彭一博 - 基金投资策略和运作

从出口、投资、消费三驾马车的驱动力度来看，我们判断中国已经进入高质量稳定增长新时代，低利率环境将长期存在。这意味着吃利息、吃票息大概率不是最优选择。从人口结构变化、政策脉络出发，我们判断房地产价格很难出现明显反弹，止跌回稳是重要目标，房住不炒，房地产的投资属性已经渐行渐远。综上，我们认为在资产配置中，股市在中长期面临友好环境，持续稳定的结构性慢牛雏形正在显现。只要影响低利率环境和房价的重要因素没有出现明显边际变化，这种格局还将持续。四季度，国防军工（商业航天）、石油石化（反内卷）、有色金属（碳酸锂、白银、铜等）行业涨幅排名前三，房地产、医药、传媒行业涨幅排名后三。三季报披露之后，市场进入业绩真空期，考虑到今年市场上涨主要由估值提升贡献，我们当时重点研究了商业航天，却没有投资，对于大国新兴产业竞争高度、市值空间研究仍不够充分。我们主要投资制造行业和消费行业，相对擅长稳定成长风格，对于主题投资的理解不足，考虑到这些行业多数嫁接在传统制造行业，因此未来对于大国新兴产业重点竞争领域的研究将持续成为我们的要务。在新能源内部，本季度碳酸锂股票涨幅较大，我们之前判断碳酸锂价格能够上涨到10万，但是没想到能够上涨到13-14万，后期我们会加强这部分的研究。本季度初，本基金进行了一定的减仓，原因是考虑到部分持仓涨幅较大，但是业绩兑现没有跟上，减仓之后买入了部分我们相对看好的底部消费行业防守，包括免税、航空、酒店。过程中，我们强化研究跟踪消费行业，结论和三季度一样，绝大多数消费领域都很平稳，需要更长的时间去消化供给或提升需求能力。年底，中央召开了政治局会议和中央经济工作会议，内需和科技创新依然放在前两位。我们理解，要拓展内需，方法之一是反内卷，提升部分行业盈利能力，尤其是终端需求海外占比较大的行业。在众多反内卷行业中，我们继续紧密跟踪光伏行业供给变化，判断产业链上下游利益一致，整体价格体系有望逐步抬升。光伏需求端，我们重点研究Gessey、infolink等三方数据研判海外需求。临近年末，我们重新增加了光伏板块的投资，从2024年年中政治局提出反内卷至今，在跟踪反内卷的一年半里，我们对于反内卷理解更加深刻，希望在2026年有所收获。组合目前重点投资电池、储能、光伏、风电等制造业龙头公司。

宏观经济方面，四季度内需的经济动能有所减弱，投资与消费均呈现类似趋势。不过，由于2025年全年GDP增长目标实现压力不大，市场关注点已逐步转为对2026年政策规划及经济增长前景的预期，对短期数据的敏感度下降。与此同时，出口延续高景气态势，物价自低位持续回升，这两大因素增强了市场对宏观经济持相对乐观态度的信心。　　固收市场方面，权益市场震荡偏强对债市带来压制，市场对前期的通缩预期有所扭转，但经济基本面数据也不支持债市大幅上行，债市整体呈现震荡行情。　　权益市场方面，2025年第四季度A股权益市场呈现结构性分化格局。从主要指数看，上证指数上涨2.22%，沪深300微跌0.23%，创业板指下跌1.08%。港股方面，恒生科技指数大幅回落14.69%，恒生指数下跌4.56%。行业表现方面，周期与高端制造板块表现突出，有色金属以16.25%的涨幅领跑，石油石化、通信、国防军工和轻工制造紧随其后；医药生物、房地产、美容护理等板块表现不佳。　　固收投资方面，久期整体维持在中性水平，根据市场情况小幅参与波段交易。　　权益投资方面，2025年4季度本基金整体维持了对泛消费板块的超配，同时通过配置能源金属和电力设备对冲内需板块的风险。10月份以来我们减持了游戏、农业、美护以及出海B2C公司，增加了非银、建材的持仓，对传统消费的复苏态势我们相对于市场更为乐观。经济内冷外热的交易贯穿全年，据我们观察，当下内需复苏已经出现了一些积极的信号，比如高端消费和旅游出行等，新消费中美护和宠物需求景气度仍较高；我们提前布局了内需板块中行业基本面在左侧但公司本身有ALPHA的标的，但更关注估值和仓位以控制回撤。

