戴春平 - 基金投资策略和运作

今年二季度市场整体表现较好，但有所分化：1）市场指数角度，科创50、科创创业50、科创100、科创200、创业板指等成长类指数表现优异，而微盘、红利、北证50、上证50等指数表现相对一般。2）行业指数角度，电子、通信、建材、机械表现较好，单季度涨幅均在20%以上，电子、通信更是分别取得90.92%、63.84%的涨幅。石油石化、农林牧渔、钢铁、零售、美护、食品饮料则表现较差，单季度下跌幅度均在15%以上。　　我们二季度主要增持了电子、医药、电新等行业，减持了食品饮料、有色、军工等行业。

本基金二季度延续稳健底仓打底、紧抓长期产业趋势的核心配置框架，投资内核立足于在可控净值波动约束下，充分挖掘权益资产在AI产业长周期上行阶段的定价红利，摒弃纯题材炒作、博弈短期情绪的投机思路，以基本面订单、业绩兑现能力、估值性价比三维度筛选核心资产，构建“成长主线集中重仓+固收类资产对冲波动”的二元组合结构。　　　　二季度外部环境复杂多变，A股市场板块极致分化、大小风格反复切换，叠加美伊地缘冲突扰动全球风险偏好，大宗商品、海外权益资产定价出现阶段性剧烈波动，放大了全市场组合持有难度。基于外部不确定性抬升的现实，本基金执行投资范围缩圈、优质赛道集中化操作策略，主动收缩分散布局的冷门题材与景气度偏弱赛道仓位，将权益资源向具备非线性成长潜力、在手订单饱满、中短期业绩能见度极高的AI算力硬件产业链倾斜；同时配置利率债、高股息防御板块作为压舱石平滑净值波动，最终目标以持有人可接受的回撤水平，捕获AI时代基础设施建设的中长期产业红利。　　　　二、配置思路核心依据：AI仍处算力基础设施资本开支黄金阶段　　　　站在产业周期维度判断，当前市场级别最大的投资主线依旧是AI叙事驱动下的全球算力基础设施大规模投资周期，行业遵循“硬件先行、应用后兑现”的经典科技迭代规律，现阶段尚未进入AI商业化应用全面落地阶段，云厂商、科技巨头的资本开支仍集中投向底层硬件搭建，是整条产业链盈利确定性最强的窗口期。　　从产业数据验证，2026年全球AI整体资本开支增速维持50%以上高位，虽较前期爆发式增速有所回落，但仍处于高景气扩张区间，超7成资金流向光通信、算力芯片、高端PCB等硬件环节，海外头部云厂商智算集群扩建计划密集落地，直接带动上游元器件长周期锁单，产业链订单排期普遍延续至2027年，基本面支撑扎实。细分赛道呈现显著结构性分化：低端通用零部件产能过剩、价格承压，而适配超高算力集群的高端产品因技术壁垒、产能建设周期限制持续供不应求，具备稀缺产能与技术壁垒的头部企业率先兑现业绩，估值随盈利修复逐步消化，配置性价比突出。　　　　（一）细分赛道产业现状与配置逻辑拓展　　　　1. 光通信（光模块为主）：作为算力集群的数据传输“血管”，800G产品持续批量出货，1.6T新一代产品进入头部客户小批量验证阶段，是AI互联刚需核心品类。国内厂商占据全球超七成产能份额，深度绑定英伟达、微软、谷歌核心供应链，海外客户长协订单锁定未来1-2年营收，毛利率维持高位，兼具业绩确定性与成长弹性，是本基金权益持仓第一主线。　　　　2. PCB及上游钻针产业链：AI服务器搭载多颗GPU芯片，所需20层以上高频高速PCB单机价值量为传统服务器的5-10倍，叠加CPO封装技术迭代进一步提升高端PCB需求，行业呈现“高端产能紧缺、低端产能过剩”格局。上游钻针作为PCB加工核心耗材，随高端板扩产同步放量，下游客户绑定PCB龙头企业，订单随下游产能扩张同步增长，业绩跟随产业链放量线性上行，属于算力基建的隐形刚需环节，景气传导路径清晰。　　　　3. 算力芯片：高端训练芯片仍存在全球供给缺口，海外主流芯片交付周期长达6-12个月，国产替代进程持续提速，国内设计、制造环节逐步进入客户批量导入期，中长期成长空间广阔；短期受海外出口管制、产能爬坡节奏影响业绩兑现节奏偏缓，本基金以底仓布局为主，侧重跟踪产能落地进度。　　　　三、二季度具体调仓与组合构建操作分析　　　　结合上述产业判断与外部波动环境，本季度实施精细化调仓优化，核心分为权益端集中加仓优质硬件赛道、防御端增配固收与高股息板块两大动作：　　　　1. 权益端收缩非主线仓位，集中重仓高景气硬件：主动减持无实质订单支撑、纯概念炒作的AI应用、泛TMT杂毛标的，将腾挪资金集中投向光模块、高端PCB、PCB钻针三大细分赛道。三类资产共同特征为：下游绑定全球头部云厂商与算力设备商，在手长协订单充足，季度营收、毛利率可量化预判，能够实现非线性业绩增长，在市场震荡环境下盈利韧性更强，契合本季度“缩圈聚焦确定性”的操作思路。　　　　2. 对冲端配置固收与高股息资产平抑波动：为对冲地缘冲突、科技板块短期回调带来的组合回撤风险，配置一定比例利率债，依托其稳定票息收益筑牢组合安全垫；同时布局公用事业、能源等高股息低波动板块，该类资产盈利稳定、分红率可观，在风险偏好下行阶段具备避险属性，与科技成长标的形成收益互补，优化组合收益风险比。　　　　整体来看，本季度组合调整并未脱离长期产业配置主线，仅通过仓位再分配优化持仓结构，减少无效分散持仓带来的波动损耗，一边紧握AI硬件高景气成长红利，一边以防御资产对冲系统性风险，实现进攻性与稳健性平衡。

