戴春平 - 基金投资策略和运作

2025年权益市场表现较好。市场指数中，科创创业50、科创200、创业板50、科创100等成长方向指数表现优异，而红利指数表现较差。申万一级行业指数中，有色、通信表现最强，2025年度分别上涨94.73%和84.75%，其余电子、综合、电力设备、机械设备全年上涨也超过30%，食品饮料、煤炭则全年表现最差，指数有所下跌。　　我们2025上半年主要增持了医药、农业、传媒等行业，主要减持了电新、机械、通信、消费电子等板块。下半年尤其是Q4，主要增加了非银、有色、化工等行业的配置，降低了汽车、计算机、传媒等行业的配置。

一、 投资初心：构建“善良”的收益率曲线　　我们深耕主动权益组合的初衷，是为那些没有主观赛道偏好、追求资产保值增值的“普通持有人”提供服务。我们认为，一个理想的组合应当实现“基金赚钱”与“投资者赚钱”的高度统一。所谓“善良的收益率曲线”，是指无论持有人何时申购，都能获得相对稳定的心理预期与持有体验。这要求组合不仅要在市场低迷时具备绝对收益特征（回撤可控、低波动），更要在行情启动时展现出相对收益的弹性，通过控制波动来抚平投资者的交易冲动。　　二、 体系进化：从“个人偏见”转向“集体作战”　　在投研框架的演进中，我们深刻意识到单一个人的认知边界与偏见是全天候投资的瓶颈。因此，本基金强调团队作战。我们放弃了“全能型基金经理”的幻象，转而发挥集体智慧，让每位研究员在各自擅长的能力圈内选股。通过多元阿尔法的积累，我们利用时间维度来调和“低波动”与“高收益空间”的矛盾，力求呈现出一种“短期中规中矩、长期收益可观”的稳健复利效应。　　三、 范式升级：叙事经济学与演变的深度融合　　经历过核心资产泡沫的洗礼，我们对“贝塔”有了全新的认知——贝塔无处不在，不可盲目回避，而需理性驾驭。我们引入了叙事经济学范式，研判并尊重每个阶段的市场主流叙事，同时提防极致叙事带来的风险。在落地执行上，我们依托演化经济学原理，以市场同业在各阶段形成的均衡结构为基准，通过分散选股和动态比例分配，使组合能够灵活适应市场的优胜劣汰，保持架构的生命力。　　四、 2025运作复盘：在趋势与波动中寻找均衡　　在2025年的运作中，我们紧扣“AI算力链”与“弱美元”两大核心叙事展开布局，抓住了最具空间的产业趋势。同时，为平衡组合波动，我们保持了对结构性消费板块的配置，并阶段性对金融板块进行工具化操作，实现了风格的多元化调节。我们力争组合在波动性与弹性上取得优异表现，兑现我们对普通持有人画出“善良收益率曲线”的初衷。

三季度经济运行展现出"平稳向好、质量改善，结构升级与新兴动能接续成长"的发展特征。虽然经济增长环比势头仍属温和，但资金面已摆脱二季度"低风险资产配置过度"的局面，进入预期改善推动的估值提升周期——政策支持信号持续释放增强市场信心，配合全球流动性环境有望边际宽松，股票市场活跃度有所提升，高成长性资产获得持续的估值溢价。市场风格方面，继续保持"成长板块引领"的特征，呈现"权重股稳定指数、主题板块活跃表现"的差异化格局。　　本产品坚持"多样化超额收益与有限系统性风险"相结合的投资思路，在科技创新、消费服务、周期性行业三大领域进行均衡分配。基于当前宏观背景、资金状况与风格特点，投资组合重点向成长性明确的领域倾斜，把握产业发展主线，同时平衡估值安全边际与未来增长潜力。主要围绕人工智能算力、大宗商品、智能制造、数字娱乐四大高景气度方向进行前瞻性配置，把握技术创新与需求增长带来的投资机会：1）人工智能算力：重点选择受益于"自主可控进程加快与海外需求转移"双重拉动的优质企业。在全球资金充裕的背景下，侧重投资掌握先进制造工艺、光通信模块等关键技术，或专注于智能计算中心、算力服务等基础设施建设的领先厂商。2）智能制造：着重布局头部企业供应链中的关键领域（如感应器件、精密减速装置、伺服控制系统等）。这些环节具备较高的技术门槛和明确的进口替代空间，能够直接受益于智能设备规模化生产和应用场景拓展。3）数字娱乐：行业保持较高景气度，主要得益于用户为情感满足付费意愿的结构性增强，以及产品审批常态化与人工智能技术助力生产效能提升。在"市场需求明显大于供给"的行业环境下，精选具有稳定业务流水、盈利预期清晰且估值合理的上市公司。4）大宗商品：主要受益于全球流动性预期宽松与美国财政可持续性疑虑，重点配置能够对冲长期货币贬值风险的战略性实物资源（如黄金、白银、铜等具有全球定价权的基本金属相关企业）。　　综上所述，我们通过"控制系统性风险与获取多样化超额收益"相结合的投资方法，在把握产业发展机遇的同时，严格控制组合波动，优化投资回报路径，致力为投资者创造更好的投资体验。

