王晓晨 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，国内经济基本面下行态势放缓，整体呈现弱势企稳状态。10月，各项经济数据均显著回落，其中规模以上工业增加值同比增长4.9%，环比处于历史同期低位；固定资产投资增速延续前期的大幅回落态势，房地产投资、制造业投资和基建投资均呈下行表现。11月经济下行节奏放缓，规模以上工业增加值环比回升至历史同期中性水平；固定资产投资在经历了7-10月较大幅度下滑之后边际企稳，三大投资领域表现分化——房地产投资继续下行，制造业投资回升，基建投资企稳。我们认为，短期经济边际企稳主要有以下几方面原因：一是政策性金融工具落地的带动效应开始显现，制造业投资和基建投资均有所受益。二是全球制造业周期仍处于复苏阶段，11月各类产品出口均有所回升，尤其是10月下行较多的劳动密集型产品。同时需要关注的是，地产对经济的拖累仍在持续，一方面表现为其对房价和居民净资产的拖累，另一方面体现为地产投资的持续回落。债券市场在本季度的表现可以分为三个阶段：10月，地缘博弈出现变数，二十届四中全会落下帷幕，央行宣布恢复国债买卖操作，债券收益率震荡下行；11月，处于政策真空期，债券收益率低位盘整；12月，市场对超长期债券的发行和银行的承接能力有一定的担忧，收益率震荡上行，其中超长债的调整尤其明显。整个四季度，债券收益率曲线呈现陡峭化走势，短端利率表现较好，1年期国开债收益率下行5bp，3年期国开债收益率下行8bp，10年期国开债收益率下行4bp收于2.00%，30年期国债收益率上行2bp收于2.27%。报告期内本基金主要以抽样复制的方式跟踪指数。操作上，基金总体上参考指数的结构和久期进行配置，辅助动态优化方法提高跟踪效果。

四季度国内经济呈现前低后高、企稳回升的态势，10月、11月部分指标面临一定的压力，投资端的压力较为突出，但随着增量财政政策逐步落地，12月PMI重回扩张区间，为全年经济画上平稳的句号。具体来看：四季度投资端地产依然是最大的拖累，民间投资也同比下滑，制造业与高技术产业投资保持了相对韧性，新质生产力发挥了投资端新引擎的作用；物价保持低位运行，CPI同比略微为正，但PPI同比持续为负，内生通胀动力尚存但依然偏弱；消费有底部企稳的态势，但居民受到资产负债表与收入预期的影响，边际消费倾向依然较低；外需持续强于内需，在地缘政治与关税壁垒的挑战下，中国制造凭借性价比优势在四季度依然保持了外贸的韧性。这种背景下，宏观政策注重落实落细与精准发力，货币政策保持适度宽松基调，财政增加了地方政府债限额，政策整体友好的同时节奏上仍然保持了较强的定力。债券市场四季度陷入宽幅震荡、波动率进一步放大。10月至11月市场阶段性博弈货币宽松，叠加同期股票陷入调整，共同推动收益率下行。但进入12月市场风云突变，央行购债规模不及预期，叠加股市整体上行，股债持有体验的持续反转使得资金大量从债市尤其是长端利率债市场流出，而同时叠加债券供给压力，利率随之V型反转上行。与波动颇大的长端利率债相比，中短端信用债表现相对较好。股票市场方面，四季度先抑后扬，成交活跃、流动性充裕。市场在10月和11月经历了剧烈震荡与整固，三季度大幅上涨带来的大量获利盘兑现部分盈利，创业板指数、北证50指数等代表高风险偏好的指数出现调整，市场情绪一度趋于谨慎；但进入12月，随着宏观数据的企稳好转与政策效果的显现，市场信心快速修复，上证指数上涨至近4000点。板块方面，科技与有色成为绝对主线，AI产业趋势的强劲带动与去美元化的大背景分别驱动两大板块强势上行。转债市场方面，结束了前三季度的单边上行，四季度呈现箱体宽幅震荡。一方面转债市场受制于过高的估值与有限的赔率，在股票调整时出现“畏高”的情绪；另一方面持续的负供给导致转债市场的稀缺性愈发突出，在权益市场情绪上扬时依然能展现出很好的跟涨能力。此外赎回概率的提升与剩余期限的缩短进一步增加了择券的难度，转债市场在震荡反复中走向年内新高。