皮敏 - 基金投资策略和运作

二季度A股市场整体上行但结构分化，在企业盈利逐步改善以及全球流动性预期趋稳的背景下，市场风险偏好有所修复。具体来说，人工智能算力基础设施、半导体为代表的科技成长板块表现较好，而银行、公用事业、电力等高股息资产呈现一定韧性，但传统消费、地产受到需求偏弱影响表现平淡。操作上，我们保持整体均衡的投资风格并阶段性略偏向于科技成长。债券方面，在国内通胀水平总体可控、货币政策适度宽松的背景下，利率债整体区间震荡，信用债利差维持较低水平。我们在债券上主要以持有到期策略为主。展望下半年，我们认为A股仍具备中长期配置价值。一方面，人工智能产业依然在蓬勃发展；另一方面，传统价值股股价位置整体不高，因此我们认为市场仍然存在结构性机会。我们将密切关注全球流动性及产业变化以及国内基本面和政策环境变化，积极把握结构性机会。债券方面，我们将继续以持有到期策略为主。

权益方面，2026年二季度权益市场波动巨大且结构分化剧烈，美伊冲突谈判的开启让全球的风险偏好有了显著地改善，而AI产业的加速发展更是引发了全球资金的追捧。二季度权益市场的风格演绎非常极致，AI相关的科技连续大涨产生了多个单季度数倍股，而非AI相关的周期、消费和金融等则持续下跌，部分甚至创了过去两年的新低，6月后半月市场对于结构极致演化所产生的风险有了集中的讨论，市场结构的波动开始加大。报告期内，我们在总量和结构层面都较好地应对了市场的变化：4月初美伊开始谈判之前我们就已经开始调仓，减仓化工有色等周期换仓科技，并且在美伊宣布谈判的当天大幅加仓；此后在4月后半月不断调仓，减持顺周期增持科技，4-5月获得了较好的超额收益；在六月中旬市场波动加大的时候，我们开始整体降仓，从接近满仓降至中性仓位，但在结构上坚持科技主导，仍然获得了较好的超额收益，使得整个产品在上半年表现优异。展望下半年，A股市场有望面临国内库存周期见底，PPI持续转正，投资触底，企业盈利修复，居民存款入市等宏观拐点，叠加美国货币财政政策在中期选举期间难以实质性收紧，权益市场大概率有较好的表现，市场慢牛的方向不会发生变化，但是风格差异会有适度收敛，下半年结构层面我们看好科技板块和底部的顺周期板块。对于债券而言，二季度宏观环境更迭频繁，资本市场波动明显，市场整体也呈现震荡且波动加剧的格局。4月资金宽松驱动债券收益率下行，长端利率创阶段新低，但后续超长期特别国债集中发行、权益市场活跃及阶段性流动性收敛，推动收益率曲线重回陡峭化，长端波动剧烈。5月，特别国债、地方债大量供给，资金面由超宽松转为均衡，短端收益率下行受限，5-10年中端利率债、信用债相对占优，曲线持续趋平。6月，央行开展MLF及多次逆回购对冲跨季资金压力，资金利率围绕政策利率波动，基本面情况对债券有一定托底，但长端调整压力不减，短端相对稳健，结构性机会凸显。展望三季度，经济基本面可能仍然保持内外K型分化的格局，通胀压力温和可控。政策面上，货币政策保持稳健基调，流动性总体合理充裕，资金利率预计围绕政策区间波动，债券市场调整风险整体可控但受供给扰动影响，特别长端波动仍存。因此在组合策略上，将继续重视票息资产，在供给扰动阶段把握配置机会，久期层面则灵活操作应对市场波动。

二季度，债券市场收益率总体呈现震荡缓慢下行的态势，市场交易主线从通胀预期逐步切换为资金面的持续宽松。4月份，中东地缘局势推动油价持续冲高，全球资本市场大幅波动，通胀预期一度升温；国内方面，央行以相对宽松的姿态应对外部不确定性，银行体系流动性较为充裕，DR001月度中枢降至1.25%以下，1年期AAA同业存单利率降至1.47%附近的较低水平，短端利率明显下行，收益率曲线总体呈现陡峭化格局。5月份之后，油价高位回落，国内经济数据边际走弱，物价保持低位，基本面与资金面对债市形成双重支撑，收益率持续下行，长端表现好于短端，曲线转为平坦化；信用债方面，票息资产配置需求旺盛，各评级、各期限信用债收益率跟随下行，信用利差进一步压缩至偏低水平。6月份，美伊冲突在经历霍尔木兹海峡局势反复后趋于缓和，油价回落，通胀担忧消退；但央行通过买断式逆回购、MLF等工具持续净回笼中期流动性，适度纠偏前期过于宽松的资金面，DR007一度上行至1.49%、高于7天期逆回购政策利率，同业存单利率回升至1.5%附近，10年期国债收益率在月初触及1.70%附近的年内低位后转为低位震荡；月末央行落地隔夜逆回购新工具，平抑跨季资金波动，市场预期重新趋稳。操作方面，组合总体维持了一定的久期和杠杆水平。展望三季度，经济可能依然处于内需温和修复、结构继续分化的格局，物价低位运行，货币政策预计维持支持性立场，资金面有望由阶段性紧平衡回归中性偏松，整体环境对债市不构成利空；但考虑到当前收益率相对水平偏低，机构行为趋同与股债跷跷板效应可能放大市场波动。组合将在保持良好流动性的前提下更加灵活地操作，动态调整久期与杠杆，积极应对市场波动。