今年一季度市场整体表现较为分化：1）市场指数中，红利及中小盘（科创200、中证500、中证1000）等指数表现较好，而大盘指数（如上证50、科创50、沪深300）则表现一般。2）行业指数中，周期（煤炭、石油石化、建材、钢铁等）及公用事业表现较好，非银、商贸零售、美护、计算机等表现较差。　　我们一季度主要加仓了新能源、汽车、通信、食品饮料等行业，减持了非银、医药、传媒等行业。

本基金始终坚持多元阿尔法、有限贝塔的核心投资理念，在严控组合风险的前提下，积极把握结构性机会，力求为持有人创造稳健可持续的超额收益。一季度市场整体波动显著加大，内外多重因素交织导致市场情绪反复、风格轮动加快，海外地缘冲突持续、宏观预期不稳进一步放大了市场波动，整体投资环境复杂且充满不确定性。在此背景下，结合基金股票仓位上限75%的运作约束，本组合并未盲目分散，而是在审慎评估的基础上，向高确定性、高成长空间的优质个股适度集中，优化持仓结构，提升组合进攻性与收益效率，力争在市场震荡中积累超额收益。　　　　行业与个股布局方面，本基金围绕产业趋势与基本面确定性，聚焦多条高景气主线进行精选配置，重点布局方向包括：通信光模块、光芯片、能源、电力及新能源、算力产业链设备、电解铝、农业、出行链等。上述领域均具备清晰的产业逻辑、稳健的基本面支撑以及明确的业绩兑现预期，既有受益于数字经济、算力基建持续推进的科技成长方向，也有估值合理、供需格局改善的周期与消费板块，兼顾成长弹性与防御属性，在波动市场中具备较强的业绩韧性。　　　　在个股选择上，我们坚持以基本面为核心、以估值为约束、以趋势为导向，深度筛选具备技术壁垒、竞争优势突出、业绩增长确定性强的标的，在各细分赛道内优中选优，适度提高优质个股集中度，避免泛泛布局与低效分散。面对一季度复杂多变的市场环境，组合始终以降低无效波动、提升收益胜率为出发点，弱化短期情绪博弈，强化中长期产业逻辑与业绩兑现度，通过结构性优化提升组合整体风险收益比。　　　　展望后续，随着上市公司一季报陆续披露，市场将逐步进入业绩验证、预期修正的关键阶段，基本面扎实、景气度持续向上的板块有望迎来估值与业绩的双重支撑。本基金将继续坚守多元阿尔法、有限贝塔的投资框架，在仓位约束下保持审慎积极的操作思路，坚守已布局的高景气优质方向，动态跟踪各细分领域景气变化与业绩兑现情况，持续优化持仓结构。　　　　在市场不确定性仍存的环境下，我们将坚持以确定性应对波动，以基本面锚定投资方向，通过精选个股、优化结构，力争在季报业绩窗口期把握超额收益先机，严控组合回撤，持续提升客户持有体验，努力为基金份额持有人实现长期稳健的投资回报。

2025年权益市场表现较好。市场指数中，科创创业50、科创200、创业板50、科创100等成长方向指数表现优异，而红利指数表现较差。申万一级行业指数中，有色、通信表现最强，2025年度分别上涨94.73%和84.75%，其余电子、综合、电力设备、机械设备全年上涨也超过30%，食品饮料、煤炭则全年表现最差，指数有所下跌。　　我们2025上半年主要增持了医药、农业、传媒等行业，主要减持了电新、机械、通信、消费电子等板块。下半年尤其是Q4，主要增加了非银、有色、化工等行业的配置，降低了汽车、计算机、传媒等行业的配置。

