桂跃强 - 基金投资策略和运作

2025年四季度出口带动PMI略有回升，CPI和PPI也呈现回升态势，但是工业企业数据比较弱，央行重启国债买入，尽管规模比较小，债市在多空交织中以震荡行情为主，股票市场在三季度表现分化比较大，有色、军工、石化和通信四个行业涨幅超过10%，TMT、医药等行业跌幅相对大一些。2025年四季度我们在科技调整中增加科技板块仓位，后在年末A股九连阳后我们又适度降低了仓位，因为我们中长期看好国产算力和硬科技，所以股票投资方向主要为半导体设备和材料及国产芯片等板块，转债部分以相对低价的券商转债为主，主要因为券商板块基本面比较好，估值低，转债价格也相对较低。管理人对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望债市目前仍然比较弱势，利空因素会被市场放大，比如2026年财政发力的政策基调，最新工业企业利润数据其实很弱，债基赎回新规比预期中温和得多，而且债券调整幅度已经不小，我们觉得并没有这么悲观，超跌时我们仍然会小幅拉久期参与一些小波段。与债市相反，股票市场呈现的是牛市不言顶的状态，12月板块上有色和商业航天暴涨，风格上小微盘占优，国证2000指数为例，点位已经相对比较高，风险收益比来看，我们觉得大票性价比更好一些。方向上来看，我们认为未来国内硬科技资产是会越来越值钱的，原因有三方面：1）国产替代空间较大，业绩不断兑现；2）人民币资产，相对海外硬科技资产的市值，我们硬科技资产市值相对比较低；3）产业发展到一定阶段后，科技股就是资本市场的主角；除了之前我们持续看好的硬科技、AI和创新药外，我们目前觉得消费板块（含农业）经过了五年调整后，风险收益比不错，我们会挑选其中优质的标的作为高股息资产配置。

四季度A股市场震荡上行，科技、周期、消费等主要板块都有一定的表现，以简单平均计，军工与有色表现最好，分别录得23%与17%的涨幅。通信排名第三，季度涨幅12%。四季度中证2000指数四季度上涨3.55%，，同期沪深300指数下跌0.23%，中证500上涨0.72%，上证50上涨1.41%，本基金聚焦中小市值股票，通过组合的持续优化和管理，四季度取得高于中证2000指数的3.59%的正收益。全年看，本基金年度收益约45%，亦好于同期中证2000（36.42%）、沪深300（17.66%）、上证50（12.90%）和中证500（30.39%）。2026年，从国内政策看，反内卷、促消费等政策有望推动未来中国经济持续好转，中国在尖端科技领域内不断显现出的硬实力增强了科技叙事的信心。海外方面，美联储降息预期不断增强，中美关系缓和、美元贬值等外部因素也为股市走强创造出较好的外部环境，因此，我们继续看好中国股市持续向好的前景，看好AI产业链、高科技自主可控、商业航天等方向，本基金将继续聚焦中小市值公司，坚持以性价比为核心，持续优化组合，密切跟踪变化，及时和深入研究，不断提高投资决策质量，力争在重大叙事、重要方向上取得超额收益。