权益方面：2026年一季度权益市场波动巨大，美伊冲突的爆发和超预期演变打断了市场原先的全部节奏，春节前防过热，春节后反而要防风险，市场预期急转直下，一个月时间内从交易宽松慢牛，到交易冲突脉冲，到交易滞涨甚至衰退，由此带来的结构也分化剧烈且多变，交易难度较大。报告期内，我们在新年第一天就将仓位提升到了85%，并且在结构上重仓有色、科技和化工等顺周期，基本选对了方向，2月份市场开始有所调整并开始结构切换，我们逐步降低仓位并且将结构向均衡化调仓，3月美伊冲突突然爆发，前期我们的底仓有色、化工和顺周期等受益于战争爆发而有超额，但是冲突的演变时间和烈度均大幅超越投资者预期，市场直接开始交易滞涨和衰退，导致前期受益的底仓品种在短时间内大幅回撤，我们虽有及时降仓但也有较大回撤。展望二季度，美伊冲突引发的宏观冲击仍然是主导市场的核心变量，市场前期定价战争长期化，油价导致全球通胀预期上升，美欧央行今年不再宽松甚至一度交易加息，我们认为本轮低点对战争的影响定价相对充分，后续存在回摆的可能，但即便冲突暂缓也无法解决油价高企难以快速下行的局面，因此市场会修正定价全球衰退的预期，会逐步开始交易中高油价下中期受益的行业，我们认为新能源、新能车、部分化工和电力设备等在高通胀预期下仍然能受益于本次冲突，这些会是二季度我们重点关注的方向。固收方面：2026年第一季度，债券市场整体呈现震荡格局，收益率曲线分化。长端利率受政府债券供给、信贷“开门红”及机构行为等多重因素扰动，波动加大；短端利率则在宽松的资金面下表现稳定，确定性收益机会更明确。市场驱动因素从单一基本面预期转向地缘政治、基本面、政策面与机构行为交织的复杂状态。展望未来，市场或延续“上有顶、下有底”的震荡格局，因此更需要注重交易策略。短期海外市场受地缘政治影响，不确定性仍然较高；国内方面则需要关注油价对于通胀的扰动，债券的供给节奏以及央行的货币政策情况。整体而言组合层面会继续以票息策略作为基础，久期方面更加灵活操作，应对好目前复杂多变的市场环境。

一季度，债券市场再度呈现出追逐票息的特征，高票息信用品种表现亮眼。1月，受市场风险偏好抬升及大宗商品价格走强影响，长端利率一度上行；随后风险资产步入震荡，债市随之高位盘整，信用债则率先企稳下行。春节前后，跨节资金面平稳宽松，提振了债市情绪，中短端利率及同业存单收益率进一步下行，市场赚钱效应显现。3月，美伊地缘冲突突发致使国际原油价格飙升，全球通胀预期升温，海外主要经济体债券收益率大幅上扬。国内方面，得益于我国制造业大国的宏观韧性及汇率的相对稳定，央行货币政策定力凸显，流动性预期平稳。在此背景下，短端收益率表现稳健，而超长端品种则受交易情绪扰动出现回调。总体而言，一季度债券收益率呈现短端下行、长端震荡、期限利差走阔的格局。报告期内，本组合维持了较高的杠杆运作，把握阶段性行情，为组合贡献了稳健收益。展望后市，美伊地缘博弈的后续发展仍是影响宏观经济的重要变量。在局势明朗前，油价高企一方面推升了输入性通胀预期，对央行货币政策的进一步发力空间形成一定掣肘；另一方面也增加了实体经济运行成本，对基本面产生实质性压力。因此，国内宏观政策基调预计仍将保持偏松状态以托底经济。在“胀”与“滞”的预期交织下，短期内债券市场大概率呈现区间震荡格局。本组合将继续保持灵活操作，密切跟踪边际变化，在严防风险的前提下，力争获取持续稳定的投资回报。

