董阳阳 - 基金投资策略和运作

2025年权益市场走出了明显的结构性行情，在增量资金较为充裕的市场环境下，AI等新兴产业及其拉动的上游半导体、通信和电力设备等行业，铜铝等资源品以及化工等中游行业自身的产能周期，都有较为充分的演绎。而内需消费及地产产业链等方向，受资产价格下行及信用收缩等负面影响，整体表现偏弱。组合在控制整体风险暴露的情况下，部分参与了其中制造业出海、游戏出海、工业金属等方向的行业和个股机会，取得了较好的投资收益。固收方面，债券市场在经历了前几年的持续牛市后，进入了震荡调整与结构分化的一年。全年市场情绪与走势受到基本面预期变化、政策调整、机构行为以及股债资产性价比转换等多重因素的复杂影响。年初十年期国债收益率位于1.6%左右的低位，但市场环境开始发生深刻变化，权益类资产的性价比提升。与此同时，银行体系在年初面临一定的流动性收紧压力，机构行为上也开始出现卖老券兑现浮盈的操作，对债券市场形成了一定的调整压力。虽然二季度初由于贸易战的阴云导致长债收益率一度出现大幅波动，但随后反内卷政策对于通胀预期的改变，银行以及保险等传统配置力量的变化导致长债收益率底部不断抬升，央行重启国债买卖等政策也未改变这一趋势，债券市场整体处于逆风期。进入四季度，债券市场一度担忧公募基金的费率变化，超长债在交易力量的主导下持续调整，但其他品种在资金整体稳定的格局下区间震荡，内部分化明显。10年期国债收益率在年末稳定在1.8%-1.9%的区间，但30年国债收益率一度上行至2.35%的全年高点。从全年来看，10年期国债收益率从年初的1.6%升至年末的1.85%，调整幅度约25bp，30年期国债收益率调整幅度超过35bp，信用债整体表现优于利率债。考虑到债券绝对收益率水平已处低位，债券市场整体处于逆风期，对投资者构成挑战。

回顾2025年，股票市场明显上涨，上证指数上涨18.41%，深证成指上涨29.87%，创业板指上涨49.57%。行业方面，通信、有色金属、基础化工、电子、计算机涨幅靠前，食品饮料、煤炭、交通运输、公用事业涨幅靠后。本基金在1-2季度排名靠后，主要原因是重点投资了光伏行业，对于组合形成明显拖累。从事后总结来看，对于需求端增长不明确、产品高度同质化的行业来说，仅仅依靠供给端改革，期望在较短时间让行业恢复正常盈利的难度还是很大的。我们在上半年持续学习人工智能，阶段性重点布局了国产算力产业，由于理解不够深刻，没有扛住较大波动，错失了三季度的大幅上涨。下半年，基金重点布局的新能源行业有所起色，锂电储能基本面进入右侧拐点，光伏反内卷工作持续推进，组合在8-11月出现了大幅上涨。但是，从二级行业来看，光伏涨幅明显落后于储能锂电，尤其是储能真正成为新的增长极之后，市场对于该行业的看法发生了根本改变。在2025年，我们保持了对于新能源、消费行业的高频跟踪，力争在这两个熟悉的领域创造超额收益。我们持续学习人工智能，对于国内人工智能基础设施建设和人工智能应用的认知在持续提升。对于消费行业，需求端尚未出现拐点，但是免税、旅游、服务消费值得持续重点跟踪。

四季度，A股市场在经历前期上涨之后，整体进入震荡格局。板块角度，有色、军工等板块表现亮眼，主题方向继续扩散。从股债性价比指标来看，目前市场整体处在历史估值并不便宜的位置，但是从宏观环境和资金格局来看，市场情绪依然维持高位，市场潜在波动风险可能会继续放大。后续仍然需要关注政策发力方向和宏观基本面改善情况。债券市场方面，国内利率下行空间有限，仍然需要防范利率上行风险。作为固收加定位产品，我们把权益仓位更新到15%左右的水平，结合组合的回撤情况和市场表现进行适当调整。具体运作上，本基金在权益部分坚持一贯的投资策略，坚持基本面驱动下的投资逻辑，量化与主动相结合，在主动投资逻辑的基础上按照既定投资流程和模型进行选股和组合构建。四季度本基金延续上季度的红利与成长混合策略，并且进一步扩展了策略池，未来将继续优化混合策略的整体表现。组合构建上，仍然是通过组合优化模型，保持对组合的波动率和回撤控制。报告期内，债券部分运作方式保持不变，以企业债、利率债、小仓位可转债为主。