今年三季度，市场整体表现优异，其中通信、电子、电力设备、有色等行业表现最为突出，银行、交运、石油石化、食品饮料等行业表现较差。　　三季度以来，我们主要增持了电子、电新、汽车、券商、快递等行业，减持了银行、食品饮料、军工、医药等行业。　　展望未来，我们认为端侧AI+AI应用仍是最值得期待的板块，另外部分高景气消费品也进入重点关注的区间。

2025年上半年，整体市场呈现分化行情：1）主要市场指数中，以北证50、科创200、中证2000等为代表的中小盘指数表现较好，而红利、创价值、深证50等大盘指数表现较差。2）一级行业指数中，有色、银行、国防军工、传媒等表现较好，而煤炭、食品饮料、地产、石油石化等表现较差。 　　我们今年上半年主要增持了医药、农业、传媒、半导体等行业，主要减持了电新、机械、通信等板块。

上半年资本市场在新兴消费与出口韧性支撑下整体承压有限，但风险偏好受宏观预期分化及地缘博弈影响呈现先升后降的震荡特征，结构性分化贯穿始终。本组合持续践行多元阿尔法策略与约束性贝塔暴露相结合的组合管理框架，通过跨行业景气比较与产业趋势验证，围绕“价值基石、成长引擎、均衡稳定器”构建多层次配置体系。　　在价值基石层面，基于严格估值安全边际与基本面改善前瞻（如海外需求韧性、成本结构优化），重点布局全球供应链地位稳固、成本效率优势突出的出口导向型行业，涵盖家电（产业链效率迭代）、轻工（产品创新溢价）等细分龙头，同步运用汇率对冲工具缓释潜在贸易摩擦风险；在成长引擎层面，紧扣技术创新与产业升级主线，超配半导体设备国产化（国产替代加速）、自主算力基建（芯片/服务器/光通信，需求爆发清晰）及智能机器人（AI技术赋能）三大硬科技赛道，同时布局新消费（新型零售模式、健康服务、国潮品牌）与生物医药（创新药企及产业链，研发驱动价值重估）等高景气成长领域；在均衡稳定器层面，保持对低估值、高股息金融地产等板块的适度配置，利用其估值支撑与负相关性增强组合防御能力，有效分散系统性风险暴露。　　报告期内，组合通过约束系统性风险敞口与动态优化阿尔法来源（如中报订单能见度筛选），在把握产业升级红利的同时将波动控制在合理区间，力争实现风险调整后收益的持续优化，增强持有期收益稳定性。展望后续，我们将继续依托深度产业研究与跨行业比较，聚焦“盈利驱动切换+流动性杠杆释放”机遇，在价值与成长间寻求动态平衡，既避免过度保守错失结构行情，亦防止激进配置承担超额系统性风险，力求在复杂市场环境中持续兑现稳健回报。

今年一季度市场整体表现较好：市场指数中，科创各指数及中小盘指数相对更优；行业指数中，汽车、机械、计算机、传媒在人形机器人和AI应用的带动下涨幅较大，同时有色、钢铁等周期行业也表现不俗。　　我们仍然最为看好AI产业链（尤其是下游应用和端侧硬件）和大消费的全年机会，因此一季度我们主要增持了医药、纺服、传媒等行业标的，减持了电新、机械等中游制造业公司以及前期累计涨幅较大的通信行业。

