桂跃强 - 基金投资策略和运作

2025年三季度，市场持续上涨，沪深 300上涨17.9%，创业板指涨50.4%，科创50指数涨49.0%。海外算力为主的通信电子涨幅超40%，有色受益于全球大宗商品，新能源板块受益于反内卷及基本面见底涨幅也超40%。另一方面，以红利和消费为主的内需板块表现非常低迷，市场呈现结构分化走势。三季度本基金仓位基本保持不变，基于海外算力尤其是通信板块估值位于历史分位较高水平，兑现了部分通信仓位，增加电子和新能源的配置，在科技板块做了部分高低切换。同时维持创新药相关的仓位，但创新药板块在三季度表现一般拖累了净值表现。我们认为创新药的调整是阶段性的，主要源于上半年过高的涨幅及V型反转后过高的预期，但展望四季度，产业的变化是一直持续向好的，海外大药企对国内高性价比的创新药资产关注度也持续不变，四季度有望持续催化。展望四季度的宏观经济，目前看消费和地产略显疲弱，而伴随着10月中旬关税再次扰动，国内政策对冲有望在未来缓慢加码，而近期PPI也有触底改善迹象，持续出清的传统行业有望在明年迎来盈利改善。

市场和操作回顾在二季度持续反弹的基础上，上证指数在整个三季度大盘几乎每周都在创新高，直至突破2015年以来的10年高点站稳3800。伴随着上证指数的持续上涨，三季度创造了成交量历史记录，全A日均成交额高达2.1万亿元。这意味着高风偏和强流动性，市场整体持仓重心大幅上移，未来可能的调整幅度可控。三季度主线仍是TMT为主的科技成长行业和有色金属。制造业表现也逐渐加速，最突出的是电力设备，其优秀表现的核心催化剂是脱胎于反内卷的供给侧约束，必要条件是经历了3年多的低估值以及需求端仍健康增长。其他如汽车、机械等逐渐高端化、自动化、智能化的传统行业，随着产业升级而焕发出新的生命力，并反馈在股价表现上。3季度我们继续重配周期行业偏上游资源品，继续增加有色金属的配置比例。基于基本面偏弱的现实和趋势，低配煤炭和石油石化、钢铁，开始增配基础化工，获得了较好的收益。比较遗憾的是在小金属上配置比例不足，尤其是稀土，主要是对政策推动行情的把握不足，风险偏好不够极致。市场展望目前内需端政策预期不强，即使未来有，前提也是经济超预期偏弱，大盘则会先定价经济、再定价政策。随着估值的不断提升，考虑到经济数据整体仍然偏弱，出现阶段性的高位震荡和适度的回撤是正常的。上游资源今年以来分化剧烈，尤其金融属性强、国际定价、基本面良好的有色金属，几乎力压TMT，如果未来出现明显调整，可以适当增配，尤其是基本面和金融属性、安全属性共振的品种。随着美国特朗普政府对经济政治的影响逐步深化，财政和货币端的控制力都趋于强化，在联储重构和大美丽法案加持下，美国的债务信用和信用货币体系将继续透支，全球资金从金融资产向实物资产寻求避险的逻辑会长期存在。其中反馈最灵敏的就是有色金属，尤其是黄金，在长假前后加速突破4000美元。黄金早已脱离传统分析框架，进入宏大叙事框架，这种叙事框架除了黄金没有其他商品可以承接并扎实反馈在基本面上。从比价关系角度看，黄金股偏弱，还有补涨空间。工业金属供需两端的逻辑都是健康的，兼具部分金融属性和安全属性，未来有望延续较好表现。黄金的牛市逻辑持续存在，尽管其短期涨幅的确非常巨大，可能存在调整的需要。操作计划未来一段时间，产品将继续重点关注周期行业尤其是上游资源产品的投资机会。考虑到有色金属持仓没有继续提升空间，重点在于行业内部子行业和主题的轮动机会把握。欧美恢复对伊朗的制裁，以色列轰炸卡塔尔，沙特和巴基斯坦签订军事同盟协议，其中包含核保护伞，这些都是供给端的大事件，油价反而走低，印证了今年以来我们对基本面疲弱的判断。中短期因素是OPEC+持续回收市场份额，更核心的现实和趋势是全球能源结构的转变，新能源对原油和煤炭的侵蚀已经产生质变。可能需要跌至55美元甚至更低来阻止OPEC+持续释放产能。这也是今年我们一直持谨看待并低配石化的原因。煤炭则在反内卷和阶段性开工下滑支持下表现略好与预期，但并非未来的配置重点，除非性价比和交易深度非常理想。另外，结合反内卷和顺周期的逻辑，还可以考虑增配化工、建材、钢铁等行业，其中基础化工值得重视，其交易逻辑除了涉及反内卷，还有强烈的顺周期和PPI属性。

