邱晓华 - 基金投资策略和运作

我们认为市场没有大的风险，“AI方向高景气高拥挤，其他方向低景气低关注”的局面会有所变化，结构性的机会有望增加。AI方向，上游持续涨价、token启动降价会影响产业链的资金循环，我们将持续跟踪全球TOKEN消耗增速、云厂的资本开支增速、 国内供应链的产能增速，在交易风险释放时，寻找远期以合理盈利水平测算估值依然合适的个股机会。非AI方向，霍尔木兹海峡开放，油价回落，美国加息预期趋缓，有色、化工等顺周期板块的压制因素有望缓解；新能源、创新药等行业也有局部亮点；此外，在经历二季度的交易面冲击后，很多传统行业的龙头公司，估值都到了极低的位置，在业绩稳定性得到确认后有望迎来估值修复的机会。

后市看，板块深度回调之后，后续或进入“筑底”阶段。 CPI温和复苏的预期下，宏观消费和通胀数据可能迎来进一步边际改善。产业基本面看，高端酒价格下行过程中，企业逐步寻找新的量价平衡点，头部酒企2026Q1收入/利润降幅较2025Q4进一步收窄，上市公司在财务报表加速出清后，负面因素充分反映，有望进一步迎来基本面拐点。其他细分赛道上，零食量贩持续扩容，调味品、啤酒等边际回暖，可能为板块提供底部支撑。长期来看，食品饮料行业本身作为常青行业，投资机会依然较好；食品饮料板块在深度调整后，估值处于相对较低位置，感兴趣的投资者或可继续关注、考虑逢低分批布局食品饮料行业的相关产品。

在本基金的2024年三季报中，我们的观点是认为2024年9月份是A股牛市的开端，政策转折点、市场转折点都已经出现。截至到目前，本轮牛市已经进行了22个月，我的初步判断是市场整体的估值提升或许已经告一段落，后期的投资难度会有明显提升。后续我们重点关注几个方向：一是AI从产业发展维度来看仍然是最好的行业，生成式AI与AI agent在过去三年时间里取得了巨大的产业进展，下一个值得关注的产业趋势是物理AI，包括机器人、仿真、端侧等；二是AI的爆发式增长带来了全球半导体产业周期的景气上行，不管是扩产、涨价，还是国产化率提升等，都会有相应的投资机会；三是在AI产业之外，还有同样处于景气度上行周期的创新药上下游产业链。在后续的半年报公布期间，我们会围绕业绩高增长和超预期去寻找投资线索。

展望下半年，债市最大的掣肘是下行空间不足。货币政策或有进一步宽松，届时可以打开利率的下行空间，长端的利率曲线存在进一步平坦化的可能。权益板块，科技板块基本面仍然最优，但估值层面透支严重，科技板块分化概率较大，调整后优质科技股仍然是较好的选择。其他板块，基本面偏弱，但很多个股和板块接近甚至低于9.24的位置，下半年有望迎来估值修复。低利率环境下，红利资产有望在下半年阶段性成为行情的主线之一。

二季度市场分化程度在历史上也较为罕见，这一方面客观反应了二季度不同板块之前的盈利分化，另一方面科技方向估值水平一定程度可能存在阶段性透支，而在分化的过程中非科技方向出现了不少错杀的机会。这种分化在三季度可能会出现回归。三季度关注非银金融、创新药、泛红利、小微盘等方向的投资机会。科技方向经历了7月初的快速大幅调整后，估值水平逐渐回落到中性合理水平，经过充分的震荡换手后，下半年仍然存在较好的投资机会。

AI对行情的引领效应非常显著。AI行情已步入去伪存真阶段，未来持续性将严格取决于下游应用的盈利能力与资金利用效率。长期乐观派认为AI是媲美互联网的产业革命。当前的资本开支由科技巨头雄厚的现金流和净利润支撑，与当年互联网泡沫有本质不同。AI带来的降本增效正向各行业扩散，是驱动经济增长的核心新质生产力。中期审慎派则担忧“资本回报陷阱”。他们指出AI正从高毛利的软件模式转向重资产的基础设施模式，硬件迭代极快。一旦下游应用变现不及预期，巨额的资本开支可能面临资产减值计提风险，引发投资萧条。观点对立会引发市场从单向发展到双向波动。中国经济整体稳健，接下来的收益来源一方面是成长风格的持续，另一方面国内消费政策、反内卷政策也带来相关行业的底部反转机会。从基本面角度看如下一些策略线索能够应对可能的投资机会：1）红利低波类策略，高分红股票是权益资产中的债券，每年提供稳健的股息分红，价值策略会持续有效。2）PB-ROE类策略，合理的估值能够抵御下行风险，在合理估值中寻找有成长性的股票，向下空间小，向上有戴维斯双击的机会，也能够受益于促销费政策和供给侧改革政策。3）超预期策略、科技成长策略，从多个角度捕捉成长股的赚钱逻辑，在beta和alpha两方面发力，获得有较高风险收益比的alpha+beta收益。4）底部反转策略略，从基本面、股价长期底部震荡的行业中，选取预期逐渐转好、有政策、供需催化的优质公司，能够捕捉业绩、估值双击的机会。本基金将坚持多因子量化选股策略，从估值、成长、质量、市场行为和技术类五类因子综合股票质地，精选并持有公司质量优异，增速稳健，估值占优的股票形成组合并持有。注重市场行为因子、提高信息传导效率带来的超额收益。在挖掘因子收益的同时，本基金会关注组合风险，控制风格与行业偏离度，为投资者创造合理的最大价值。

