皮敏 - 基金投资策略和运作

2025年权益市场波动较大，结构分化较为显著，交易难度也较大。报告期内，本基金在控制好回撤的前提下实现了净值的稳健增长，在市场大转折大波动的时候对市场方向的把握较为准确，整体运作较为稳健。一季度在春节之前主要维持红利偏防守的配置，在春节后开始调整结构，逐步增加了中小市值和成长类股票的配置，进入三月中旬后我们开始调仓一季报超预期的方向并系统性降低仓位。二季度我们在4月初下跌过程中维持了相对较低的仓位，并且在市场大跌见底，投资者对贸易战预期达到较为谨慎的时候，果断加仓了机器人、出口链等跌幅较大的成长股，并且做了快速地止盈，追回了部分损失。三季度我们对仓位和结构都做了一些的调整：仓位先上后下，7月上半月开始逐步提升权益仓位，并在7月中-9月中一直接近满仓操作，进入9月下半月市场开始震荡之后，重新将仓位降到80%左右；结构层面7月上半月逐步降低红利板块的配置，切换成科技，在7-8月份重点加配科技和有色，减配红利和非有色的顺周期，9月份坚持科技和有色的两头配置以应对市场轮动加快——总量层面三季度本基金较为前瞻地做了仓位的提升，从而较好地把握了本轮的上涨机会；结构层面则较好地把握了科技和有色金属板块的阶段表现，并且及时地减仓了红利，从而在结构上也较好地顺应了市场的变化，使得三季度本基金取得了相对积极的超额收益。四季度本基金在十月份成长股的回撤中净值有所损失，于是降低仓位并均衡配置，控制住了回撤，在11月我们及时根据市场节奏整体提前的现实调整策略，积极应对，提升仓位并增加回撤到位的成长板块（包括机器人、算力、化工等），在12月下旬，我们开始前瞻布局计算机、非银等滞涨板块以应对跨年行情，产品在后半个季度取得了相对积极的超额收益。对于固收而言，债券市场在经历了前几年的持续牛市后，进入了震荡调整与结构分化的一年。全年市场情绪与走势受到基本面预期变化、政策调整、机构行为以及股债资产性价比转换等多重因素的复杂影响。年初十年期国债收益率位于1.6%左右的低位，但市场环境开始发生深刻变化，权益类资产的性价比提升。与此同时，银行体系在年初面临一定的流动性收紧压力，机构行为上也开始出现卖老券兑现浮盈的操作，对债券市场形成了一定的调整压力。虽然二季度初由于贸易战的阴云导致长债收益率一度出现大幅波动，但随后反内卷政策对于通胀预期的改变，银行以及保险等传统配置力量的变化导致长债收益率底部不断抬升，央行重启国债买卖等政策也未改变这一趋势，债券市场整体处于逆风期。进入四季度，债券市场一度担忧公募基金的费率变化，超长债在交易力量的主导下持续调整，但其他品种在资金整体稳定的格局下区间震荡，内部分化明显。10年期国债收益率在年末稳定在1.8%-1.9%的区间，但30年国债收益率一度上行至2.35%的全年高点。从全年来看，10年期国债收益率从年初的1.6%升至年末的1.85%，调整幅度约25bp，30年期国债收益率调整幅度超过35bp，信用债整体表现优于利率债。考虑到债券绝对收益率水平已处低位，市场环境对投资者而言较为复杂。

四季度权益市场整体震荡同时结构有明显分化，科技和资源是权益市场的上涨主线，科技板块主要是受到AI算力的驱动，光模块、存储等成为科技板块的龙头；资源品中的黄金和铜等也有较好的上涨；而消费和地产则相对走弱，主要是市场还在等待进一步的数据验证。操作上，我们在四季度维持了中高仓位并适当参与了科技股和资源股的行情。债券方面债券市场整体呈现多空交织、利率宽幅震荡的格局。季度初，利率债出现阶段性震荡修复行情，但从11月中下旬开始长债收益率再度出现上行态势。进入12月后，中央提出“灵活高效运用降准降息”的表述，一度提振市场情绪但后续有所回调。总体来看，超长债受配置资金缺位影响波动加剧，而信用债表现相对稳健，尤其高等级信用债和短期限二级资本债成为底仓选择。操作上，我们以稳为主，回避了超长债下跌带来的负面影响。展望下个季度，我们认为市场在乐观的预期下会仍存在较多机会。在十五五开局之年，一季度是财政、货币等增量政策发力以实现“开门红”的关键窗口，因此我们将在操作上保持积极并围绕新质生产力和发展资本市场的主题进行投资，兼顾顺周期和高股息。债券方面，我们仍然坚持以稳为主，主要以赚取票息收益为主。