债券方面，整体保持中性久期，对期限结构和类属品种进行调整，考虑到明年收益率曲线有较大概率陡峭化，组合减持超长久期利率债，提高中短期限信用债占比，以获取票息收益。股票方面，仓位略有降低，结构上进行了再平衡：降低了电子、电力设备、通信等涨幅较大的行业的配置，增加了有色、化工、非银、机械等行业的配置，布局周期与出海方向。转债方面，随着估值的攀升与赔率的下降，仓位有所降低。具体来看，兑现了部分平价、溢价率双高的股性个券，提升了平衡型转债的占比，着重配置了绝对价格在120-140元之间同时溢价率比较低、不对称性较好的个券，同时进一步降低了债性转债的配置。

2025年四季度我国宏观经济面临的压力进一步增加，其中最显著的拖累来自于固定资产投资增速的下滑。9月后固定资产投资环比增速的下降带动2025年以来的累计同比增速跌入负值区间，尤其是地产行业的负贡献最为明显。此外，消费增速在补贴政策效果退坡的影响下也进一步有所回落。总体而言，需求不足可能仍然是短期经济面临的最严峻挑战。不过，我们注意到基本面表现也并非没有亮点。首先，出口数据保持了较强的韧性，尤其是资本品出口占全球出口的比重持续攀升，显示出我国产品竞争力不断提升。其次，通胀数据延续回暖态势，虽然幅度仍然有限。最后，新近公布的2025年12月PMI数据回升至荣枯线以上，其中生产、新订单和出口分项均较前期数据有明显走高，反映出企业经营活动开始有所改善。在经济增长短期挑战增大的背景下，债券市场投资者更多关注未来中长期的积极因素，导致四季度债券收益率整体面临上行压力。由于银行间市场流动性总体宽松，短端期限品种表现相对较好，收益率曲线整体呈现陡峭化的走势，超长端品种调整幅度明显较大。经历了2025年下半年以来市场利率的震荡上行后，债券资产的价值已经明显改善。在适度宽松的货币政策取向下，未来收益率进一步大幅上行的风险整体可控。操作上，组合以高等级信用债为主要配置资产，通过期限结构策略、品种类属策略及杠杆策略等多种方式力求获取超额收益。随着四季度债券收益率回升，组合久期边际上较三季度有所提高。

四季度经济数据较三季度稳中向好。10月以来制造业采购经理指数（PMI）持续回升，12月升至扩张区间，相关企业生产经营情况有所改善。生产端来看，全国规模以上工业增加值增速总体平稳，10月同比增长4.9%，剔除季节因素后环比增长0.17%，11月同比增长4.8%，环比增长0.44%，其中装备制造业、高技术制造业较快增长，传统制造业转型升级成效显现。需求端来看，四季度全球周期因素仍较有利于出口，叠加消费政策协同发力，消费市场持续平稳增长，投资数据延续分化特征，地产表现疲弱、制造业和基建投资边际企稳。从价格数据来看，四季度CPI同比涨幅持续扩大，11月CPI同比上涨0.7%，为2024年3月份以来最高，核心CPI同比上涨1.2%，涨幅连续3个月保持在1%以上；PPI同比延续降幅收窄的态势，综合整治“内卷式”竞争成效显现，相关行业价格同比降幅收窄，新兴产业、消费有关行业价格同比表现向好。总体上看，我国经济保持稳中有进的发展态势，但外部环境变化影响加深，国内供强需弱矛盾突出，部分行业企业经营面临困难，下一阶段仍需持续扩大国内需求，增强经济内生动力。政策方面，中央经济工作会议强调要坚持稳中求进、提质增效，发挥存量政策和增量政策集成效应，加大逆周期和跨周期调节力度，提升宏观经济治理效能。会议部署了以“坚持内需主导，建设强大国内市场”为首的八大重点任务。会议提到要继续实施更加积极的财政政策，重视解决地方财政困难，配套措施提及“健全地方税体系”；要继续实施适度宽松的货币政策，把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量，灵活高效运用降准降息等多种政策工具。市场表现方面，债券市场收益率四季度整体呈震荡走势。资金方面，四季度R007（银行间市场7天期质押式回购利率）平均水平较三季度基本持平。