游凛峰 - 基金投资策略和运作

海外方面，美联储如期于10月和12月分别降息25个基点，海外流动性整体维持宽松，但预期的波动有所加大。国内方面，四季度经济增长回落，短期下行压力有所增加，宏观政策在保持力度的同时更注重提质增效。考虑到房地产调整对经济冲击最大的时候可能已经过去，经济结构转型下新兴产业发展动能仍强，预计中期经济增长整体或维持平稳。政策稳增长、稳市场方向明确，将进一步推动支持经济结构转型升级。　　市场方面，四季度宽基指数震荡，成长和顺周期板块均有表现。从申万一级行业上看，石油石化、通信、有色涨幅居前，而房地产、医药、传媒跌幅居前。　　本基金以量化选股为主，首先基于行业潜在增速、静态估值及远期估值、所处行业周期和资金流向等多维度，通过模型定量分析当前时点相对低估且产业趋势向好的细分行业，然后在细分行业内从多个维度定义并寻找优质公司，主要侧重的方向包括——具有清晰的长期增长潜力、估值相对合理、盈利能力稳健、公司现金流良好等特征。在四季度基金操作中，本基金保持了中高仓位，进一步聚焦在确定性较高的行业和个股，重点配置盈利确定性高、经营稳健以及相对低估的标的，并阶段性参与成长板块的个股投资机会。

海外方面，美联储如期于10月和12月分别降息25个基点，海外流动性整体维持宽松，但预期的波动有所加大。国内方面，四季度经济增长回落，短期下行压力有所增加，宏观政策在保持力度的同时更注重提质增效。考虑到房地产调整对经济冲击最大的时候可能已经过去，经济结构转型下新兴产业发展动能仍强，预计中期经济增长整体或维持平稳。政策稳增长、稳市场方向明确，将进一步推动支持经济结构转型升级。　　市场方面，四季度宽基指数震荡，成长和顺周期板块均有表现。从申万一级行业上看，石油石化、通信、有色涨幅居前，而房地产、医药、传媒跌幅居前。　　回顾四季度期货市场，股指期货相对现货的基差持续贴水，对冲成本较高。在四季度基金操作中，多头股票组合整体风格超配在价值因子和质量因子，策略整体风格保持稳定。本基金在四季度维持以基本面量化模型组合为基础配置策略，同时通过自下而上挖掘个股获取绝对收益机会，个股和行业集中度有所提升。

海外方面，美联储如期于10月和12月分别降息25个基点，海外流动性整体维持宽松，但预期的波动有所加大。国内方面，四季度经济增长回落，短期下行压力有所增加，宏观政策在保持力度的同时更注重提质增效。考虑到房地产调整对经济冲击最大的时候可能已经过去，经济结构转型下新兴产业发展动能仍强，预计中期经济增长整体或维持平稳。政策稳增长、稳市场方向明确，将进一步推动支持经济结构转型升级。　　市场方面，四季度宽基指数震荡，成长和顺周期板块均有表现。从申万一级行业上看，石油石化、通信、有色涨幅居前，而房地产、医药、传媒跌幅居前。工银新趋势基金在报告期内维持高仓位运作，同时对行业配置比例进行了调整。从中长期维度来看，基于资本市场稳健发展的背景之下，多元化的金融服务需求将会持续增长，本产品聚焦投资于商业模式较优、市场竞争壁垒较强以及成长性较好的大金融行业的公司，以把握资本市场发展的红利和机会，争取实现超额收益回报。

海外方面，美联储如期于10月和12月分别降息25个基点，海外流动性整体维持宽松，但预期的波动有所加大。国内方面，四季度经济增长回落，短期下行压力有所增加，宏观政策在保持力度的同时更注重提质增效。考虑到房地产调整对经济冲击最大的时候可能已经过去，经济结构转型下新兴产业发展动能仍强，预计中期经济增长整体或维持平稳。政策稳增长、稳市场方向明确，将进一步推动支持经济结构转型升级。　　市场方面，四季度宽基指数震荡，成长和顺周期板块均有表现。从申万一级行业上看，石油石化、通信、有色涨幅居前，而房地产、医药、传媒跌幅居前。　　回顾四季度期货市场，股指期货相对现货的基差持续贴水，对冲成本较高。在四季度基金操作中，多头股票组合整体保持平稳运作，策略整体风格稳定。本基金在四季度维持以指数增强策略为多头端基础配置策略，严控组合偏离，并采用对应期货合约进行对冲。

