贾殿村 - 基金投资策略和运作

报告期内本基金重点投资了AI产业链，并关注了能力范围内其他成长方向的机会。在过去的一年中，AI行业的进展使我们更加确信这是一场工业革命级别的技术革新，这意味着未来的生产生活方式、生产关系都会因其改变。由此带来的思考是，过去20年市场积累的经验和审美是否依然奏效？全球化时代承平日久，市场疯狂奖励更轻的资产、更少的投入，但动荡世界中可能“重”和“慢”才能获得安全溢价，资源行业如是，科技行业亦如是。投资策略层面，如果均值本身已经悄然跃迁，大家习惯的均值回归能否发生是一个值得商榷的问题。

受美国关税政策重大调整影响，2025年全球经济增长经历“贸易战”冲击，各国资本市场也出现巨大震荡。在国内积极的财政政策以及极具竞争力的出口增长支撑下，我国上半年经济总体呈现良好开局，延续去年四季度以来经济回升的趋势；随着基数走高以及财政支出增速放缓，下半年经济增速随之回落，但全年依旧保持在5%的经济增长。相比2024年，“生产强、消费弱”、“外需强、内需弱”的局面依旧延续；物价方面虽长期预期有所改善，但全年CPI依旧保持低位，PPI处于负增长区间，物价低迷对名义经济增长仍有所拖累。　　资本市场方面，国内股票市场震荡上行，上证指数全年上涨18.41%，创业板指数上涨49.57%；行业层面，科技和有色板块表现突出，领涨市场；内需为主的房地产和消费板块相对较弱。海外市场，在美联储持续降息和以AI为代表的科技行业投资快速增长带动下，海外股票市场表现较好，其中纳斯达克指数年度涨幅20.16%。同时，受产业需求驱动及通胀预期中枢抬升影响下，以金铜为代表的大宗商品价格2025年同样涨幅较大，LME黄金和铜分别上涨64.56%、42.52%。　　全年本基金聚焦在全市场价值方向选股，重视安全边际，核心仓位仍在有色板块，对于处于相对低位的部分内需及稳健收益、反内卷和出口链等相关方向进行了增持，与此同时也保留了后续市场回调加仓的空间。

2025年全年以5%的增速收官，但GDP平减指数全年依旧下滑1%，名义增速实现4%的增长。观察季度间的经济运行节奏，2025年GDP增速逐季走低，且经济内部的表现与2025年初市场预期有较大背离。特朗普上台后，出于对关税的担忧，叠加2024年四季度的抢出口，2025年初市场普遍对出口较为谨慎，最后实现的实际情况是，出口韧性远超市场预期，全年实现5.5%的增速，支撑中国出口韧性有三大因素：1）中国产业竞争力强劲；2）对新兴经济体的产能投资拉动了资本品的出口；3）全球AI大周期对相关科技产品出口的支撑。展望2026年的出口，我们依旧持有乐观的预期，除了上述三个结构性因素对出口持续形成支撑外，欧美日等主要发达经济体财政共振宽松以及联储宽松效应的滞后传导也有利于全球制造业周期性复苏和美国地产周期的复苏，2025年表现偏弱的出口品类也有望在2026年迎来修复。2025年最弱于预期的是投资增速，历史首次全年维度同比负增长，全年累计同比下滑3.8%，12月份投资增速还进一步加速下滑，12月当月同比增速为：制造业投资（-10.5%）、基建投资（-16%）、房地产投资（-36%）。2025年7月份以来投资的加速下滑有反内卷、地方政府债资金更多用于化债和土地收储、财政主动收力为2026年做储备等一系列因素的拖累，但投资端的高频数据并未出现如此大幅度的下行，指向实际的投资表现或强于表观数据。“十五五”开局之年重大项目靠前落地，叠加新型政策性金融工具的支持，经济大省有望带头实现投资的止跌回升。2025年全年房地产销售面积下滑8.7%，房地产市场在一季度初步实现止跌回稳后，在4月美国对等关税的外部冲击下，房地产市场重新拐头向下，且一线城市价格加速下跌。我们认为，本轮中国地产的调整周期，不论从幅度和时间来看，或都已经接近阶段性调整的尾声，而从租金收益率与房贷利率比价、二手房对于一手房销售的挤出以及房价收入比等指标来看，或都指向地产离企稳已经不远了。2026年初以来，房地产呈现小幅回暖的迹象，二手房成交量价都有积极迹象，但持续性仍待进一步观察。2025年社零相较2024年小幅回暖，全年增长3.7%，但呈现明显高开低走的态势，一是因为“以旧换新”的透支以及后期额度的退坡，二是因为4月房地产市场的加速下跌对于居民财富效应造成拖累，三是整体的就业压力依然存在。但随着2026年名义增长的修复以及地产周期的阶段性调整接近尾声，以及全球制造业周期在全球主要经济体共振宽财政的背景下得到周期性修复，整体出口部门的表现将更加均衡，就业有望得到修复，叠加财政资源更多投资于人以及财政资源对于服务消费的支持，皆有利于消费在2026年得到进一步修复。　　