现券方面，四季度以来流动性整体相对宽松，债券收益率曲线走陡，12月末10年期国债收益率收于1.85%，10年期国开债收益率收于2.00%，分别较三季度末下行1.32bp、3.60bp；信用利差中枢震荡运行，3年期AAA级中短期票据与国债利差上行1.2bp左右，中低评级信用利差上行幅度更大，3年期AA级中短期票据与国债利差上行9.2bp左右。股票方面，四季度A股呈现震荡走势，10月上旬至12月中旬整体震荡盘整，12月中旬起逐步上涨。四季度沪深300指数下跌0.23%，中证1000指数上涨0.27%，创业板指数下跌1.08%。四季度申万一级行业中有色金属、石油石化、通信、国防军工板块涨幅靠前，医药生物、房地产、美容护理板块涨幅靠后。转债市场方面，10月以来伴随权益市场的震荡窄幅波动，转债估值在高位区间震荡。四季度中证转债指数上涨1.32%，同期上证指数上涨2.22%，万得全A指数上涨0.97%。报告期内，组合基于对经济基本面走势的判断，以及细分资产的相对估值水平，积极应对并调整资产配置。操作方面，四季度组合维持了债券仓位和久期，同时根据相对价值变化不断优化信用券种结构。股票方面，组合维持权益风险敞口，坚持自下而上精选个股，四季度股票资产对组合净值有正向贡献。转债方面，组合降低了转债仓位，整体对组合收益做出正向贡献。本基金将坚持稳健投资的原则，力争以优异的业绩回报基金持有人。

2025年四季度，国内经济基本面下行态势放缓，整体呈现弱势企稳状态。10月，各项经济数据均显著回落，其中规模以上工业增加值同比增长4.9%，环比处于历史同期低位；固定资产投资增速延续前期的大幅回落态势，房地产投资、制造业投资和基建投资均呈下行表现。11月经济下行节奏放缓，规模以上工业增加值环比回升至历史同期中性水平；固定资产投资在经历了7-10月较大幅度下滑之后边际企稳，三大投资领域表现分化——房地产投资继续下行，制造业投资回升，基建投资企稳。我们认为，短期经济边际企稳主要有以下几方面原因：一是政策性金融工具落地的带动效应开始显现，制造业投资和基建投资均有所受益。二是全球制造业周期仍处于复苏阶段，11月各类产品出口均有所回升，尤其是10月下行较多的劳动密集型产品。同时需要关注的是，地产对经济的拖累仍在持续，一方面表现为其对房价和居民净资产的拖累，另一方面体现为地产投资的持续回落。债券市场在本季度的表现可以分为三个阶段：10月，地缘博弈出现变数，第二十届四中全会落下帷幕，央行宣布恢复国债买卖操作，债券收益率震荡下行；11月，处于政策真空期，债券收益率低位盘整；12月，市场对超长期债券的发行和银行的承接能力有一定的担忧，收益率震荡上行，其中超长债的调整尤其明显。整个四季度，债券收益率曲线呈现陡峭化走势，短端利率表现较好，1年期国开债收益率下行5bp，3年期国开债收益率下行8bp，10年期国开债收益率下行4bp收于2.00%，30年期国债收益率上行2bp收于2.27%。报告期内本基金主要以抽样复制的方式跟踪指数。操作上，基金总体上按照指数的结构和久期进行配置，辅助动态优化方法提高跟踪效果。

四季度经济数据较三季度稳中向好。10月以来制造业采购经理指数（PMI）持续回升，12月升至扩张区间，相关企业生产经营情况有所改善。生产端来看，全国规模以上工业增加值增速总体平稳，10月同比增长4.9%，剔除季节因素后环比增长0.17%，11月同比增长4.8%，环比增长0.44%，其中装备制造业、高技术制造业较快增长，传统制造业转型升级成效显现。需求端来看，四季度全球周期因素仍较有利于出口，叠加消费政策协同发力，消费市场持续平稳增长，投资数据延续分化特征，地产表现疲弱、制造业和基建投资边际企稳。从价格数据来看，四季度CPI同比涨幅持续扩大，11月CPI同比上涨0.7%，为2024年3月份以来最高，核心CPI同比上涨1.2%，涨幅连续3个月保持在1%以上；PPI同比延续降幅收窄的态势，综合整治“内卷式”竞争成效显现，相关行业价格同比降幅收窄，新兴产业、消费有关行业价格同比表现向好。