汤海波 - 基金投资策略和运作

2026年一季度，中信医药指数小幅领先上证指数，恒生医疗保健指数跑赢恒生指数和恒生科技指数。细分板块中创新药板块的景气度依然维持在较高水平，根据国家药监局的数据，2026年一季度国内创新药对外BD总金额已经突破600亿美金，接近2025年全年的一半，且经历了过去几个月的调整，板块的估值性价比进一步提升，我们继续维持了对创新药龙头的重点配置，对于海外市场的兑现度、确定性和估值水平依然是我们重要的选股考量。同时，CXO板块的订单也延续了修复的趋势，且内需方向的修复也逐步明确，我们认为这一板块的景气度改善具有较强的持续性，因此我们继续增加了业绩和估值匹配度较高的龙头公司仓位。医疗器械板块普遍承压，但随着估值的消化、海外业务占比的提升和国内业务的逐步企稳，部分龙头公司的长期投资价值逐步显现，值得重点关注。

一季度港股在海外流动性波动与美伊冲突升级的双重压力下先扬后抑。1月上旬，恒生指数在人民币升值、降息预期升温以及科技股走强等多重因素的共同作用下冲高；然而，月末沃什被提名美联储主席引发了鹰派担忧，海外流动性波动并叠加了海外科技巨头资本开支问题带来的逆风，使得港股大幅回调。2月底，随着美伊冲突爆发，避险情绪加剧，中东局势紧张促使油价上涨，降息预期延后，全球流动性波动加大，港股大幅下跌。期间虽然中东局势出现缓和迹象，但霍尔木兹海峡通航受阻及美军军事行动准备等不确定性因素仍然压制着市场情绪。截至2026年3月31日，一季度恒生指数、恒生国企指数和恒生科技指数分别下跌3.3%、6.1%和15.7%。板块表现呈现明显分化，具体来看（恒生综指行业指数）， 在地缘动荡影响下能源板块大涨（24.1%），原材料板块大幅震荡（-0.4%），而信息科技（-18.6%）和非必需消费品（-12.5%）板块大跌。南向资金持续净流入，截至一季度末总额达到2210亿港元，但较前五个季度有所减少，特别是3月5日单日净流出277亿港元，创下港股通开通以来单日最大流出记录，短期流动性波动加大。在本季度内，我们对大部分个股进行了不同程度的减持，同时增持了非必需消费品和科技等板块的个股，并保持了对通讯和金融板块（BICS）的高配置。当前美以伊地缘政治局势呈现高度复杂性与不确定性，局势走向难以精准预判，若油价持续攀升或维持在高位，或进一步传导至全球通胀预期，加剧市场对“滞胀”风险的担忧，进而压制全球风险资产情绪，引发市场波动加剧。基于当前多重不确定性因素的叠加影响，我们对短期市场走势持谨慎观望态度，关注组合的风险管理，在市场波动中保持理性。长期来看，我们看好中国核心资产的内在韧性与长期价值，尽管短期市场面临多重外部因素的冲击，但中国经济的基本面有韧性，政策端有托底支撑力度。同时，在行业竞争格局持续优化、产业结构不断升级的背景下，部分具备核心竞争力的行业（如高端制造、科技创新、消费升级、医疗健康等）及优质企业，将凭借技术优势和品牌壁垒等优势，有望在行业洗牌与市场波动中巩固并扩大自身市场份额，外部冲击带来的回调与波动，或为我们提供了更具吸引力的布局窗口。未来我们将继续坚持自下而上精选个股的投资纪律，投资于能够提供良好长期机会并以合理估值进行交易的高质量公司，通过平衡成长性和估值之间的关系来把握整体市场的机会。