四季度，债券收益率呈现先上后下的走势，结构分化特征显著。在央行呵护下，中短端利率逐步企稳下行，而超长债则持续调整。当前市场对各类资产的核心分歧，本质上源于各自所交易的逻辑不同。自贸易摩擦以来，全球风险偏好明显抬升，以AI产业链为代表的美股表现较好；在财政政策发力与外需仍具韧性的背景下，中国经济整体企稳，但内部分化加剧。在这一宏观图景下，股债投资者均能找到自身逻辑：股票作为经济中最具活力的部分，只要经济环境保持稳定、政策支持明确、流动性充裕，就具备表现空间；而债券作为稳定债务大盘的工具，在广谱资本回报率难以系统性上行的环境下，利率亦难趋势性上升。因此，在结构转型阶段，股债走势分化已成为常见现象。今年以来，AI产业浪潮与中美宽财政取向，为国内结构性转型提供了相对稳定的宏观背景，权益市场环境整体向好，而交易谨慎预期的30年期国债则面临调整压力。四季度以来，内需出现一定波动，但外需保持韧性，资产趋势更偏向权益市场。股市在流动性驱动下持续轮动，债市则呈现信用债和短端利率下行的格局，进一步凸显结构分化的市场特征，也提示债券可能已具备一定配置价值。当前经济持续复苏仍依赖内生增长动力，而内生增长需要宽松货币环境的支持。高债务率对财政空间形成制约，经济未来可能继续面临社融收缩与外需波动等挑战。在这一过程中，货币政策作为仍具操作空间的工具，能够有效对冲上述不确定性。更低的利率环境也有助于企业盈利实现更稳健的复苏。站在当前时点，多数乐观预期已计入价格并进入验证阶段，宽松货币政策的意义进一步凸显，债券的逻辑也将逐步从交易转向配置，从而构建相对稳健的回报。本组合在四季度保持了相对较高的久期与杠杆水平，净值有所波动。基于上述分析，我们认为债券市场已具备一定的安全边际，因此将继续以相对乐观的态度维持当前配置。

权益方面：25年三季度权益市场波动较大，结构分化较为明显，交易难度也有所增加。报告期内，本基金在三季度对仓位和结构都做了一些调整：仓位先上后下，7月上半月开始逐步提升权益仓位，并在7月中-9月中一直接近满仓操作，进入9月下半月市场开始震荡之后，重新将仓位降到80%左右；结构层面7月上半月逐步降低红利板块的配置，切换成科技，在7-8月份重点加配科技和有色，减配红利和非有色的顺周期，9月份坚持科技和有色的均衡配置以应对市场轮动加快。总量层面三季度本基金较为前瞻地做了仓位调整，从而较好地把握了本轮的上涨机会；结构层面则较好地把握了科技和有色板块的投资机会，并且及时地减仓了红利，从而在结构上也较好地顺应了市场的变化，使得三季度本基金取得了相对较好的收益表现。展望2025年四季度，虽然短期市场进入横盘震荡，但我们对中期市场仍然乐观，待四中全会召开对明年的经济形势有更为明确的预期之后，市场将可能出现新的机会，但捕捉机会的难度会有所增加。因此我们短期将维持中性偏高的仓位，并跟随市场变化择机加减仓，结构上我们仍然维持在泛科技、高端制造和有色板块内的均衡配置，并将个股逐步集中到板块内部的龙头公司上来。固收方面：三季度债券市场整体持续调整，长久期利率品种收益率均达到年内较高水平，突破了一季度的调整上限。虽然基本面和资金面没有发生非线性的显著变化，但权益市场的持续走强提升了市场整体的风险偏好，机构方面的配置方向也转向风险资产，导致债市资金有流出的趋势，期限利差有所走扩。就组合的债券部分资产而言，在上证指数突破3500点的关键点位之后组合层面适度的降低了久期水平，但随着权益市场的进一步走强，组合在三季度后半段又逐步将久期抬升至较高水平，不过从效果层面来看并没有起到太多股债对冲的作用，对组合收益产生了一定影响。展望未来，债券市场短期内可能还是会受到风险偏好以及机构行为的干扰，但对于债券类资产的定价终究会围绕基本面，长时间显著偏离基本面的定价将会带来债券类资产较好的配置价值。因此虽然短期而言债券市场收益率大幅下行的空间可能有限，但具备价值的长债收益率的后续调整空间也较为有限。组合层面会积极把握调整带来的配置机会，重点关注利率债中长端的修复及信用债的票息价值。