2025年中央经济工作会议对于政策定调相比2024年底定调的力度有所减弱，从“超常规逆周期调节”转向“加大逆周期和跨周期调节力度”。财政政策方面，从2024年底的明确提出提高财政赤字率、增发超长期特别国债、增发地方政府专项债，2025年底表述为“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量”，预计2026年广义财政力度保持温和扩张，但是扩张力度相较2025年会有所减弱。货币政策方面，表述为“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”，总量货币政策急迫性并不强。　　海外方面，美国2025年经济表现总结起来就是AI投资是主要驱动力，消费减速且分化明显，高收入群体消费受益于房价和股票市场的上涨表现突出，而低收入群体在就业市场走弱以及通胀维持在较高水平的背景下明显弱化。美国经济放缓的背后，主要拖累项目是耐用品消费和住宅投资，这两项都是利率敏感型，意味着上半年的高利率环境对利率敏感型部门仍有较强的压制作用。　　美联储政策方面，联储1月会议如期维持政策利率在3.5-3.75%。决议声明对经济和就业市场前景表述更加乐观：对经济增长的描述从“温和”（moderate）调整为“稳健”（solid）；删除“就业市场下行风险上升”的表述，并指出失业率出现企稳迹象，联储2026年降息预期持平两次25BP左右的水平。基本面方面，鲍威尔表示，经济前景改善；就业市场下行风险有所减弱，失业率出现企稳迹象；AI不是当前年轻群体招聘率低的主要或唯一原因，联储也在观察学习和试图理解AI对就业和宏观经济的影响；通胀上行风险也有所减弱，关税对通胀的传导已完成较大部分，预计在2026年年中消退，再次强调如果剔除关税对商品的影响后，通胀和核心通胀都运行在略高于2%的水平。前瞻指引方面，鲍威尔维持此前表态，即联储处于有利位置观察后续数据，未来仍是数据依赖。当前利率已处于中性利率的估计区间，政策立场已不再明显偏紧，而是大致中性或略微限制性。万众瞩目的新联储主席人选也终于尘埃落定。特朗普宣布提名凯文·沃什为下一任联储主席。沃什货币政策观点主要是“降息+缩表”。从后续宽松节奏角度看，沃什对于通胀更为关注，意味着通胀在联储决策重要性上升。短期内美国通胀压力确实仍存，包括一季度的关税通胀和大宗商品的上涨，沃什提名有利于修复市场对于美元信用的定价。二季度后，通胀大概率将会达峰下降，彼时宽松的窗口将再次打开。至于缩表，由于联储内部对于金融危机后的充裕准备金框架有广泛共识，全球主权国债收益率在财政扩张的背景下也易上难下，联储短期内难以推进缩表进程，因此，2026年全球的流动性依旧维持较为宽松的状态。

三季度国内经济压力显现，但价格水平有所好转。今年上半年在财政前置发力的带动下，GDP实际同比增速5.3%，高出全年5%左右的目标增速，但三季度以来经济压力有所体现。消费方面，受到补贴政策效果边际走弱等影响，商品消费走弱，带动社零增速总体较二季度明显回落。投资方面，固定资产投资单月同比在8月延续负增长，且下滑幅度环比加剧，三大投资均走弱。制造业投资预期受到贸易不确定性、反内卷政策等影响的压制，基建投资则受到气候和高基数的影响，地产投资仍有所拖累。出口增速则因抢出口效应弱化而有所回落。与此同时，反内卷政策的出台提振了总体价格水平。PPI环比结束连续8个月下行态势，环比持平；在翘尾因素改善的带动下，PPI同比跌幅由前值-3.6%收窄至-2.9%，为今年三月以来跌幅首次收窄。核心CPI同比涨幅连续四个月回升至0.9%，达到18个月以来的新高。海外方面，美国就业市场延续降温态势，9月美联储降息落地25BP至4.00-4.25%，展望偏鸽派，点阵图中位数显示2025年内还有两次25BP的降息空间，比6月点阵图增加1次，但2026年降息空间下修至1次。具体到三季度市场表现上看，债券收益率震荡上行，股票市场表现突出，成长科技风格占优明显。上证指数上涨12.73%至3882.78点，创业板指数上涨50.40%。股票方面，核心仓位方向变化不大，仍在有色板块，同时适当对结构进行了均衡，对处于相对低位的部分内需及稳健收益、反内卷和出口链等相关方向进行了增持。　　展望未来，国内较友好的政策环境预计仍支撑市场总体估值持续扩张，随着基本面边际下行变得更加温和，更多板块有望迎来盈利拐点。海外方面，欧美财政货币双宽松的中期格局较为确定，海外制造业景气周期正在回升，海外宽松周期可能持续2年左右，对国内总需求也形成正面提振，预计随着美联储降息节奏继续推进，欧美制造业将会进入加速复苏阶段。