总体上看，我国经济保持稳中有进的发展态势，但外部环境变化影响加深，国内供强需弱矛盾突出，部分行业企业经营面临困难，下一阶段仍需持续扩大国内需求，增强经济内生动力。政策方面，中央经济工作会议强调要坚持稳中求进、提质增效，发挥存量政策和增量政策集成效应，加大逆周期和跨周期调节力度，提升宏观经济治理效能。会议部署了以“坚持内需主导，建设强大国内市场”为首的八大重点任务。会议提到要继续实施更加积极的财政政策，重视解决地方财政困难，配套措施提及“健全地方税体系”；要继续实施适度宽松的货币政策，把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量，灵活高效运用降准降息等多种政策工具。市场表现方面，债券市场收益率四季度整体呈震荡走势。资金方面，四季度R007（银行间市场7天期质押式回购利率）平均水平较三季度基本持平。现券方面，四季度以来流动性整体相对宽松，债券收益率曲线走陡，12月末10年期国债收益率收于1.85%，10年期国开债收益率收于2.00%，分别较三季度末下行1.32bp、3.60bp；信用利差中枢震荡运行，3年AAA级期中短期票据与国债利差上行1.2bp左右，中低评级信用利差上行幅度更大，3年期AA级中短期票据与国债利差上行9.2bp左右。股票方面，四季度A股呈现震荡走势，10月上旬至12月中旬整体震荡盘整，12月中旬起逐步上涨。四季度沪深300指数下跌0.23%，中证1000指数上涨0.27%，创业板指数下跌1.08%。四季度申万一级行业中有色金属、石油石化、通信、国防军工板块涨幅靠前，医药生物、房地产、美容护理板块涨幅靠后。转债市场方面，10月以来伴随权益市场的震荡窄幅波动，转债估值在高位区间震荡。四季度中证转债指数上涨1.32%，同期上证指数上涨2.22%，万得全A指数上涨0.97%。报告期内，组合基于对经济基本面走势的判断，以及细分资产的相对估值水平，积极应对并调整资产配置。操作方面，四季度组合小幅增加了债券仓位和信用利差久期，并根据相对价值变化不断优化券种结构。股票方面，四季度股票资产对组合净值有正向贡献。转债方面，组合四季度小幅降低了转债仓位，并根据市场情况置换优化。本基金将坚持稳健投资的原则，力争以优异的业绩回报基金持有人。

四季度经济数据较三季度稳中向好。10月以来制造业采购经理指数（PMI）持续回升，12月升至扩张区间，相关企业生产经营情况有所改善。生产端来看，全国规模以上工业增加值增速总体平稳，10月同比增长4.9%，剔除季节因素后环比增长0.17%，11月同比增长4.8%，环比增长0.44%，其中装备制造业、高技术制造业较快增长，传统制造业转型升级成效显现。需求端来看，四季度全球周期因素仍较有利于出口，叠加消费政策协同发力，消费市场持续平稳增长，投资数据延续分化特征，地产表现疲弱、制造业和基建投资边际企稳。从价格数据来看，四季度CPI同比涨幅持续扩大，11月CPI同比上涨0.7%，为2024年3月份以来最高，核心CPI同比上涨1.2%，涨幅连续3个月保持在1%以上；PPI同比延续降幅收窄的态势，综合整治“内卷式”竞争成效显现，相关行业价格同比降幅收窄，新兴产业、消费有关行业价格同比表现向好。总体上看，我国经济保持稳中有进的发展态势，但外部环境变化影响加深，国内供强需弱矛盾突出，部分行业企业经营面临困难，下一阶段仍需持续扩大国内需求，增强经济内生动力。政策方面，中央经济工作会议强调要坚持稳中求进、提质增效，发挥存量政策和增量政策集成效应，加大逆周期和跨周期调节力度，提升宏观经济治理效能。会议部署了以“坚持内需主导，建设强大国内市场”为首的八大重点任务。会议提到要继续实施更加积极的财政政策，重视解决地方财政困难，配套措施提及“健全地方税体系”；要继续实施适度宽松的货币政策，把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量，灵活高效运用降准降息等多种政策工具。市场表现方面，债券市场收益率四季度整体呈震荡走势。