的双重支撑下，结构性牛市特征愈发鲜明，市场整体呈现稳中有进、内生动能增强的格局，投资者情绪由预期驱动转向理性配置，市场韧性显著提升。科技主线加速从算力基础设施向AI应用落地与核心环节国产替代纵深演进，计算机、通信、半导体板块凭借技术突破与场景爆发引领市场上涨；医药生物在创新药出海与订单回暖中温和修复，新能源板块则依托储能与智能电网转型实现动能切换；相较之下，消费板块受以旧换新等阶段性政策退坡影响，增长动能暂时承压，进入结构性调整阶段。债券市场方面，4季度债券市场体呈现多空交织下，超长承压的行情。四季度重大利好悉数落地，国债买卖重磅重启，显著推动长债收益率中枢下移，但此后买债规模不及预期，国务院关于金融工作情况的报告提及10年期国债收益率保持在1.75%-1.85%左右，债市“上有顶，下有底”，年末机构行为显著承压，基金销售费用新规叠加银行年末考核指标限制和兑现利润的需求，超长债破位下跌，中央经济工作会议落地，双降预期上升，一度激发债市做多热情，但超长端波幅仍不止，30年国债持续逼近利率最高位而后回落。总体收益率相比三季度末小幅修复，曲线形态陡峭化，信用债受益于摊余债基的增量资金表现强于利率债，信用利差压缩。本基金始终秉持稳健的投资目标与清晰的投资风格，持续迭代优化投资框架与细分策略，致力于构建具备可预期收益风险特征的长期投资组合。报告期内，我们以客观、系统化的视角动态评估各类资产的相对性价比，全面践行多资产、多策略的量化配置理论，强化组合的韧性与适应性。权益资产配置方面，本基金严格依托自主研发的量化投资模型执行股票决策，有效分散非系统性风险，在复杂市场环境中持续稳定获取股票的超额收益。在债券资产配置方面，本基金根据利率周期与信用环境动态调整久期与仓位，在控制信用风险的前提下实施适度波段操作，有效提升组合的收益增强能力与波动平滑效果。此外，本基金秉承尽职尽责的态度，认真应对投资者日常申购、赎回等工作，保障基金运作的稳定性。

四季度，A股市场在经历前期上涨之后，整体进入震荡格局。板块角度，有色、军工等板块表现亮眼，主题方向继续扩散。从股债性价比指标来看，目前市场整体处在历史估值并不便宜的位置，但是从宏观环境和资金格局来看，市场情绪依然维持高位，市场潜在波动风险可能会继续放大。后续仍然需要关注政策发力方向和宏观基本面改善情况。债券市场方面，国内利率下行空间有限，仍然需要防范利率上行风险。作为固收加定位产品，我们把权益仓位更新到15%左右的水平，结合组合的回撤情况和市场表现进行适当调整。具体运作上，本基金在权益部分坚持一贯的投资策略，坚持基本面驱动下的投资逻辑，量化与主动相结合，在主动投资逻辑的基础上按照既定投资流程和模型进行选股和组合构建。四季度本基金延续上季度的红利与成长混合策略，并且进一步扩展了策略池，未来将继续优化混合策略的整体表现。组合构建上，仍然是通过组合优化模型，保持对组合的波动率和回撤控制。报告期内，债券部分运作方式保持不变，以企业债、利率债、小仓位可转债为主。

2025年四季度，经济数据、融资数据有所下滑，公募基金费用新规影响有所减弱，债市迎来一波反弹，收益率从九月末高点回落。临近年末，降准降息预期落空，央行购买国债力度弱于预期，叠加股市持续上涨风险偏好抬升，市场对未来长债、超长债供给担忧等影响，长债收益率明显上行。而短端和信用债在现实资金面较宽松影响下维持平稳。总体来看四季度债市先涨后跌，收益率曲线陡峭化。报告期内，本基金调整仓位和久期，控制信用风险，根据市场情况进行了波段操作。