三季度权益市场显著上涨，‌上证指数‌上涨12.73%，深证成指涨幅达29.25%。从结构来看，行业板块表现分化较大，其中‌科技板块‌领涨：通信、电子、电力设备、有色金属等行业涨幅居前，AI算力、半导体等细分领域表现突出。三季度A股上涨是内外部因素综合作用的结果：外围方面，美联储9月议息会议宣布降息25个基点，这是自去年12月以来的首次降息，标志着全球流动性宽松周期重启。内部方面，中国出口在关税战的压力下表现了较强的韧性，这是中国企业全球竞争力较强‌和政策面沉着应对的综合结果。此外，政策面对资本市场的持续呵护也对市场起到了重要的引导作用，各类资金对A股市场的参与度显著增强。债券方面，受权益市场走强的影响，债券整体走势偏弱。操作上，我们三季度在权益上积极配置了大盘成长类公司，而债券则采取较为保守的策略，组合整体净值有所上涨。展望四季度，权益市场预期整体仍在稳健发展的整体节奏中，但由于三季度市场涨幅明显，加上国际贸易不稳定因素依然此起彼伏，因此不排除市场有一定波动的可能。市场整体依然可能相对积极，这主要是因为影响股市的全球流动性宽松趋势可能保持、中国企业的竞争力优势有望延续、政策面引导慢牛的思路也有望延续。因此在操作上，我们仍然将积极把握市场的结构性机会，在保持对科技行业重点关注的同时也关注传统经济在政策面和基本面的边际变化。债券方面我们仍然以票息策略为主并保持稳健配置。

三季度，股市风险偏好显著抬升，出口持续超预期，经济整体展现出一定韧性，债券的市场情绪和机构行为出现了一定幅度的变化。总体而言，市场呈现结构分化格局：短端及利率品种在央行流动性呵护下表现相对稳健，调整幅度有限；而超长端利率债及中长期信用品种则遭遇抛压，表现偏弱。回顾三季度，经济与金融层面实质性利空有限，尽管部分宏观数据出现回落，但并未触及触发政策调整的阈值。债市主要矛盾仍集中在交易层面，交易盘出于风控需求主动降仓，而超长期利率债和二永品种因缺乏配置盘承接，调整幅度尤为显著。此外，股市情绪持续回暖也从资金面和预期层面进一步压制债券市场。整体来看，三季度债市始终处于主线和交易逻辑的切换过程中。由于上半年经济增速较好，下半年政策重心由“稳增长”逐步向“防风险”倾斜，只要经济下行不引发宏观风险显著上升，货币政策便不会大幅宽松，这也导致近年来常见的“三季度魔咒”再度显现。当前股市表现积极，经济的小幅下行尚不足以触发政策宽松，相反，政策更注重前瞻性防范利率风险，从而引致债市出现普遍调整。操作方面，组合随着利率上行逐步拉长久期，保持逆向布局节奏。展望未来，我们认为本轮调整可能有助于市场结构更趋健康。考虑到当前债务率仍处于相对较高水平、后续社融增长可能面临一定压力，实体经济仍需较低利率环境以支持持续复苏和就业稳定，央行并无主动收紧的必要。随着利率回升，资管机构可获得票息再度高于存款利率，对负债稳定的机构而言，债券配置价值正逐步显现。组合后续将更积极地把握债券市场机会。