宏观经济方面，四季度内需的经济动能有所减弱，投资与消费均呈现类似趋势。不过，由于2025年全年GDP增长目标实现压力不大，市场关注点已逐步转为对2026年政策规划及经济增长前景的预期，对短期数据的敏感度下降。与此同时，出口延续高景气态势，物价自低位持续回升，这两大因素增强了市场对宏观经济持相对乐观态度的信心。　　权益市场方面，2025年第四季度A股权益市场呈现结构性分化格局。从主要指数看，上证指数上涨2.22%，沪深300微跌0.23%，创业板指下跌1.08%。港股方面，恒生科技指数大幅回落14.69%，恒生指数下跌4.56%。行业表现方面，周期与高端制造板块表现突出，有色金属以16.25%的涨幅领跑，石油石化、通信、国防军工和轻工制造紧随其后；医药生物、房地产、美容护理等板块表现不佳。　　权益投资方面，港股在2025年四季度相对表现不佳，受到多个因素影响：海外层面，市场在四季度初期对于宽松的预期过高，后续受到美联储表态以及通胀担忧的影响，情绪转弱；美元相对强势，同时对于AI泡沫的担忧也引发纳指在四季度进行了一波调整，对新兴市场影响较大。国内层面，无论经济数据还是重要会议决议，均让投资者觉得亮点不多，因此对于港股的基本面也压制较大。我们的组合虽然在四季度之初没能及时降低仓位，但是在市场调整的过程中也同步进行了结构调整，聚焦了中长期看好的方向，主要包括互联网和电商、资源品以及一些细分的创新方向。

宏观经济方面，四季度内需的经济动能有所减弱，投资与消费均呈现类似趋势。不过，由于2025年全年GDP增长目标实现压力不大，市场关注点已逐步转为对2026年政策规划及经济增长前景的预期，对短期数据的敏感度下降。与此同时，出口延续高景气态势，物价自低位持续回升，这两大因素增强了市场对宏观经济持相对乐观态度的信心。　　权益市场方面，2025年第四季度A股权益市场呈现结构性分化格局。从主要指数看，上证指数上涨2.22%，沪深300微跌0.23%，创业板指下跌1.08%。港股方面，恒生科技指数大幅回落14.69%，恒生指数下跌4.56%。行业表现方面，周期与高端制造板块表现突出，有色金属以16.25%的涨幅领跑，石油石化、通信、国防军工和轻工制造紧随其后；医药生物、房地产、美容护理等板块表现不佳。　　权益投资方面，2025年4季度本基金整体维持了对泛消费板块的超配，同时通过配置能源金属和电力设备对冲内需板块的风险。10月份以来我们减持了游戏、农业、美护以及出海B2C公司，增加了非银、建材的持仓，对传统消费的复苏态势我们相对于市场更为乐观，这些也是10月份以来的主要回撤来源。经济内冷外热的交易贯穿全年，据我们观察，当下内需复苏已经出现了一些积极的信号，比如高端消费和旅游出行等，新消费中美护和宠物需求景气度仍较高；我们提前布局了内需板块中行业基本面在左侧但公司本身有ALPHA的标的，希望通过自下而上的选股获取超额收益。

宏观经济方面，四季度内需的经济动能有所减弱，投资与消费均呈现类似趋势。不过，由于2025年全年GDP增长目标实现压力不大，市场关注点已逐步转为对2026年政策规划及经济增长前景的预期，对短期数据的敏感度下降。与此同时，出口延续高景气态势，物价自低位持续回升，这两大因素增强了市场对宏观经济持相对乐观态度的信心。　　权益市场方面，2025年第四季度A股权益市场呈现结构性分化格局。从主要指数看，上证指数上涨2.22%，沪深300微跌0.23%，创业板指下跌1.08%。港股方面，恒生科技指数大幅回落14.69%，恒生指数下跌4.56%。行业表现方面，周期与高端制造板块表现突出，有色金属以16.25%的涨幅领跑，石油石化、通信、国防军工和轻工制造紧随其后；医药生物、房地产、美容护理等板块表现不佳。　　权益投资方面，港股在2025年四季度相对表现不佳，受到多个因素影响：海外层面，市场在四季度初期对于宽松的预期过高，后续受到美联储表态以及通胀担忧的影响，情绪转弱；美元相对强势，同时对于AI泡沫的担忧也引发纳指在四季度进行了一波调整，对新兴市场影响较大。国内层面，无论经济数据还是重要会议决议，均让投资者觉得亮点不多，因此对于港股的基本面也压制较大。我们的组合虽然在四季度之初没能及时降低仓位，但是在市场调整的过程中也同步进行了结构调整，聚焦了中长期看好的方向，主要包括互联网和电商、资源品以及一些细分的创新方向。

