彭一博 - 基金投资策略和运作

从出口、投资、消费三驾马车的驱动力度来看，我们判断中国已经进入高质量稳定增长新时代，低利率环境将长期存在。这意味着吃利息、吃票息大概率不是最优选择。从人口结构变化、政策脉络出发，我们判断房地产价格很难出现明显反弹，止跌回稳是重要目标，房住不炒，房地产的投资属性已经渐行渐远。综上，我们认为股市在中长期面临友好环境，持续稳定的结构性慢牛雏形正在显现。只要影响低利率环境和房价的重要因素没有出现明显边际变化，这种格局将持续。三季度，市场的主线正在由人工智能向新能源切换，进入到了我们擅长的领域。我们在二季度末持续反思为什么内需短期很难明显发力，为什么公商务需求相对疲软，在三季度初，我们果断减持了所有消费相关的领域，加仓了锂电储能风电和光伏等中游制造行业。对于锂电储能风电，行业基本面刚刚进入右侧，供需关系出现边际变化，正在走出底部。对于光伏，由于供给明显大于需求，需要行业加强自律，加强反内卷。全面加仓了具备全球竞争优势、海外收入占比高的优质个股，这些优质个股处于较低位置，全球横向对比相关制造业，估值明显低估。虽然这个判断正确，但是我们配置了较多自律政策导向的光伏，光伏主产业链涨幅明显不及锂电储能风电，形成明显拖累。但是我们对于反内卷进行了持续深度跟踪，对于这些行业即将发生的变化充满信心。

宏观经济方面，三季度宏观数据边际上有所下行，可能一定程度上反映了地方政府投资行为规范化的政策效果。乐观的投资者可以将此解读为远期的产业供需更加平衡，不过短期内是否会导致实物量的下行仍需观察。此外，反内卷受到重视，相关的产业政策能够看到一些亮点，但宏观的总量效应还需要再观察。　　权益市场方面，2025年第三季度，A股市场整体表现强劲，主要指数显著上涨，市场交投活跃，科技板块成为明确的领涨主线。上证指数涨12.73%，深证成指涨29.25%，科创50和创业板指涨幅均超49%。市场风险偏好大幅回暖，成交额创历史新高，季度总成交额139.24万亿元，刷新纪录；融资资金净买入额接近2014年大牛市峰值。在政策层面，国内"反内卷"政策提振了企业盈利预期，同时市场流动性保持合理充裕，美联储货币政策转向降息，为全球权益市场创造了有利环境。　　权益投资方面，本基金在第三季度减持了消费，加仓了电力设备、医药和周期，优化了制造板块的配置。

宏观经济方面，三季度宏观数据边际上有所下行，可能一定程度上反映了地方政府投资行为规范化的政策效果。乐观的投资者可以将此解读为远期的产业供需更加平衡，不过短期内是否会导致实物量的下行仍需观察。此外，反内卷受到重视，相关的产业政策能够看到一些亮点，但宏观的总量效应还需要再观察。　　债券市场方面，三季度利率震荡上行，受到多重制约。首先，反内卷政策提振了市场对于远期物价的信心，导致长端收益率有压力；其次，股市表现较好，资金流向上对债券偏压制；最后，基金费率新规对市场投资者行为也有所影响。　　固收投资上，我们在三季度大部分时间保持了中性偏低的杠杆和久期，主要是因为债券收益率处于低位，同时市场风险偏好显著上行，对债券这类低风险资产不利。持仓以利率债和高等级二永债为主，严格防范信用风险。转债整体保持较低仓位。　　三季度成长全面占优，TMT和新能源大涨，银行是唯一下跌的行业。我们在权益端严重跑输，虽然有绝对收益但非常不尽如人意。操作层面，我们减持了银行股，同时在能力圈范围内加仓了有色、化工等行业个股，一定程度上改善了净值表现。当前市场风险偏好很高，成长行业非常活跃，同时市场结构效应非常明显，不同行业的市场表现差异非常大，过去波动不大的行业在资金面的影响下也呈现出较大的波动效应，这对于我们而言是非常不利的。在目前这种强逆风情况下，我们依然会坚持绝对收益至上和控制波动率的投资理念，在能力圈的范围内尽可能地改善净值表现。