资金方面，四季度R007（银行间市场7天期质押式回购利率）平均水平较三季度基本持平。现券方面，四季度以来流动性整体相对宽松，债券收益率曲线走陡，12月末10年期国债收益率收于1.85%，10年期国开债收益率收于2.00%，分别较三季度末下行1.32bp、3.60bp；信用利差中枢震荡运行，3年期AAA级中短期票据与国债利差上行1.2bp左右，中低评级信用利差上行幅度更大，3年期AA级中短期票据与国债利差上行9.2bp左右。报告期内，组合基于对经济基本面走势的判断，积极应对并调整券种配置。操作方面，四季度组合在中后期小幅增加了整体债券仓位和信用利差久期，同时根据相对价值变化不断优化券种结构，全季度组合保持了整体稳健的收益。本基金将坚持稳健投资的原则，力争以优异的业绩回报基金持有人。

四季度经济数据较三季度稳中向好。10月以来制造业采购经理指数（PMI）持续回升，12月升至扩张区间，相关企业生产经营情况有所改善。生产端来看，全国规模以上工业增加值增速总体平稳，10月同比增长4.9%，剔除季节因素后环比增长0.17%，11月同比增长4.8%，环比增长0.44%，其中装备制造业、高技术制造业较快增长，传统制造业转型升级成效显现。需求端来看，四季度全球周期因素仍较有利于出口，叠加消费政策协同发力，消费市场持续平稳增长，投资数据延续分化特征，地产表现疲弱、制造业和基建投资边际企稳。从价格数据来看，四季度CPI同比涨幅持续扩大，11月CPI同比上涨0.7%，为2024年3月份以来最高，核心CPI同比上涨1.2%，涨幅连续3个月保持在1%以上；PPI同比延续降幅收窄的态势，综合整治“内卷式”竞争成效显现，相关行业价格同比降幅收窄，新兴产业、消费有关行业价格同比表现向好。总体上看，我国经济保持稳中有进的发展态势，但外部环境变化影响加深，国内供强需弱矛盾突出，部分行业企业经营面临困难，下一阶段仍需持续扩大国内需求，增强经济内生动力。政策方面，中央经济工作会议强调要坚持稳中求进、提质增效，发挥存量政策和增量政策集成效应，加大逆周期和跨周期调节力度，提升宏观经济治理效能。会议部署了以“坚持内需主导，建设强大国内市场”为首的八大重点任务。会议提到要继续实施更加积极的财政政策，重视解决地方财政困难，配套措施提及“健全地方税体系”；要继续实施适度宽松的货币政策，把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量，灵活高效运用降准降息等多种政策工具。市场表现方面，债券市场收益率四季度整体呈震荡走势。资金方面，四季度R007（银行间市场7天期质押式回购利率）平均水平较三季度基本持平。现券方面，四季度以来流动性整体相对宽松，债券收益率曲线走陡，12月末10年期国债收益率收于1.85%，10年期国开债收益率收于2.00%，分别较三季度末下行1.32bp、3.60bp；信用利差中枢震荡运行，3年期AAA级中短期票据与国债利差上行1.2bp左右，中低评级信用利差上行幅度更大，3年期AA级中短期票据与国债利差上行9.2bp左右。转债市场方面，10月以来伴随权益市场的震荡窄幅波动，转债估值在高位区间震荡。四季度中证转债指数上涨1.32%，同期上证指数上涨2.22%，万得全A指数上涨0.97%。报告期内，组合基于对经济基本面走势的判断积极配置，并结合市场变化调整券种结构。四季度组合基本维持了债券部分的仓位和有效久期，减持部分性价比较差的期限品种，全季度组合获得了整体稳健的收益。本基金将坚持稳健投资的原则，力争实现稳健的净值增长，以优异的业绩回报基金持有人。