2026年一季度国内债券市场修复了25年4季度的恐慌抛售情绪，转为由配置需求驱动的超跌反弹行情。元旦后10年国债收益率一度达到1.9%，但此后央行流动性投放充裕、人民币升值推动国内资金宽松。1月中旬开展的结构性降息、买断式回购与MLF净投放缓解了银行负债端压力，同时银行定期存款重定价起到了负债端降本的效果，春节前后10年国债收益率降至1.8%以内。3月起美伊爆发冲突后油价大幅走高，市场加剧了对通胀的担忧，长短端利率表现出现分化，10年国债维持1.8%-1.85%的震荡区间，但1年期存单利率向下突破1.5%，收益率曲线呈现陡峭化。在股市风险偏好回落、信用债供给收缩的环境下，票息策略持续受到追捧，一季度信用债表现较强势，信用利差持续压缩。一季度本基金增配了3-5年期限信用债补充组合票息，同时考虑到短端信用品种的套息利差较低、央行降息预期弱，本基金整体杠杆率不高。一季度股市波动加大，表现分化。受资金流出的部分影响，沪深300指数一季度下跌近3.9%；而中小盘品种的赚钱效应也不明显，中证1000指数一季度微涨0.3%。宏观层面，今年作为十五五开局之年，政策层面持续发力托底经济，1-2月出口在高基数下景气度仍在走强，而内需层面也呈现逐步见底复苏的特征：服务消费表现较好，部分高能级城市地产成交有所回暖等。然而春节后美以伊军事冲突主导了全球资本市场，霍尔木兹海峡通航量降低，原油价格从70美元大幅涨至100美元，成为年初以来表现最强的大宗商品。全球滞胀预期压制了股票、债券和贵金属的表现，美联储降息预期也遭下修。当前军事冲突仍未平息，原油供给仍然受限，相比油价涨幅，全球供应链的蝴蝶效应更值得担忧：原油和天然气的局部短缺会造成更多工业品无法正常生产，进而造成更多商品出现短缺风险。得益于过去多年成功的能源转型政策，中国本土供应链展现出一定韧性，在全球承压环境下或有份额提升和价值重估的机会，但也要关注持续战争是否造成全球经济进一步衰退。出于对地缘风险不确定性的担忧，一季度本基金降低了权益资产仓位，在结构上增配了泛新能源板块和泛能源类红利板块，减仓了有色金属和高估值科技股，并关注化工等中国本土优质产能。

年初以来，我们再次面临多重不确定性。一方面，美国的私募债风险开始显现，另一方面，中东地区地缘冲突对油价乃至全球增长动能、货币政策都带来很大的不可预测性。进而，市场对于重现2008年的次贷危机、全球经济进入衰退乃至滞涨忧虑重重。对于A股市场，我们看到的更多是偏向积极的信号。首先，二手房数据可能指明地产开始触底，以出行链为代表的大众消费持续活跃，内需大概率度过了最困难的阶段；其次，科技的创新、制造业升级和出海依然亮点不断，机器人时隔一年在春晚舞台的跃升、国产机车在全球赛场出彩、新能源车海外销量持续高增长、国产大模型在能力和调用量的指数级提升等，都彰显出新的经济增长动能。诚然，当前我们正在经历复杂的外部环境，正如过去几年我们经历的贸易摩擦，短期看迷雾重重，但长期看一些核心的、根本性的趋势并未发生改变。人民对于美好生活的向往、对于清洁能源发展的需求、对于新技术提升生产力的追求，一直驱动着社会的进步。当前时点展望全年，我们更多地从相对长期、持续发展的产业趋势构建组合，相对淡化短期不易把握的宏观扰动。首先，我们仍然沿着之前的思路，围绕“数字产业化”（AI）与“产业数字化”（AI+）寻找机会；其次，能源价格大概率很难回到之前的较低水平，中国在新能源产业的竞争力突出，有望从全球加速能源安全和能源转型之中获益。我们将重点在这些方向中选择竞争优势突出的优质企业，争取分享它们的价值创造。