全球市场方面，本季度全球资本市场保持流动性充裕的态势。宏观层面，美联储即将开启降息周期，中美关系仍处于修复期；行业层面，AI创新不断迭代，推动全球各大企业继续高投入，同时美元贬值推动了金铜为代表的实物资产的不断价值重估。　　权益市场方面，2025年第三季度A股市场呈现“整体上涨、结构分化”特征。主要宽基指数全线上涨，创业板指以50.40%的涨幅领涨，深证成指（+29.25%）、万得全A（+19.46%）、沪深300（+17.90%）紧随其后，上证指数（+12.73%）表现相对稳健。港股方面，恒生指数上涨11.56%，恒生科技上涨21.93%。行业表现上，通信、电子、电力设备等板块领涨，银行成为唯一下跌的申万一级行业。　　权益投资方面，本季度我们沿着AI主线积极寻找投资机会，同时也非常重视实物资产的投资机会。

宏观经济方面，三季度宏观数据边际上有所下行，可能一定程度上反映了地方政府投资行为规范化的政策效果。乐观的投资者可以将此解读为远期的产业供需更加平衡，不过短期内是否会导致实物量的下行仍需观察。此外，反内卷受到重视，相关的产业政策能够看到一些亮点，但宏观的总量效应还需要再观察。　　债券市场方面，三季度利率震荡上行，受到多重制约。首先，反内卷政策提振了市场对于远期物价的信心，导致长端收益率有压力；其次，股市表现较好，资金流向上对债券偏压制；最后，基金费率新规对市场投资者行为也有所影响。　　固收投资方面，三季度股市表现较好，对债券产生了“跷跷板效应”，资金流出债券市场流入权益市场的态势明显，“反内卷”的政策一定程度上修正了市场对通胀水平的预期，对短期持有基金的行为征收惩罚性赎回费的预期，也推动了机构客户赎回债券型基金，收益率上行为主。本期本基金久期变化不大。根据市场形势变化调整了利率债、信用债及商业银行金融债的配置比例。信用债方面，精挑细选优质主体，严防信用尾部风险。　　权益市场方面，三季度成长全面占优，TMT和新能源大涨，银行是唯一下跌的行业。我们在权益端严重跑输，虽然有绝对收益但非常不尽如人意。　　权益操作层面，我们主要买入电力、通信、化工、有色等行业的低估值蓝筹股票。当前市场风险偏好很高，成长行业非常活跃，同时市场结构效应非常明显，不同行业的市场表现差异非常大，过去波动不大的行业在资金面的影响下也呈现出较大的波动效应，这对于我们而言是非常不利的。在目前这种强逆风情况下，我们依然会坚持绝对收益至上和控制波动率的投资理念，在能力圈的范围内尽可能地改善净值表现。

宏观经济方面，三季度宏观数据边际上有所下行，可能一定程度上反映了地方政府投资行为规范化的政策效果。乐观的投资者可以将此解读为远期的产业供需更加平衡，不过短期内是否会导致实物量的下行仍需观察。此外，反内卷受到重视，相关的产业政策能够看到一些亮点，但宏观的总量效应还需要再观察。　　债券市场方面，三季度利率震荡上行，受到多重制约。首先，反内卷政策提振了市场对于远期物价的信心，导致长端收益率有压力；其次，股市表现较好，资金流向上对债券偏压制；最后，基金费率新规对市场投资者行为也有所影响。　　权益市场方面，2025年第三季度A股市场呈现“整体上涨、结构分化”特征。主要宽基指数全线上涨，创业板指以50.40%的涨幅领涨，深证成指（+29.25%）、万得全A（+19.46%）、沪深300（+17.90%）紧随其后，上证指数（+12.73%）表现相对稳健。港股方面，恒生指数上涨11.56%，恒生科技上涨21.93%。行业表现方面，通信、电子、电力设备等板块领涨，银行成为唯一下跌的申万一级行业。　　转债操作上，三季度经历了逐步加仓的过程，当前保持高仓位运行。个体上，聚焦正股资质优异、转债估值较低的个体。