三季度A股市场震荡上行，科技板块较为集中的创业板和科创板表现尤为亮眼，小市值公司相对表现落后，期间以中小市值为主的中证2000指数上涨14.31%，小幅落后于沪深300指数（17.9%），但优于上证50指数（10.21%）。本基金坚持以性价比为核心，通过组合优化，季度组合收益15.09%，较中证2000指数有一定的超额收益。四季度，国际环境风云变幻，仍具有一定的不确定性。但国内经济高质量发展、转型升级的趋势没有发生改变，中国经济向好的前景没有改变，我们坚定看好未来中国经济转型成功的发展前景和中国企业的核心竞争力。我们以战略上乐观和战术上谨慎相结合，坚持以性价比为核心，以微盘股作为重点配置的方向，持续优化组合，稳健前行。

2025年三季度经济基本面和通胀数据整体比较弱，但是基建大项目（雅鲁藏布江水电工程）、反内卷政策基调和权益吸金效应下，债市大幅调整，反内卷或基建只是一个引线，债市走熊的原因本质上还是过去几年涨幅太大。正如我们之前所预期，权益市场大小风格极致分化的局面可能会有一些变化，三季度整体大市值表现更优一些，特别是科创板和创业板，创业板指数（399006.SZ）涨幅高达52.4%，沪深300指数也有18.3%，转债表现逊色于股票，中证转债指数仅上涨9.8%。三季度纯债部分在债市大幅调整时候拉了久期，后又降低了久期，转债部分继续获利了结，降低转债仓位，产品权益暴露尽量以股票来操作，股票部分方向主要是集中在半导体设备和材料、光刻机、先进封装、AI、信创、医药等板块。四季度来看，经济基本面上关注“反内卷”给各个行业带来的实质性变化，关税矛盾也会有一些干扰，但是整体市场已经有预期，冲击力会相对减弱，三季度科技板块上涨幅度比较大，涨得比较急，科技板块有一定盘整需求。对于成长和价值会不会有一定切换这个市场比较关心的问题，我们认为低波红利中部分基本面不错的板块，修复上涨概率比较高，但是我们不应该对其上涨幅度预期比较高，因为过去两三年这些板块涨幅并不小，后续我们仍然关注半导体设备和材料、光刻机、先进封装、AI、信创、医药等板块的机会。