基金的投资策略：一季度港股在海外流动性波动与美伊冲突升级的双重压力下先扬后抑。1月上旬，恒生指数在人民币升值、降息预期升温以及科技股走强等多重因素的共同作用下冲高；然而，月末沃什被提名美联储主席引发了鹰派担忧，海外流动性波动并叠加了海外科技巨头资本开支问题带来的逆风，使得港股大幅回调。2月底，随着美伊冲突爆发，避险情绪加剧，中东局势紧张促使油价上涨，降息预期延后，全球流动性波动加大，港股大幅下跌。期间虽然中东局势出现缓和迹象，但霍尔木兹海峡通航受阻及美军军事行动准备等不确定性因素仍然压制着市场情绪。截至2026年3月31日，一季度MSCI中国（美元）指数、恒生指数、恒生国企指数和恒生科技指数分别下跌9.0%、3.3%、6.1%和15.7%。板块表现呈现明显分化，具体来看（MSCI中国指数GICS分类），在地缘动荡影响下能源板块大涨（20.7%），原材料板块大幅震荡（-0.4%），而媒体和娱乐（-20.2%）、多元金融（-15.7%）和可选消费（-11.5%）板块大跌。南向资金持续净流入，截至一季度末总额达到2210亿港元，但较前五个季度有所减少，特别是3月5日单日净流出277亿港元，创下港股通开通以来单日最大流出记录，短期流动性波动加大。季度内我们对能源、公用事业和房地产（BICS）等板块个股进行了增持，并对互联网、运营商、非银和工业等板块个股进行了不同程度减持，整体维持了对通讯、非必需消费品和金融板块（BICS）的高配。当前美以伊地缘政治局势呈现高度复杂性与不确定性，局势走向难以精准预判，若油价持续攀升或维持在高位，或进一步传导至全球通胀预期，加剧市场对“滞胀”风险的担忧，进而压制全球风险资产情绪，引发市场波动加剧。基于当前多重不确定性因素的叠加影响，我们对短期市场走势持谨慎观望态度，关注组合的风险管理，在市场波动中保持理性。长期来看，我们看好中国核心资产的内在韧性与长期价值，尽管短期市场面临多重外部因素的冲击，但中国经济的基本面有韧性，政策端有托底支撑力度。同时，在行业竞争格局持续优化、产业结构不断升级的背景下，部分具备核心竞争力的行业（如高端制造、科技创新、消费升级、医疗健康等）及优质企业，将凭借技术优势和品牌壁垒等优势，有望在行业洗牌与市场波动中巩固并扩大自身市场份额，外部冲击带来的回调与波动，或为我们提供了更具吸引力的布局窗口。未来我们将继续坚持自下而上精选个股的投资纪律，投资于能够提供良好长期机会并以合理估值进行交易的高质量公司，通过平衡成长性和估值之间的关系来把握整体市场的机会。基金的业绩表现说明：截至本报告期末，本基金份额净值为1.4340元。本报告期份额净值增长率为-7.69%；本报告期同期业绩比较基准收益率为-9.88%。

报告期内，上证指数上涨18.41%，创业板指上涨49.57%，中信医药指数上涨12.89%，恒生指数上涨27.77%，恒生医疗保健行业指数上涨56.95%。医药板块结束了连续四年的下跌，迎来了反弹，尤其是港股医药板块的表现较为亮眼，主要由于其较好的基本面及相对较低的估值。2025年，医药板块不同细分赛道表现分化较大，创新药显著跑赢其他细分赛道，主要由于其全球价值的重估，持续落地的BD交易（尤其是大额BD）及临床数据披露给板块带来了较多催化剂。我们认为创新药出海的产业趋势刚刚开始，未来几年将会持续。投资方面，我们积极拥抱这一产业变化，在一季度大幅加仓了创新药的仓位，适度降低了有一定政策风险的中药、医疗器械等板块的仓位。二季度，ASCO等学术会议的召开及部分公司临床数据的披露，不断催化了板块的上涨。步入三季度，创新药板块继续上涨，国产创新药的全球价值得到了市场越来越多的共识。与此同时，我们认为创新药产业的出海及全球价值的兑现门槛较高，因此我们的仓位逐步聚焦于真正有较大概率兑现出海价值的优质公司。创新药板块也在三季度从普涨性的β行情逐步过渡为个股分化的α行情。四季度，考虑到创新药产业链（CXO、生命科学上游）的订单和业绩逐步复苏的趋势越来越明确，我们也对其中的龙头公司进行了加仓。