过去一年多，本轮牛市显著受益于政策高度重视，以及大刀阔斧的系统化改革，宏观（流动性和利率、财政）、中观（制度建设、融资规模约束、鼓励分红回购）、微观（流动性和风险偏好、市场维稳力量）等多维度要素形成合力。11月上证指数再上4000点，创10年新高，主要受科技成长、有色、军工、反内卷、出海和部分顺周期的带动。随后延续高位震荡整理，风险偏好和成交量保持积极。4季度牛市的动力仍以估值提升为主，盈利增长为辅。最强主线还是科技和部分上游资源，呈现明显的结构性特征，这与政策导向关系密切，即基于高质量发展和新安全观，推动科技创新、转变经济增长模式、推动财税体制改革与统一大市场、稳增长与安全并重。基于对全球宏观、流动性、地缘政治、供求基本面的判断，4季度我们加大了上游资源的配置力度，尤其超配国际定价为主的有色金属，对净值的贡献可观，回撤温和。基于供求基本面、战略安全属性替代实用属性、实物资产替代金融资产的逻辑，在有色中超配贵金属、工业金属，并把配置逻辑继续向小金属、新材料延伸。我们认为2026年会是斜率下降的慢牛，结构上看好科技成长与自主可控，保持超配国际定价的上游资源，积极在优势制造行业的产品和产能出海中寻找投资机会，关注反内卷的进一步推进。之所以上游资源仍值得超配，是因为资源关乎安全和发展，其供求存在较强的刚性。全球都在经历从中下游制造到上游周期的定价权转移，以及从金融资产到实物资产的替代过程。2018年我国领导人前瞻提出百年未有之大变局，时至今日，大变局已经在地缘政治、国际经贸、全球金融及货币体系等诸多方面，以动荡和撕裂的方式呈现出来。在资源方面，则体现为各国出于国家安全和资产安全考虑，将大量资源品列为战略资源或关键原材料，大力巩固供应链安全，规划产能建设，增加战略储备，使资源品呈现出很强的价格弹性和持续性。2026年，国际定价的有色金属会更多交易四个因素，即联储换人后的降息预期；大美丽法案带来的债务上行与财政扩张；美联储或重启QE带来进一步流动性宽松；特朗普倾向的美元贬值。这些因素都有利于上游资源表现。判断价格不断突破的趋势能否延续，要从发达国家流动性宽松的趋势以及信用货币脆弱化、美元贬值的趋势是否延续入手。基于历史和现实，我们判断以上趋势还会持续，直到产生需求破坏。随着有色金属不断创新高，市场中部分投资者认为包括黄金在内的很多资源品创新高后赔率不佳，股票在商品高位波动性加大。黄金、白银、铜不断刷新整数位关口，连续创造历史记录，验证了这种担心有认知瑕疵。高处不胜寒是主观感受，历史经验和认知不能覆盖所有未来，不能描摹百年未有之大变局之下，新世界剧烈变动的新轮廓。商品不断创新高，股票间歇性滞涨，但最终还是会对商品的持续创新高做出脉冲补涨，这是盈利和估值中枢持续上移的过程，也是见证历史的过程。基于能源革命的长期趋势，从清洁能源替代化石能源的逻辑看，对煤炭和石油保持中性偏谨慎。电气设备、电工电网会是一个长期交易机会，同时与有色金属产生了交集。这些原料和电工电网设备用于新能源电源和电网的建设，对应大量有色金属需求，为工业金属带来新的增长点。我们看好导电金属消费趋势，核心是铜铝，也包括银锡和镍钴锂。其他方面，我们重点关注优势制造，尤其是部分行业的产品出口和产能出海，关注反内卷的中长期效应和点状爆发力，关注周期板块中的基础化工。全方位扩大内需是明年经济工作首要任务，未来促消费政策的重点如果突破单一补贴这一治标措施，更多关注提升居民中长期消费能力和意愿，加大投资于人，则有希望看到消费的回暖，尤其服务消费会成为内需的新增长点。这也是我们重要的备选观察点之一。

2025年四季度，市场震荡上行，沪深 300指数略跌0.2%，创业板指跌1.1%，科创50指数跌10.1%。市场的机会主要集中在受益于人工智能大趋势的TMT和受益于全球大宗商品价格上行的有色和石化，还有以商业航天为代表的新兴产业。整体来说，四季度市场机会活跃，从已经持续多年的人工智能产业趋势到产业早期的主题投资，成长板块的投资多点开花。本基金配置相对均衡，在有核心竞争力的不同领域进行配置。四季度本基金做了较大的调整，基于年底高低切的原则，在成长领域做了一些切换，保留了部分低估值的传统板块及个股。具体来说，减持了传统行业和缺乏估值锚的创新药，保留了部分具有极大资本开支增速的海外算力个股，配置了储能和泛人工智能板块。独立储能在过去几年电池成本持续下降的大背景下，在目前电力现货价差下IRR超过6%，未来装机增速有望保持较快地复合增长，整个储能产业链有机会层出不穷。另外一方面，随着人工智能基础模型的不断迭代，未来在推理和应用端等泛人工智能板块将有更多的机会。对于创新药，四季度还在延续调整，主要是前期的海外BD博弈过于充分，但我们仍然认为创新药的调整是阶段性的，长期来看，老龄化带来的需求是必然增加的，我们会在板块中持续寻找机会。展望2026年，市场已经迎来开门红，目前看消费和地产仍略显疲弱，传统产业的趋势性机会较少，市场机会仍然会集中在科技成长。以人工智能、半导体、新能源、创新药为代表的新兴产业逐步具备较强的国际优势，一方面受益于国内自主可控，另一方面受益于不断开拓的海外市场，相比仅靠内需的传统行业具有更大的成长空间。2026年我们将不断挖掘这些领域的新机会，努力为基金持有人创造更好的回报。

