李晓铭 - 基金投资策略和运作

2025年是结构性行情极致的一年，上涨的板块主要围绕着AI主线进行蔓延和扩散，表现好的行业都有一个共同的特征，即需求或者定价主要来自外需，反映了参与主体对内需的信心有待建立。在这个过程中，我们虽然也对热门行业保持了跟踪和学习，但始终没有找到适合我们参与的标的。原因是历史经验显示，通常在产业趋势初期，大部分起始表现好的映射标的最终都会跌回去，只有少数真正受益于产业趋势的公司能进入商业模式落地的第二阶段，我们认为自己不具备在第一阶段精准把握幸存者的能力。此外，按照我们的选股框架，大部分标的也不符合同时具备安全边际的买点，以及具备有吸引力的预期收益率空间的条件。阶段性不参与不代表放弃，我们仍然希望未来在AI应用真正大规模落地时，能找到符合自己审美的优质标的。25年我们持仓的标的主要集中在顺周期相关的内需行业，大部分公司不在主流资金的关注热点，全年本产品的净值表现落后于市场。在整体经济数据没有明显复苏，且流动性充裕的牛市上半场，我们持仓的标的尽管估值便宜，且大部分是具备壁垒的优质行业龙头，但是由于短期缺乏事件催化，很难得到市场共识的认可。如果时光能够倒流回25年初，允许我们重新做一次抉择，可能我们的持仓还是会集中在这些方向。并非不在乎持有人的利益，也并非要特立独行。作为风险偏好较低的投资者，我们的安全感从来都不是来自和市场站在一起，而是我们持仓标的是否足够优质，买点是否具备较强的安全边际，未来是否具备有吸引力的赔率空间。在跌宕起伏的市场，如何能够最大化稳妥的赚取这部分收益，是我们一直在思考的。我们选择的标的，大多数都是有供给侧出清逻辑 ，未来有望受益于行业竞争格局改善的优质龙头。由于此次在周期底部持续的时间足够长，尾部的中小企业出清的足够彻底，这就使得未来在盈利拐点到来之时，这些标的有望迎来基本面和估值的双重爆发。对持仓标的的跟踪显示，同一行业内部，头部和尾部公司的分化在加大，进一步提升了组合在未来实现有吸引力回报的胜率。

2025年四季度以来，中国经济平稳运行，货币政策和财政政策维持良好的态势，权益市场在今年此前三个季度实现较好增长的背景下，呈现出区间震荡走势。本基金坚持价值导向，寻找业绩与估值匹配的相关标的，适度增加了科技和有色金属行业的配置，主要投资于业绩预期较好并具有较为明显竞争优势的个股。四季度以来，本基金保持了稳定的仓位水平，努力通过选股和行业配置来提升产品净值。

四季度，沪深300指数上涨0.2%，创业板指数下跌1.1%，香港恒生指数下跌3.7%，恒生科技指数下跌12.8%。A股方面军工、有色金属、石油石化等板块涨幅领先，美容护理、医药、食品饮料等板块跌幅靠前。宏观方面：内需四季度仍然低迷，如核心城市二手房价格跌幅持续较大，消费景气度维持低位，化工品价格持续创新低等；出口则保持良好增长，仍是拉动GDP增长的最重要引擎。预计4季度GDP增速将继续回落，CPI和PPI表现持续低迷，显示逆周期的刺激政策仍需加码。12月美联储再次降息，对于美国及全球经济有正向刺激作用。部分受此因素影响，人民币兑美元汇率持续升值，一定程度上为我国后续货币政策的放松打开了空间。本基金在四季度的股票仓位保持稳定。我们的选股标准，仍是自下而上，主要持有行业天花板高、商业模式好、格局稳定、壁垒深厚的优质公司。行业结构方面：我们继续增加AI算力方面的持仓，下半年海外科技巨头仍在持续上调资本开支，背后逻辑非常坚实，如谷歌作为老科技巨头其各项业务已被AI赋能实现全面提速，而以OpenAI、Anthropic为代表的新AI模型巨头――预计2025年底ARR均已达100亿美元级别，比1年前翻了3倍以上。可以说AI驱动的智能化革命刚刚开始，AI的快速发展有望显著提升全要素生产率，世界经济可能再次进入加速增长期；同时我们增加了部分传统顺周期行业龙头的配置，我们认为内需已基本筑底，传统顺周期行业蕴含较多赔率和胜率俱佳的投资机会。