港股市场2025年整体收涨。分阶段来看，春节DeepSeek引爆市场对中国科技的信心，信心来自于中国AI领域与美国平权，以及对AI投资的积极增长预期，信心修复拉动了节后中国科技资产重估。以恒生科技指数为代表的港股市场表现强劲，市场信心和资金流入均大幅提升。随后大超预期的关税引发大跌，随着投资者对两国极致关税政策不可持续以及回到谈判桌的预期加强，悲观情绪逐步被消化，市场反弹后保持震荡。三季度以来市场出现了明显的资金轮动现象，除了以黄金为代表的原材料业以及以创新药为代表的医疗保健行业（恒生综合行业指数）延续了年初以来的强劲表现外，9月以来在美联储宽松预期加持下，以电商龙头为代表的科技股重新成为主线之一，引领板块强劲上涨，恒生科技指数单月上涨14%。但四季度以来港股市场受全球流动性预期波动、科技板块估值回调及年底资金兑现等因素影响，整体呈现震荡下行态势。2025年全年恒生指数、恒生国企指数和恒生科技指数分别上涨27.8%、22.3%和23.5%。板块表现呈现明显分化，具体来看（恒生综指行业指数），原材料（161.3%）大幅领涨，医疗保健（57.2%）、金融（39.9%）和信息科技（37.5%）亦有不错表现，而电讯（7.8%）和公用事业（5.7%）涨幅为个位数。南向资金延续净流入态势，2025全年南向资金净流入总额达14048亿港元，远超2024年净流入金额（8079亿港币），成为推动港股市场表现的重要力量，其中9月净流入1885亿港币，打破同年4月创造的近四年单月净流入纪录1667亿港元。全年我们的基金迎来一定规模的赎回量，我们对包括必需消费品、公用事业和本地生活等在内的大部分个股进行了不同程度减持，同时对非银、电商和创新药等板块个股进行了增持，并维持了对通讯和金融板块（BICS）的高配。

中国股票市场2025年整体收涨，以恒生指数为代表的港股市场表现亮眼。分阶段来看，春节DeepSeek引爆市场对中国科技的信心，信心来自于中国AI领域与美国平权，以及对AI投资的积极增长预期，信心修复拉动了节后中国科技资产重估。以恒生科技指数为代表的港股市场表现强劲，市场信心和资金流入均大幅提升。随后大超预期的关税引发大跌，随着投资者对两国极致关税政策不可持续以及回到谈判桌的预期加强，悲观情绪逐步被消化，市场反弹后保持震荡。三季度以来市场出现了明显的资金轮动现象，除了以黄金为代表的原材料业以及以创新药为代表的医疗保健行业（恒生综合行业指数）延续了年初以来的强劲表现外， 9月以来在美联储宽松预期加持下，以电商龙头为代表的科技股重新成为主线之一，引领板块强劲上涨，恒生科技指数单月上涨14%。但四季度以来港股市场受全球流动性预期波动、科技板块估值回调及年底资金兑现等因素影响，整体呈现震荡下行态势。2025年全年MSCI中国（美元）指数、恒生指数、恒生国企指数和恒生科技指数分别上涨28.1%、27.8%、22.3%和23.5%。板块表现呈现明显分化，具体来看（MSCI中国指数GICS分类）， 原材料（114.1%）大幅领涨，保险（51.2%）、医疗保健（47.2%）和信息技术（28.4%）亦有不错表现，而公用事业（0.9%）和房地产（1.2%）涨幅落后。南向资金延续净流入态势，2025全年南向资金净流入总额达14048亿港元，远超2024年净流入金额（8079亿港币），成为推动港股市场表现的重要力量，其中9月净流入1885亿港币，打破同年4月创造的近四年单月净流入纪录1667亿港元。年内我们对包括运营商、公用事业、必需消费品、本地生活和能源等在内的板块进行了不同程度减持，同时对非银、地产和医药等板块个股进行了增持，并维持了对通讯、非必需消费品和金融板块（BICS）的高配。