同时反内卷的推进及过去2年持续低利润导致行业本身出清的内在需求，大部分顺周期行业将会迎来景气度拐点。预计反内卷政策的后续落地和执行将会加速股市盈利改善趋势，有助于消化过去一年估值抬升后的压力，具体而言，后续继续重点看好四类机会：第一：受益于海外制造业周期回升及自身结构性供需中长期改善的上游资源行业；第二：受益于全球经济回暖的具有全球竞争力的中国企业；第三：受益于国内供需改善的部分细分行业龙头，包括反内卷的重点领域，持续的盈利困境将会推动行业自身供需改善，另外政策的介入也会加速行业出清，一些传统行业的龙头已经逐步具备配置价值，后期保持密切跟踪；第四：受益于国内低利率环境的高股息具有稳健业绩的标的。本基金重点配置在上述四大方向，如果某个方向概率和赔率都很高，会适当提升集中度，反过来也会适当下调，是一个动态过程。在对概率和赔率的考量过程中，始终把安全边际放在第一位。中期的潜在风险点主要来自于海外通胀超预期及国内房地产压力的扩散。

三季度由于基金经理变更本基金持仓发生了较大变化，首先我们维持了较高的股票仓位，将AI算力和半导体作为我们主要重仓的方向，其次我们减仓了创新药，增配了游戏和机器人产业链。　　展望未来，我们继续看好权益市场。AI大模型训练与推理需求的飞轮正在加速闭环，互联网巨头的AI投资在进一步扩张，甚至出现利用外部融资投资数据中心的迹象，未来我们期待基座模型进一步突破带来新的训练需求和应用支持。行业层面，我们一方面期待互联网巨头在AI方向进一步发力，并关注与之相关的上游国产芯片、半导体先进制程相关的投资机会；另一方面期待人形机器人有新的产品进展，产品力的提升是机器人进入量产的先决条件。

2025年上半年GDP实际同比增长5.3%，强于全年5%左右的经济目标增速，实现亮眼开局。进入三季度以来，经济压力开始显现，三季度以来经济数据出现明显下滑，且内外需共振回落走弱，但在反内卷推动下，价格水平有所好转。展望未来，在今年以来财政明显前置发力的背景下，后续财政对经济支持力度有所弱化，叠加去年四季度的高基数，四季度的经济读数面临进一步回落的风险。虽然经济压力在边际扩大，但是上半年实现了5.3%的亮眼开局，后续虽有回落，实现全年经济目标压力不大，财政政策加码概率较低，前期已预告的5000亿新型政策性金融工具或加速落地，四季度货币政策仍有宽松空间。在实体经济走弱的背景下，实体融资需求萎靡，信贷增速逐级走低，社融增速也迎来了年内拐点，政府债发行由今年以来的最大支撑项后续在高基数下逐渐转为拖累。金融数据最大亮点是M1增速，连续三个月上行，资金出现明显活化，与微观主体的流动性改善和权益市场的较强表现相关。展望未来，在缺乏增量财政刺激的背景下，实体融资需求难以明显好转，但是明年的债券额度或有可能部分提前于今年四季度发行，对社融形成支撑。房地产销售跌幅进一步走扩，818国务院全体会议提出“采取有力措施巩固房地产市场止跌回稳态势”，北京、上海、深圳接连放松非核心区限购以及调整信贷政策，但整体效果依然有限。房地产市场的新一轮下滑或对居民消费和预期形成新一轮冲击，因此，我们预期四季度或有更进一步的稳房地产相关的政策出台。8月固定资产投资同比延续负增长，且下滑幅度还在进一步走扩，单月同比增速为-6.3%，三大类投资均进一步走弱。后续随着新型政策性金融工具的落地，对基建投资或有提振，但是总体的固投增速难以明显回升。8月社会消费品零售总额同比增速进一步下滑至3.4%，国补相关的品类在国补资金量下滑以及前期透支效应逐渐显现的背景下继续出现明显回落。从9月份开始，社零将会面临去年1500亿国补资金带动的高基数，后续仍有进一步回落的风险。核心CPI同比涨幅连续四个月回升至0.9%，达到18个月以来的新高；PPI环比结束连续8个月下行态势，环比持平；在翘尾因素改善的带动下，PPI同比跌幅由前值-3.6%收窄至-2.9%，为今年三月以来跌幅首次收窄。在反内卷的推动下，我们预计价格水平会逐步改善，但是向上的弹性依旧取决于后续反内卷推进力度以及是否有需求侧政策的配合。　　海外方面，9月FOMC会议如期降息25BP至4.00-4.25%，点阵图中位数显示2025年内还有两次25BP的降息空间，今年一共降75BP，比6月点阵图增加1次，略显鸽派，但2026年降息空间下修至1次。虽然本次的点阵图释放出偏鸽派信号，但是SEP经济预测和鲍威尔记者会的表态略偏鹰派，鲍威尔把本次降息定义为风险管理式降息（a risk management cut），主要是对劳动力市场近期的降温做出应对。在SEP经济预测方面，对2025年和2026年的GDP预测比6月高了0.2个百分点，明后两年失业率预测降低0.1个百分点，PCE通胀预测提高了0.2个百分点。