权益方面：25年上半年权益市场波动较大，结构分化剧烈，交易也难度较大。报告期内，本基金在春节之前主要维持红利偏防守的配置，在春节后开始调整结构，逐步增加了中小市值和成长类股票的配置。红利板块一季度表现较差，科技成长波动较大且标的切换频繁，后半程参与价值有限，进入三月中旬后我们开始调仓一季报超预期的方向并系统性降低仓位。进入二季度后，市场先是经历了中美贸易摩擦升级的冲击，出现一定幅度调整，此后在国内各类有效应对措施出台后又快速V升，期间走势一路超市场预期，虽然轮动较快持续赚钱效应一般，但指数在大金融的带领下始终强势。二季度我们在4月份-5月初下跌过程中维持了相对较低的仓位，并且在市场大跌见底，投资者对贸易战预期达到较为谨慎的时候，果断加仓了机器人、出口链等跌幅较大的成长股，并且做了快速地止盈，追回了部分损失。此后我们跟随市场的变化，在非红利板块也做了一定的行业轮动。本产品报告期内表现相对平稳，一方面是一季度的大额申赎情况对净值产生了较大拖累，叠加本产品无法投资涨幅领先的港股市场，相比同行有一定的劣势；另一方面是在行业的快速轮动中，没能及时参与稳定币、创新药等自身不熟悉的主题，超额收益较为有限。债券方面：上半年整体呈现震荡格局，一季度由于海外方面对汇率造成了一定制约，使得资金面整体未能继续维持宽松态势，债券市场整体面临调整。进入二季度之后，美方单方面发起的贸易战引发市场一定波动，长久期利率品种在短短几个交易日内收益率有较为明显的下行，但随后又进入到了窄幅波动的状态。信用类资产在二季度由于配置力量较强，且各类ETF的发行也增强了相关成分标的的流动性，推动了二季度信用利差的逐步压缩，在二季度的后两个月体现为信用表现强于利率。上半年整体来看，10年期国债收益率小幅下行3bp，30年期国债收益率下行5bp。组合方面在一季度降低了整体的久期水平，并在一季度末二季度初适当拉长了久期，进入二季度之后适当增配了信用类资产，整体较好的顺应了市场节奏。

2025年上半年，债券市场走势一波三折，收益率呈现典型的“下有底、上有顶”格局，窄幅震荡。去年12月到今年1月，短端利率下行带动各期限品种快速下行。但春节后，信贷宽松、科技股行情启动叠加央行停买国债冲击短端，债券在资产、资金与交易情绪上面临不利格局，收益率有所调整。3月，央行投放助力债券市场筑顶。4月，贸易战突发加剧导致风险偏好回落，交易情绪与货币政策形成共振，收益率有所下行触及季度低点。此后贸易战缓解，风险资产转强，债市呈现波动较小格局：尽管货币宽松支撑短端利率、提振信用债表现，但中长端受制于利差较窄和交易结构相对拥挤，维持震荡；7月风险偏好回升触发利率调整。操作上，组合一季度维持偏防御的久期，二季度适度提升久期和信用仓位。

权益市场上半年整体稳中向好且具有一定的结构性分化，上证指数整体上涨2.76%，其中有色金属、银行、国防军工、传媒等行业领涨，煤炭、食品饮料、房地产行业跌幅居前。上半年我国宏观经济整体稳中向好，GDP同比增长5.3%，其中工业增加值增长6.4%，高技术产业增加值增长9.5%，新动能持续释放。政策上财政政策靠前发力，货币政策保持适度宽松，5月降准0.5个百分点释放长期资金，LPR下调10个基点，推动M2增速升至8.3%。资金面上股票型基金新发规模同比有所增加，外资持续流入。操作上，我们在以稳为主的基础上保持了积极的操作。债券市场上半年整体呈现震荡格局，一季度由于海外方面对汇率造成了一定制约，使得资金面整体未能继续维持宽松态势，货币政策上也没有进一步的放松，最终导致债券市场整体面临调整。进入二季度之后，国际贸易环境变化短时间引发市场波动，长久期利率品种在短期内收益率有较为明显的下行，但随后又进入到了窄幅波动的状态。信用类资产在二季度由于配置力量较强，且各类ETF的发行也增强了相关成份标的的流动性，推动了二季度信用利差的逐步压缩，在二季度的后两个月体现为信用表现强于利率。上半年整体来看，10年期国债收益率小幅下行3bp，30年期国债收益率下行5bp。组合方面债券主要以稳为主，对组合增强基础收益。