2025年A股主要指数全线收涨，但4月初中美贸易摩擦引发的剧烈波动也令人印象深刻。结构上看，全年AI算力与资源品板块领涨，分别对应全球科技创新周期与弱美元周期；内需相关板块走势偏弱，需求较为平淡，且诸多行业面临激烈竞争。组合配置方面，我们全年维持高仓位运作，以积极姿态应对市场。一方面，国内外流动性均趋于宽松；另一方面，国内新兴领域进展开始受到全球瞩目，大模型的开发、创新药突破、军工技术迭代以及半导体全产业链自主可控的持续推进。在此背景下，我们认为居民资产向权益市场转移是趋势。行业配置方面，我们继续沿着数字产业化（AI）与产业数字化（AI+）寻找机会。上半年，受技术路线分歧与中美贸易摩擦扰动，我们重点配置国产算力。下半年，鉴于海外大模型Tokens调用量呈指数级增长、海外巨头持续加大资本开支和海外算力板块业绩普遍超预期，我们将配置重心更多调整至海外链。个股层面，我们继续秉持质量与增长并重的选股标准，精选各细分赛道竞争优势突出的公司进行配置。

2025年债券市场实际表现有别于年初市场参与者的预期。以10年国债收益率为例，全年呈现N型走势：一季度由于债市做多力量过于拥挤以及资金价格抬升，收益率由1.6%上升至1.8%；二季度美国“对等关税”事件带来避险情绪升温，收益率由1.8%下行至1.65%，但未能突破前低，显示出做多力量在债市利好氛围下已经衰减；三、四季度中国出口呈现强大韧性，同时股市向上突破，债券进一步被抛售，下半年收益率由1.65%上行至1.85%。在债市做多窗口极为狭窄的环境下，2025年本基金未参与超长期限利率债的交易，回避了10年以上期限品种，一定程度上避免了资本损失，在债券投资上以配置思路取代交易思路，以3年期左右高等级信用债为主要配置方向，争取票息收益和骑乘收益，并在波段交易上较23-24年更为谨慎。2025年权益市场表现良好，沪深300全年上涨17.6%，行业表现出现分化，而其中景气度对板块表现的解释力较强，即2025年涨幅靠前的板块对应的业绩增速也相对较好。在景气度投资有效性高的市场环境下，国内机构投资者参与感较为舒适。本基金在2025上半年维持略谨慎的权益仓位，当确认关税和贸易风险可控后增加了权益资产配置比例，并且在结构上降低了传统红利类方向的持仓，增配了当期业绩增速较快、中期景气度较高、远期利润提升空间较大的成长方向和一些周期方向，整体持仓结构由防御转向均衡。当债券市场利率中枢下行乏力后，持有较多红利仓位、试图博取估值抬升的投资难度加大，同时在红利品种选择上我们也尽量挖掘利润有持续增长潜力的品种。周期方向上，主要选择了有色金属和能源化工，原因在于相关产品价格可能处于上行趋势或底部反转趋势中，且现有产能和潜在新供给产能位于全球成本曲线左侧。成长方向主要选择了出海制造业，持仓相对分散多元化，包括海外科技巨头的供应链公司、在全球范围内生产优质商品并出售给海外客户的公司等等。