换言之，新一轮降息对经济增长的下行压力有着非常好的对冲作用，新一轮货币宽松让美国经济在今年四季度和明年实现更强复苏，但同时带来通胀温和提升。美国就业市场延续降温态势，8月新增非农2.2万，低于预期的7.5万，失业率上升至4.3%，是2021年10月以来的新高。联储非常看重的劳动力指标“职位空缺数/失业人数”跌破1，指向目前劳动力市场的紧俏程度大幅放缓。随着劳动力市场变得更加宽松，劳动者议价能力也在下降，8月时薪同比增速降至3.7%。工资增速的减缓会进一步缓解服务通胀水平，从而给与联储更多的宽松空间。随着新一轮宽松周期的开启以及新一财年财政力度的扩张，我们认为美国劳动力市场后续没有进一步大幅恶化的风险。虽然美国的劳动力市场在快速降温，但是美国经济最大的基本盘——消费，依旧保持韧性。美国8月零售销售环比增长0.6%，大超预期的0.2%。从总量看，随着特朗普贸易谈判推进，美国关税单边大幅上涨的风险已经收敛，关税对消费者信心冲击最大的阶段已经度过，美国消费者信心指数已较二季度的低点回暖，8月零售数据进一步印证了美国消费的韧性，但是其中也隐匿着潜在风险。美国的消费愈发依靠收入最高群体驱动，资本市场的持续上涨提升了这部分群体的财富效应从而进一步刺激了消费增长，这也意味着资本市场的波动或带来消费的波动。美国8月整体CPI表现基本符合预期，核心CPI结构呈现两大特征：关税对商品通胀传导有限、超级核心服务通胀走弱，通胀对于联储新一轮宽松周期的制约目前尚属温和。展望后续，美国通胀或呈现“更缓、更久”的态势。关税征收滞后、企业转嫁成本意愿较低持续制约商品通胀，企业“降本增效”以及需求走弱或是核心掣肘。　　报告期内，本基金对部分涨幅较大的品种获利了结，并适当降低了仓位。市场在三季度诸多因素共振下走出大幅单边行情，与2014下半年和2015上半年有一些相同特征，即实体经济持续低物价，资金资产荒，由此在股市里由于缺乏实体经济复苏线索的板块，拥挤在偏主题的产业阶段较早期的固态电池、机器人、AI等板块。WIND全A指数已经突破2021年的高点，但市场整体仍然是结构性行情。基于仍然等待复苏的基本面，全A的点位显然是预期走在了前面，但和2014和2015对比，居民在房价下跌资产负债表受损的情形下，以及70、80后年龄逐渐步入50岁，风险偏好的降低是必然的，很难直接跟十年前简单雷同，这从开户数和其他一些数据也能看到，有好转但并没有出现行情涨幅对应的资金特征。我们认为对标十年前的资金特征是不符合当前的人口年龄和经济特征的。期待资金持续涌入才能持续上涨的主题板块我们是谨慎的态度。2015年并不是买互联网股票的好时机，但却是买创业板老牌股票的好时点，只要对未来的经济有信心，相信经济一定终将走出低物价阶段，那当下，就是如十年前一样，是对一些供给侧出清集中度定价权提升的老经济龙头进行布局的好时机。市场和经济，就是人与狗的关系。如果经济表现持续当下，那跑远的狗也不会跑更远。

上半年宏观经济整体延续较强韧性，生产端的表现依旧强劲，需求端表现有所分化，出口在关税的冲击扰动下有所回落，消费在以旧换新政策的支持下延续亮眼表现，而投资则在二季度以来则逐月降温，房地产重现新一轮下行压力，总体价格则延续低迷表现。在经济数据总体韧性较强的背景下，金融数据表现相对较弱，指向目前经济内生动能仍有待进一步加强。二季度的新增信贷表现疲弱，但是社融维持8.7%的较高增速，主要是靠政府债支撑，政府部门是今年以来的宽信用主力，私人部门信用扩张动力不足。金融数据的较弱表现指向在目前实际利率水平依然较高的背景下，实体的融资需求疲弱，从而压制了经济的活力，后续或仍需进一步宽松货币政策提振实体融资需求。二季度房地产重现下行压力，房地产销售跌幅连续扩大，5月房地产销售面积同比下降3.3%，降幅较前值扩大1.2个百分点。地产价格下行压力也进一步扩大，一线城市二手房价环比跌幅走扩至-0.7%，为“924”以来最深环比跌幅；二三线城市二手房价跌幅也进一步走扩，环比下跌0.5%。面对房地产的新一轮下行压力，政策对房地产的定调由“426”政治局会议的“持续巩固房地产市场稳定态势”转变至“613”国常会的“更大力度推动房地产市场止跌回稳”，表明政策已经关注到了新一轮地产下行压力，为市场释放了政策进一步加力的积极信号。二季度固定资产投资走弱，5月固定资产投资同比增长2.9%，较前值回落0.7个百分点，三大类投资均有所下滑，有多方面因素的拖累。制造业投资端，受关税不确定性冲击的拖累，企业资本开支意愿下滑，跟企业的中长期信贷需求连续走弱相互印证。基建投资端，二季度以来新增专项债发行节奏有所放缓，拖累基建投资下行。