海外方面，美联储如期于10月和12月分别降息25个基点，海外流动性整体维持宽松，但预期的波动有所加大。国内方面，四季度经济增长回落，短期下行压力有所增加，宏观政策在保持力度的同时更注重提质增效。考虑到房地产调整对经济冲击最大的时候可能已经过去，经济结构转型下新兴产业发展动能仍强，预计中期经济增长整体或维持平稳。政策稳增长、稳市场方向明确，将进一步推动支持经济结构转型升级。　　市场方面，四季度宽基指数震荡，成长和顺周期板块均有表现。从申万一级行业上看，石油石化、通信、有色涨幅居前，而房地产、医药、传媒跌幅居前。　　在基金操作上，本基金一直坚持基本面量化的投资策略，从多个维度定义并寻找优质价值型公司，从质量、红利等角度考察上市公司估值合理性，重点配置各个行业中估值合理、经营稳健的优质公司。2025年以来成长风格相对占优，红利类资产的估值明显消化，组合运作过程中增强了对于质量因子的关注，对于估值较高、股息率较低的公司减少了配置，对于估值水平合理的优质公司增加了配置。

海外方面，美联储如期于10月和12月分别降息25个基点，海外流动性整体维持宽松，但预期的波动有所加大。国内方面，四季度经济增长回落，短期下行压力有所增加，宏观政策在保持力度的同时更注重提质增效。考虑到房地产调整对经济冲击最大的时候可能已经过去，经济结构转型下新兴产业发展动能仍强，预计中期经济增长整体或维持平稳。政策稳增长、稳市场方向明确，将进一步推动支持经济结构转型升级。　　市场方面，四季度宽基指数震荡，成长和顺周期板块均有表现。从申万一级行业上看，石油石化、通信、有色涨幅居前，而房地产、医药、传媒跌幅居前。　　港股4季度以来表现较差，港股中小盘成长风格逊于大盘价值风格。组合前期持续配置的有独立成长逻辑且性价比较为优秀的中盘成长股与小盘价值股因为流动性压力而出现较大程度的回调；此外，全球有色金属价格较大幅度的波动，使得相关个股的波动率也明显放大，整体对组合净值产生拖累，并且放大了组合的波动。　　港股4季度的压力来自多个方面。第一，港股目前动态市盈率仍处于历史均值向上一个标准差附近的水平、股债性价比处在历史较差水平，这意味着后续我们缺乏盈利上调和AI叙事逻辑催化的大背景下，港股的估值扩张难度较大。第二，经过2025年前三季度的上涨后，港股在四季度流动性边际收紧明显，背后反映的是持续的外资流出、大幅放缓的内资流入以及火热IPO市场对流动性的挤压。第三，目前地产和消费仍然面临一定的压力，因此我们从三季度以来观察到港股权重股的ROE水平逐渐承压，并且压力可能延续到2026年，而港股是一个非常重视盈利与基本面的市场，从而导致估值有收缩的压力。　　展望后市，我们坚持以预期收益率对比模型作为组合的构建基础，并且从前期更重视成长性的挖掘、逐渐转变成更重视估值的安全边际与潜在预期收益率确定性的测算。对于成长类资产，我们对于无法实质性产生自由现金流的商业模式更加谨慎、并且降低"产业趋势"在我们组合配置中的考量权重，更多挖掘估值合理或估值便宜、自由现金流稳步提高且ROIC受目前宏观与地缘政治扰动更小的个股。相应的，我们对于预期收益率的预期也应适当降低，以期尽量在后续市场波动中控制组合回撤。　　组合方面，我们仍然着重配置有独立成长逻辑的中盘成长股与被严重低估的小盘价值股，但是随着前期市场的上涨，我们能选到性价比依旧优秀的公司逐渐变少。因此组合会适当增配部分市值偏大、质量更高、现金流更稳定的价值股来应对市场的高波动。　　报告期内，本基金净值增长率为-10.78%，业绩比较基准收益率为-7.98%。