2025年4季度，WIND全A上涨0.97%。人工智能、有色、新能源、商业航天等行业涨幅居前，红利、消费、医药医疗等行业出现明显回调。展望未来，经济复苏预期将逐步明朗，各个行业都将有新技术、新产品、新领军公司崛起，我们相信这一类具备远期成长空间的公司将迎来新一轮的成长周期。本基金的主要策略是均衡配置权益和债券资产，权益资产均衡配置科技创新、顺周期和红利类资产，其中科技创新资产配置将继续在创新科技（人工智能、机器人等）、新消费、创新医药等成长领域寻找具有颠覆性技术创新的子领域，以及长期有竞争力和成长空间的标的，在合理估值时买入，以期分享行业与公司长期成长带来的回报。从长期看，新的经济周期有赖于新的技术变革，人工智能、机器人、生物科技等领域可能出现许多颠覆性技术，他们将极大改变人类的生活，也蕴含着巨大的投资机会。

市场在经历了4月初对等关税的冲击后，逐步走出了个深V走势，贸易战逐步缓和消化，边际影响不大，出口是持续超预期的；但内需客观是非常疲弱，主要还是地产的拖累看不到有较大起色的迹象。我们对市场是持乐观态度的，四季度A股市场整体震荡上行，结构分化显著。此外市场热点轮动，包括机器人、AI、固态电池、太空算力等主题此起彼伏，但大部分标的还依旧还是在主题的范畴，中短期都看不到业绩，从海外近期一些AI公司的动作看，已呈现一定的“左脚踩右脚”迹象，未来半年，板块和个股有可能更加分化。当前时点，我们看好全球制造业投资周期，海外弱美元延续，预计会有2-3次降息，但次数有限，并非衰退式降息。从全球看，宏观基本面均表现出制造业强于服务业的迹象，对实物资产的拉动也愈发明显，铜铝等金属的供需格局持续改善，且全球流动性宽松继续。在上述背景下，我们依然最看好以有色为代表的上游资源。资源品长期受益于供给端的民族主义，需求端全球“南方”国家再工业化的拉动。另外，工程机械24年是内外复苏的第一年，从周期角度，有望继续3-4年的上行周期，特别是海外需求；而化工板块经过近2年多的调整，也有望在2026年完成筑底。同时，产能投放周期基本结束的钢铁、面板、造纸等行业，也有一定的机会。基于上述认知，我们在下半年以来到三季度加仓了有色、机械，同时逐步开始对部分化工板块做了布局。8月之后，对于强现实弱预期的有色板块，我们的组合坚决买入并重仓；并对化工板块进行了左侧布局。

2025年四季度，市场整体呈现震荡趋势，整体波动较大。经过三季度的大幅上涨，市场风险偏好整体提升，市场热点切换加快。从三季度的宏观数据来看，经济继续延续下行趋势，GDP平减指数连续六个季度负增长，名义GDP持续低于实际值，各类主体的收入数据持续承压。地产依然疲弱，出口增速也在边际走弱，国内补贴政策的力度减弱，家电和消费电子的数据回落，企业再投资意愿不强。地产和消费的数据整体比较疲弱内需整体逐步恢复但是弹性不足。消费表现持续低于预期，根源在于居民收入表现不佳，而地产和股市下行也拖累居民的财产净收入；但随着各地消费补贴推行、地产相关政策逐步落地，基层“三保”财力有望得到保证，叠加股市显著反弹，居民预期有所好转，未来社零消费有望延续修复状态。 整体而言，地产新政已经逐步落地，但是效果仍有待观察。若地产不企稳的话，内需可能依旧会受到压制。一方面，地产链相关产业在经济中占比较大，这可能会直接拖累相关行业基本面。另一方面，居民大部分资产都配置在房地产，房价持续下跌将带来财富效应的负反馈，居民的消费能力和意愿都被削弱，内需不足问题仍将困扰经济。出口增速的下降主要是对美降幅较大，非美地区的韧性仍然较强，东南亚地区的产业链转移和欧洲区域的制造业景气回升为中国企业出口提供了有力支撑。中国制造业份额提升的逻辑仍在持续，鉴于竞争力出口韧性还是比较强。尽管存在阶段性冲击的不确定性大幅提升，但是我们认为，在未来逆全球化背景下，只有具备全球竞争力的企业才是有未来的。总体而言，我们预计明年经济内外需分化状况会有边际收敛，但绝对值上依然是外需偏强。内需需要关注增量政策的推出情况，尤其是对消费促进政策的落地效果。节奏上预计依然是前高后低，上半年政策集中发力，下半年则需要关注经济内生动力的修复状况。我们相信，长期来看，发掘并长期持有具有价值创造能力的优质公司，寻找具有可持续成长的优质公司，这是组合最终获取长期回报最重要的因素。不断加深公司深度研究，积累对企业的超额认知，这是我们选股的核心。我们相信时间的价值，相信优秀公司的价值。本基金将继续坚定持有竞争力强大、高壁垒、业绩增长可持续且估值成长性匹配的优质公司来获得超额收益。在选股上，我会更加坚持公司的质地和估值，更加关注公司的基本面和安全边际，找出真正优秀的公司，寻求更好的结构性机会，以合理的价格买入真正的好公司。本基金组合持仓将更加关注企业的业绩增长和增长质量，防范信用风险，关注组合行业均衡度和整体估值的控制。