权益方面，25年一季度权益市场分化较大，交易也难度较大。报告期内，本基金在春节之前主要维持红利偏防守的配置，在春节后开始调整结构，逐步增加了中小市值和成长类股票的配置。红利板块一季度表现较差，科技成长波动较大且标的切换频繁，后半程参与价值有限，进入三月中旬后我们开始调仓一季报超预期的方向并系统性降低仓位。此外，一季度的申赎情况也对净值产生了拖累，叠加本产品无法投资涨幅领先的港股市场，阶段性表现有所落后。债券方面，一季度债券市场整体出现一定幅度的调整，在经历了去年年底收益率的下行之后，整体资金面水平有所收紧，短端收益率率先上行。央行在一季度也没有进行降息或者降准的操作，导致市场预期发生改变，长债收益率也在短债调整之后有所调整。组合方面整体顺应市场变化，及时降低了债券类资产的久期水平，努力控制市场调整对组合造成的负面影响。展望2025年二季度，虽然市场仍然充满不确定性，海外美联储的降息节奏和外贸摩擦的烈度未知，国内PPI能否转正和消费能否反转未知，但是去年9月以来新出台的政策已经阻断了负循环的链条，随着政策的持续加力，市场担忧的化债问题和地产问题等都看到了越来越多正向的改善。我们倾向于认为经济的复苏会以稳健的斜率逐步体现，而宏观政策又预留了应对海内外不确定性的空间，因此我们认为对宏观层面在下一个季度风险不大。在此判断下，我们会择机提升仓位，结构上配置一季报业绩较好的汽车及零部件、电力设备新能源、军工和新消费等领域，适当参与高贝塔的AI和机器人产业链机会。固收方面，债券市场负面冲击最大的时间窗口期可能已经过去，债券类资产在调整之后已经具备一定的配置价值，组合方面会积极把握目前的配置窗口，积极调整组合持有资产的结构，布局和把握未来市场可能的机会。

2025年1季度，债券收益率整体呈现区间波动的格局。去年12月，央行买入国债，压低短端利率，长端国债利率随之下行，整体利率水平走低。进入1月，央行国债购买量下降，短端国债收益率企稳回升，带动长端利率见底反弹。2月，宏观政策持续发力，经济展现出一定的韧性。央行针对较低的国债利率继续实施调控，并维持中性的资金面，债券交易盘有所松动，利率波动加大。春节后，DeepSeek的发酵叠加房地产销售数据企稳，为权益市场注入了新的活力，市场风险偏好大幅提升，债券市场则遭遇进一步抛售，收益率有所上行。3月，权益市场风险偏好居高不下，央行继续维持中性的货币政策，叠加金融机构缺负债带来了存单利率的上行，债券市场进一步承压，收益率快速上行。月末，随着大行加大资金投放，债券收益率见顶回落。操作上，组合在收益率底部时采取了偏防御的策略，在收益率高点则适度增加了久期。展望未来，我们依然认为央行将在内外部因素间寻求平衡，并持续的适时适度放松货币政策。从基本面和债务角度来看，经济转型和化债压力需要相对温和的货币政策环境。然而，资本流出有时会阻碍货币政策的实施，尤其是在需要进一步宽松的货币政策时，过低利率会加大汇率压力，并削弱政策效果。因此，央行往往需要充分考量外部环境对政策有效性的影响，在宽松必要性不强的时候适度维持中性的政策取向。自前年起，央行曾多次进行这类操作，今年利率的调整也和这类操作有关。但随着贸易冲突的加剧，以及货币与财政政策协同需求的增强，央行重启国债购买的时机正逐步成熟，债券投资机会将再度出现。组合将灵活调整久期，更加积极地把握债市的投资机会。

一季度权益市场整体呈现震荡格局，1月份开年市场先是出现短暂调整，但随着DEEPSEEK为代表的中国科技产业异军突起，科技板块随同港股出现阶段性投资机会；但随着美国经济走弱预期的影响扩散，A股市场整体有所震荡，最终上证指数和其他主要指数全季度的涨跌幅度均不大。在操作上，我们阶段性的参与了科技成长的结构性机会，整体上依然以大盘成长和大盘价值作为底仓。债券方面，一季度债券市场整体出现一定幅度的调整，在经历了去年年底收益率的下行之后，整体资金面水平有所收紧，短端收益率率先上行。央行在一季度也没有进行降息或者降准的操作，导致市场预期发生改变，长债收益率也在短债调整之后有所调整。组合方面，我们及时降低了债券类资产的久期水平，债券市场波动对组合影响较小。展望二季度，美国的掀起的贸易战对市场预期产生了极其负面的影响，美国陷入滞涨的风险不断增加。我们相信中国经济稳中向好，贸易战影响的短期波动压力最终会被自身经济动能所替代，我们预期政策面也将持续支持实体经济及资本市场。因此，操作上，我们会以大盘成长和大盘价值股票为底仓，关注市场的结构性机会。债券方面，债券市场负面冲击最大的时间窗口期可能已经过去，债券类资产在调整之后已经具备一定的配置价值。