全球市场方面，本季度全球资本市场保持流动性充裕的态势。宏观层面，美联储即将开启降息周期，中美关系仍处于修复期；行业层面，AI创新不断迭代，推动全球各大企业继续高投入，同时美元贬值推动了金铜为代表的实物资产的不断价值重估。　　权益市场方面，2025年第三季度A股市场呈现“整体上涨、结构分化”特征。主要宽基指数全线上涨，创业板指以50.40%的涨幅领涨，深证成指（+29.25%）、万得全A（+19.46%）、沪深300（+17.90%）紧随其后，上证指数（+12.73%）表现相对稳健。港股方面，恒生指数上涨11.56%，恒生科技上涨21.93%。行业表现上，通信、电子、电力设备等板块领涨，银行成为唯一下跌的申万一级行业。　　权益投资方面，本季度我们沿着AI主线积极寻找投资机会，同时也非常重视实物资产的投资机会。

宏观经济方面，三季度宏观数据边际上有所下行，可能一定程度上反映了地方政府投资行为规范化的政策效果。乐观的投资者可以将此解读为远期的产业供需更加平衡，不过短期内是否会导致实物量的下行仍需观察。此外，反内卷受到重视，相关的产业政策能够看到一些亮点，但宏观的总量效应还需要再观察。　　债券市场方面，三季度利率震荡上行，受到多重制约。首先，反内卷政策提振了市场对于远期物价的信心，导致长端收益率有压力；其次，股市表现较好，资金流向上对债券偏压制；最后，基金费率新规对市场投资者行为也有所影响。　　固收投资方面，久期整体维持在中性水平，根据市场情况小幅参与波段交易。　　权益市场方面，2025年第三季度，A股市场整体表现强劲，主要指数显著上涨，市场交投活跃，科技板块成为明确的领涨主线。上证指数涨12.73%，深证成指涨29.25%，科创50和创业板指涨幅均超49%。市场风险偏好大幅回暖，成交额创历史新高，季度总成交额139.24万亿元，刷新纪录；融资资金净买入额接近2014年大牛市峰值。在政策层面，国内“反内卷”政策提振了企业盈利预期，同时市场流动性保持合理充裕，美联储货币政策转向降息，为全球权益市场创造了有利环境。　　权益投资方面，本基金在第三季度减持了消费，加仓了电力设备、医药和周期，优化了制造板块的配置。

宏观经济方面，三季度宏观数据边际上有所下行，可能一定程度上反映了地方政府投资行为规范化的政策效果。乐观的投资者可以将此解读为远期的产业供需更加平衡，不过短期内是否会导致实物量的下行仍需观察。此外，反内卷受到重视，相关的产业政策能够看到一些亮点，但宏观的总量效应还需要再观察。　　债券市场方面，三季度利率震荡上行，受到多重制约。首先，反内卷政策提振了市场对于远期物价的信心，导致长端收益率有压力；其次，股市表现较好，资金流向上对债券偏压制；最后，基金费率新规对市场投资者行为也有所影响。　　固收投资方面，久期整体维持在中性水平，根据市场情况小幅参与波段交易。　　权益市场方面，2025年第三季度A股市场呈现“整体上涨、结构分化”特征。主要宽基指数全线上涨，创业板指以50.40%的涨幅领涨，深证成指（+29.25%）、万得全A（+19.46%）、沪深300（+17.90%）紧随其后，上证指数（+12.73%）表现相对稳健。港股方面，恒生指数上涨11.56%，恒生科技上涨21.93%。行业表现方面，通信、电子、电力设备等板块领涨，银行成为唯一下跌的申万一级行业。　　权益投资方面，本季度我们以优质、稳定、可靠、价格合理、长期生存作为个股筛选标准，进行固收+基金权益类资产的配置操作，积极关注企业的经营情况，择机调整持仓。

2025年上半年，上证指数上涨2.76%，深证成指上涨0.48%，上证50指数上涨1.01%，中证2000指数上涨15.24%。板块方面，综合金融、国防军工、有色金属、传媒、机械涨幅靠前，煤炭、食品饮料、石油石化、房地产、交通运输涨幅靠后。市场流动性充裕，人工智能、机器人、中国军工崛起是主线。本基金在年初重点投资了锂电和光伏。锂电需求平稳，新能源车、储能和重卡等其他应用场景打开，保障了行业维持20%以上量增。龙头电池厂保持优势，部分材料环节正在走出供给大于需求的困境。光伏行业改革以阶段性失败告终，随着中电建51GW集采中标价格明显低于行业自律成本价格，自律也随之瓦解。遗憾的是，前期上涨过程中，我们对于行业变革结果预期乐观，并没有在高位止盈，在反复论证之后卖出在板块相对低位，给组合带来明显负向贡献。此后，我们重点投资了航空板块。受制于全球飞机主机厂供应链收缩和发动机频繁故障，航空板块供给增速下降明显，且预期未来2-3年新增供给将维持低位；同时，行业需求保持平稳，这也受益于国家对于旅游服务业的提振，符合老百姓精神生活追求。对该板块的投资初期，供给需求都按照预期发展，行业盈利在3-5月得到明显修复，但是5月之后，公商务旅客占比出现意料之外的明显下滑，我们在近期进行了密集调研，判断商旅需求在较短时间难以明显恢复，后期将择机调整。