美国在四季度遭遇了史上最长的政府停摆。在联邦政府停摆期间，关键经济数据发布中断，美联储面临信息缺失困境，政策制定者被迫采取更为审慎的政策立场。尽管贸易关税压力持续，美国经济仍表现出较强韧性，主要受居民消费支出稳健及人工智能领域投资显著增长的共同驱动。但经济结构分化较为突出：传统行业投资持续低迷，其中建筑投资已连续六个季度呈现环比负增长，房地产投资亦连续三个季度收缩。市场层面，对人工智能产业盈利能力的担忧引发科技板块波动性显著上升，但美联储在2026年将进一步降息的预期支撑了人们对美国企业盈利前景的乐观情绪。经济的韧性、通胀的降温以及更宽松的货币环境，共同构成对风险资产的支撑，推动美股主要宽基指数创下历史新高。中美两国元首在韩国会晤，特朗普计划2026年4月访华，两国在稀土出口限制、购买大豆以及削减芬太尼关税等方面取得进展。未来中美经贸关系可能进入总量层面的缓和阶段，但科技安全领域的竞争博弈将长期持续。四中全会召开，十五五规划聚焦于科技创新、扩大内需、反内卷、要素市场化配置改革、绿色低碳、民生领域等方向，资本市场枢纽功能的重要性更为突出。中央经济工作会议将“坚持内需主导、建设强大国内市场”放在2026年重点任务之首，后续围绕提振国内消费的相关刺激政策有望持续加码，为消费市场注入更强劲的增长动力。中国股市整体趋势已明显转暖，市场信心持续回升，沪指突破4000点，创下十年新高。四季度债券市场收益率呈现震荡上行态势，延续了“股强债弱”的市场格局。临近年末，债市配置需求有所减弱，交易盘倾向于获利了结，加之市场对2026年宏观经济走势、政策导向及超长期债券供需关系的担忧情绪升温，超长期限债券利率高位震荡。报告期内，本基金以追求绝对收益为核心目标，通过强化净值波动管理，动态优化权益仓位配置。债券投资方面，组合以稳健票息收益为策略主线，在严格把控信用风险的基础上，平衡组合流动性需求与收益目标。

4季度，全球经济延续回落态势。美国经济整体低位震荡。11月份美国ISM制造业指数 48.4（前值 46.5），预期 47.6；同时通胀有所回落，11月份美国CPI同比2.7%（前值9月份为3%），预期3.1%；核心CPI2.6%（前值9月份为3.1%），预期3%。由于两党在医保等核心议题上无法达成一致，美国联邦政府从10月1日开始超纪录停摆了43天，美国经济为此遭受了较大的冲击。为了应对劳动力市场的疲软态势，美联储分别在11月、12月降息25个BP，12月份议息会议点阵图显示明后两年各有一次降息。在前期政策逐渐退出以及高基数效应的影响下，国内经济增长逐渐回落。11月份国内制造业PMI49.2（前值49），非制造业PMI49.5%（前值50.1%）。与此同时，在反内卷等政策效应下，国内通缩形势阶段性有所缓解，统计局发布11月国内CPI同比上涨0.7%（前值+0.2%），环比-0.1%；PPI同比下降2.2%（前值降2.1%），预期下降2%，环比0.1%（前值0.1%）。10月份总书记和特朗普韩国釜山会面，宣布降低芬太尼关税10%，并初步确定了明年中美元首可能的见面时间，中美关系维持了阶段性缓和态势。年底经济工作会议指出明年经济工作的总基调为“稳中求进，提质增效”，预计2026年国内经济增长将“以稳为主”。A股市场4季度整体呈现宽幅震荡态势。受益于商业航天政策驱动的军工、海内外AI资本开支超预期的通信，以及受益于反内卷政策持续推进的有色、化工和钢铁等行业表现较好，前期涨幅较大而基本面不断低于预期的医药、传媒、计算机等行业，以及刺激政策退出负面影响下的汽车、地产、食品饮料等行业表现较差。报告期内，本基金适当提高了股票仓位。增持了部分受益于全球AI进程不断加快的光模块、国产算力和自主可控相关股票，减持了部分短期涨幅过大而基本面低于预期的军工股和部分估值偏贵的医药个股。由于低估了商业航天政策驱动下军工板块行情的持续性，报告期本基金净值表现欠佳，在此深表歉意。