虽然4月以来美国对中国加征关税出现多轮反复，出口增速出现回落，但总体维持较强的韧性。5月以美元计价出口同比增长4.8%，对美国的出口出现剧烈下滑，同比下降34%，但是对东盟、欧盟、拉美、非洲等地区的出口表现较为亮眼，充分体现了我国外贸的竞争优势。需求端表现最为亮眼的是消费，5月社会消费品零售总额同比增长6.4%，限额以上社零表现尤其强劲，同比增长8%。今年“618”购物节大幅提前叠加消费品以旧换新政策继续显效，受到政策支持的品类销售增长显著。在需求端表现分化的背景下，生产端韧性更强，工业生产和服务业生产增速保持韧性，均实现6%左右的增长。　　海外方面，6月美联储FOMC会议如期按兵不动，基准利率维持在4.25%-4.5%，本次会议对全年的增长预测进行下调，对通胀和失业率预测进行上调，并维持今年两次降息的指引，但2026年降至一次。决议声明删除了委员会“认为失业率和通胀上升风险增加”的表述；将经济前景不确定性的判断由“进一步上行”调整为“有所回落但维持高位”。虽然近期就业数据有所降温，通胀整体偏弱，不确定性也有所回落，但鲍威尔强调联储决策是前瞻性的（forward looking），关税向通胀的传导预计将在夏季更明显体现，因而继续按兵不动，观察后续经济数据后再决定是否降息。美国就业市场保持温和降温的趋势，总体依旧稳健。5月新增非农就业小幅超预期，录得13.9万，三个月平均13.5万人。虽然5月份新增非农就业小幅超出预期，并且已连续三个月超市场预期，但就业市场总体依旧是温和降温的态势，前两个月新增非农就业下修明显，合计下修9.5万，就业增长广度明显下降，从大类行业来看，新增就业仅集中在3个行业。失业率持平4.2%的低位，与此同时，劳动参与率有所下降，从62.6%下降至62.4%，这意味着失业率的基本平稳部分原因是劳动参与率的下降贡献。时薪增速回升且超出预期，时薪环比从前值0.2%上行至0.4%，同比增速从3.8%上行至3.9%。在关税带来的通胀上行隐忧的背景下，时薪增速粘性有助于保护消费者尤其是中低收入群体的消费能力。在就业市场总体充分就业、没有大幅走弱风险的背景下，美国经济衰退风险也大幅收敛。但是从首申失业人数和续申失业人数数据来看，劳动力市场温和降温的趋势预计延续。5月份CPI再度小幅低于预期。核心CPI同比持平于2.8%；环比从前值0.2%降至0.1%。

尽管全球资本市场波动显著，但中国市场（尤其港股）展现了更强的韧性。上半年，小盘股领涨（如北交所、中证2000指数），而科技成长板块表现相对滞后。科创50上涨1.46%，沪深300上涨0.03%，创业板指上涨0.53%。　　本基金依旧坚持投资未来科技主线——AI为主，虽然二季度市场陷入悲观，我们继续坚守AI的端侧硬件，并对超跌的海外算力、自动驾驶等标的进行了研究和布局，认为在未来一年内会迎来收获期。

今年上半年，国内经济总量动能仍在，但价格仍面临压力。总体看来，上半年国内GDP实际同比增长5.3%，其中一季度增长5.4%，二季度增长5.2%。结构上看，消费保持韧性。上半年社零累计同比增速5%，较去年全年3.5%改善明显，但6月主要受到餐饮消费拖累，边际增速回落1.6%；投资边际走弱，1~6月固定资产投资增速累计同比增速从前值3.7%回落至2.8%，制造业投资受到关税不确定性拖累，基建投资也受到化债影响，地产投资受销售影响也仍在下滑；出口受外需支撑，在短暂关税冲击后修复，进而使得工业生产端小幅走强，上半年全国规模以上工业增加值同比增长6.4%。与此同时，受国内供需失衡的持续影响，二季度GDP平减指数进一步下滑，累计同比增速由-0.8%进一步下滑至-1%，价格压力有所加剧，受此影响，上半年国内名义GDP增长4.3%。海外方面，上半年宏观环境波动较大。一季度美国财政偏紧缩，经济动能边际下降，非美经济走强，全球格局分化；二季度美国对等关税的推出冲击全球，随后进入了预期反复的修复期，伴随局部地缘冲突带来的扰动。期间美国就业市场保持温和降温的趋势。6月美联储FOMC会议如期按兵不动，基准利率维持在4.25%-4.5%，本次会议对全年的增长预测进行下调，对通胀和失业率预测进行上调，并维持今年两次降息的指引，但2026年降至一次。股票方面，继续沿着价值大方向进行配置，核心持仓方向变化不大，适当增加了一些具有长期竞争力且公司治理相对优秀的细分行业龙头配置。