国庆假期后，关税方面消息再度引发避险情绪，收益率下行，2019-2022年间成立的摊余债基密集进入开放期，增配信用债拉动行情后，交易盘追涨进一步带动收益率下行与利差压缩。11月下旬以来，央行货币政策报告显示货币政策或不及市场预期，叠加国债买入规模不及预期等因素，收益率上行，超长利率、二永等品种大幅调整。报告期内，本基金根据市场情况灵活调整了债券仓位和久期。

2025年三季度，中美贸易摩擦边际缓和，国内经济环比走弱但延续弱复苏的态势。结构上，生产和出口保持高增，消费和投资边际走弱，信用扩张相对低迷。在反内卷政策带动下，商品价格先上后下出现明显波动，随着相应行业政策的陆续出台，商品市场逐渐回归理性与行业自身供需逻辑。债券市场方面，三季度利率中枢上行后维持区间震荡。7-8月在反内卷叙事下通胀预期升温，叠加风险偏好快速抬升，股市赚钱效应良好，股债跷跷板效应凸显，资金从债市流出。随后在债券增值税新规和公募基金销售费用新规等事件的影响下，债市交易盘受利空情绪主导，收益率迅速上行。9月市场边际企稳。对比今年二季度末，1Y、3Y、5Y、7Y、10Y、30Y国债收益率分别上升3BP、12BP、9BP、16BP、21BP、39BP。报告期内，本基金调整仓位和久期，控制信用风险，根据市场情况进行了波段操作。

2025年三季度，国内经济保持向好趋势的同时，增长边际放缓。上半年GDP同比增长5.3%，基于WIND统计的机构预测显示，三季度GDP预计同比增长4.58%。经济动能方面，出口偏强，消费和投资走弱。7月出口同比增速高达7.1%，8月出口增长4.4%；消费方面，在消费品以旧换新加持下的“618”结束之后，社零增速相较于二季度回落约2个百分点；投资方面，在“反内卷”政策下，新增产能有所放缓，固定资产投资增速转负。尽管经济阶段性转弱，但经济向好的长期趋势不变，金融数据中M2-M1剪刀差持续收窄，居民消费及企业投资长期意愿持续好转；物价开始止跌回升，PPI环比连续两个月改善。政策方面，上半年经济超预期增长，强刺激政策的必要性减弱。7月政治局会议落地，政策逻辑强调已有政策的落实，重点则在于促进物价合理回升以及促消费等。7月中央财经委员会会议释放“反内卷”信号，将“依法依规治理企业低价无序竞争”和“引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出”置于纵深推进全国统一大市场建设的突出位置。8月财政部、央行、金融监管总局制定了《个人消费贷款财政贴息政策实施方案》，对符合条件的个人消费贷款给予财政贴息，助力释放居民消费潜力。地缘政治方面，7月以来地缘政治环境整体趋于稳定；中美经贸会谈和元首通话确定了谈判框架，细节谈判仍在进行中；俄乌战争和中东局势依旧扑朔迷离，但对国内市场影响趋于弱化。债券市场方面，三季度债券利率震荡上行。虽然宏观经济高频指标较二季度有所回落，但受反内卷交易和股市上行带动的风险偏好上移的共同作用，债券市场走出熊陡走势。三季度债市调整（10Y国债曲线估值从1.65%上行至1.9%），整体分为三个阶段，分别是7月的“反内卷”交易，8月的“A股牛市交易+恢复国债征税“，以及9月情绪偏弱叠加公募基金销售新规带来的自发性调整交易。7月中旬以来，商品市场反内卷进入执行期导致通缩预期减弱及风险偏好快速抬升，机构赎回，带动债市加速回调。8月公布7月经济数据不及预期，但债市对利好钝化，在股市升温下出现集中赎回，10Y国债收益率曲线估值突破1.8%。9月，月初在阅兵结束后权益回调降温下，债市情绪修复，收益小幅下行，随后公募销售费用新规征求意见稿公布，引发市场对于债基规模收缩的担忧，带动债市情绪转弱，收益率明显上行，10Y国债收益率曲线估值触及1.9%。权益市场方面，三季度权益市场整体呈现“中枢上移、结构分化”的特征，科技风格领涨下主要指数均突破先前震荡格局，不断创下阶段性新高。资金面维度，三季度市场整体交投活跃、量能高企，场内资金参与度明显提升；自7月份以来，主动权益基金新发有回暖迹象、私募备案规模稳步抬升、两融余额大幅增加，居民储蓄资金“搬家”加速入市的预期有所提升。国内外均处于宽松预期、美联储降息如期落地之下，风险偏好与流动性成为推动指数上行的主要因素。行业与风格表现维度，三季度权益市场结构进一步分化，科技成长板块全面领涨，其中通信、电子等行业受益于AI算力与硬件需求增长、以及国产替代加速和消费电子复苏等，海外云厂资本开支高增与AI基建产业的业绩景气共同带来催化；有色金属板块在大宗商品涨价支撑下同样表现较为出色。另一方面，受到预期风险偏好等因素的影响，以银行、公用事业为代表的红利与价值风格等避险属性板块持续承压。在增量资金风险偏好较高的情况下，兼具高弹性、高波动性的科技成长板块赚钱效应延续，在AI技术突破形成产业趋势的共振之下，权益市场确立“流动性+科技转型”驱动的牛市特征。本基金在稳定的投资目标与投资风格的指导下，持续优化与迭代投资框架与细分投资策略，力争实现具备稳定收益风险特征的投资结果。报告期内，本基金持续践行以客观来认识市场，通过策略表达观点实践资产配置的组合管理方式，产品管理过程中，基于客观的视角审视各类资产的投资性价比，注重多资产收益之间的仓位合理分配：纯债收益、转债收益、股票收益、量化对冲——四类资产收益机会之间的捕获，产品的仓位将倾向于分配到预期收益风险比更高的资产上，力争实现产品兼顾收益与回撤性价比的投资目标。报告期内，本基金采用多资产多策略系统化投资方法论，基于“五维度+十跟踪”的研究分析框架指导，注重多资产之间的波动对冲以稳定产品的波动并控制产品的回撤水平，基于风险预算敞口调整股票和债券的风险敞口对冲比例。大类资产配置方面，三季度权益市场受益于国内持续深化改革、监管优化、“反内卷”等产业政策与“十五五”资本市场规划提供的良好制度环境，以及海外美联储降息预期升温、全球流动性有所改善的预期，权益仓位配置水平较二季度末显著提升。权益细分资产配置方面，伴随着预期风险偏好的不断抬及并资金面的边际变化，降低了与未来市场适配度低的红利策略配置比例，策略配置从二季度的哑铃结构为主调整为小盘成长方向为主。债券细分资产配置方面，根据市场情况灵活调整了债券仓位和久期。转债资产配置方面，从多资产比价视角来看，报告期内转债估值处于历史较高水平，转债资产较权益和纯债资产没有凸显出更优的配置性价比，因此三季度组合减持了转债资产。