2025年四季度，国际方面，美联储在10月和12月进行了两次降息，基本符合年初预期，但对2026年及以后的降息预期逐步收敛，中美之间的贸易争端在高层会面后也进入了缓和期，美元指数小幅震荡，贵金属及工业金属在四季度出现了快速上涨，似乎体现出了市场对未来通胀不确定的担忧。国内方面，四季度经济总体维持稳定，全年实现经济目标较为确定，关税对出口有一定的扰动但全年看相对可控，房地产市场依旧处在调整期，但对总需求的影响越来越小，物价总体依然偏弱，但同比低点似乎也正在过去。市场方面，四季度央行继续维持稳健偏宽松的货币政策，债券市场收益率在底部反复震荡后有所上行，期限利差有所走阔，市场开始定价正常经济环境下的利差水平。权益市场在四季度总体呈现高位震荡，各个板块均有一定的表现，市场风格趋于均衡。本报告期内，组合维持了信用债仓位，对利率债进行了波段操作，在维持含权仓位的同时对持仓结构进行了优化。

2025年四季度，债券市场呈现出先下后上的走势，利率债表现弱于信用债。国庆假期后，关税方面的消息再度引发市场的避险情绪，债券市场收益率下行。同时，摊余债基密集进入开放期，增配行为引发信用债行情，带动收益率进一步下行，利差压缩。11月下旬至今，央行宽松不及预期，叠加基金销售新规的影响，市场再度陷入调整。央行货政报告显示货币政策或不及市场预期，市场修正此前的错误预期。临近年底，基金面临负债端的赎回增多，收益率继续上行，超长利率、二永等基金重仓品种明显调整。组合操作层面，根据市场走势保持了合理仓位。纯债方面，中性仓位，中短久期信用债为主，并根据市场情况，进行了一定的波段操作。股票方面，使用量化策略，保持均衡配置。

2025年四季度，美国经济在政府停摆冲击与居民消费放缓下边际降温，缺失的数据也使得联储降息预期出现波动，导致了全球流动性和风险偏好出现波动，美元指数呈现先上后下的走势。国内经济方面，出口在稳健的外需下保持韧性，但消费在去年同期高基数与“以旧换新”政策效用边际递减下逐步回落，基建投资与信贷需求也呈现了环比走弱的迹象。货币政策方面，央行通过重启国债买入等流动性工具维持资金面平稳宽松。债市表现方面，总体呈现多空交织下，超长承压的行情。四季度，国债买卖重磅重启，显著推动长债收益率中枢下移，但此后买债规模不及预期，国务院关于金融工作情况的报告提及10年期国债收益率保持在1.75%-1.85%左右，债市“上有顶，下有底”；年末机构行为显著承压，基金费用新规叠加银行年末考核指标限制，超长债破位下跌；中央经济工作会议落地，双降预期上升，一度激发债市做多热情，30年国债持续逼近利率最高位而后回落。总体收益率曲线形态陡峭化，信用债受益于摊余债基的增量资金，表现强于利率债，信用利差压缩。权益市场方面，四季度股指在创下阶段新高后转入高位震荡行情，主题投资活跃，上证、中证全指、转债指数分别上涨2.2%、0.7%、1.3%。节奏上，先历经10月美国关税威胁和11月联储紧缩预期带来的下跌，后因维稳资金托底和12月联储降息落地市场最终平稳过渡。从板块看，商业航天、机器人等主题在产业趋势与政策预期驱动下领涨，而部分传统周期及消费板块表现相对疲软。市场风格上，小盘成长股继续占优，国证2000指数表现优于沪深300，显示资金对高弹性资产的偏好未变。港股受制于流动性，走势相对平淡，恒生科技跌幅较大。报告期内，本基金根据市场情况灵活调整了债券仓位和久期。权益仓位维持中性略高位置，季度内因恒生科技、创新药和红利暴露较多导致基金净值波动，考虑到其估值不高、产业趋势和宏观趋势未变，仍将维持一定配置比例。权益市场增量资金和估值驱动的特征仍在，维持积极操作，参与周期、科技、出海等方向的投资机会。