一季度全球市场分化明显，在美国总体偏紧缩性政策影响下，美国经济和资产价格明显承压，政策的不确定性大幅度影响了企业和消费者行为，推动经济出现较为明显的短期滞胀特征，主流投资银行包括美联储自身都在纷纷下调经济增长预测，同时上调通胀预测，展望中期，我们认为这一进展仍将会延续，滞胀格局将会更加显著，反转时间点可能在今年年底；与美国相对紧缩政策对应的是中国和欧洲财政基调偏积极。全球制造业复苏进程仍非常缓慢，在过去三年里面，全球三大经济体的财政政策始终无法完全协同，影响了全球制造业复苏进程，而目前海外偏滞胀的环境预计也将会施压全球利率的下行，导致全球经济复苏进程推迟，相比于年初，目前我们对于2025年全球制造业及经济复苏进程变都略谨慎，市场的不确定性将会在接下来的2-3季度继续发酵，且可能加剧。　　一季度全球大宗商品市场表现分化，能源偏弱，与国内地产相关的大宗表现也偏弱，但是金铜价格表现非常强劲，部分小金属价格表现也很好，比如锑。不同品种的分化背后反映了其自身的基本面背景。从目前来看，金铜可能是本轮商品行情的领导品种，支撑其背后的上涨因素非常坚实，而且在可预见未来或仍将延续强势。一季度有色板块表现在中信一级行业里面非常靠前，组合的绝大部分收益也都来自于有色板块。本基金配置方面，主要沿着价值方向配置，期间根据宏观和行业变化情况，不同行业配置比例适当进行了调整，其中有色占据大部分仓位，我们重仓的基本面逻辑在于估值便宜，而且未来的业绩增长确定性较高，也有较好的持续性。　　展望未来，总体而言，即便相比年初我们对全球经济复苏进程变得略谨慎，战略上，经济基本面处于企稳状态，多数商品已经在3年左右的熊市调整后接近成本区域，供需在再平衡，一方面供应由于利润影响在收缩，另外一方面需求等待政策扩张刺激，库存总体还算健康。在战略等待过程中，可能遇到一些战术扰动，这将给中长期的建仓提供比较好的介入时间点。其中已经提前走出来的品种基本面相对更加强劲。股票方面，对市场中长期前景仍持积极看法，国内外宽松的政策周期组合在经过一定时间滞后及更加积极的落实后，最终经济会逐步走向复苏，目前各主要经济指标都体现出企稳特征。短期来看，考虑到海外滞胀风险加剧及关税不确定性，预计经济基本面仍有反复，保持相对稳健和均衡的配置，后面寻找机会积极提升组合的进攻性。中长期仍看好具有较稳健盈利能力、较高分红水平和较好现金流的行业，看好比如家电、工程机械等具有全球竞争优势的行业，继续看好目前低估值的上游资源，内需板块调整时间比较长，未来也会寻找估值和盈利匹配的结构性机会。

一季度科技成长保持火热，但指数基本没有上涨。其中，沪深300下跌1.21%，创业板指下跌1.77%，而科创50表现强劲，上涨3.42%。　　本基金依旧坚持投资未来科技主线——AI为主题，随着DeepSeek的出现，我们开始向代表未来AI应用方向的公司进行重点布局，尤其是AI端侧的硬件；并继续坚守估值合理的国产算力产业链。　　春节期间DeepSeek R1引爆了海内外算力圈，其性能堪比GPT o1，但推理成本仅为其5%，带给市场人人都能用得起、又好用的AI智能问答体验。在没有投入宣传的状态下，短短7天内就风靡全国，累计MAU超过1亿，而微信做到同样的用户数量用了整整一年时间。DeepSeek让市场意识到，中国的模型迭代与海外的差距已经缩减到3个月左右；而庞大的人才优势更是在工程降本上做到了极致，减少了对昂贵算力资源的依赖，打破了英伟达的生态垄断。同时，市场也逐渐意识到，中国本土人才在AI革命的竞争中不仅没有劣势，反而只要给予他们以时间和宽松的制度，也能交出相当漂亮的产品。事实上，美国智库数据显示，全球排名前20%的人工智能研究人员中，47%的本科院校都是中国，而美国只有18%。　　DeepSeek 是一款纯开源的模型，这意味着所有厂家都可以免费的使用模型代码，创造出属于自己的低使用成本、但品质高的AI应用，中国AI产业的“安卓时刻”降临——当年谷歌开放安卓系统后，催生了庞大的非苹果的各色应用生态。从金融到电力，从能源到生物医药，各行各业的优秀企业都敏锐的意识到了商机，纷纷开始咨询、尝试和使用AI。或许在不远的将来，AI将从简单的智能客服走向深度融入CRM，ERP…… 值得注意的是，我们认为搭载模型解决通用问题的一体机并不一定是长期方向，因为这种解决方案不是最高效的。　　而在C端，互联网大厂也都坚定不移地卷入AI C端入口的争夺，字节推出豆包，腾讯元宝直接拥抱DeepSeek，IMA知识库项目也悄然迅速上线，辅助每个人更好的学会提问题，用好自己的私人数据。我们现在还看不清未来真正的AI爆款应用是什么，但是，第一代AI app雏形已经出现，不久的将来，我们预计AI产业的“百团大战”也将展开帷幕。长期看，在AI Agent的基座模型也会经历如DeepSeek一般的降本和开源后，AI在普罗大众中的应用将会从今天的知识库变成真正的私人助手，那么AI就真的会成为每个人每天调用最多的App了。　　