汤海波 - 基金投资策略和运作

四季度，市场总体表现平稳，AI和资源品的双主线从逻辑和股价演绎上均得到延续。我们的思路没有发生大的变化，继续沿着数字产业化（AI）与产业数字化（AI+）寻找投资机会。就市场和结构性机会而言，我们的展望也未发生大的变化。一方面，国内延续适度偏松的货币政策，同时弱美元趋势下新兴市场有机会获得更多全球资金关注；另一方面，在大类资产的比较中，权益资产相对固定收益、不动产的性价比仍有优势，全社会资金向资本市场增加配置仍有较大空间；此外，国内经济基本面的温和复苏以及新兴产业的蓬勃发展也将为资本市场的表现锦上添花。我们认为以AI为代表的科技成长仍是未来相当长一段时间内市场的主线。四季度，我们看到新的模型在多模态方面表现惊艳，国内AI手机工程机的推出以及人形机器人的舞台表现力较年初已有极大进步。我们倾向于沿着既定的主线方向，坚守硬件基本盘，关注新的应用变化。经过过去几年的研究和跟踪，硬件基础设施的各个细分领域、主要标的商业模式、产业链地位、经营管理能力等要素已经较为明确，需要更加聚焦。与此同时，随着产业的进一步发展，新的应用变化仍是接下来研究的重点，Agent、多模态、端侧硬件都是值得期待的。总体而言，现阶段我们仍以积极乐观的态度应对市场，兼顾质量和成长，积极拥抱能受益于产业趋势变化的核心标的，争取为投资者创造好的回报。

2025年四季度港股市场受全球流动性预期波动、科技板块估值回调及年底资金兑现等因素影响，整体呈现震荡下行态势。截至2025年12月31日，四季度恒生指数、恒生国企指数和恒生科技指数分别下跌4.6%、6.7%和14.7%，为今年表现最差季度。板块表现呈现明显分化，具体来看（恒生综指行业指数），原材料业（13.7%）继续保持领涨趋势，而上季度表现亮眼的医疗保健（-19.3%）、非必需消费品（-14.6%）和信息技术（-14.1%）在本季度领跌。南向资金延续净流入态势，截至2025年12月31日，四季度南向资金净流入总额达2373亿港元，较前三个季度减少明显，但全年净流入总额达14048亿港币，远超2024年净流入金额（8079亿港币），成为推动港股市场表现的重要力量，其中9月净流入1885亿，打破今年4月创造的近四年单月净流入纪录1667亿港元。季度内我们的基金迎来一定规模的赎回量，我们对大部分个股进行了不同程度的减持，同时对非银和电商等板块个股进行了增持，并维持了对通讯和金融板块（BICS）的高配。11月的贸易休战在短期内为市场营造了一个可预测性更强的地缘政治环境，叠加美联储仍在降息通道，预计明年外部流动性将整体维持宽松。国内政策方面，“十五五” 规划强调向高质量发展转型的战略导向，标志着经济发展模式将从规模扩张型转向创新驱动的可持续发展模式，同时也彰显了国家实现技术自主可控的坚定决心。尽管自去年政策转向以来，以恒生指数为代表的港股市场估值已有所修复，但估值相较于全球同类资产处于具有吸引力的水平。不过，部分板块或存在估值过高的风险，我们对 AI 主题热度催生的高估值持谨慎态度，但也一直在积极寻找估值更具吸引力的优质投资机会。我们始终坚守自身的投资流程，专注于发掘长期投资机会，不为短期市场噪音所干扰。未来我们将继续坚持自下而上精选个股的投资纪律，投资于能够提供良好长期机会并以合理估值进行交易的高质量公司，通过平衡成长性和估值之间的关系来把握整体市场的机会。