四季度，市场整体呈现震荡格局。最终，沪深300指数小幅微跌0.23%，科创50指数下跌10.10%。四季度表现较好的板块是通信设备板块和卫星相关板块。本基金在四季度提升了仓位，同时将投资方向聚焦于模拟芯片板块。我们判断，当前模拟芯片板块存在较为显著的预期差。历史上，模拟芯片在2019至2021年半导体景气上行阶段显著跑赢行业整体，但自2024年9月以来的本轮行情中，板块表现明显落后。2025年全年，中证全指半导体指数累计上涨超过45%，而申万模拟芯片设计指数仅上涨约17%。我们认为，板块相对跑输主要由以下因素共同驱动：其一，本轮半导体上行周期由AI算力需求主导，相关芯片短期景气度与中长期市场空间均有明确上修，相比之下，模拟芯片下游分布更均衡，短期需求修复偏弱。其二，中美关税摩擦阶段性缓和，使市场对模拟芯片国产替代的速度与紧迫性预期有所降温。其三，2025年9月以来存储价格上涨进一步强化了市场对手机、消费电子、泛IoT等下游在2026年出货不确定性的担忧，导致四季度板块再度承压。我们认为，上述不利因素已在股价层面定价相对充分，而市场此前认可的模拟芯片中长期产业逻辑并未发生实质性改变。从长期视角看，模拟芯片行业仍具备以下优势：一是全球市场规模约800亿美元，空间较大，且长期复合增速有望持续高于全球GDP增速；二是不必追随摩尔定律进行高频制程跃迁，对先进制程研发与资本开支依赖相对较低，头部企业自由现金流质量突出；三是产品生命周期长，10年以上持续在售的产品较为普遍，甚至存在30年前料号仍在销售的情形；四是下游客户分散、单一料号占客户BOM比例较低，原厂具备相对更强的定价能力；五是客户导入后粘性强，替换成本高。

四季度，A股市场企稳，结构性行情明显。行业间分化较大：通信、石油石化、有色金属等行业表现相对较好，而房地产、传媒、计算机等行业表现较差。基金持仓继续保持均衡，期间量化策略整体表现稳定。基金投资运作方面，本基金以多因子量化投资策略为主，在依据量化模型进行股票投资决策之外，还积极参与了科创板、创业板新股申购，以获取收益增厚的机会。同时，本基金秉承尽职尽责的态度，认真应对投资者日常申购、赎回等工作。