宏观经济方面，三季度宏观数据边际上有所下行，可能一定程度上反映了地方政府投资行为规范化的政策效果。乐观的投资者可以将此解读为远期的产业供需更加平衡，不过短期内是否会导致实物量的下行仍需观察。此外，反内卷受到重视，相关的产业政策能够看到一些亮点，但宏观的总量效应还需要再观察。　　权益市场方面，2025年第三季度A股市场呈现“整体上涨、结构分化”特征。主要宽基指数全线上涨，创业板指以50.40%的涨幅领涨，深证成指（+29.25%）、万得全A（+19.46%）、沪深300（+17.90%）紧随其后，上证指数（+12.73%）表现相对稳健。港股方面，恒生指数上涨11.56%，恒生科技上涨21.93%。行业表现方面，通信、电子、电力设备等板块领涨，银行成为唯一下跌的申万一级行业。　　债券市场方面，三季度利率震荡上行，受到多重制约。首先，反内卷政策提振了市场对于远期物价的信心，导致长端收益率有压力；其次，股市表现较好，资金流向上对债券偏压制；最后，基金费率新规对市场投资者行为也有所影响。　　权益投资方面，本产品延续低估值、高股息个股优选策略，持续聚焦企业自由现金流创造能力与分红可持续性。三季度，国内外宏观环境呈现“政策主导与利率博弈”特征：国内“反内卷”政策深化推动供给侧效率提升，并引发长端利率上行预期；海外降息周期开启叠加地缘扰动，资源品价格波动加剧。在此背景下，组合基于现金流质量与估值性价比动态调整，主要操作有三方面思路。　　其一，规避利率敏感资产：“反内卷”政策推动资本开支效率优化，导致长端利率中枢抬升，稳定类红利资产估值承压。本组合减持估值分位高于80%的A股稳定类标的，转而增持H股金融及现金流折现模型（DCF）敏感性较低的行业，以控制利率风险暴露。此举使组合在红利风格阶段性回调中维持一定韧性。　　第二，布局资源品价格弹性：国内“反内卷”政策约束低效供给，海外降息周期开启提振需求预期，共同推动资源品价格修复。组合增持有色金属等资源板块，侧重具备以下特征的标的：供给弹性受限+现金流健康+现金创造的可持续性强。　　第三，优化金融内部结构：银行板块因前期涨幅较大，股息回报价比下降；而保险板块受益于资产端（利率上行提振，降低再投资风险）和负债端（预定利率下降，缓释利差损压力）双重改善。组合微调了金融持仓结构，此次调整降低了金融板块内部估值风险，提升了组合对利率环境的适应能力。而随着银行股性价比的修复，尤其是H股银行股息回报的回升，下一阶段将择机向银行回归配置仓位。　　债券投资方面，三季度股市表现较好，对债券产生了“跷跷板效应”，资金流出债券市场流入权益市场的态势明显，“反内卷”的政策一定程度上修正了市场对通胀水平的预期，对短期持有基金的行为征收惩罚性赎回费的预期，也推动了机构客户赎回债券型基金，收益率上行为主。本期本基金久期变化不大。根据市场形势变化调整了利率债、信用债及商业银行金融债的配置比例。信用债方面，精挑细选优质主体，严防信用尾部风险。注重组合资产的流动性。

宏观经济方面，三季度宏观数据边际上有所下行，可能一定程度上反映了地方政府投资行为规范化的政策效果。乐观的投资者可以将此解读为远期的产业供需更加平衡，不过短期内是否会导致实物量的下行仍需观察。此外，反内卷受到重视，相关的产业政策能够看到一些亮点，但宏观的总量效应还需要再观察。　　债券市场方面，三季度利率震荡上行，受到多重制约。首先，反内卷政策提振了市场对于远期物价的信心，导致长端收益率有压力；其次，股市表现较好，资金流向上对债券偏压制；最后，基金费率新规对市场投资者行为也有所影响。　　固收投资方面，久期整体维持在中性水平，根据市场情况小幅参与波段交易。　　权益市场方面，2025年第三季度A股市场呈现“整体上涨、结构分化”特征。主要宽基指数全线上涨，创业板指以50.40%的涨幅领涨，深证成指（+29.25%）、万得全A（+19.46%）、沪深300（+17.90%）紧随其后，上证指数（+12.73%）表现相对稳健。港股方面，恒生指数上涨11.56%，恒生科技上涨21.93%。行业表现方面，通信、电子、电力设备等板块领涨，银行成为唯一下跌的申万一级行业。　　权益投资方面，本季度我们以优质、稳定、可靠、价格合理、长期生存作为个股筛选标准，进行固收+基金权益类资产的配置操作，积极关注企业的经营情况，择机调整持仓。

