陈尚前 - 基金投资策略和运作

二季度国内经济结构性分化凸显，内需持续走弱——5月社零同比转负，地产、基建投资同步回落，仅装备制造小幅托底制造业。PPI涨势放缓，上下游价格传导不畅，通胀对债市约束有限。全年经济达标压力不大，财政大规模前置刺激意愿偏低。货币政策采取"收短放长"操作，央行通过买断式回购、MLF灵活调节流动性，小幅抬升DR007中枢，但资金波动率维持低位，整体流动性未实质收紧。信用市场核心交易逻辑为宽松资金带动理财、债基申购扩容；久期拉长与适度下沉品种持有回报更优，7年期AA-城投债表现相对亮眼。 　　权益市场随中东局势缓和缓慢修复后呈震荡格局。美伊达成临时停火协议、叠加一季报A股盈利整体改善，4-5月行情偏强。6月起，PMI、社融、社零走弱，油价影响传导，消费承压，A股内部分化加剧，创业板指领涨，电子、通信行业季度涨幅超70%。转债市场分化同步加剧：中证转债二季度上涨3.70%，高价转债显著上行，低价转债持续下探。 　　本基金秉持严格风控原则，实施积极组合管理，主动灵活调整大类资产配置。对纯债市场观点中性，虽看好权益机会，但对转债估值压力仍存担忧。操作上，小幅拉长纯债久期，持续优化信用债结构；转债部分在前期中性偏积极基础上，以重点品种跟踪为主，小幅灵活参与阶段性交易机会，未进一步加仓。继续看好科技链、出口链、资源链三条主线，对短期限或存回售、强赎压力的品种择机减持。后续将动态调整投资策略，应对利率波动与权益分化的市场环境。 　　非常感谢持有人的信任和支持，我们将继续按照本基金合同的要求，严格控制投资风险，积极进行资产配置，挖掘投资机会，力争获得与基金风险特征一致的收益回报。

在过去很多年里，刚刚过去的二季度是我管理的基金跑输同类平均最多的一个季度，本基金下跌约5%，同类平均上涨约20%。很明显，本基金的持仓中没有“光”，二季度包括“光通信”在内的少数高科技板块的大幅上涨带动了主要指数的上涨；容易被忽视的是，除去这少数几个板块，绝大多数股票在二季度显著下跌，跌幅中位数超过10%，本基金的净值是这种下跌的体现，偏低的股票仓位也只能在一定程度上缓解跌幅。　　二季度本基金的操作主要是在那些最终都下跌了的个股中做了一些买卖，背后的出发点是企业价值和安全边际——这两个词现在很不合时宜，但这在股市里每隔一段时间就会出现，这次也一样；这次不一样的是，展现在大家面前的是一个属于科技的新时代趋势，由于“科技”和“进步”之间似乎有一种毋庸置疑的正向关系，没有融入这一趋势的人身上就散发出前所未有的老登味。　　这当然是一个新时代，是科技的、更复杂的是，也是方方面面的，而科技创新又进一步加大了这种复杂性。一个时代太长了，对您而言一两个季度的收益率才更实在，但不管是关心一个时代还是一个季度，对我和您来说一样重要的是，我们都在努力以自己的方式更好的面对将来。非常感谢您对我管理基金的支持，不管您是已经赎回、现在持有还是将来会申购！