本季度资本市场风险偏好呈现先升后降的震荡特征，市场呈现显著的结构性分化。宏观层面，终端消费与出口部门展现超预期韧性，主要宽基指数整体承压有限。在此宏观环境下，本组合持续践行多因子阿尔法策略与约束性贝塔暴露相结合的组合管理框架，通过跨行业景气比较，重点布局具有明确产业升级逻辑的赛道。　　　　从资产轮动维度观察，顺周期板块、出口产业链、科技创新主题及新消费领域呈现轮动特征。在科技资产配置方面，我们研判以DeepSeek为代表的人工智能技术突破触发科技资产价值重估进程（该趋势在港股市场呈现更显著的即时反馈），基于产业生命周期理论，本组合在半导体设备国产化、自主算力基建及智能机器人赛道实施超比例配置。在顺周期领域，延续对工程机械及地产链的战略配置，主要基于海外贸易政策调整可能引发的内需刺激政策超预期落地的前瞻判断。　　　　出口产业链配置方面，严格遵循质量因子筛选框架，在轻工制造与家电领域实施个股精选，但鉴于潜在贸易摩擦风险，维持审慎的仓位管理。同时，我们捕捉到医药板块估值系统性修复机遇，重点布局具备全球竞争力的创新药标的。　　　　组合管理维度，我们将持续通过约束系统性风险敞口与动态优化阿尔法来源，在获取产业升级红利的同时有效控制组合波动，实现风险调整后收益的持续优化，力求增强组合持有期的收益稳定性。

2024年权益市场低开高走，全年表现较好，且机会多元，涨幅排名前五的行业指数既包括银行、非银、家电等周期（伴随高分红）行业，也包括电子、通信等科技行业。上半年周期及红利板块表现更好，下半年科技板块相对较优。　　本基金上半年主要增持了工程机械、油服设备、IDC、电解铝等行业相关公司，相对降低了光模块、通信/电力运营商的持仓比例。下半年尤其是Q4主要操作为：1）AI相关TMT各行业中，逐步降低了IDC、光模块等上游持仓权重，提高了下游应用和终端硬件的持仓比例。2）较大幅度增加了食品饮料、纺服、农业、医药等大消费行业权重。