宏观经济方面，三季度宏观数据边际上有所下行，可能一定程度上反映了地方政府投资行为规范化的政策效果。乐观的投资者可以将此解读为远期的产业供需更加平衡，不过短期内是否会导致实物量的下行仍需观察。此外，反内卷受到重视，相关的产业政策能够看到一些亮点，但宏观的总量效应还需要再观察。　　债券市场方面，三季度利率震荡上行，受到多重制约。首先，反内卷政策提振了市场对于远期物价的信心，导致长端收益率有压力；其次，股市表现较好，资金流向上对债券偏压制；最后，基金费率新规对市场投资者行为也有所影响。　　固收投资方面，三季度股市表现较好，对债券产生了“跷跷板效应”，资金流出债券市场流入权益市场的态势明显，“反内卷”的政策一定程度上修正了市场对通胀水平的预期，对短期持有基金的行为征收惩罚性赎回费的预期，也推动了机构客户赎回债券型基金，收益率上行为主。本期本基金久期变化不大。根据市场形势变化调整了利率债、信用债及商业银行金融债的配置比例。信用债方面，精挑细选优质主体，严防信用尾部风险。　　权益市场方面，三季度成长全面占优，TMT和新能源大涨，银行是唯一下跌的行业。我们在权益端严重跑输，虽然有绝对收益但非常不尽如人意。　　权益操作层面，我们主要买入电力、通信、化工、有色等行业的低估值蓝筹股票。当前市场风险偏好很高，成长行业非常活跃，同时市场结构效应非常明显，不同行业的市场表现差异非常大，过去波动不大的行业在资金面的影响下也呈现出较大的波动效应，这对于我们而言是非常不利的。在目前这种强逆风情况下，我们依然会坚持绝对收益至上和控制波动率的投资理念，在能力圈的范围内尽可能地改善净值表现。

宏观经济方面，三季度宏观经济数据仍有承压，经济内生动力仍有待提升，经济对政策的依赖程度仍然较高。从结构来看，出口保持较快增长，内需仍然较弱。产业持续优化，以新能源汽车、集成电路、人工智能、高新装备与设备制造等为代表的新兴产业正在快速崛起，成为经济增长的重要引擎。　　权益市场方面，三季度A股震荡上行，沪指和创业板指都创多年新高，A股成交金额连续两个月超过2万亿元，市场交投活跃度处于历史高位。经历22-24年主动权益跑输沪深300，25年主动权益重新跑赢市场，我们认为主动权益相对沪深300的超额收益有明显的周期性，25年主动基金占优是新一轮主动基金获得超额的开始。但是也要看到，目前A股部分标的估值处于历史高位，很多行业和公司虽然经营趋势较强，但是高估值难以避免出现高波动。　　权益投资方面，本基金一直立足于高质量发展的新常态，寻找真正具有长期竞争力，能受益于中国经济高质量发展的行业和优质公司。我们继续看好高股息、科技、消费、医药、出口、黄金等方向。值得一提的是，我们一直坚持获取稳健的相对收益目标，行业配置上相对均衡，个股适度集中，继续看好具有垄断地位，现金流好，分红率较高的优质企业。

宏观经济方面，三季度宏观数据边际上有所下行，可能一定程度上反映了地方政府投资行为规范化的政策效果。乐观的投资者可以将此解读为远期的产业供需更加平衡，不过短期内是否会导致实物量的下行仍需观察。此外，反内卷受到重视，相关的产业政策能够看到一些亮点，但宏观的总量效应还需要再观察。　　债券市场方面，三季度利率震荡上行，受到多重制约。首先，反内卷政策提振了市场对于远期物价的信心，导致长端收益率有压力；其次，股市表现较好，资金流向上对债券偏压制；最后，基金费率新规对市场投资者行为也有所影响。　　固收投资方面，久期整体维持在中性水平，根据市场情况小幅参与波段交易。　　权益市场方面，2025年第三季度A股市场呈现“整体上涨、结构分化”特征。主要宽基指数全线上涨，创业板指以50.40%的涨幅领涨，深证成指（+29.25%）、万得全A（+19.46%）、沪深300（+17.90%）紧随其后，上证指数（+12.73%）表现相对稳健。港股方面，恒生指数上涨11.56%，恒生科技上涨21.93%。行业表现方面，通信、电子、电力设备等板块领涨，银行成为唯一下跌的申万一级行业。　　权益投资方面，本季度我们以优质、稳定、可靠、价格合理、长期生存作为个股筛选标准，进行固收+基金权益类资产的配置操作，积极关注企业的经营情况，择机调整持仓。