年初以来受地缘冲突影响，全球市场波动加剧，国内能源供应和供应链稳定性明显更强，市场表现也相对稳定。1-2月主要经济指标明显回升，经济企稳迹象显现，“十五五”开局顺利。 　　一季度债券市场呈震荡走势，收益率曲线陡峭化。年初权益走强叠加供给冲击，债市承压；随后央行释放宽松信号，春节前资金投放与配置盘发力，收益率下行至阶段低位。节后通胀预期与供给因素叠加，长端、超长端震荡上行，信用利差压缩至绝对低位。而权益市场先涨后跌，指数最终收平。3月受油价高企及中东战争延后担忧影响，迅速回吐1-2月涨幅。转债跟随权益波动，估值先升后降，但仍处于偏高水平。 　　本基金秉持严格风险控制原则，实施积极的组合管理策略，主动灵活调整大类资产配置。一季度我们对纯债市场的观点偏谨慎，虽看好权益市场机会，但对转债品种的估值压力有所担忧，因此操作层面，组合保持纯债部分中性偏谨慎的久期和杠杆，未参与超长债投资，同时持续优化信用债持仓；鉴于转债整体估值较高，高性价比品种难寻，组合在前期中性偏积极的基础上，未进一步加高仓位，以关注重点品种机会为主。一方面关注科技、出口、资源三条主线的行业或个券，另一方面对剩余期限较短、或有回售和强赎压力的品种有序减持。后续，基金将持续优化投资策略，以更好应对复杂多变的市场环境。 　　非常感谢持有人的信任和支持，我们将继续按照本基金合同的要求，严格控制投资风险，积极进行资产配置，挖掘投资机会，力争获得与基金风险特征一致的收益回报。

本组合一季度微幅上涨。主要减持了部分能源类股票，这倒不仅是因为我没能力判断能源价格，而是我甚至不知道这样的利润上升能不能叫价值。价值是抽象的概念，我无法表达它是什么，但它肯定远远不是会计学中的自由现金流。

本基金本季度微幅下跌，并且继续跑输同行。在股市里，抽象的概念和具体的现实继续以某一种形式结合在一起，并且被一些力量所加强；其实，抽象的概念和具体的现实也能以完全不同的形式结合在一起，那时候也将被同样的力量所加强。在当前市场环境下，找到企业价值被显著低估的投资标的并不容易，本基金继续减持热门板块中的个股，并增持了一些相对有安全边际的个股。

2025年四季度经济运行总体平稳，出口端韧性持续显现。内需端依旧承压，房地产与消费领域偏弱格局未改。企业盈利修复态势得到巩固。“十五五”规划出台聚焦中长期规划，明确高质量发展、新质生产力培育等核心方向，为后续经济发展奠定政策基础。 　　四季度国内债券市场呈现先修复后调整走势。国庆后，受中美贸易摩擦升温、风险情绪回落及央行重启买债交易影响，市场出现阶段性修复。此后因央行买债规模有限，行情向“利多落地”方向演绎。年末，长久期债券供需预期承压，收益率曲线陡峭化上行。同期央行灵活运用回购、MLF等工具维持流动性宽松，跨年资金面平稳，中短期限信用债表现较好。 　　转债市场方面，四季度整体呈震荡格局。转债估值处于历史高位，转债自身债性保护薄弱。结构上，与产业政策支持方向契合的科技、高端制造等板块表现相对活跃，而传统周期及消费板块受制于基本面压力，表现相对平淡。市场风险偏好呈现结构性分化特征。 　　本基金秉持严格风险控制原则，实施积极的组合管理策略，主动灵活调整大类资产配置。三季度时基金对纯债市场的观点已经较为谨慎，四季度继续保持中性偏低的久期，在看好权益市场机会的同时，持续关注重点转债品种的超额收益机会。操作层面，组合降低纯债部分久期和杠杆，持续优化信用债持仓；转债投资整体仓位仍偏高，但鉴于当前整体估值较高，高性价比品种难寻，不再进一步加高仓位。结构上较为分散，一方面优先选择未来盈利有望落地的行业或个券，另一方面对剩余期限较短，有回售和强赎压力的品种有序减持。后续，基金将持续优化投资策略，以更好应对复杂多变的市场环境。 　　非常感谢持有人的信任和支持，我们将继续按照本基金合同的要求，严格控制投资风险，积极进行资产配置，挖掘投资机会，力争获得与基金风险特征一致的收益回报。