债券市场在三季度大幅调整后，四季度进入盘整状态，利率呈现窄幅波动，其中10年期国债收益率波动范围在1.79%-1.86%，四季度累计下行3bp，1年期大行同业存单收益率波动范围在1.62%-1.68%，四季度累计下行4bp。从债券市场结构看，短端资金价格平稳而长端品种供需矛盾恶化导致期限利差仍有小幅上行，而资金面平稳有利于信用利差在四季度小幅压缩。经济方面，外需景气度维持较高水平同时通胀读数有所恢复，而内需中服务消费有所改善，地产、基建则持续偏弱。在债市窄幅波动、缺乏趋势性行情的环境下，持续优化债券组合持仓结构成为了交易重心。四季度更偏向子弹型配置，减少了静态收益率较低的1年内短券品种配置，在期限利差扩张趋势下降低了久期7年以上长期限品种的配置，同时增持了3年左右的信用品种，兼顾收益性和流动性，增配收益率更高的票息资产。股票方面，四季度宽基指数震荡为主，其中沪深300小幅下跌0.3%，而港股通指数跌幅近6%，A股表现强于港股。从全球范围看，AI投资带动了上下游产业和基础设施的繁荣，是总需求扩张最为显著的部分；从整体上市公司三季度业绩表现看，海外收入利润增速高于国内、内需中新兴行业增速快于传统行业的趋势未改变，在二季度美国对等关税的压力下，中国企业抗住了压力，交出了不错的答卷，这也是中国经济转型和产业升级取得阶段性成功的例证。本组合四季度增配了广泛的出海制造业和非银金融，继续持有广义的上游资源品来对冲债券通胀风险和持仓中下游企业成本风险，维持均衡配置，并减仓了盈利承压的部分银行和公用事业。A股经历了1年多的上涨，不少标的早已脱离了“极度便宜”的区间，我们对公司质地和可持续成长空间会更加重视。

四季度，医药的表现整体较为平淡，主要在验证前期股价的上涨。我们认为创新药产业向上的趋势没有变化，但其发展有其自身的规律性。全球创新药市场发展前景广阔，也同样竞争激烈，只有少数具有强产品力的公司才有能力发展壮大，因此少数公司的大额BD或出海成功并不能简单线性外推到所有公司。因此四季度我们的仓位更加聚焦在优质创新药公司上，重视估值水平，同时我们对于创新药产业链（CRO、CDMO、生命科学上游等）的仓位也有所增加。未来创新药板块预计依然维持较高的景气度，但会进入去伪存真的阶段，仓位上我们会坚持布局能够真正兑现的创新药公司。创新药产业链也值得重点关注，其景气度预计会持续提升，另外对于一些偏底部的内需板块（OTC、家用医疗器械）我们也保持关注，部分龙头公司已经具备较好的性价比。

基金的投资策略：2025年四季度港股市场受全球流动性预期波动、科技板块估值回调及年底资金兑现等因素影响，整体呈现震荡下行态势。截至2025年12月31日，四季度MSCI中国（美元）指数、恒生指数、恒生国企指数和恒生科技指数分别下跌7.7%、4.6%、6.7%和14.7%，为今年表现最差季度。板块表现呈现明显分化，具体来看（MSCI中国指数GICS分类）， 保险（16.5%）、原材料业（14.6%）、和能源（10.8%）领涨，而医疗保健（-16.8%）、信息技术（-16.4%）和房地产（-15.6%）在本季度领跌。南向资金延续净流入态势，截至2025年12月31日，四季度南向资金净流入总额达2373亿港元，较前三个季度减少明显，但全年净流入总额达14048亿港币，远超2024年净流入金额（8079亿港币），成为推动港股市场表现的重要力量，其中9月净流入1885亿，打破今年4月创造的近四年单月净流入纪录1667亿港元。季度内我们对金融和必需消费品（BICS）等板块个股进行了增持，并对通讯、科技、医疗保健和材料（BICS）等板块个股进行了不同程度减持，整体维持了对通讯和金融板块（BICS）的高配。11月的贸易休战在短期内为市场营造了一个可预测性更强的地缘政治环境，叠加美联储仍在降息通道，预计明年外部流动性将整体维持宽松。国内政策方面，“十五五” 规划强调向高质量发展转型的战略导向，标志着经济发展模式将从规模扩张型转向创新驱动的可持续发展模式，同时也彰显了国家实现技术自主可控的坚定决心。尽管自去年政策转向以来，以恒生指数为代表的港股市场估值已有所修复，但估值相较于全球同类资产处于极具吸引力的水平。不过，部分板块或存在估值过高的风险，我们对 AI 主题热度催生的高估值持谨慎态度，但也一直在全球市场积极寻找估值更具吸引力的优质投资机会。我们始终坚守自身的投资流程，专注于发掘长期投资机会，不为短期市场噪音所干扰。未来我们将继续坚持自下而上精选个股的投资纪律，投资于能够提供良好长期机会并以合理估值进行交易的高质量公司，通过平衡成长性和估值之间的关系来把握整体市场的机会。基金的业绩表现说明：截至本报告期末，本基金份额净值为1.5534元。本报告期份额净值增长率为-4.39%；本报告期同期业绩比较基准收益率为-8.22%。