一季度权益市场整体震荡加剧，年初在流动性充裕和国内经济稳步向好预期下市场冲高，但随着地缘冲突加剧，海外流动性出现收缩迹象，包括A股在内的全球资本市场均受到不同程度的冲击。因此，一季度整体呈现内部环境向好、但外部风险凸显的格局。受此影响，去年有超额收益的板块普遍出现显著回调，这对本基金净值也小幅拖累。债市方面，一季度整体震荡偏强，年初权益走强时债市小幅调整，后续股市回调+资金面持续宽松，债市迎来修复。操作上，我们的债券配置主要以获取票息收益为主。展望二季度，国内经济整体向好的总体节奏并未发生变化，但海外风险存在持续发酵的可能，因此A股在整体向好的大背景下不排除有阶段性震荡。投资上，我们将以估值合理的成长板块以及大盘成长股为主，兼顾其他板块和风格股票的配置，力争为客户争取更好的收益。债券方面，二季度债市大概率维持区间震荡，难现单边行情，一方面，资金面或延续宽松基调，另一方面，经济温和复苏对债市形成小幅压制，因此，债券的配置我们将继续坚持以票息为主的思路不变。

2025年权益市场波动较大，结构分化较为显著，交易难度也较大。报告期内，本基金在控制好回撤的前提下实现了净值的稳健增长，在市场大转折大波动的时候对市场方向的把握较为准确，整体运作较为稳健。一季度在春节之前主要维持红利偏防守的配置，在春节后开始调整结构，逐步增加了中小市值和成长类股票的配置，进入三月中旬后我们开始调仓一季报超预期的方向并系统性降低仓位。二季度我们在4月初下跌过程中维持了相对较低的仓位，并且在市场大跌见底，投资者对贸易战预期达到较为谨慎的时候，果断加仓了机器人、出口链等跌幅较大的成长股，并且做了快速地止盈，追回了部分损失。三季度我们对仓位和结构都做了一些的调整：仓位先上后下，7月上半月开始逐步提升权益仓位，并在7月中-9月中一直接近满仓操作，进入9月下半月市场开始震荡之后，重新将仓位降到80%左右；结构层面7月上半月逐步降低红利板块的配置，切换成科技，在7-8月份重点加配科技和有色，减配红利和非有色的顺周期，9月份坚持科技和有色的两头配置以应对市场轮动加快——总量层面三季度本基金较为前瞻地做了仓位的提升，从而较好地把握了本轮的上涨机会；结构层面则较好地把握了科技和有色金属板块的阶段表现，并且及时地减仓了红利，从而在结构上也较好地顺应了市场的变化，使得三季度本基金取得了相对积极的超额收益。四季度本基金在十月份成长股的回撤中净值有所损失，于是降低仓位并均衡配置，控制住了回撤，在11月我们及时根据市场节奏整体提前的现实调整策略，积极应对，提升仓位并增加回撤到位的成长板块（包括机器人、算力、化工等），在12月下旬，我们开始前瞻布局计算机、非银等滞涨板块以应对跨年行情，产品在后半个季度取得了相对积极的超额收益。对于固收而言，债券市场在经历了前几年的持续牛市后，进入了震荡调整与结构分化的一年。全年市场情绪与走势受到基本面预期变化、政策调整、机构行为以及股债资产性价比转换等多重因素的复杂影响。年初十年期国债收益率位于1.6%左右的低位，但市场环境开始发生深刻变化，权益类资产的性价比提升。与此同时，银行体系在年初面临一定的流动性收紧压力，机构行为上也开始出现卖老券兑现浮盈的操作，对债券市场形成了一定的调整压力。虽然二季度初由于贸易战的阴云导致长债收益率一度出现大幅波动，但随后反内卷政策对于通胀预期的改变，银行以及保险等传统配置力量的变化导致长债收益率底部不断抬升，央行重启国债买卖等政策也未改变这一趋势，债券市场整体处于逆风期。进入四季度，债券市场一度担忧公募基金的费率变化，超长债在交易力量的主导下持续调整，但其他品种在资金整体稳定的格局下区间震荡，内部分化明显。10年期国债收益率在年末稳定在1.8%-1.9%的区间，但30年国债收益率一度上行至2.35%的全年高点。从全年来看，10年期国债收益率从年初的1.6%升至年末的1.85%，调整幅度约25bp，30年期国债收益率调整幅度超过35bp，信用债整体表现优于利率债。考虑到债券绝对收益率水平已处低位，市场环境对投资者而言较为复杂。