三季度经济总体平稳，非美出口成为主要亮点，有效对冲了对美出口的拖累。但地产与消费领域仍显偏弱，内需修复仍需政策进一步支撑，企业盈利则实现小幅修复。 　　债市在三季度持续调整，多重因素交织下承压明显。一方面，反内卷政策推动权益、商品市场大涨，既压制债市表现，也动摇了通缩逻辑，引发债市负反馈；另一方面，股债分化走向极致，沪指逼近3900点，“看股做债”逻辑主导市场，传统利率定价框架暂时失效。此外，公募基金债基赎回直接推动长端利率冲击年内高点。尽管债市风险升温催生了央行重启国债买卖的预期，但美联储降息后，国内跟降意愿不强，央行更倾向于使用买断式逆回购等工具，维持“中性偏松、不满不溢”的流动性，国债买卖暂未落地，长债已连续调整近3个月。 　　本基金秉持严格风险控制原则，实施积极的组合管理策略，主动灵活调整大类资产配置。三季度，基金对纯债市场的观点从中性调整为谨慎，在看好权益市场机会的同时，持续关注重点转债品种的超额收益机会。操作层面，组合降低纯债部分久期，卖出长久期利率品，持续优化信用债持仓；转债投资整体仓位仍偏高，但鉴于当前整体估值较高，高性价比品种难寻，故优先选择未来盈利有望落地的行业或个券，并对强赎品种逐步有序减持。后续，基金将持续优化投资策略，以更好应对复杂多变的市场环境。 　　非常感谢持有人的信任和支持，我们将继续按照本基金合同的要求，严格控制投资风险，积极进行资产配置，挖掘投资机会，力争获得与基金风险特征一致的收益回报。

本基金三季度仓位基本稳定，在个股间做了一些调整：减持了部分热门板块中的个股，它们是在几个季度之前买入的；增持了一些相对更有安全边际的个股，但它们可能未必是多好的投资机会。在我管理的多只基金中，规模较小的几只因为申购，份额有明显提升，这额外增加了操作的难度。

上半年在投资上乏善可陈，我管理的多只基金只取得了小幅正收益，大部分都跑输同行。甚至很多时候投资时并不是在关注企业长期价值，而是在判断股价短期涨跌。请注意，我不认为这两者在赚钱上有高下之分，但出发点完全不同。当然，在现实中并没有理想中的两极，只有两极之间漫长的模糊地带，在这个模糊地带里每个投资人非常主观的解释自己的行为。最终业绩说明判断股价短期涨跌始终不是我的强项。 　　如果把时间拉长到三年，我管理的多只基金表现似乎远远更好：收益不错且排名靠前。但相对排名只是对我的考核，与您获得的收益无关；收益看似不错，但年化回报其实与今年上半年的年化回报相当接近。关于过去三年，一些持有人还关注到了另一个事实：正是在三年前，我把基金的股票仓位降到了60%出头，并持续至今。对此，您既不应该假设我是看空市场，因为跟同类产品相比，更低的股票仓位并没有赚的更少；也不应该假设如果我把股票仓位提高到平均水平，收益率还能再乘上1.4倍。 　　怎么评价这三年？按流行的分类，我是一名“价值型”基金经理，即擅长投资低市净率股票，但三年前我正是卖出了一些后来继续大涨的低市净率股票从而降低了仓位，并且这三年还跑输了低市净率股票的典型代表“银行指数”，从这个角度看，这三年的业绩可能是运气。也有人认为我有一些“成长风格”，笼统的讲就是也会投资新兴产业有显著成长空间的股票，但最早到22年四季度、最迟在24年一季度，我又没能提前看到少数公司（尤其是少数港股上市公司）未来巨大的成长潜力，而这样的潜力不久之后就被市场发现，毫无疑问，我也不是合格的“成长型”基金经理。 　　以上就是我对过去三年收益和排名的谨慎解释，当然也可以有从更乐观直至最具煽动力的解释，每种解释都数据精确、逻辑合理。但所有解释都有不可避免的主观性和片面性，您不仅在看待我管理的基金，而且在看待所有关于复杂事物的单一解释时都得注意这一点。您也许会觉得这样太浪费时间，那关于股市和主要投资于股票的基金产品，最朴素的解释一直都是：股市有风险，投资需谨慎！