三季度债券市场表现走弱，“股债跷跷板”效应明显，中美对等关税缓和、资本市场情绪转暖变为主导债市情绪的关键指标。三季度1年期存单收益率上行4bp，10年期国债收益率上行22bp至1.86%，而30年国债收益率累计上行幅度更是达到39bp，收益率曲线显著陡峭化，并且公募债券型基金重仓的政策性金融债、二级永续债等品种较其他品种表现更弱。报告期内本基金小幅增加了久期，在券种配置上减仓了本轮调整幅度较小的1年期品种，增配了调整后静态收益和骑乘收益更具吸引力的3年左右信用品种，组合配置结构更向“子弹型”靠拢。债券市场经历回调后，我们认为债券的配置价值增加，在广谱固收资产中的比价吸引力突出，在品种选择上我们关注收益稳健性更强、波动率也更稳健的中短久期信用债。三季度转债市场表现较强，中证转债指数上涨9.4%，转债估值和平价双双提升。报告期内本基金对部分平衡型个券进行了主动止盈，整体转债仓位有所降低，结构上减仓了金融、钢铁等传统行业品种，增加了“反内卷”政策受益个券的配置。三季度股票市场表现强劲，沪深300指数单季度上涨17.9%，涨幅在过去几年中名列前茅。结构上，科技、先进制造和周期均有较强表现，市场呈现多主线并进态势，而价值红利方向涨幅较少甚至有所回落。报告期内本基金提升了股票仓位，持仓结构上更注重均衡配置：成长方向增持了受益于人工智能产业趋势的核心标的，先进制造方向维持了出海成长型企业的长期配置，周期方向增持了具有价格上涨弹性的有色和化工，并在三季度减仓了过去几年积累较多浮盈的银行、电力等标的。

报告期内，以AI为代表的科技板块涨幅较大。我们延续既定思路，重点沿数字产业化（AI）与产业数字化（AI+）挖掘机会。从行业比较的角度来看，我们对于AI成为相当长一段时间内投资主线的判断没有发生变化。总体而言，我们认为国内产业层面有结构性亮点，包括AI算力、人形机器人、固态电池、半导体自主可控、创新药、军工等等，其中AI及可能被AI赋能的行业仍是极具看点的方向。中美的科技巨头和政府都在推动AI产业发展。一方面，海外算力和模型快速迭代，代表应用的token调用量呈现指数级增长，产业发展进入良性循环，巨头竞相加大投入；另一方面，国内受限于算力供给，开启了一条更为务实的发展道路，超节点以整体系统能力弥补单卡算力不足，头部大模型厂商与算力龙头厂商软硬件协同开发适配。整个市场以及科技板块中相当多标的已经累积可观的涨幅，但我们对市场以及AI的投资机会仍然持有积极乐观的态度。我们会密切观察产业的进展，坚定拥抱受益于产业发展的核心标的，分享它们的价值创造。