我们认为市场没有大的风险，“AI方向高景气高拥挤，其他方向低景气低关注”的局面会有所变化，结构性的机会有望增加。AI方向，上游持续涨价、token启动降价会影响产业链的资金循环，我们将持续跟踪全球TOKEN消耗增速、云厂的资本开支增速、 国内供应链的产能增速，在交易风险释放时，寻找远期以合理盈利水平测算估值依然合适的个股机会。非AI方向，霍尔木兹海峡开放，油价回落，美国加息预期趋缓，有色、化工等顺周期板块的压制因素有望缓解；新能源、创新药等行业也有局部亮点；此外，在经历二季度的交易面冲击后，很多传统行业的龙头公司，估值都到了极低的位置，在业绩稳定性得到确认后有望迎来估值修复的机会。

国泰国证医药卫生行业指数证券投资基金跟踪国证医药指数，包含生物创新药、CXO、体外诊断、疫苗、血制品等细分板块。我们认为，医药板块当前走出前期情绪冰点，超跌修复后，进入业绩验证阶段。中国药企在全球供应链的位置难以替代，未来业绩高增长的确定性较强。其中，外需CDMO龙头的中报业绩确定性较高，由新分子（多肽、ADC等）及复杂小分子拉动。多肽领域，口服剂型放量持续超预期，其生物利用度特点使得同等治疗场景下的用药量高出注射剂型数十倍，未来3-4年有望持续拉动多肽CDMO需求；ADC领域则受益于海内外管线加速上市。内需CRO 订单先行修复，景气度正由临床前向临床端传导，利润率也有望持续修复。创新方面，在政策的大力支持下，当前中国药企正由“跟随”转为“首创”模式， 2026年BD出海有望持续超预期；同时全年AACR、ASCO、ESMO等学术会议临床数据催化明确，有望迎来更多中国创新药企数据读出。中期看，以创新药为首的医药板块或有两大驱动，一是核心管线海外临床终点的读出，二是药企海外合作里程碑款落地情况在财报端兑现。长期来看，随着人口结构的变化，医药领域的相关需求有望快速增长。医药板块兼具消费及成长属性，在回调之后具备配置价值。感兴趣的投资者或可继续关注、考虑逢低分批布局医药板块。

展望2026年三季度，地缘和平协议的落地和执行与政策路径的路径抉择将是关注重点。在地缘风险溢价逐渐消退后，各类大宗商品将逐渐回归宏观经济和供需基本面定价逻辑。地缘和平协议的落地和执行方面，我们将重点跟踪美伊和平协议落地进展，关注霍尔木兹海峡实际通航恢复节奏以及石油供应链的修复速度。若和平协议顺利推进，地缘溢价的消退或令油价中枢进一步下移，但也存在协议执行受阻和局势反复的风险。货币政策的抉择方面，通胀回落节奏与经济韧性的博弈将引发市场对货币政策路径的重估。对美联储而言，三季度处于关键验证窗口，政策节奏的边际不确定性仍可能放大大宗商品市场波动。我们将密切关注核心通胀指标的变化，同时保持对就业市场景气度、央行官员政策表态的持续追踪。国泰大宗商品基金截止季末维持均衡运作，相对重仓贵金属和工业金属。我们将结合宏观经济和商品供需基本面，保持相对均衡的配置，同时在品种间动态调整以应对市场环境的变化。

展望后市，预计债券市场转为震荡趋势，结构性机会的重要性相对提升。10年国债在1.70%附近有较大阻力，更看好中等期限信用债的票息机会。权益方面，等待科技板块龙头估值调整后的配置机会，此外低估值金融板块持续看好。