宏观经济方面，今年上半年国内经济稳健运行。一季度平稳起步，工业生产快速扩张，消费需求有所回暖，投资动能较强，GDP同比增长5.4%，较2024年四季度环比增长1.2%。二季度受到外部贸易摩擦等因素的影响，国内经济有所走弱，固定资产投资增速回落，PPI同比跌幅扩大，地产销售转弱，工业企业盈利同比下滑，GDP同比增速回落至5.2%的水平。上半年国内GDP同比增长5.3%，比去年同期和去年全年均提升0.3个百分点。上半年国内经济在应对风险挑战中展现出强劲韧性，为实现全年目标打下非常好的基础，也筑牢了未来经济运行向好向优的基础。　　债券市场方面，上半年总体震荡运行，不同资产之间表现分化。2-3月风险偏好的提升和资金面的收紧，导致收益率明显调整；但此后对等关税超预期，利率快速下行。5-6月利率总体在低位震荡。信用债表现好于利率债，利率债内部长端表现好于短端，短端利率受限于年初的估值水平，整体偏低。　　固收投资上，我们在3月份之前保持了较低的仓位，3、4月份在利率脉冲之后进行了加仓，二季度保持了较高的杠杆和久期，主要是因为偏弱的内需和适度宽松的货币政策仍有利于债市。持仓以利率债和高等级二永债为主，适度加仓城投债，辅以长债波段交易，同时严格防范信用风险。转债整体保持较低仓位。　　权益市场层面，上半年股市表现良好，沪指上涨2.76%，深指上涨0.48%，行业层面是有色金属和银行领涨。从更加细分的结构来看，上半年还是成长和小盘风格明显占优，AI、机器人、新消费、创新药等主题轮流表现，而红利指数表现偏弱，上半年收益率为负，红利股缩圈现象较为明显。　　权益操作层面，一季度成长明显占优，加上本产品不能购买港股，我们在权益端的表现不佳，二季度市场风格上有所收敛，部分传统行业有所表现，我们在权益端的表现也有所回暖。出于对其绝对收益价值的认可，我们加仓了银行、建筑等低估值标的，同时也加仓了铜、铝等工业金属个股。当前持仓低估值特征比较明显，尽管今年相对收益上我们明显落后，但是我们依然会坚持绝对收益至上和控制波动率的投资理念。

宏观经济方面，2025年上半年延续了此前结构分化的特征，但部分领域的韧性好于预期，宏观经济预期有所改善。结构分化体现在，出口和制造业继续支撑经济，但地产在年初的小阳春之后明显降温。消费在以旧换新的支撑下，表现较好。相对于现实层面的数据，预期的改善更为明显，科技领域突破、出口在关税冲击下仍然保持韧性等，增强了宏观信心。　　权益市场方面，今年以来市场整体偏震荡，但流动性充裕之下，局部机会较多。从大盘指数整体表现上来看，上半年上证指数上涨2.76%，沪深300上涨0.03%，创业板指上涨0.53%，恒生综合指数上涨20.18%，恒生科技上涨18.68%。申万一级行业表现来看，有色金属、银行、国防军工、传媒、通信等行业表现相对较好，煤炭、食品饮料、房地产、石油石化、建筑装饰等行业表现相对落后。　　权益投资方面，年初我们重点布局了内需和科技成长方向，对于外需相关的板块，仅保留了少数有全球竞争力的标的；三月份鉴于关税的不确定性，我们将部分持仓切换成贵金属和估值较低的工业金属标的，均取得了较好的效果。在关税战从升级到缓和的过程中，市场主线逐步切向新消费和创新药方向，我们在这个方向主要是自下而上寻找了一些个股。