基金的投资策略：2025年三季度港股市场整体呈现强劲的上涨态势，但市场结构性行情明显。季度内除了以黄金为代表的原材料业以及以创新药为代表的医疗保健行业（恒生综合行业指数）延续了年初以来的强劲表现外，9月以来在美联储宽松预期加持下，以电商龙头为代表的科技股重新成为主线之一，引领板块强劲上涨，恒生科技指数单月上涨14%。截至2025年9月30日，三季度MSCI中国（美元）指数、恒生指数、恒生国企指数和恒生科技指数分别上涨20.1%、11.6%、10.1%和21.9%，较二季度表现明显走强。分板块（MSCI中国指数GICS分类）看，原材料业（48.5%）、医疗保健（31.3%）、媒体和娱乐（30.2%）和可选消费（25.6%）领涨，而防御属性或红利属性较强的银行（-7.7%）、运输（-0.6%）和公用事业（-0.2%）则下跌。资金流向方面，截至2025年9月30日，南向资金净流入总额达11675亿港元，远超2024年同期水平，成为推动港股市场表现的重要力量，其中9月净流入1885亿，打破今年4月创造的近四年单月净流入纪录1667亿港元。季度内我们对包括互联网、科技、医药、有色、非银和地产等板块进行了增持，并对运营商、银行、交运和公用事业等板块进行了不同程度的减持。展望未来，基本面仍是关注重点，未来是否有更多利好性政策出台、政策力度情况以及兑现到基本面如何还需保持跟踪，这是抵御外部影响的前提，是保持经济稳健运行的重要条件。三季度国内宏观经济指标总体呈现疲软态势，8月出口、工业和地产销售等数据同比均不同程度低于前值，几个主线行情也体现了资金对基本面较为亮眼的板块的热情。整体来看三季度市场参与者将投资重心集中在科技板块，从半导体到大型模型支持技术相关企业均被重点布局，这推高了该板块的估值水平。我们对AI主题热度催生的高估值持谨慎态度，但也一直在积极寻找估值更具吸引力的优质投资机会。我们始终坚守自身的投资流程，专注于发掘长期投资机会，不为短期市场噪音所干扰。未来我们将继续坚持自下而上精选个股的投资纪律，投资于能够提供良好长期机会并以合理估值进行交易的高质量公司，通过平衡成长性和估值之间的关系来把握整体市场的机会。基金的业绩表现说明：截至本报告期末，本基金份额净值为1.6247元。本报告期份额净值增长率为9.29%；本报告期同期业绩比较基准收益率为18.18%。

三季度前半段，医药板块创新药继续领涨，行情以普涨为主；进入后半段，个股分化加剧，有基本面支撑、兑现度较高的标的维持强势，偏主题性的品种则出现回调，这与我们中报判断一致。创新药选股重要性显著提升，预估分化仍将延续。CXO与科研服务板块表现亮眼，美联储降息有望带来投融资环境改善。报告期内，我们调整创新药持仓结构：集中配置兑现度高的优质标的，强调基本面与估值匹配，并保持港股创新药高仓位；同时加仓CXO与科研服务，看好其基本面修复趋势的持续性。