2025 年四季度，全球政治与财经格局在复杂博弈中呈现 “稳中有进” 态势，大国战略互动更趋理性，科技竞争向纵深推进，资本市场在流动性宽松预期下完成估值修复，人工智能产业迈入 “应用规模化” 新阶段。全球经济复苏动能分化，但整体衰退风险显著下降，为 2026 年开局奠定基础。国际政治与经贸形势方面，中美磋商深化，科技竞争转向 “差异化博弈”。三季度 “谈判缓冲期” 后，中美在四季度通过多轮高层会晤，就农产品贸易、知识产权保护等议题达成阶段性共识，部分非核心领域关税实现互降，市场风险偏好持续回暖。但科技领域的核心竞争态势未变，美方仍聚焦高端半导体、AI 算法等关键环节的技术壁垒构建，而中国则加速产业链自主可控布局，形成 “你中有我、我中有你” 的差异化博弈格局。地缘政治方面，全球热点区域冲突进一步降温，多边协调机制发挥实效。中东地区能源供给稳定性提升，欧洲地缘局势趋缓，中国周边安全环境持续优化，为外贸与跨境投资提供有利条件。全球货币政策方面，降息周期落地，流动性宽松成主流。美联储在四季度再度降息 50 个基点，全球主要经济体跟进宽松，流动性拐点正式确立。这一调整源于通胀水平回归目标区间、经济复苏动能不足的双重驱动，为成长型资产估值抬升提供了核心支撑。中国方面，货币政策延续 “稳健偏宽松”，央行通过 MLF 操作、降准等工具释放长期流动性，重点支持算力、新能源、高端制造等新质生产力领域；财政政策聚焦 “扩内需 + 强产业”，专项债发行向民生基建与科技创新倾斜，经济基本面修复节奏加快。人民币持续升值将为中国打开更多政策空间，也对中国资产重估非常重要。人工智能产业进展方面，应用规模化落地，产业链协同效应凸显。美国 AI 产业持续领跑，大模型与实体经济融合提速，OpenAI和谷歌新模型进一步提升能力，AI + 医疗、AI + 工业等场景实现商业化变现，科技巨头营收结构中 AI 业务占比显著提升。中国 AI 产业正在逐步突破 “卡脖子” 瓶颈，国产中高端芯片量产能力提升，大模型在政务服务、智能驾驶、消费电子等领域的应用场景持续扩容，形成 “算力 - 算法 - 应用” 的完整产业闭环，产业竞争力稳步增强。A股四季度仍处在上涨后的震荡横盘整理阶段，市场韧性很强，光芯片和商业航天等细分板块表现较好。本报告期，本基金坚持“聚焦人工智能主线、布局国产算力核心、优选港股互联网龙头”的投资策略，未发生重大方向性调整。具体如下：1. 持仓结构保持稳定，聚焦两大核心方向：国产算力产业链：维持国产芯片制造和设计环节的稀缺龙头公司配置，适度增加部分光模块、服务器等细分赛道配置。随着国产算力集群落地加速，相关企业订单规模持续增长，业绩兑现度逐步提升，形成 “估值 + 业绩” 双驱动逻辑。港股互联网龙头：持续重仓 AI 转型成效显著的平台企业，重点关注其广告、电商等业务的 AI 赋能升级。此类企业凭借数据与流量优势，AI 应用落地后用户粘性与变现效率同步提升，盈利弹性逐步释放。2. 结构性调整与风险控制：减持部分基本面不符合之前预期的个股；整体保持较高仓位运作，优化个股结构。

2025年第四季度，物价维持低位运行，受益于欧美货币宽松及全球产业链重构，国内出口保持较高增长，内需动力有待增强。政策层面，中央经济工作会议明确“稳中求进、提质增效”的基调，财政政策延续积极，货币政策保持适度宽松。海外经济方面，美国经济有所好转，通胀降温，美联储于年末再次降息25个基点，标普指数和纳斯达克指数创历史新高后高位震荡，主要金属大宗商品价格创历史新高，原油价格震荡下行。四季度国内股票市场成交活跃度维持高位，结构性分化显著，成长板块表现强势，有色金属、石油石化、通信板块涨幅居前，科技类成长板块中，人形机器人及商业航天等领域受资金青睐。本基金在报告期内适度增配成长型板块，动态把握结构性机会。债券市场报告期内收益率窄幅波动，年末1年期国债收益率为1.34%、10年期为1.87%，较9月末变动不大。利率绝对水平偏低，投资者情绪偏谨慎，但市场预期2026年降准或降息操作。报告期内，我们维持适度久期和杠杆，以获取信用债票息收益为主，择机参与利率债波段交易。下一阶段货币政策仍存在宽松空间，我们将继续维持适度的杠杆水平和久期策略，我们将继续以配置优质信用债为核心，审慎把握利率债的阶段性机会。展望下一阶段，财政与货币政策仍具宽松空间，海外方面，市场普遍预期美联储2026年可能继续降息1至2次。股票市场在政策预期和经济基本面改善的双重支撑下，具备结构性机会，倾向于均衡配置成长与高股息资产，关注政策支持的产业趋势。我们将聚焦“新质生产力”主线，如先进制造、科技创新等领域，关注具备全球竞争力的龙头企业；同时，布局高股息资产以增强组合韧性，避免追涨杀跌。预计债券市场或将继续维持震荡格局，信用债仍存在配置价值，但需警惕利率上行风险。我们将根据政策动向和流动性变化，灵活调整投资策略，审慎应对市场波动。