宏观经济方面，四季度内需的经济动能有所减弱，投资与消费均呈现类似趋势。不过，由于2025年全年GDP增长目标实现压力不大，市场关注点已逐步转为对2026年政策规划及经济增长前景的预期，对短期数据的敏感度下降。与此同时，出口延续高景气态势，物价自低位持续回升，这两大因素增强了市场对宏观经济持相对乐观态度的信心。　　固收市场方面，权益市场震荡偏强对债市带来压制，市场对前期的通缩预期有所扭转，但经济基本面数据也不支持债市大幅上行，债市整体呈现震荡行情。　　固收投资方面，久期整体维持在中性水平，根据市场情况小幅参与波段交易。　　权益市场方面，2025年第四季度A股权益市场呈现结构性分化格局。从主要指数看，上证指数上涨2.22%，沪深300微跌0.23%，创业板指下跌1.08%。港股方面，恒生科技指数大幅回落14.69%，恒生指数下跌4.56%。行业表现方面，周期与高端制造板块表现突出，有色金属以16.25%的涨幅领跑，石油石化、通信、国防军工和轻工制造紧随其后；医药生物、房地产、美容护理等板块表现不佳。　　权益投资方面，2025年四季度，本基金配置变化不大，维持以蓝筹公司为主的持仓结构。

宏观经济方面，四季度内需的经济动能有所减弱，投资与消费均呈现类似趋势。不过，由于2025年全年GDP增长目标实现压力不大，市场关注点已逐步转为对2026年政策规划及经济增长前景的预期，对短期数据的敏感度下降。与此同时，出口延续高景气态势，物价自低位持续回升，这两大因素增强了市场对宏观经济持相对乐观态度的信心。　　债券市场方面，10月份央行重启国债买卖，曾一度带动收益率下行，但国债买卖的规模低于去年，叠加机构普遍对明年的价格走势较为乐观，2025年债市赚钱效应不佳，还有赎回费新规的落地悬念扰动，导致债券型基金赎回较多，基金大量卖债应付赎回。与此同时，配置盘因久期约束接盘能力弱，债市表现较弱，特别是超长债供需形势明显恶化，利差显著走阔。　　固收投资方面，四季度债券组合整体保持较低的久期水平，并根据市场形势变化适度做一些波段操作，在配置上向利率债、银行二级资本债倾斜。信用债方面，精挑细选优质主体，严防信用尾部风险。　　权益市场方面，四季度市场风险偏好依旧较高，流动性充裕，主要体现在微盘股领涨全市场。但另一方面，市场风格走向了成长与价值的均衡。光模块、商业航天等成长方向有亮眼表现，同时，石化、有色、钢铁、化工等周期行业的上涨幅度也比较明显。　　权益投资方面，我们采取了再平衡策略，明显减持了股价大涨的有色股和化工股以及钢铁股，同时加仓了低位的银行股、煤炭股、电力股和建筑股，整体上权益持仓更加稳健。当前产品持仓以银行、煤炭、电力、建筑、有色、化工等行业中的低估值个股为主，与我们绝对收益至上和控制波动率的投资理念是吻合的。

宏观经济方面，四季度内需的经济动能有所减弱，投资与消费均呈现类似趋势。不过，由于2025年全年GDP增长目标实现压力不大，市场关注点已逐步转为对2026年政策规划及经济增长前景的预期，对短期数据的敏感度下降。与此同时，出口延续高景气态势，物价自低位持续回升，这两大因素增强了市场对宏观经济持相对乐观态度的信心。　　固收市场方面，权益市场震荡偏强对债市带来压制，市场对前期的通缩预期有所扭转，但经济基本面数据也不支持债市大幅上行，债市整体呈现震荡行情。　　权益市场方面，2025年第四季度A股权益市场呈现结构性分化格局。从主要指数看，上证指数上涨2.22%，沪深300微跌0.23%，创业板指下跌1.08%。港股方面，恒生科技指数大幅回落14.69%，恒生指数下跌4.56%。行业表现方面，周期与高端制造板块表现突出，有色金属以16.25%的涨幅领跑，石油石化、通信、国防军工和轻工制造紧随其后；医药生物、房地产、美容护理等板块表现不佳。　　固收投资方面，久期整体维持在中性水平，根据市场情况小幅参与波段交易。　　权益投资方面，2025年四季度，本基金配置变化不大，维持以蓝筹公司为主的持仓结构。