四季度，债券收益率呈现先上后下的走势，结构分化特征显著。在央行呵护下，中短端利率逐步企稳下行，而超长债则持续调整。当前市场对各类资产的核心分歧，本质上源于各自所交易的逻辑不同。自贸易摩擦以来，全球风险偏好明显抬升，以AI产业链为代表的美股表现较好；在财政政策发力与外需仍具韧性的背景下，中国经济整体企稳，但内部分化加剧。在这一宏观图景下，股债投资者均能找到自身逻辑：股票作为经济中最具活力的部分，只要经济环境保持稳定、政策支持明确、流动性充裕，就具备表现空间；而债券作为稳定债务大盘的工具，在广谱资本回报率难以系统性上行的环境下，利率亦难趋势性上升。因此，在结构转型阶段，股债走势分化已成为常见现象。今年以来，AI产业浪潮与中美宽财政取向，为国内结构性转型提供了相对稳定的宏观背景，权益市场环境整体向好，而交易谨慎预期的30年期国债则面临调整压力。四季度以来，内需出现一定波动，但外需保持韧性，资产趋势更偏向权益市场。股市在流动性驱动下持续轮动，债市则呈现信用债和短端利率下行的格局，进一步凸显结构分化的市场特征，也提示债券可能已具备一定配置价值。当前经济持续复苏仍依赖内生增长动力，而内生增长需要宽松货币环境的支持。高债务率对财政空间形成制约，经济未来可能继续面临社融收缩与外需波动等挑战。在这一过程中，货币政策作为仍具操作空间的工具，能够有效对冲上述不确定性。更低的利率环境也有助于企业盈利实现更稳健的复苏。站在当前时点，多数乐观预期已计入价格并进入验证阶段，宽松货币政策的意义进一步凸显，债券的逻辑也将逐步从交易转向配置，从而构建相对稳健的回报。本组合在四季度保持了相对较高的久期与杠杆水平，净值有所波动。基于上述分析，我们认为债券市场已具备一定的安全边际，因此将继续以相对乐观的态度维持当前配置。

四季度权益市场整体震荡同时结构有明显分化，科技和资源是权益市场的上涨主线，科技板块主要是受到AI算力的驱动，光模块、存储等成为科技板块的龙头；资源品中的黄金和铜等也有较好的上涨；而消费和地产则相对走弱，主要是市场还在等待进一步的数据验证。操作上，我们在四季度维持了中高仓位并适当参与了科技股和资源股的行情。债券方面债券市场整体呈现多空交织、利率宽幅震荡的格局。季度初，利率债出现阶段性震荡修复行情，但从11月中下旬开始长债收益率再度出现上行态势。进入12月后，中央提出“灵活高效运用降准降息”的表述，一度提振市场情绪但后续有所回调。总体来看，超长债受配置资金缺位影响波动加剧，而信用债表现相对稳健，尤其高等级信用债和短期限二级资本债成为底仓选择。操作上，我们以稳为主，回避了超长债下跌带来的负面影响。展望下个季度，我们认为市场在乐观的预期下会仍存在较多机会。在十五五开局之年，一季度是财政、货币等增量政策发力以实现“开门红”的关键窗口，因此我们将在操作上保持积极并围绕新质生产力和发展资本市场的主题进行投资，兼顾顺周期和高股息。债券方面，我们仍然坚持以稳为主，主要以赚取票息收益为主。