同时，每一代的应用创新都会催生硬件的变革，AI也需要终端的硬件作为载体，这样用户只需要支付一次性的硬件购买成本，在自己的终端设备上加载一个小模型，就可以永久免费使用一些日常的推理功能；就和我们使用互联网的边际成本只有电费和流量费一样，基本可以免费便捷的获取各种信息，这样应用和生态才能普及和爆发。回忆上一轮移动互联网革命，虽然2003年美国就商用化了3G网络，但是2007年移动互联网的端侧设备iPhone出现后，才有了爆款的手游，随后是微博、微信和今天的抖音快手……而在AI时代，手机大概率是短期最适合的AI设备，应用的场景基本覆盖了人类生产生活的方方面面。在2025年9月，我们将看到苹果推出全系列超过16GB的AI手机，可以活跃调用各类第三方App，人们再也不需要一条条单独下指令，便可以自动完成筛选信息、回复邮件、订机票酒店、规划路径、情感陪伴等诸多任务。在远期，AI手机可能成为每个人贴身、定制化的助理与知己；这背后，离不开麦克风、近存计算、光学等硬件的进一步升级。　　长期看，人们对AI产业的认知从“美国创造，中国跟随”，慢慢变成“中国AI应用可能如互联网一样引领全球”。在下一场人工智能的工业革命中，我们不但不会轻易掉队，反而有可能利用工程师红利，以及我国发展2C应用独特大市场优势而突围，创造出爆款的国产AI应用。如同十年前的智能手机，和当下的新能源汽车。　　除此之外，另外一大AI终端硬件——自动驾驶的汽车，在2025年预计也将迎来扬帆起航。2024年受制于智能驾驶规范的限制，我们认为自动驾驶很难突破天花板，如果不能让司机解放双手到达一段时间，那么车再智能驾驶体验也不会有飞跃式的升级。以美国为例，当前自动驾驶汽车需要在各州分别进行长达10年的行驶路测，才能慢慢拓宽能力圈，进行接驳等小范围内的任务。2025年随着美国新总统的上任，智能驾驶法规可能迎来松绑，路测时间有望大大缩短。未来，更多的汽车将标配L3级别+的辅助驾驶，而Robotaxi可能会成为人类新的出行工具，进一步释放我们的生产力和创造力，头部汽车租赁平台和自驾车厂的价值将会凸显。　　本基金将从偏重算力到偏重下一代AI应用的布局切换，我们坚持自下而上进行选股：　　1. AI应用：2C端初露端倪，硬件与智能汽车并驾齐驱。国内的AI应用此前不受市场认可，多以炒作映射为主，我们也看到了变化，字节的豆包短短数月月活接近6000万，而DeepSeek和元宝也迅速突破1亿，市场看到了中国的AI应用有希望追赶全球，成为新能源汽车、互联网那样的地位存在；我们期待未来三年应用成为边际变化最大的板块。而国内，消费者喜欢看得到摸得着的实物，这决定了AI大模型需要硬件做载体，用户只需要支付一次性认为AI的硬件购买成本，就可以永久免费使用一些日常的推理功能，我们依旧认为手机是当下最适合搭载算力的、可移动的AI运算中心；AI眼镜在2025～26年也将迎来成熟期，未来将有更多搭配显示功能的眼镜推向市场。大厂推出各色产品，消费电子有望迎来新一轮换机潮，相关主处理器、散热、结构件、电池、外观、工艺制程等等都会迎来新的变化。此外，最大的单一AI硬件应用是智能汽车，海外自动驾驶公司Waymo的付费订单数量从2024年5月的每周5万单暴涨到了8月的每周10万单，未来可能会与共享汽车一样具备经济性；国内辅助驾驶功能今年下探至10万元的汽车价格带，超出我们的预期。未来，我们期待L3法律的松绑。　　2. 国产算力依旧具备Alpha。DeepSeek的推出对算力的依赖锐减，短期在没有新应用诞生前，算力的beta不足。但国产算力链依旧有alpha。原因是过去三年渗透率仍然很低，有较大的提升空间。国内的算力芯片在推理层具备性价比优势，因为推理本身不要求英伟达的CUDA的生态去支撑，天然具有可替代性。未来我们认为除了国产芯片、配套的测试、散热、400G交换机等都会迎来基本面的拐点。　　（文中所提品牌仅作举例使用，不代表对具体公司及个股推荐）