2025年四季度，国内经济基本面下行态势放缓，整体呈现弱势企稳状态。10月，各项经济数据均显著回落，其中规模以上工业增加值同比增长4.9%，环比处于历史同期低位；固定资产投资增速延续前期的大幅回落态势，房地产投资、制造业投资和基建投资均呈下行表现。11月经济下行节奏放缓，规模以上工业增加值环比回升至历史同期中性水平；固定资产投资在经历了7-10月较大幅度下滑之后边际企稳，三大投资领域表现分化——房地产投资继续下行，制造业投资回升，基建投资企稳。我们认为，短期经济边际企稳主要有以下几方面原因：一是政策性金融工具落地的带动效应开始显现，制造业投资和基建投资均有所受益。二是全球制造业周期仍处于复苏阶段，11月各类产品出口均有所回升，尤其是10月下行较多的劳动密集型产品。同时需要关注的是，地产对经济的拖累仍在持续，一方面表现为其对房价和居民净资产的拖累，另一方面体现为地产投资的持续回落。债券市场在本季度的表现可以分为三个阶段：10月，地缘博弈出现变数，二十届四中全会落下帷幕，央行宣布恢复国债买卖操作，债券收益率震荡下行；11月，处于政策真空期，债券收益率低位盘整；12月，市场对超长期债券的发行和银行的承接能力有一定的担忧，收益率震荡上行，其中超长债的调整尤其明显。整个四季度，债券收益率曲线呈现陡峭化走势，短端利率表现较好，1年期国开债收益率下行5bp，3年期国开债收益率下行8bp，10年期国开债收益率下行4bp收于2.00%，30年期国债收益率上行2bp收于2.27%。报告期内本基金主要以抽样复制的方式跟踪指数。操作上，基金总体上参考指数的结构和久期进行配置，辅助动态优化方法提高跟踪效果。

2025年四季度，国内经济基本面下行态势放缓，整体呈现弱势企稳状态。10月，各项经济数据均显著回落，其中规模以上工业增加值同比增长4.9%，环比处于历史同期低位；固定资产投资增速延续前期的大幅回落态势，房地产投资、制造业投资和基建投资均呈下行表现。11月经济下行节奏放缓，规模以上工业增加值环比回升至历史同期中性水平；固定资产投资在经历了7-10月较大幅度下滑之后边际企稳，三大投资领域表现分化——房地产投资继续下行，制造业投资回升，基建投资企稳。我们认为，短期经济边际企稳主要有以下几方面原因：一是政策性金融工具落地的带动效应开始显现，制造业投资和基建投资均有所受益。二是全球制造业周期仍处于复苏阶段，11月各类产品出口均有所回升，尤其是10月下行较多的劳动密集型产品。同时需要关注的是，地产对经济的拖累仍在持续，一方面表现为其对房价和居民净资产的拖累，另一方面体现为地产投资的持续回落。债券市场在本季度的表现可以分为三个阶段：10月，地缘博弈出现变数，二十届四中全会落下帷幕，央行宣布恢复国债买卖操作，债券收益率震荡下行；11月，处于政策真空期，债券收益率低位盘整；12月，市场对超长期债券的发行和银行的承接能力有一定的担忧，收益率震荡上行，其中超长债的调整尤其明显。整个四季度，债券收益率曲线呈现陡峭化走势，短端利率表现较好，1年期国开债收益率下行5bp，3年期国开债收益率下行8bp，10年期国开债收益率下行4bp收于2.00%，30年期国债收益率上行2bp收于2.27%。报告期内本基金主要以抽样复制的方式跟踪指数。操作上，基金总体上参考指数的结构和久期进行配置，辅助动态优化方法提高跟踪效果。

2025年四季度，我国宏观经济走势总体平稳，全年经济增速5.0%左右的目标有望达成。但在多重因素影响下，四季度经济呈现出“复苏弱、预期稳”的格局，总需求不足仍是短期内拖累经济增长的核心矛盾。随着中美经贸紧张局势显著缓和，进出口数据表现亮眼，特别是高端制造与出口链相关行业，这反映出全球需求回暖以及我国产业升级的成效。十二月召开的中央经济工作会议强调“推动投资止跌回稳，有效激发民间投资活力”，在政策预期的影响下，2025年12月制造业PMI回升至50.1%，时隔8个月重返扩张区间。在投资端，基建投资加码托底，地产纾困初见成效，推动12月建筑业PMI显著回升，但中期来看，若缺乏大规模需求刺激，地产复苏仍面临明显制约，改善的持续性与幅度预计有限。从消费端看，内需疲弱导致社会消费品零售总额同比增速继续明显回落，“以旧换新”等相关支持政策的退坡是主要拖累因素。CPI受季节性因素影响同比温和上涨，PPI受大宗商品价格波动影响略有回升，整体通缩压力虽边际有所缓解，但仍然存在。