债券市场方面，当前处于基本面+资金面共振的阶段，总体机会大于风险，主要逻辑如下：1、经济基本面方面，虽然上半年国内GDP增速同比4.7%，仍然在政策目标区间之内，政策层面预计保持较强的定力。但是宏观经济内部的K型分化较为明显，出口强于内需，生产强于消费，在这种情况下，国内的信贷需求预计持续保持在偏弱水平，银行等机构被动增加债券资产的配置。2、通胀方面，在基数效应下，PPI同比增速持续上行，但是PPI向CPI的传导不畅，全年CPI中枢预计在1%附近，不会对货币政策带来明显制约。3、货币政策方面，上半年DR001从最低1.20%上行至1.40%附近，但货币政策态度并没有变，即保持流动性充裕+资金利率围绕政策利率窄幅波动，后续即使短期内DR001回到1.20%概率不大，但是只要资金面保持稳定，会给债市带来稳定的预期。4、债券供给方面，上半年政府债券供给节奏偏慢，下半年大概率会加快发行，但是央行的态度非常明确，加强财政货币政策协同，后续预计会通过买断式逆回购、MLF、公开市场操作等向市场提供流动性，政府债券供给对市场预计不会产生太大冲击。策略上，货币政策预期稳定+资金利率窄幅震荡，中短端债券收益率下行空间受限，超长债仍然是目前性价比较高的资产，博弈期限利差压缩是确定性相对较强的策略。权益市场方面，上半年科技相关行业表现相对较强，后续技术层面可能会有一定的调整压力，但是从资本支出、政策导向、大国竞争等角度来看，科技行业的景气度还没有结束，但是在行业和公司选择上需要更加精细化，选择技术含量相对较高、业绩确定性较强的主体进行投资。在科技行业之外，择机配置一些业绩长期稳定的优质公司获取稳定的收益。同时，密切关注市场风险偏好、流动性、行业景气度、政策导向等方面的变化，灵活调整持仓。

2026年二季度，全球经济延续复杂分化格局。一方面，主要经济体降息节奏仍存在反复，全球无风险利率中枢维持在相对高位，流动性环境短期难以快速转松；另一方面，地缘扰动、贸易格局重塑以及政策不确定性仍对全球风险偏好形成阶段性影响。在这样的宏观背景下，市场整体并未演绎简单的总量扩张逻辑，而是更多体现为结构性分化。我们认为，当前全球宏观与产业环境的核心特征之一，是资金与市场关注度进一步向具备真实需求、技术壁垒和全球竞争力的方向集中。在利率维持高位、宏观总需求弹性有限的环境下，能够通过技术创新创造新需求并具备较强业绩兑现能力的产业，仍有望获得持续的资本关注；而部分依赖低利率环境、缺乏供给创新、主要受益于传统需求扩张的行业，则可能继续面临估值和盈利端的压力。基于上述判断，本基金继续坚持“周期思维+产业视角”的投资框架，重点寻找产业趋势清晰、景气周期向上、公司竞争力突出且业绩具备兑现能力的投资机会。我们认为，在当前阶段，海外AI算力产业链和创新药产业链仍是值得重点关注的两条中长期成长主线。一方面，人工智能仍是全球产业趋势中最重要的方向之一。2026年以来，海外云厂商围绕AI基础设施的资本开支仍维持较高水平，AI算力需求从训练逐步向推理、Agentic AI等场景扩展，带动算力基础设施持续扩容升级。本基金将海外AI算力产业链作为组合的重要配置方向，重点关注全球AI基础设施建设中具备业绩兑现能力和全球竞争力的核心环节，包括光模块、光芯片、PCB、覆铜板及相关高端材料等方向。这些环节既受益于网络速率升级、算力集群扩张，也受益于高端材料升级带来的价值量提升，订单能见度和盈利兑现能力相对较强，有望充分分享全球AI产业发展的长期红利。另一方面，创新药仍是本基金持续关注的成长方向。近年来，中国创新药国际化进程不断推进，BD合作持续活跃，部分领先企业在管线布局、临床进展和全球合作方面逐步体现出竞争力。与此同时，随着创新药研发投入保持较高水平，CXO行业订单修复也值得跟踪，其中具备技术优势、客户资源和全球服务能力的优质企业有望持续受益。我们将重点关注拥有差异化管线、具备全球BD能力和临床数据兑现潜力的创新药龙头与优质Biotech，同时跟踪CXO产业链中景气改善和订单修复的投资机会。展望三季度，本基金将继续围绕海外AI算力产业链与创新药两条产业主线进行重点配置，并根据产业链景气变化、订单验证情况和估值性价比动态优化组合结构。组合管理上，我们将坚持以产业趋势最清晰、基本面验证最扎实的方向作为核心配置，同时围绕产业链内部的技术变化、供需紧张环节和价格弹性进行适度动态调整，力争在坚守产业主线的基础上增厚组合收益。当前宏观环境仍较复杂，行业分化也在加剧。本基金将继续聚焦可验证的产业趋势，坚持深度研究和动态跟踪，努力在波动中把握结构性机会，力争为持有人创造长期、稳健、可持续的回报。