2024年沪深证券市场呈现触底回升后的强劲反弹特征，核心股指经历宽幅震荡行情。本基金采用"防御属性与成长潜力并重的双核策略"，通过构建"产业升级+全球化布局"双主线投资框架实现组合优化。在经济内需承压的环境下，重点挖掘具有国际业务拓展能力的优质标的，尤其关注装备制造领域中具备技术输出能力和品牌溢价优势的企业。这类公司通过本地化运营体系搭建和供应链全球化布局，海外业务已成为重要的盈利增长支点，典型代表如工程机械龙头企业依托全球服务网络建设和新能源产品海外渗透实现业绩跃升。　　在年初市场不确定性加剧阶段，本基金采取防御型资产配置策略，将高股息品种作为战略配置方向。该决策基于三方面考量：其一，市场风险偏好持续处于低位区域；其二，监管部门持续完善上市公司分红制度，红利回报机制趋于成熟；其三，长期资金对稳定现金流资产的配置需求显著提升。具体配置聚焦电力、动力煤等现金流充沛且分红稳定性强的行业，并捕捉政策引导下分红比例提升带来的估值修复机遇。值得关注的是，本基金在此期间显著增加了叉车、重卡、工程机械等出口型资本品，以及乘用车、家电等具有全球竞争力的消费品的配置权重，同时对农业、煤炭等传统红利板块进行了持仓优化。　　进入中期阶段，本基金在延续"内需改善+出海深化+红利防御"三维架构的基础上，强化了动态调整机制。一方面，观察到高股息板块的中期逻辑正在发生转变——此前两年无风险利率下行对分母端的支撑作用逐渐弱化，未来需重点考察分子端盈利能力的持续性，因而将电力、动力煤等行业的现金流质量及分红稳定性作为筛选核心指标；另一方面，外需回暖带来的出口链投资机遇值得重视，美国房地产及制造业修复将提振白电、家居等出口品类的需求弹性，商用车、工程机械等出海细分领域有望受益于海外渗透率提升带来的结构性红利。此外，黄金、铜等资源品在美联储降息预期下的景气延续亦构成配置支点。值得注意的是，本基金通过自下而上视角积极布局电子半导体、风电等处于基本面拐点的板块，以把握技术创新和政策支持带来的业绩释放空间。　　下半年市场迎来多重宏观变量共振效应：美联储降息周期开启推动人民币汇率走强，外资回流预期升温；国内政策层面在政治局会议及金融工作会议上释放超预期信号，地产政策松绑与资本市场改革举措显著提振市场信心；叠加九月末交易量创历史新高所揭示的流动性拐点，本基金及时将组合风格转向顺周期成长方向。持仓结构调整聚焦于金融地产、电力设备、医药、电子四大领域，在顺应经济复苏周期的行业轮动特征的同时，通过中性贝塔策略对冲市场波动风险。在此过程中，始终贯彻"多维度阿尔法"策略，通过精选个股与行业层面的结构性机会，持续优化组合的风险收益比。　　年末阶段市场呈现超涨后的技术性调整压力，本基金基于结构性分化特征进一步聚焦科技自主可控领域。在地缘政治风险加剧背景下，国产AI大模型的商业化进程取得突破性进展——“豆包”模型在端侧应用场景实现里程碑式跨越，标志着人工智能投资进入产业落地新阶段。本基金据此调整持仓结构，在保留高股息资产跨年配置的基础上，围绕字节产业链在智能硬件、AIoT等终端应用方向进行纵深布局，以此把握中美科技竞争格局演变中的战略机遇。

今年三季度，市场在相对低迷了两个多月之后，于季度末迎来了巨大幅度的上涨，市场风险偏好也得到了明显提升。　　我们看好本轮市场持续性：1）行情启动时，估值起点处于历史极低位置。目前绝大多数行业PB仍处于五年、十年均值下方。2）全球货币进入新一轮宽松周期。3）最为重要的是，我们看好未来基本面在政策和企业部门、居民部门行为共振之下持续向好。　　行业结构上，我们倾向于认为：　　1）  第一梯队：新能源、医药、消费电子为代表的成长类核心资产。这类行业中长期需求端空间大，且供给端持续创新，估值尚处于低位。　　2）第二梯队：上游、中游顺周期品种。中游前期两头受压制，后续随着需求端修复，价格传导能力有望提升，且PB估值分位数较低；上游有色等品种商品价格和盈利今年来保持较好，PB估值在上游各板块中最优。　　3）第三梯队：下游消费。短期估值快速修复但仍处于较低分位，不过消费基本面的变化是慢变量，更倾向于自下而上选择细分领域或个股，短期最看好家电行业景气度。　　报告期内，我们提高了医药、家电、新能源和部分上游顺周期品种的权重，降低了电力及通信运营商、半导体的权重。

我们认为三季度出现反转的可能性较大，主要理由有三点：1）国内政策的外围环境出现好转。联储正式进入降息周期，人民币有望进入强势阶段，外围资金面预期好转，外资重新配置中国资产的动力变强。2）国内的政策空间打开。三季度末的政治局会议和央行牵头召开的金融支持经济高质量发展会议从财政货币政策逆周期的调节力度，以及我们关注的房地产政策，支持资本市场发展等方面给予了超预期的正面回应。3）股票市场的流动性预期出现扭转。在九月末的最后几个交易日，股票市场的成交量创历史新高，凸显市场信心正在加速反转，增量资金对股票资产配置的热情较高。　　因此，在三季度，我们继续保持偏高的仓位运作，但是鉴于三季度市场出现的变化，我们整体结构从前期偏重高股息和防御的风格转向了顺周期和成长的风格。持仓的重心主要在金融地产，电力设备，医药，电子，四大方向。我们希望继续通过中性的贝塔和多元阿尔法的组合策略，在获得产业趋势红利的同时，优化收益率曲线，不断提升客户的持有体验。