宏观经济方面，四季度内需的经济动能有所减弱，投资与消费均呈现类似趋势。不过，由于2025年全年GDP增长目标实现压力不大，市场关注点已逐步转为对2026年政策规划及经济增长前景的预期，对短期数据的敏感度下降。与此同时，出口延续高景气态势，物价自低位持续回升，这两大因素增强了市场对宏观经济持相对乐观态度的信心。　　债券市场方面，四季度债券市场利率整体呈震荡走势，收益率曲线显著陡峭化，长端及超长端利率先下行后反弹。12月长端利率出现调整，主要受到股市春季行情提前启动、市场对明年经济预期不悲观，以及对长债供需结构担忧等因素影响。短端利率则在央行流动性呵护与“资产荒”背景下，表现出较强的稳定性。　　固收投资上，我们在四季度前期利率处于高位时保持了中性偏高的杠杆和久期，11月中下旬开始系统性降仓，以应对风险偏好提升对债市带来的冲击。持仓以短利率和高等级二永债为主，严格防范信用风险。转债估值较高，整体保持较低仓位。　　权益市场方面，四季度市场风险偏好依旧较高，流动性充裕，主要体现在微盘股领涨全市场。但另一方面，市场风格走向了成长与价值的均衡。光模块、商业航天等成长方向有亮眼表现，同时，石化、有色、钢铁、化工等周期行业的上涨幅度也比较明显。　　权益投资上，我们主要对有色股持仓进行一些调整，减仓部分涨幅较大和估值较高的个股，加仓了部分低估值且赔率可观的个股。当前产品持仓依旧以有色、化工、煤炭、工程机械等行业中的低估值个股为主，与我们绝对收益至上和控制波动率的投资理念是吻合的。

宏观经济方面，四季度内需的经济动能有所减弱，投资与消费均呈现类似趋势。不过，由于2025年全年GDP增长目标实现压力不大，市场关注点已逐步转为对2026年政策规划及经济增长前景的预期，对短期数据的敏感度下降。与此同时，出口延续高景气态势，物价自低位持续回升，这两大因素增强了市场对宏观经济持相对乐观态度的信心。　　债券市场方面，四季度债券市场利率整体呈震荡走势，收益率曲线显著陡峭化，长端及超长端利率先下行后反弹。12月长端利率出现调整，主要受到股市春季行情提前启动、市场对明年经济预期不悲观，以及对长债供需结构担忧等因素影响。短端利率则在央行流动性呵护与“资产荒”背景下，表现出较强的稳定性。　　投资操作上，转债维持较高仓位运行，个券聚焦正股资质优异、转债估值性价比高的个券。

宏观经济方面，四季度内需的经济动能有所减弱，投资与消费均呈现类似趋势。不过，由于2025年全年GDP增长目标实现压力不大，市场关注点已逐步转为对2026年政策规划及经济增长前景的预期，对短期数据的敏感度下降。与此同时，出口延续高景气态势，物价自低位持续回升，这两大因素增强了市场对宏观经济持相对乐观态度的信心。　　债券市场方面，10月份央行重启国债买卖，曾一度带动收益率下行，但国债买卖的规模低于去年，叠加机构普遍对明年的价格走势较为乐观，2025年债市赚钱效应不佳，还有赎回费新规的落地悬念扰动，导致债券型基金赎回较多，基金大量卖债应付赎回。与此同时，配置盘因久期约束接盘能力弱，债市表现较弱，特别是超长债供需形势明显恶化，利差显著走阔。　　固收投资方面，四季度债券组合整体保持较低的久期水平，并根据市场形势变化适度做一些波段操作，在配置上向利率债、银行二级资本债倾斜。信用债方面，精挑细选优质主体，严防信用尾部风险。　　权益市场方面，四季度市场风险偏好依旧较高，流动性充裕，主要体现在微盘股领涨全市场。但另一方面，市场风格走向了成长与价值的均衡。光模块、商业航天等成长方向有亮眼表现，同时，石化、有色、钢铁、化工等周期行业的上涨幅度也比较明显。　　权益投资方面，我们采取了再平衡策略，明显减持了股价大涨的有色股和化工股以及钢铁股，同时加仓了低位的银行股、煤炭股、电力股和建筑股，整体上权益持仓更加稳健。当前产品持仓以银行、煤炭、电力、建筑、有色、化工等行业中的低估值个股为主，与我们绝对收益至上和控制波动率的投资理念是吻合的。