宏观经济方面，三季度宏观经济数据仍有承压，经济内生动力仍有待提升，经济对政策的依赖程度仍然较高。从结构来看，出口保持较快增长，内需仍然较弱。产业持续优化，以新能源汽车、集成电路、人工智能、高新装备与设备制造等为代表的新兴产业正在快速崛起，成为经济增长的重要引擎。　　债券市场方面，三季度利率震荡上行，受到多重制约。首先，反内卷政策提振了市场对于远期物价的信心，导致长端收益率有压力；其次，股市表现较好，资金流向上对债券偏压制；最后，基金费率新规对市场投资者行为也有所影响。　　固收投资策略上，根据市场形势灵活调节仓位和久期，结合估值和信用风险配置信用债。　　权益市场方面，三季度A股震荡上行，沪指和创业板指都创多年新高，A股成交金额连续两个月超过2万亿，市场交投活跃度处于历史高位。经历2022-2024年主动权益跑输沪深300，2025年主动权益重新跑赢市场，我们认为主动权益相对沪深300的超额收益有明显的周期性，2025年主动基金占优是新一轮主动基金获得超额的开始。但是也要看到，目前A股部分标的估值处于历史高位，很多行业和公司虽然经营趋势较强，但是高估值难以避免出现高波动。　　本基金一直立足于高质量发展的新常态，寻找真正具有长期竞争力，能受益于中国经济高质量发展的行业和优质公司。我们继续看好高股息、科技、消费、医药、出口、黄金等方向。值得一提的是，我们一直坚持获取稳健的相对收益目标，行业配置上相对均衡，个股适度集中，继续看好具有垄断地位，现金流好，分红率较高的优质企业。

宏观经济方面，三季度宏观数据边际上有所下行，可能一定程度上反映了地方政府投资行为规范化的政策效果。乐观的投资者可以将此解读为远期的产业供需更加平衡，不过短期内是否会导致实物量的下行仍需观察。此外，反内卷受到重视，相关的产业政策能够看到一些亮点，但宏观的总量效应还需要再观察。　　权益市场方面，2025年第三季度A股市场呈现“整体上涨、结构分化”特征。主要宽基指数全线上涨，创业板指以50.40%的涨幅领涨，深证成指（+29.25%）、万得全A（+19.46%）、沪深300（+17.90%）紧随其后，上证指数（+12.73%）表现相对稳健。港股方面，恒生指数上涨11.56%，恒生科技上涨21.93%。行业表现方面，通信、电子、电力设备等板块领涨，银行成为唯一下跌的申万一级行业。　　权益投资方面，我们继续以好公司、价格合理、走得远、看得明白为选股标准，精选个股进行投资，本期适当增配了娱乐类品种。

宏观经济方面，三季度宏观数据边际上有所下行，可能一定程度上反映了地方政府投资行为规范化的政策效果。乐观的投资者可以将此解读为远期的产业供需更加平衡，不过短期内是否会导致实物量的下行仍需观察。此外，反内卷受到重视，相关的产业政策能够看到一些亮点，但宏观的总量效应还需要再观察。　　债券市场方面，三季度利率震荡上行，受到多重制约。首先，反内卷政策提振了市场对于远期物价的信心，导致长端收益率有压力；其次，股市表现较好，资金流向上对债券偏压制；最后，基金费率新规对市场投资者行为也有所影响。　　权益市场方面，2025年第三季度A股市场呈现“整体上涨、结构分化”特征。主要宽基指数全线上涨，创业板指以50.40%的涨幅领涨，深证成指（+29.25%）、万得全A（+19.46%）、沪深300（+17.90%）紧随其后，上证指数（+12.73%）表现相对稳健。港股方面，恒生指数上涨11.56%，恒生科技上涨21.93%。行业表现方面，通信、电子、电力设备等板块领涨，银行成为唯一下跌的申万一级行业。　　固收投资方面，久期整体维持在中性水平，根据市场情况小幅参与波段交易。　　权益投资方面，本季度我们以优质、稳定、可靠、价格合理、长期生存作为个股筛选标准，进行固收+基金权益类资产的配置操作，积极关注企业的经营情况，择机调整持仓。