2025年上半年，中国经济实现平稳开局。年初以来，新旧动能转换初见成效，微观市场主体信心持续回升；但全球贸易摩擦加剧，短期政策需在“防风险”与“促转型”之间寻求平衡。政策节奏调整、市场偏好轮动及全球秩序重构带来的冲击，共同构成了市场核心变量。在此背景下，债券市场呈现显著波动：一季度从1月的快牛转向熊平，10年期国债收益率最低触及1.6%左右，最高升至1.9%；4月初关税因素快速发酵，债市启动新一轮行情，10年期国债收益率再度探至1.6%附近，基本抹平一季度跌幅，此后进入持续震荡阶段。股票市场则呈现结构性分化，截至6月30日，沪深300指数大致持平，而中证2000指数涨幅超 15%，结构性亮点与科技突破提升了市场信心，风险偏好显著回升。可转债市场方面，上半年供需结构有所修复，估值稳步抬升，银行、科技等板块表现突出，但同时面临转债大规模退出、新券发行节奏缓慢等问题。 　　本基金秉持严格风险控制，实施积极组合管理，灵活调整大类资产配置。上半年对纯债市场持中性观点，组合久期先降后升。基于对信用品种和地方债利差压缩空间的看好，积极把握利率波动机会，适时优化持仓结构以抵御市场不确定性；转债投资方面保持较高仓位，标的挑选以银行等红利类转债为基础，同时捕捉其他行业和板块相关机会，期间对有超额收益的品种有序减持，但3月市场大幅调整期间个券超额收益仍有回吐。后续持续优化改进投资策略，以更好应对复杂多变的市场环境。

2025年一季度，中国经济稳健复苏。前两个月，规模以上工业增加值、社会消费品零售总额及固定资产投资稳步增长。3月制造业PMI回升，消费、投资、工业生产等领域的高频数据向好。然而，内需修复的持续性亟待巩固，外部全球贸易摩擦加剧，短期政策需平衡“防风险”与“促转型”双重目标。　　一季度债券市场呈熊平走势。1月初，债市行情达到白热化，10Y国债收益率一度低于1.6%。此后，抢跑降准降息的预期逐步修正，行情进入颠簸调整阶段。10Y国债收益率触及1.9%，重回2024年12月点位，1Y国债收益率一度升至1.6%上方，债市曲线呈现熊平形态。股票市场同样大幅震荡，与债市形成显著跷跷板效应。两会后进入业绩披露窗口期，市场风险偏好先修复后回落，热点轮动进一步加快。转债市场在1-2月受益于小盘成长风格震荡上行，3月则高位整理。转债紧密跟随权益市场震荡，低价转债和中小盘转债的振幅尤为显著。　　本基金秉持严格风险控制原则，实施积极的组合管理策略，主动灵活地开展大类资产配置调整。组合久期管理上，采取先降后升的策略，期间积极把握中长久期利率债的波动机会，并适时优化持仓结构，有效抵御了市场的不确定性。转债投资保持较高仓位，前期收获了较为可观的超额收益后，逐步有序减持。在转债标的挑选上，以银行等红利类转债作为基础持仓，同时捕捉电子、计算机、智能驾驶等行业和板块相关机会。然而，在3月市场波动加大的行情中，尽管组合有所减仓，但转债个券的超额收益仍出现一定回吐。后续操作需进一步提升灵活性，持续优化改进投资策略，以更好应对复杂多变的市场环境。　　非常感谢持有人的信任和支持，我们将继续按照本基金合同的要求，严格控制投资风险，积极进行资产配置，挖掘投资机会，力争获得与基金风险特征一致的收益回报。

一季度少数板块的涨幅让人瞠目结舌，真不知道该赞叹科技还是感慨人性。本基金减持了部分受益于热门概念的个股——我买入时并不是基于概念，所以这部分收益应该归为运气——最终降低了组合的集中度。人人都知道，这是充满不确定性的时代；履行信托责任并且赚钱，这些基本要求也渐渐成为更大的挑战。