三季度，海外方面，美国经济回暖，消费支出连续扩张，制造业PMI创2022年5月以来新高，不过消费分化、通胀反弹风险等隐忧尚存。欧元区呈弱复苏，8月综合PMI及制造业PMI均重返扩张区间，但零售业销售额下滑，消费信心低迷，企业投资与外部需求疲软，制造业仍面临压力。国内方面，经济回暖向好态势明显，政策发力下复苏动能持续增强。工业与服务业保持较快增长，消费规模稳步扩大，服务零售增速领先。外贸依托多元化布局延续规模优势，对共建“一带一路”国家进出口增长强劲。新质生产力加速壮大，高技术制造业增速显著快于整体工业，新能源汽车等产品产量保持两位数增长。核心CPI连续回升，重点行业价格降幅收窄，就业总体稳定，经济回升基础不断夯实。市场方面，三季度A股呈放量上行态势，市场信心与活跃度显著提升，创业板指等成长指数涨幅居前，科技成长表现较好，通信、电子板块涨幅明显，周期板块亦有所表现。定增市场方面，项目启动发行数量保持平稳，融资规模稳步回升，整体折扣仍保持较好水平。报告期内，本基金保持了中高仓位，继续着力布局定增等主题、质地优良的投资标的，并根据市场变化持续优化投资组合。总的来看，在目前市场环境下，定增等主题相关标的仍显现出较好的投资机会，通过优选个股，有望为投资者带来较好的投资机会。