宏观经济方面，四季度内需的经济动能有所减弱，投资与消费均呈现类似趋势。不过，由于2025年全年GDP增长目标实现压力不大，市场关注点已逐步转为对2026年政策规划及经济增长前景的预期，对短期数据的敏感度下降。与此同时，出口延续高景气态势，物价自低位持续回升，这两大因素增强了市场对宏观经济持相对乐观态度的信心。　　固收市场方面，权益市场震荡偏强对债市带来压制，市场对前期的通缩预期有所扭转，但经济基本面数据也不支持债市大幅上行，债市整体呈现震荡行情。　　固收投资方面，久期整体维持在中性水平，根据市场情况小幅参与波段交易。　　权益市场方面，2025年第四季度A股权益市场呈现结构性分化格局。从主要指数看，上证指数上涨2.22%，沪深300微跌0.23%，创业板指下跌1.08%。港股方面，恒生科技指数大幅回落14.69%，恒生指数下跌4.56%。行业表现方面，周期与高端制造板块表现突出，有色金属以16.25%的涨幅领跑，石油石化、通信、国防军工和轻工制造紧随其后；医药生物、房地产、美容护理等板块表现不佳。　　权益投资方面，2025年四季度，本基金配置变化不大，维持以蓝筹公司为主的持仓结构。

从出口、投资、消费三驾马车的驱动力度来看，我们判断中国已经进入高质量稳定增长新时代，低利率环境将长期存在。这意味着吃利息、吃票息大概率不是最优选择。从人口结构变化、政策脉络出发，我们判断房地产价格很难出现明显反弹，止跌回稳是重要目标，房住不炒，房地产的投资属性已经渐行渐远。综上，我们认为股市在中长期面临友好环境，持续稳定的结构性慢牛雏形正在显现。只要影响低利率环境和房价的重要因素没有出现明显边际变化，这种格局将持续。三季度，市场的主线正在由人工智能向新能源切换，进入到了我们擅长的领域。我们在二季度末持续反思为什么内需短期很难明显发力，为什么公商务需求相对疲软，在三季度初，我们果断减持了所有消费相关的领域，加仓了锂电储能风电和光伏等中游制造行业。对于锂电储能风电，行业基本面刚刚进入右侧，供需关系出现边际变化，正在走出底部。对于光伏，由于供给明显大于需求，需要行业加强自律，加强反内卷。全面加仓了具备全球竞争优势、海外收入占比高的优质个股，这些优质个股处于较低位置，全球横向对比相关制造业，估值明显低估。虽然这个判断正确，但是我们配置了较多自律政策导向的光伏，光伏主产业链涨幅明显不及锂电储能风电，形成明显拖累。但是我们对于反内卷进行了持续深度跟踪，对于这些行业即将发生的变化充满信心。

全球市场方面，本季度全球资本市场保持流动性充裕的态势。宏观层面，美联储即将开启降息周期，中美关系仍处于修复期；行业层面，AI创新不断迭代，推动全球各大企业继续高投入，同时美元贬值推动了金铜为代表的实物资产的不断价值重估。　　权益市场方面，2025年第三季度A股市场呈现“整体上涨、结构分化”特征。主要宽基指数全线上涨，创业板指以50.40%的涨幅领涨，深证成指（+29.25%）、万得全A（+19.46%）、沪深300（+17.90%）紧随其后，上证指数（+12.73%）表现相对稳健。港股方面，恒生指数上涨11.56%，恒生科技上涨21.93%。行业表现上，通信、电子、电力设备等板块领涨，银行成为唯一下跌的申万一级行业。　　权益投资方面，本季度我们沿着AI主线积极寻找投资机会，同时也非常重视实物资产的投资机会。

宏观经济方面，三季度宏观数据边际上有所下行，可能一定程度上反映了地方政府投资行为规范化的政策效果。乐观的投资者可以将此解读为远期的产业供需更加平衡，不过短期内是否会导致实物量的下行仍需观察。此外，反内卷受到重视，相关的产业政策能够看到一些亮点，但宏观的总量效应还需要再观察。　　权益市场方面，2025年第三季度，A股市场整体表现强劲，主要指数显著上涨，市场交投活跃，科技板块成为明确的领涨主线。上证指数涨12.73%，深证成指涨29.25%，科创50和创业板指涨幅均超49%。市场风险偏好大幅回暖，成交额创历史新高，季度总成交额139.24万亿元，刷新纪录；融资资金净买入额接近2014年大牛市峰值。在政策层面，国内"反内卷"政策提振了企业盈利预期，同时市场流动性保持合理充裕，美联储货币政策转向降息，为全球权益市场创造了有利环境。　　权益投资方面，本基金在第三季度减持了消费，加仓了电力设备、医药和周期，优化了制造板块的配置。