一、 投资初心：构建“善良”的收益率曲线　　我们深耕主动权益组合的初衷，是为那些没有主观赛道偏好、追求资产保值增值的“普通持有人”提供服务。我们认为，一个理想的组合应当实现“基金赚钱”与“投资者赚钱”的高度统一。所谓“善良的收益率曲线”，是指无论持有人何时申购，都能获得相对稳定的心理预期与持有体验。这要求组合不仅要在市场低迷时具备绝对收益特征（回撤可控、低波动），更要在行情启动时展现出相对收益的弹性，通过控制波动来抚平投资者的交易冲动。　　二、 体系进化：从“个人偏见”转向“集体作战”　　在投研框架的演进中，我们深刻意识到单一个人的认知边界与偏见是全天候投资的瓶颈。因此，本基金强调团队作战。我们放弃了“全能型基金经理”的幻象，转而发挥集体智慧，让每位研究员在各自擅长的能力圈内选股。通过多元阿尔法的积累，我们利用时间维度来调和“低波动”与“高收益空间”的矛盾，力求呈现出一种“短期中规中矩、长期收益可观”的稳健复利效应。　　三、 范式升级：叙事经济学与演变的深度融合　　经历过核心资产泡沫的洗礼，我们对“贝塔”有了全新的认知——贝塔无处不在，不可盲目回避，而需理性驾驭。我们引入了叙事经济学范式，研判并尊重每个阶段的市场主流叙事，同时提防极致叙事带来的风险。在落地执行上，我们依托演化经济学原理，以市场同业在各阶段形成的均衡结构为基准，通过分散选股和动态比例分配，使组合能够灵活适应市场的优胜劣汰，保持架构的生命力。　　四、 2025运作复盘：在趋势与波动中寻找均衡　　在2025年的运作中，我们紧扣“AI算力链”与“弱美元”两大核心叙事展开布局，抓住了最具空间的产业趋势。同时，为平衡组合波动，我们保持了对结构性消费板块的配置，并阶段性对金融板块进行工具化操作，实现了风格的多元化调节。我们力争组合在波动性与弹性上取得优异表现，兑现我们对普通持有人画出“善良收益率曲线”的初衷。

三季度经济运行展现出"平稳向好、质量改善，结构升级与新兴动能接续成长"的发展特征。虽然经济增长环比势头仍属温和，但资金面已摆脱二季度"低风险资产配置过度"的局面，进入预期改善推动的估值提升周期——政策支持信号持续释放增强市场信心，配合全球流动性环境有望边际宽松，股票市场活跃度有所提升，高成长性资产获得持续的估值溢价。市场风格方面，继续保持"成长板块引领"的特征，呈现"权重股稳定指数、主题板块活跃表现"的差异化格局。　　本产品坚持"多样化超额收益与有限系统性风险"相结合的投资思路，在科技创新、消费服务、周期性行业三大领域进行均衡分配。基于当前宏观背景、资金状况与风格特点，投资组合重点向成长性明确的领域倾斜，把握产业发展主线，同时平衡估值安全边际与未来增长潜力。主要围绕人工智能算力、大宗商品、智能制造、数字娱乐四大高景气度方向进行前瞻性配置，把握技术创新与需求增长带来的投资机会：1）人工智能算力：重点选择受益于"自主可控进程加快与海外需求转移"双重拉动的优质企业。在全球资金充裕的背景下，侧重投资掌握先进制造工艺、光通信模块等关键技术，或专注于智能计算中心、算力服务等基础设施建设的领先厂商。2）智能制造：着重布局头部企业供应链中的关键领域（如感应器件、精密减速装置、伺服控制系统等）。这些环节具备较高的技术门槛和明确的进口替代空间，能够直接受益于智能设备规模化生产和应用场景拓展。3）数字娱乐：行业保持较高景气度，主要得益于用户为情感满足付费意愿的结构性增强，以及产品审批常态化与人工智能技术助力生产效能提升。在"市场需求明显大于供给"的行业环境下，精选具有稳定业务流水、盈利预期清晰且估值合理的上市公司。4）大宗商品：主要受益于全球流动性预期宽松与美国财政可持续性疑虑，重点配置能够对冲长期货币贬值风险的战略性实物资源（如黄金、白银、铜等具有全球定价权的基本金属相关企业）。　　综上所述，我们通过"控制系统性风险与获取多样化超额收益"相结合的投资方法，在把握产业发展机遇的同时，严格控制组合波动，优化投资回报路径，致力为投资者创造更好的投资体验。