2025年一季度总体的宏观经济走势延续去年四季度以来温和回升的态势，DeepSeek等中国科技突破大幅增强了市场信心，财政前置发力有效对冲外部冲击的不确定性。2025年1-2月，我国经济生产端总体平稳增长，新质生产力行业改善较多。1-2月工业增加值、服务业生产指数同比分别为5.9%、5.6%，生产端的良好开局为一季度经济增长实现开门红奠定了坚实基础。1-2月固定资产投资同比增长4.1%，较去年12月上升1.9个百分点，房地产、基建和制造业投资同比较12月均有上升。消费受春节和“以旧换新”政策的持续支撑，1-2月社零总额同比增长4%，较去年12月增速提高0.3个百分点，分项上通讯器材、家具、文化办公用品等“以旧换新”相关品类消费增长较快。3月16日中办、国办联合发布《提振消费专项行动方案》，各地区各部门相继推出促消费、惠民生“组合拳”，加力扩围实施消费品以旧换新，创新多元化消费场景，有望带动消费稳定增长。从消费者信心指数来看，2月份消费者信心指数比上月提高0.9个百分点，实现连续三个月回升。房地产方面，热点城市带动拿地回暖，竣工提振投资，但开工仍旧较弱，四季度止跌回稳组合拳带来的销售脉冲正逐步减弱。1-2月全国商品房销售面积同比转负至-5.1%，销售金额同比转负至-2.6%。虽然今年以来二手房成交保持较为火热的态势，但是价格仍有下行的压力，其中一线城市二手房价格在连续四个月环比正增长之后2月重新转为环比下跌，二三线城市的一二手房价依旧处于环比下跌的趋势。财政发力带动了金融数据短期向好，1月信贷数据开门红后，2月金融数据则反映政府和非政府相关经济活动仍有分化，信贷需求处于复苏早期。价格水平距离全年物价目标仍有较大距离，指向有效需求仍待进一步提振。根据两会财政预算报告测算，全年GDP平减指数的目标为-0.11%，比去年降幅收窄0.6个百分点左右。但今年以来价格下行压力边际有所加大，反映供需缺口仍在。展望未来，外部不确定性上升，内部经济动能回升仍需财政和货币政策持续加力提振内需。外部来看，需关注中美经贸摩擦的演变，4月是外贸方面的下一个关键节点。面对外部冲击，中央财政预留了充足的储备工具和政策空间，而且两会提出“出台实施政策要能早则早、宁早勿晚，与各种不确定性抢时间”的要求，经济有望延续温和回升的态势。　　海外方面，美联储3月FOMC会议维持政策利率在4.25%-4.5%不变，但大幅放缓缩表速度，从4月1日起将持有美国国债的缩减节奏由250亿美元/月大幅放缓至50亿美元/月，MBS缩减节奏则保持不变。此外，3月FOMC声明中增加了“经济前景不确定性上行”的同时删除了“实现其就业和通胀目标的风险大致平衡”，指向联储更担忧经济下行而非通胀上行风险。通胀前景方面，鲍威尔认可关税对商品通胀的影响，但淡化通胀预期的上行，且认为关税通胀是暂时性的。增长前景方面，认为经济基本面尚可，但对增长下行风险的担忧上升。联储官员将2025年美国经济增长预期从2.1%下调至1.7%，PCE预期从2.5%上调至2.7%，指向美国“滞胀”的风险在边际提升。美国2月份的通胀数据回落幅度超市场预期，核心CPI同比从前值3.3%降至3.1%，短期内通胀风险有所缓解，但是从中期维度，通胀风险仍受到关税政策不确定性的扰动，长期的通胀预期也有进一步上行的风险。当前就业等“硬数据”依然保持稳健，三个月平均新增非农就业保持在20万左右，失业率也维持在4.1%的低位，居民和企业的资产负债表依旧健康，但是家庭和企业调查的“软数据”已经有明显走弱，消费者信心指数和NFIB中小企业信心指数大幅下行，“软数据”有进一步向“硬数据”传导的风险。后续需重点关注4月份关税政策的落地情况，以及减税法案和债务上限法案的推进情况。　　报告期内，本基金灵活调整仓位，做了部分高切低的操作。本轮通缩以来，一线城市房价以及与经济相关度较高的权益资产，在各种因素共振下持续下跌，股票市场配置以经济脱敏的类债资产为主。以统计局公布的GDP季度平减指数来看，本轮已经下行12个季度，长于2008-2009年的5个季度、2014-2015年的7个季度，和2018-2019年的7个季度。过去这几轮下行的经验来看，股票市场领先2-3个季度见底。最新的数据来看，今年房地产开工已经下降到人均0.38平左右，远低于已经完成城市化且同样老龄化和低生育率的日本（0.6平）和韩国（0.9平），目前的开工已经无法维持当前的居住更新需求，更不要提城市化仍然有空间，房地产市场超跌特征已经非常明显。房地产政策在去年5月重大调整后，我们认为政策确定性转变为实质性支持；在去年9月政治局会议提出要促进房地产市场止跌回稳后，我们此前的判断得到进一步确认，政策已经对地产调控的目标提出了明确要求，这意味着后续政策将更为密集和有效。在去年9月末一系列政策调整释放后，我们认为市场已经逐步开启右侧，我们的组合调整会朝经济复苏的进攻方向继续加深布局，主要集中在二手房受益的建材、开工端的建材、工程机械、一线高品质开发商、医疗服务、锂钴矿等方向。　　经济周期从冷到热，往复循环。经历了3年疫情和疫后复苏的落空，包括房地产行业的衰退，经济大概率处于阶段性底部，随着财政货币双宽等政策目标的推出，经济未来大概率会再次复苏。总之，我们相信随着经济的复苏，市场或有望再次进入类似于2016、2017年的行情。