宏观经济方面，四季度内需的经济动能有所减弱，投资与消费均呈现类似趋势。不过，由于2025年全年GDP增长目标实现压力不大，市场关注点已逐步转为对2026年政策规划及经济增长前景的预期，对短期数据的敏感度下降。与此同时，出口延续高景气态势，物价自低位持续回升，这两大因素增强了市场对宏观经济持相对乐观态度的信心。　　固收市场方面，权益市场震荡偏强对债市带来压制，市场对前期的通缩预期有所扭转，但经济基本面数据也不支持债市大幅上行，债市整体呈现震荡行情。　　权益市场方面，2025年第四季度A股权益市场呈现结构性分化格局。从主要指数看，上证指数上涨2.22%，沪深300微跌0.23%，创业板指下跌1.08%。港股方面，恒生科技指数大幅回落14.69%，恒生指数下跌4.56%。行业表现方面，周期与高端制造板块表现突出，有色金属以16.25%的涨幅领跑，石油石化、通信、国防军工和轻工制造紧随其后；医药生物、房地产、美容护理等板块表现不佳。　　固收投资方面，久期整体维持在中性水平，根据市场情况小幅参与波段交易。　　权益投资方面，2025年四季度，本基金配置变化不大，维持以蓝筹公司为主的持仓结构。

宏观经济方面，四季度内需的经济动能有所减弱，投资与消费均呈现类似趋势。不过，由于2025年全年GDP增长目标实现压力不大，市场关注点已逐步转为对2026年政策规划及经济增长前景的预期，对短期数据的敏感度下降。与此同时，出口延续高景气态势，物价自低位持续回升，这两大因素增强了市场对宏观经济持相对乐观态度的信心。　　权益市场方面，2025年第四季度A股权益市场呈现结构性分化格局。从主要指数看，上证指数上涨2.22%，沪深300微跌0.23%，创业板指下跌1.08%。港股方面，恒生科技指数大幅回落14.69%，恒生指数下跌4.56%。行业表现方面，周期与高端制造板块表现突出，有色金属以16.25%的涨幅领跑，石油石化、通信、国防军工和轻工制造紧随其后；医药生物、房地产、美容护理等板块表现不佳。　　权益投资方面，2025年四季度权益市场活跃，泛科技品种表现较好。本基金以红利资产为基础配置，保持了较高的科技股仓位。

宏观经济方面，四季度内需的经济动能有所减弱，投资与消费均呈现类似趋势。不过，由于2025年全年GDP增长目标实现压力不大，市场关注点已逐步转为对2026年政策规划及经济增长前景的预期，对短期数据的敏感度下降。与此同时，出口延续高景气态势，物价自低位持续回升，这两大因素增强了市场对宏观经济持相对乐观态度的信心。　　权益市场方面，2025年第四季度A股权益市场呈现结构性分化格局。从主要指数看，上证指数上涨2.22%，沪深300微跌0.23%，创业板指下跌1.08%。港股方面，恒生科技指数大幅回落14.69%，恒生指数下跌4.56%。行业表现方面，周期与高端制造板块表现突出，有色金属以16.25%的涨幅领跑，石油石化、通信、国防军工和轻工制造紧随其后；医药生物、房地产、美容护理等板块表现不佳。　　债券市场方面，四季度债券市场利率整体呈震荡走势，收益率曲线显著陡峭化，长端及超长端利率先下行后反弹。12月长端利率出现调整，主要受到股市春季行情提前启动、市场对明年经济预期不悲观，以及对长债供需结构担忧等因素影响。短端利率则在央行流动性呵护与“资产荒”背景下，表现出较强的稳定性。　　权益投资方面，本产品延续低估值、高股息个股优选策略，持续聚焦企业自由现金流创造能力与分红可持续性。四季度，国内外宏观环境呈现“结构分化与机遇并存”的特征：国内“反内卷”政策持续推动供给侧效率优化，叠加海外降息周期深化，为部分具备全球竞争力的中上游企业带来供需再平衡机遇；但同时，市场风险偏好维持高位，成长板块估值快速抬升，对传统红利风格形成阶段性挤压。在此背景下，组合基于现金流质量与估值性价比动态调整，主要操作围绕以下三方面展开：其一，提升组合集中度，强化核心持仓韧性。四季度，随着市场波动加剧与行业轮动加速，组合主动优化持仓结构，提升前十大重仓股占比，将资金集中于经营壁垒高、自由现金流覆盖率持续优于行业平均的头部企业。其二，金融与周期板块向基本面扎实的个股集中，突破静态股息率约束。四季度，组合在金融与周期板块的配置中，更注重企业盈利的可持续性与行业竞争格局的改善，而非单纯追求静态股息率高低。这一调整使得组合在红利风格逆风期内，仍能通过企业内生增长抵御估值波动。其三，深化“反内卷”领域布局，聚焦供需结构优化的细分领域。组合重点挖掘供给端集中于国内、需求端面向海外的品种，以规避国内需求疲软带来的盈利不确定性。这类资产不仅受益于国内“反内卷”政策带来的竞争格局优化，更通过海外需求平滑了需求端扰动。未来，本产品将继续坚持以现金流为核心的评价体系，动态平衡防御与进攻属性，在红利策略主线中挖掘确定性更强的阿尔法机会。　　债券投资方面，10月份央行重启国债买卖，曾一度带动收益率下行，但国债买卖的规模低于去年，叠加机构普遍对明年的价格走势较为乐观，2025年债市赚钱效应不佳，还有赎回费新规的落地悬念扰动，导致债券型基金赎回较多，基金大量卖债应付赎回。与此同时，配置盘因久期约束接盘能力弱，债市表现较弱，特别是超长债供需形势明显恶化，利差显著走阔。四季度债券组合整体保持较低的久期水平，并根据市场形势变化适度做一些波段操作，在配置上向利率债、银行二级资本债倾斜。信用债方面，精挑细选优质主体，严防信用尾部风险。注重组合资产的流动性。