权益方面：25年三季度权益市场波动较大，结构分化较为明显，交易难度也有所增加。报告期内，本基金在三季度对仓位和结构都做了一些调整：仓位先上后下，7月上半月开始逐步提升权益仓位，并在7月中-9月中一直接近满仓操作，进入9月下半月市场开始震荡之后，重新将仓位降到80%左右；结构层面7月上半月逐步降低红利板块的配置，切换成科技，在7-8月份重点加配科技和有色，减配红利和非有色的顺周期，9月份坚持科技和有色的均衡配置以应对市场轮动加快。总量层面三季度本基金较为前瞻地做了仓位调整，从而较好地把握了本轮的上涨机会；结构层面则较好地把握了科技和有色板块的投资机会，并且及时地减仓了红利，从而在结构上也较好地顺应了市场的变化，使得三季度本基金取得了相对较好的收益表现。展望2025年四季度，虽然短期市场进入横盘震荡，但我们对中期市场仍然乐观，待四中全会召开对明年的经济形势有更为明确的预期之后，市场将可能出现新的机会，但捕捉机会的难度会有所增加。因此我们短期将维持中性偏高的仓位，并跟随市场变化择机加减仓，结构上我们仍然维持在泛科技、高端制造和有色板块内的均衡配置，并将个股逐步集中到板块内部的龙头公司上来。固收方面：三季度债券市场整体持续调整，长久期利率品种收益率均达到年内较高水平，突破了一季度的调整上限。虽然基本面和资金面没有发生非线性的显著变化，但权益市场的持续走强提升了市场整体的风险偏好，机构方面的配置方向也转向风险资产，导致债市资金有流出的趋势，期限利差有所走扩。就组合的债券部分资产而言，在上证指数突破3500点的关键点位之后组合层面适度的降低了久期水平，但随着权益市场的进一步走强，组合在三季度后半段又逐步将久期抬升至较高水平，不过从效果层面来看并没有起到太多股债对冲的作用，对组合收益产生了一定影响。展望未来，债券市场短期内可能还是会受到风险偏好以及机构行为的干扰，但对于债券类资产的定价终究会围绕基本面，长时间显著偏离基本面的定价将会带来债券类资产较好的配置价值。因此虽然短期而言债券市场收益率大幅下行的空间可能有限，但具备价值的长债收益率的后续调整空间也较为有限。组合层面会积极把握调整带来的配置机会，重点关注利率债中长端的修复及信用债的票息价值。

三季度权益市场显著上涨，‌上证指数‌上涨12.73%，深证成指涨幅达29.25%。从结构来看，行业板块表现分化较大，其中‌科技板块‌领涨：通信、电子、电力设备、有色金属等行业涨幅居前，AI算力、半导体等细分领域表现突出。三季度A股上涨是内外部因素综合作用的结果：外围方面，美联储9月议息会议宣布降息25个基点，这是自去年12月以来的首次降息，标志着全球流动性宽松周期重启。内部方面，中国出口在关税战的压力下表现了较强的韧性，这是中国企业全球竞争力较强‌和政策面沉着应对的综合结果。此外，政策面对资本市场的持续呵护也对市场起到了重要的引导作用，各类资金对A股市场的参与度显著增强。债券方面，受权益市场走强的影响，债券整体走势偏弱。操作上，我们三季度在权益上积极配置了大盘成长类公司，而债券则采取较为保守的策略，组合整体净值有所上涨。展望四季度，权益市场预期整体仍在稳健发展的整体节奏中，但由于三季度市场涨幅明显，加上国际贸易不稳定因素依然此起彼伏，因此不排除市场有一定波动的可能。市场整体依然可能相对积极，这主要是因为影响股市的全球流动性宽松趋势可能保持、中国企业的竞争力优势有望延续、政策面引导慢牛的思路也有望延续。因此在操作上，我们仍然将积极把握市场的结构性机会，在保持对科技行业重点关注的同时也关注传统经济在政策面和基本面的边际变化。债券方面我们仍然以票息策略为主并保持稳健配置。

三季度，股市风险偏好显著抬升，出口持续超预期，经济整体展现出一定韧性，债券的市场情绪和机构行为出现了一定幅度的变化。总体而言，市场呈现结构分化格局：短端及利率品种在央行流动性呵护下表现相对稳健，调整幅度有限；而超长端利率债及中长期信用品种则遭遇抛压，表现偏弱。回顾三季度，经济与金融层面实质性利空有限，尽管部分宏观数据出现回落，但并未触及触发政策调整的阈值。债市主要矛盾仍集中在交易层面，交易盘出于风控需求主动降仓，而超长期利率债和二永品种因缺乏配置盘承接，调整幅度尤为显著。此外，股市情绪持续回暖也从资金面和预期层面进一步压制债券市场。整体来看，三季度债市始终处于主线和交易逻辑的切换过程中。由于上半年经济增速较好，下半年政策重心由“稳增长”逐步向“防风险”倾斜，只要经济下行不引发宏观风险显著上升，货币政策便不会大幅宽松，这也导致近年来常见的“三季度魔咒”再度显现。当前股市表现积极，经济的小幅下行尚不足以触发政策宽松，相反，政策更注重前瞻性防范利率风险，从而引致债市出现普遍调整。操作方面，组合随着利率上行逐步拉长久期，保持逆向布局节奏。展望未来，我们认为本轮调整可能有助于市场结构更趋健康。考虑到当前债务率仍处于相对较高水平、后续社融增长可能面临一定压力，实体经济仍需较低利率环境以支持持续复苏和就业稳定，央行并无主动收紧的必要。随着利率回升，资管机构可获得票息再度高于存款利率，对负债稳定的机构而言，债券配置价值正逐步显现。组合后续将更积极地把握债券市场机会。