四季度债券市场呈现“先下行、后企稳回升”的走势。央行重启国债买卖操作带动市场情绪回暖，债市收益率下行，但实际操作规模低于市场预期。临近年底，12月召开的两场重要会议明确了延续适度宽松的货币政策和积极的财政政策基调，进一步强化了市场对2026年初政府债供给规模较大的预判，推动债市利率震荡走高。具体来看，四季度10年期国债收益率从季初的1.85%下行至1.79%，随后回升至1.85%；短端利率相对平稳，1年期AAA级同业存单收益率在1.63%至1.68%之间窄幅震荡。总体而言，债券市场收益率呈现震荡趋势，信用利差整体有所压缩。操作方面，报告期内基金以剩余期限一年以内的高等级信用债和同业存单为主要配置资产，保持了中等剩余期限和中等的杠杆率。总体来看，本基金在四季度取得了较稳健的收益。

2025年第四季度，我国经济呈现"生产稳、外需强、内需弱"的结构性特征，延续温和复苏态势，展现出较强的韧性。经济运行中的主要亮点在于高技术产业引领增长、出口韧性超预期、就业与物价联动改善，标志着经济转型正从"量"的扩张转向"质"的提升。从生产端看，规模以上工业增加值11月同比增长4.8%，其中高技术制造业增速达8.4%，成为工业增长的核心引擎。制造业PMI在12月回升至50.1%，重回扩张区间，显示生产端韧性较强，但企业预期仍偏谨慎。消费市场呈现"服务稳、商品弱"的分化特征。社会消费品零售总额增速逐月下台阶，11月社会消费品零售总额同比增长1.3%，创年内新低，1-11月社会消费品零售总额累计同比增长4.0%，较前三季度的4.5%小幅回落。服务消费成为拉动整体消费的核心力量。1-11月服务零售额累计同比增长5.4%，显著高于商品零售增速。固定资产投资持续负增长，主要受房地产行业深度调整拖累。出口表现出较强韧性，成为拉动经济增长的重要动力。11月出口总额同比增长5.9%（美元计价），1-11月累计增长5.4%，显著高于市场预期。出口市场结构持续优化，对新兴市场出口增速加快，有效对冲了对美出口下滑的影响。宏观政策延续"稳增长、调结构、防风险"的基调，财政与货币政策协同发力，为经济平稳运行提供支撑。四季度末转债期权估值达到2018年以来最贵水平，仅次于2015年估值泡沫时期。转债高估值的理性预期基础隐含着投资者对于权益市场极度的乐观态度和低收益率环境下“资产荒”的配置压力。但是客观上转债资产赔率大幅降低以及市场微观结构的脆弱性在增加，可转债相比于权益资产的风险收益不对称性的投资优势在大幅削弱，短期波动和向下回撤将逐步趋同于股票，向上弹性弱于股票。基于绝对收益策略目标和控制潜在回撤需求，组合短期保持较低转债仓位。在高估值环境下转债绝对收益的投资策略将遵循3个原则：一是价值锚定，以转债期权价值衡量合理向上收益空间，以债性价值衡量合理安全边际；二是风险前置，将“下行风险”作为决策前提，优先考虑“即使判断错误，损失也可控”的标的，而非追求“判断正确时的最大收益”；三是逆向布局，关注市场情绪与估值的背离信号，在高估值板块过热时逐步减持，在低估值板块被低估时耐心建仓。对于绝对收益策略而言，当负面事件尚未出现、损失尚未发生时，是很难观察到风险的。风险管理的核心逻辑在于，风控的成果表现在并未发生的损失上。也就是说，最好的风控并不是发生了风险之后去采取补救措施，而是未雨绸缪，尽量减少风险事件的发生。所谓“上工治未病”，即是此理。未来一个季度，转债资产如果回归到相对合理的估值区间，转债资产回报率相比债券将更加积极乐观，转债市场资产荒预计在未来一年演绎，转债供给持续收缩，清晰的供给格局将支撑合理估值。转债信用冲击概率预计较小，债底坚实，转债回撤空间可见，预期转债估值回落到中枢后，转债风险收益比依然较好。我们将耐心等待转债估值重回合理水平后，择机加仓。虽然短期内低估继续下跌和高估继续上涨的情况在转债市场时有发生，但我们将拉长中期季度视角，在操作上保持理性和信心。本基金将坚持稳健投资的原则，力争以优异的业绩回报基金持有人。