海外方面，美联储如期于10月和12月分别降息25个基点，海外流动性整体维持宽松，但预期的波动有所加大。国内方面，四季度经济增长回落，短期下行压力有所增加，宏观政策在保持力度的同时更注重提质增效。考虑到房地产调整对经济冲击最大的时候可能已经过去，经济结构转型下新兴产业发展动能仍强，预计中期经济增长整体或维持平稳。政策稳增长、稳市场方向明确，将进一步推动支持经济结构转型升级。　　市场方面，四季度宽基指数震荡，成长和顺周期板块均有表现。从申万一级行业上看，石油石化、通信、有色涨幅居前，而房地产、医药、传媒跌幅居前。本基金致力于通过自上而下与自下而上相结合的成长股投资框架，挖掘受益于科技创新、产业升级趋势、需求空间广阔且竞争格局良好的行业，并在其中精选在治理结构、研发能力、产品布局、客户资源等方面拥有较强核心竞争力的上市公司。第四季度根据估值与长期投资价值的匹配度，降低了互联网、传媒等行业的配置，增加了通信等行业的配置，电子行业内部做了结构性调整。

投资组合第四季度业绩逊于指数。板块配置是相对业绩滞后的主要原因。我们高配非必需消费品和低配原材料板块拖累了相对业绩，但部分被低配房地产板块的正面表现所弥补。选股亦拖累了回报，我们在非必需消费品和信息技术板块的选股表现欠佳。　　受高估值以及半导体行业竞争加剧推动、由科技板块引发的抛售，被美国节假日期间交投清淡的反弹所弥补，最终带动股市回升。政策利率基本保持稳定，欧洲央行和英国央行均维持利率不变。然而，英国通胀回落引发市场对12月降息的预期，财政大臣里夫斯公布的积极秋季预算则提振了英镑，压低了英国国债收益率。美国核心通胀仍然坚挺，但由于劳动力市场显露疲软迹象，市场预期美联储降息的可能性加大。日本第三季度经济年化收缩幅度为1.8%，令日元承压；中国工业产出和零售业销售均录得增长趋缓，引发市场对进一步财政刺激的猜测。黄金徘徊在每盎司4000美元以上的历史高位附近，比特币较高点下跌超过25%。　　我们结合全球周期指数来关注各项宏观经济指标，以评估我们在全球经济周期中的位置。我们仍然预计宏观环境将呈现周期缩短、波动加大、市场流动性下降以及央行政策重点在经济增长与通胀之间不断切换的特点。我们的展望有所增强，因为政策驱动的不确定性逐步缓解、全球货币和财政政策仍具刺激性、劳动力市场数据显示初步改善迹象，以及人工智能驱动的资本投资继续提振经济增长。结合全球周期指数中近期有多项关键指标改善，我们认为现在为经济提速而调整投资组合是合理的。因此，我们已将增长和估值因素比重均上调至30%，总资本回报和质量因素各占20%.在此背景下，我们继续青睐那些我们认为在全球股市持续不同步期间可长期表现出色的优质、可持久成长股票。　　报告期内，本基金净值增长率为1.54%，业绩比较基准收益率为2.18%。

海外方面，美联储如期于10月和12月分别降息25个基点，海外流动性整体维持宽松，但预期的波动有所加大。国内方面，四季度经济增长回落，短期下行压力有所增加，宏观政策在保持力度的同时更注重提质增效。考虑到房地产调整对经济冲击最大的时候可能已经过去，经济结构转型下新兴产业发展动能仍强，预计中期经济增长整体或维持平稳。政策稳增长、稳市场方向明确，将进一步推动支持经济结构转型升级。　　市场方面，四季度宽基指数震荡，成长和顺周期板块均有表现。从申万一级行业上看，石油石化、通信、有色涨幅居前，而房地产、医药、传媒跌幅居前。　　在基金操作上，本基金一直坚持基本面量化的投资策略，从多个维度定义并寻找优质成长型公司。从盈利预期、海外业务布局、财务稳定性、估值水平以及远期成长空间等角度出发，综合评估上市公司的投资价值，重点配置各行业中具备一定全球竞争力、成长性较好且估值相对合理的优质标的。2025年以来，成长股的估值明显修复，部分成长股估值对远期业绩有所透支。基于此，组合运作过程中对于估值较高、预期兑现存在不确定性的个股进行了适当减配，同时增大了对增长确定性较强、估值处于合理区间的个股的配置力度。