宏观经济方面，内需有一定压力，经济动力有待提高。从结构上看，外需依然相对较强。以半导体、人工智能、高端装备制造等为代表的新兴产业增长较强，成为经济增长的重要引擎。中美元首会面后，达成较长时间的休战协议。　　权益市场方面，2025年第四季度A股权益市场呈现结构性分化格局。从主要指数看，上证指数上涨2.22%，沪深300微跌0.23%，创业板指下跌1.08%。港股方面，恒生科技指数大幅回落14.69%，恒生指数下跌4.56%。行业表现方面，周期与高端制造板块表现突出，有色金属以16.25%的涨幅领跑，石油石化、通信、国防军工和轻工制造紧随其后；医药生物、房地产、美容护理等板块表现不佳。正如我们在之前的定期报告中提及，经历2022-2024年主动权益跑输沪深300，2025年开始主动权益跑赢市场，我们认为这是新一轮主动权益获得超额的开始。但同时也要看到，经历2024和2025年上涨，部分行业估值已在高位，市场不可避免的会出现波动。　　权益投资方面，本基金一直立足于高质量发展的新常态，寻找真正具有长期竞争力，能受益于中国经济高质量发展的行业和优质公司。我们继续看好AI、高股息、消费、医药、出口、黄金等方向。值得一提的是，我们一直坚持获取稳健的相对收益目标，行业配置上相对均衡，个股适度集中，继续看好具有垄断地位、现金流好、分红率较高的优质企业。

宏观经济方面，内需有一定压力，经济动力有待提高。从结构上看，外需依然相对较强。以半导体、人工智能、高端装备制造等为代表的新兴产业增长较强，成为经济增长的重要引擎。中美元首会面后，达成较长时间的休战协议。　　债券市场方面，四季度债券市场利率整体呈震荡走势，收益率曲线显著陡峭化，长端及超长端利率先下行后反弹。12月长端利率出现调整，主要受到股市春季行情提前启动、市场对明年经济预期不悲观，以及对长债供需结构担忧等因素影响。短端利率则在央行流动性呵护与“资产荒”背景下，表现出较强的稳定性。　　固收投资策略上，利率债方面，灵活调整久期和仓位应对波动日益加大的市场。信用债方面，在严格防范信用风险的前提下，密切跟踪中微观行业和个体的变化，积极挖掘个券机会，并根据信用利差的水平灵活调整信用债品种、久期和仓位。　　权益市场方面，2025年第四季度A股权益市场呈现结构性分化格局。从主要指数看，上证指数上涨2.22%，沪深300微跌0.23%，创业板指下跌1.08%。港股方面，恒生科技指数大幅回落14.69%，恒生指数下跌4.56%。行业表现方面，周期与高端制造板块表现突出，有色金属以16.25%的涨幅领跑，石油石化、通信、国防军工和轻工制造紧随其后；医药生物、房地产、美容护理等板块表现不佳。　　正如我们在之前的定期报告中提及，经历2022-2024年主动权益跑输沪深300，2025年开始主动权益跑赢市场，我们认为这是新一轮主动权益获得超额的开始。但同时也要看到，经历2024和2025年上涨，部分行业估值已在高位，市场不可避免的会出现波动。　　权益投资方面，本基金一直立足于高质量发展的新常态，寻找真正具有长期竞争力，能受益于中国经济高质量发展的行业和优质公司。我们继续看好AI、高股息、消费、医药、出口、黄金等方向。值得一提的是，我们一直坚持获取稳健的相对收益目标，行业配置上相对均衡，个股适度集中，继续看好具有垄断地位、现金流好、分红率较高的优质企业。