今年三季度，市场整体表现优异，其中通信、电子、电力设备、有色等行业表现最为突出，银行、交运、石油石化、食品饮料等行业表现较差。　　三季度以来，我们主要增持了电子、电新、汽车、券商、快递等行业，减持了银行、食品饮料、军工、医药等行业。　　展望未来，我们认为端侧AI+AI应用仍是最值得期待的板块，另外部分高景气消费品也进入重点关注的区间。

2025年上半年，整体市场呈现分化行情：1）主要市场指数中，以北证50、科创200、中证2000等为代表的中小盘指数表现较好，而红利、创价值、深证50等大盘指数表现较差。2）一级行业指数中，有色、银行、国防军工、传媒等表现较好，而煤炭、食品饮料、地产、石油石化等表现较差。 　　我们今年上半年主要增持了医药、农业、传媒、半导体等行业，主要减持了电新、机械、通信等板块。

上半年资本市场在新兴消费与出口韧性支撑下整体承压有限，但风险偏好受宏观预期分化及地缘博弈影响呈现先升后降的震荡特征，结构性分化贯穿始终。本组合持续践行多元阿尔法策略与约束性贝塔暴露相结合的组合管理框架，通过跨行业景气比较与产业趋势验证，围绕“价值基石、成长引擎、均衡稳定器”构建多层次配置体系。　　在价值基石层面，基于严格估值安全边际与基本面改善前瞻（如海外需求韧性、成本结构优化），重点布局全球供应链地位稳固、成本效率优势突出的出口导向型行业，涵盖家电（产业链效率迭代）、轻工（产品创新溢价）等细分龙头，同步运用汇率对冲工具缓释潜在贸易摩擦风险；在成长引擎层面，紧扣技术创新与产业升级主线，超配半导体设备国产化（国产替代加速）、自主算力基建（芯片/服务器/光通信，需求爆发清晰）及智能机器人（AI技术赋能）三大硬科技赛道，同时布局新消费（新型零售模式、健康服务、国潮品牌）与生物医药（创新药企及产业链，研发驱动价值重估）等高景气成长领域；在均衡稳定器层面，保持对低估值、高股息金融地产等板块的适度配置，利用其估值支撑与负相关性增强组合防御能力，有效分散系统性风险暴露。　　报告期内，组合通过约束系统性风险敞口与动态优化阿尔法来源（如中报订单能见度筛选），在把握产业升级红利的同时将波动控制在合理区间，力争实现风险调整后收益的持续优化，增强持有期收益稳定性。展望后续，我们将继续依托深度产业研究与跨行业比较，聚焦“盈利驱动切换+流动性杠杆释放”机遇，在价值与成长间寻求动态平衡，既避免过度保守错失结构行情，亦防止激进配置承担超额系统性风险，力求在复杂市场环境中持续兑现稳健回报。

今年一季度市场整体表现较好：市场指数中，科创各指数及中小盘指数相对更优；行业指数中，汽车、机械、计算机、传媒在人形机器人和AI应用的带动下涨幅较大，同时有色、钢铁等周期行业也表现不俗。　　我们仍然最为看好AI产业链（尤其是下游应用和端侧硬件）和大消费的全年机会，因此一季度我们主要增持了医药、纺服、传媒等行业标的，减持了电新、机械等中游制造业公司以及前期累计涨幅较大的通信行业。

本季度资本市场风险偏好呈现先升后降的震荡特征，市场呈现显著的结构性分化。宏观层面，终端消费与出口部门展现超预期韧性，主要宽基指数整体承压有限。在此宏观环境下，本组合持续践行多因子阿尔法策略与约束性贝塔暴露相结合的组合管理框架，通过跨行业景气比较，重点布局具有明确产业升级逻辑的赛道。　　　　从资产轮动维度观察，顺周期板块、出口产业链、科技创新主题及新消费领域呈现轮动特征。在科技资产配置方面，我们研判以DeepSeek为代表的人工智能技术突破触发科技资产价值重估进程（该趋势在港股市场呈现更显著的即时反馈），基于产业生命周期理论，本组合在半导体设备国产化、自主算力基建及智能机器人赛道实施超比例配置。在顺周期领域，延续对工程机械及地产链的战略配置，主要基于海外贸易政策调整可能引发的内需刺激政策超预期落地的前瞻判断。　　　　出口产业链配置方面，严格遵循质量因子筛选框架，在轻工制造与家电领域实施个股精选，但鉴于潜在贸易摩擦风险，维持审慎的仓位管理。同时，我们捕捉到医药板块估值系统性修复机遇，重点布局具备全球竞争力的创新药标的。　　　　组合管理维度，我们将持续通过约束系统性风险敞口与动态优化阿尔法来源，在获取产业升级红利的同时有效控制组合波动，实现风险调整后收益的持续优化，力求增强组合持有期的收益稳定性。