投资组合第四季度业绩逊于指数。板块配置是相对业绩滞后的主要原因。我们高配非必需消费品和低配原材料板块拖累了相对业绩，但部分被低配房地产板块的正面表现所弥补。选股亦拖累了回报，我们在非必需消费品和信息技术板块的选股表现欠佳。　　受高估值以及半导体行业竞争加剧推动、由科技板块引发的抛售，被美国节假日期间交投清淡的反弹所弥补，最终带动股市回升。政策利率基本保持稳定，欧洲央行和英国央行均维持利率不变。然而，英国通胀回落引发市场对12月降息的预期，财政大臣里夫斯公布的积极秋季预算则提振了英镑，压低了英国国债收益率。美国核心通胀仍然坚挺，但由于劳动力市场显露疲软迹象，市场预期美联储降息的可能性加大。日本第三季度经济年化收缩幅度为1.8%，令日元承压；中国工业产出和零售业销售均录得增长趋缓，引发市场对进一步财政刺激的猜测。黄金徘徊在每盎司4000美元以上的历史高位附近，比特币较高点下跌超过25%。　　我们结合全球周期指数来关注各项宏观经济指标，以评估我们在全球经济周期中的位置。我们仍然预计宏观环境将呈现周期缩短、波动加大、市场流动性下降以及央行政策重点在经济增长与通胀之间不断切换的特点。我们的展望有所增强，因为政策驱动的不确定性逐步缓解、全球货币和财政政策仍具刺激性、劳动力市场数据显示初步改善迹象，以及人工智能驱动的资本投资继续提振经济增长。结合全球周期指数中近期有多项关键指标改善，我们认为现在为经济提速而调整投资组合是合理的。因此，我们已将增长和估值因素比重均上调至30%，总资本回报和质量因素各占20%。在此背景下，我们继续青睐那些我们认为在全球股市持续不同步期间可长期表现出色的优质、可持久成长股票。　　报告期内，本基金净值增长率为-3.42%，业绩比较基准收益率为-2.18%。

2025年3季度，美联储货币政策重回宽松预期、主要国家财政政策延续发力、贸易摩擦烈度逐渐收窄背景下，全球主要权益市场均录得上涨。国内经济增长动能较上半年走弱但下行幅度有限。需求端来看，出口维持韧性，投资、消费增速放缓。生产端来看，与地产、基建相关的传统行业延续疲弱，人工智能、新能源等相关新兴产业维持高速增长，政策对宏观经济和市场仍然形成正面支撑。广谱利率持续下行背景下，资金对权益市场的配置需求增加。在此背景下，A股市场主要宽基指数涨幅均超过10%，其中创业板指涨幅较大。从风格上看，市场延续成长优于价值格局。分行业看，通讯、电子、电力设备新能源涨幅靠前，银行、交运、公用事业等排名靠后。工银新趋势基金在报告期内维持高仓位运作，组合配置风格仍以成长风格为主，报告期内本组合业绩相对跑赢业绩基准。报告期内本组合主要加仓了TMT行业，减仓了可选消费、原材料、医药等行业。期末本组合超配的行业主要是电子、汽车和机械等行业，低配的行业主要是金融、食品饮料等行业。组合里个股的筛选基准主要是业绩的相对稳健和估值的相对合理，并且以行业龙头公司为主。

2025年3季度，美联储货币政策重回宽松预期、主要国家财政政策延续发力、贸易摩擦烈度逐渐收窄背景下，全球主要权益市场均录得上涨。国内经济增长动能较上半年走弱但下行幅度有限。需求端来看，出口维持韧性，投资、消费增速放缓。生产端来看，与地产、基建相关的传统行业延续疲弱，人工智能、新能源等相关新兴产业维持高增，政策对宏观经济和市场仍然形成正面支撑。广谱利率持续下行背景下，资金对权益市场的配置需求增加。在此背景下，A股市场主要宽基指数涨幅均超过10%，其中创业板指涨幅较大。从风格上看，市场延续成长优于价值格局。分行业看，通讯、电子、电力设备新能源涨幅靠前，银行、交运、公用事业等排名靠后。　　本基金以量化选股为主，首先基于行业潜在增速、静态估值及远期估值、所处行业周期和资金流向等多维度，通过模型定量分析当前时点最具潜力和相对优势的细分行业，然后在细分行业内从多个维度定义并寻找优质公司，主要侧重的方向包括具有清晰的长期增长潜力、估值相对合理、盈利能力稳健、公司现金流良好等特征。在3季度基金操作中，本基金保持了中高仓位，进一步聚焦在确定性较高的行业和个股，重点配置盈利确定性高、经营稳健以及估值不贵的标的，并阶段性参与成长风格超跌反弹的投资机会。