基金的投资策略：2025年三季度港股市场整体呈现强劲的上涨态势，但市场结构性行情明显。季度内除了以黄金为代表的原材料业以及以创新药为代表的医疗保健行业（恒生综合行业指数）延续了年初以来的强劲表现外，9月以来在美联储宽松预期加持下，以电商龙头为代表的科技股重新成为主线之一，引领板块强劲上涨，恒生科技指数单月上涨14%。截至2025年9月30日，三季度MSCI中国（美元）指数、恒生指数、恒生国企指数和恒生科技指数分别上涨20.1%、11.6%、10.1%和21.9%，较二季度表现明显走强。分板块（MSCI中国指数GICS分类）看，原材料业（48.5%）、医疗保健（31.3%）、媒体和娱乐（30.2%）和可选消费（25.6%）领涨，而防御属性或红利属性较强的银行（-7.7%）、运输（-0.6%）和公用事业（-0.2%）则下跌。资金流向方面，截至2025年9月30日，南向资金净流入总额达11675亿港元，远超2024年同期水平，成为推动港股市场表现的重要力量，其中9月净流入1885亿，打破今年4月创造的近四年单月净流入纪录1667亿港元。季度内我们对包括互联网、科技、医药、有色、非银和地产等板块进行了增持，并对运营商、银行、交运和公用事业等板块进行了不同程度的减持。展望未来，基本面仍是关注重点，未来是否有更多利好性政策出台、政策力度情况以及兑现到基本面如何还需保持跟踪，这是抵御外部影响的前提，是保持经济稳健运行的重要条件。三季度国内宏观经济指标总体呈现疲软态势，8月出口、工业和地产销售等数据同比均不同程度低于前值，几个主线行情也体现了资金对基本面较为亮眼的板块的热情。整体来看三季度市场参与者将投资重心集中在科技板块，从半导体到大型模型支持技术相关企业均被重点布局，这推高了该板块的估值水平。我们对AI主题热度催生的高估值持谨慎态度，但也一直在积极寻找估值更具吸引力的优质投资机会。我们始终坚守自身的投资流程，专注于发掘长期投资机会，不为短期市场噪音所干扰。未来我们将继续坚持自下而上精选个股的投资纪律，投资于能够提供良好长期机会并以合理估值进行交易的高质量公司，通过平衡成长性和估值之间的关系来把握整体市场的机会。基金的业绩表现说明：截至本报告期末，本基金份额净值为1.6247元。本报告期份额净值增长率为9.29%；本报告期同期业绩比较基准收益率为18.18%。

2025年三季度港股市场整体呈现强劲的上涨态势，但市场结构性行情明显。季度内除了以黄金为代表的原材料业以及以创新药为代表的医疗保健行业（恒生综合行业指数）延续了年初以来的强劲表现外，9月以来在美联储宽松预期加持下，以电商龙头为代表的科技股重新成为主线之一，引领板块强劲上涨，恒生科技指数单月上涨14%。截至2025年9月30日，三季度恒生指数、恒生国企指数和恒生科技指数分别上涨11.6%、10.1%和21.9%，较二季度表现明显走强。分板块（恒生综指行业指数）看，原材料业（58.8%）、医疗保健（32.1%）、非必需消费品（25.0%）和信息技术（22.7%）领涨，而防御属性或红利属性较强的电讯（-2.5%）、公用事业（1.1%）和金融（4.3%）则表现较弱。资金流向方面，截至2025年9月30日，南向资金净流入总额达11675亿港元，远超2024年同期水平，成为推动港股市场表现的重要力量，其中9月净流入1885亿，打破今年4月创造的近四年单月净流入纪录1667亿港元。季度内我们的基金迎来一定规模的赎回量，我们对大部分个股进行了不同程度的减持，同时对非银、电商、医药和有色等板块个股进行了增持，并维持了对通讯和金融板块（BICS）的高配。展望未来，基本面仍是关注重点，未来是否有更多利好性政策出台、政策力度情况以及兑现到基本面如何还需保持跟踪，这是抵御外部影响的前提，是保持经济稳健运行的重要条件。三季度国内宏观经济指标总体呈现疲软态势，8月出口、工业和地产销售等数据同比均不同程度低于前值，几个主线行情也体现了资金对基本面较为亮眼的板块的热情。整体来看三季度市场参与者将投资重心集中在科技板块，从半导体到大型模型支持技术相关企业均被重点布局，这推高了该板块的估值水平。我们对AI主题热度催生的高估值持谨慎态度，但也一直在积极寻找估值更具吸引力的优质投资机会。我们始终坚守自身的投资流程，专注于发掘长期投资机会，不为短期市场噪音所干扰。未来我们将继续坚持自下而上精选个股的投资纪律，投资于能够提供良好长期机会并以合理估值进行交易的高质量公司，通过平衡成长性和估值之间的关系来把握整体市场的机会。