2025年三季度港股市场整体呈现强劲的上涨态势，但市场结构性行情明显。季度内除了以黄金为代表的原材料业以及以创新药为代表的医疗保健行业（恒生综合行业指数）延续了年初以来的强劲表现外，9月以来在美联储宽松预期加持下，以电商龙头为代表的科技股重新成为主线之一，引领板块强劲上涨，恒生科技指数单月上涨14%。截至2025年9月30日，三季度恒生指数、恒生国企指数和恒生科技指数分别上涨11.6%、10.1%和21.9%，较二季度表现明显走强。分板块（恒生综指行业指数）看，原材料业（58.8%）、医疗保健（32.1%）、非必需消费品（25.0%）和信息技术（22.7%）领涨，而防御属性或红利属性较强的电讯（-2.5%）、公用事业（1.1%）和金融（4.3%）则表现较弱。资金流向方面，截至2025年9月30日，南向资金净流入总额达11675亿港元，远超2024年同期水平，成为推动港股市场表现的重要力量，其中9月净流入1885亿，打破今年4月创造的近四年单月净流入纪录1667亿港元。季度内我们的基金迎来一定规模的赎回量，我们对大部分个股进行了不同程度的减持，同时对非银、电商、医药和有色等板块个股进行了增持，并维持了对通讯和金融板块（BICS）的高配。展望未来，基本面仍是关注重点，未来是否有更多利好性政策出台、政策力度情况以及兑现到基本面如何还需保持跟踪，这是抵御外部影响的前提，是保持经济稳健运行的重要条件。三季度国内宏观经济指标总体呈现疲软态势，8月出口、工业和地产销售等数据同比均不同程度低于前值，几个主线行情也体现了资金对基本面较为亮眼的板块的热情。整体来看三季度市场参与者将投资重心集中在科技板块，从半导体到大型模型支持技术相关企业均被重点布局，这推高了该板块的估值水平。我们对AI主题热度催生的高估值持谨慎态度，但也一直在积极寻找估值更具吸引力的优质投资机会。我们始终坚守自身的投资流程，专注于发掘长期投资机会，不为短期市场噪音所干扰。未来我们将继续坚持自下而上精选个股的投资纪律，投资于能够提供良好长期机会并以合理估值进行交易的高质量公司，通过平衡成长性和估值之间的关系来把握整体市场的机会。

上半年，市场总体呈现结构性牛市的特征，赚钱效应较前几年明显提升。上半年表现较为突出的方向包括人形机器人、新消费、创新药、海外算力、军工等。从指数涨幅与成交量、结构性机会的涌现来看，我们可能正在告别过去几年低迷的市场环境，迎来新的阶段。自今年3月变更产品基金经理之后，我们对组合进行了较大的调整，以科技成长作为产品的核心定位。从上半年对国内经济总量和各个产业的跟踪来看，中国经济增长继续保持较高韧性，在产业结构转型的过程中亮点不断涌现，尤其国内在AI这一产业趋势的变化方面取得了诸多重要的突破。在行业配置上，我们重点围绕AI相关的算力和应用进行布局；在标的选择上，我们坚持盈利质量与业绩增速并重的标准，聚焦各环节具竞争优势的公司。从结果上看，我们组合上半年的绝对和相对收益表现均不够明显。从绝对收益的角度来看，我们重配的国内算力尽管前途光明，但短期进展遇到一些波折，供给成为主要约束；而海外算力在预期的利空逻辑持续演绎之后基本面依然强劲，业绩继续超预期兑现，对这一方向我们的配置相对不足。从相对收益的角度来看，今年市场整体流动性充裕，多个板块伴随边际变化股价均有持续表现的机会，科技大类资产总体的相对收益并不突出。

上半年债券市场宽幅震荡，收益率先上后下，10年国债收益率从年初1.6%最高上行至1.9%附近，而后又回落至1.65%附近。货币政策维持宽松基调，上半年降息降准落地，流动性环境、资金价格和股市活跃度共同影响了债券市场走势。本基金以金融债、利率债和高等级信用债为配置方向，并持仓部分中低价转债增厚收益。上半年股票市场结构分化，沪深300指数走平，而国证2000指数上涨超10%，成长方面，科技、新消费、创新药方向表现较好；价值方面，有色、银行表现较好。本基金主要配置方向为业绩能够实现持续增长且股东回报意愿较好的上市公司，包括传统行业及部分新兴行业。市场轮动较快，本基金在报告期内增加了持仓分散度。