4季度从相对收益与绝对收益角度都表现的不尽如人意。主要源于10月份开始做了持仓调整，基于对市场的谨慎，把许多弹性的部分基本卖完，转成深度价值股以防守为主。同时，计划长期持有的定位于稳健成长的重仓股又表现不佳，而市场在流动性充裕与大国博弈的叙事下充满躁动，跷跷板效应愈加明显。详细的全年复盘与展望会在年报中向各位持有人深刻汇报，感谢在困难的时候不离不弃！

2025年市场整体表现较好，从算力到新能源等。2026年这些公司虽然涨幅较高，但从估值和空间来看仍有一定空间。如果说2025年是一个讲逻辑拔估值的过程，那么2026年是业绩兑现甚至超预期的重要性大于估值提升的一年。 本基金关注哪些公司能够把握住新兴产业的机会，进入到头部公司的供应链，实现市占率不断提升超预期。

三季度，沪深300指数上涨18.3%，创业板指数上涨50.4%，香港恒生指数上涨15.2%，恒生科技指数上涨21%。A股电子、通信、电力设备、有色金属板块涨幅领先，银行、石油石化、交通运输等板块涨幅落后。宏观方面：我国内需三季度进一步走弱，新房销售同比跌幅相比上半年扩大、核心城市二手房价格跌幅扩大，消费景气度仍然低迷；工业产能过剩问题仍严峻，下半年政府出台反内卷措施、在产能过剩严重的一些行业中开始逐步落地；出口方面保持良好增长，显示我国制造业在全球优势仍在稳步提升。总体看，我国实际GDP保持5%左右增长，CPI和PPI表现持续低迷，显示逆周期的刺激政策仍需加码。美联储9月起再次进入降息通道，对于美国及全球经济有正向刺激作用。美国几家科技龙头对于AI的超大力度投资，已成为美国经济增长的核心引擎之一。本基金在三季度的股票仓位保持稳定。我们的选股标准，仍是自下而上，主要持有行业天花板高、商业模式好、格局稳定、壁垒深厚的优质公司。行业结构方面，我们显著增加了AI算力龙头的持仓，同时增持了我国云计算及电商龙头（也因二季度以来的即时零售补贴大战已近尾声）。理由如下：我们认为今年是AI产业逻辑实现闭环、开启加速增长的关键一年。自2023年ChatGPT3.5发布至今，AI的智力从一个高中生迅速提升到博士生的水平，AI模型快速渗透到人们的工作、生活中，开始显著提升生产和学习效率。过去一年海外头部模型的tokens使用量保持2-3月翻一倍的惊人速度，各种终端应用层出不穷（如coding agent、多模态等），今年二季度起国内外科技龙头多次上调AI投资力度。可以说人工智能驱动的智能化革命刚刚开始，未来AI产业有望显著提升全要素生产率，世界经济可能再次进入加速增长期。在此划时代的产业浪潮中，我们必须保持开放的心态，积极学习产业发展，并筛选符合我们选股标准的优质公司。当前AI产业仍处发展早期，基础设施的快速增长最为明确；终端应用虽已雨后春笋般开始爆发，但多数环节生意模式、壁垒仍不清晰，当前选股难度较大。因此，我们当前在AI方面的投资聚焦在基础设施（即算力、云计算）方向的核心标的。

3季度，WIND全A上涨19.5%。市场经历了贸易战短期扰动后，随着人工智能等科技创新行业的不断进展，市场风险偏好显著上升，市场大幅上涨。行业板块上，科技创新、成长类资产出现快速而明显上涨，而高股息红利类资产表现落后，AI产业链、半导体行业、创新药继续表现领先。展望未来，随着人工智能为代表的新技术变革、新产品放量、新领军公司崛起，我们相信具备远期成长空间的公司将迎来新一轮的成长周期。本基金的主要策略是将继续在医药、科技、消费等成长领域寻找具有颠覆性技术创新的子领域，以及长期有竞争力和成长空间的标的，在合理估值时买入，以期分享行业与公司长期成长带来的回报。从长期看，新的经济周期有赖于新的技术变革，人工智能、机器人、生物科技、自动驾驶等领域可能出现许多颠覆性技术，他们将极大改变人类的生活，也蕴含着巨大的投资机会。

2025年三季度，市场表现整体较好，风险偏好有所提升，特别是AI应用等科技成长板块表现突出，上半年表现强势的防御性板块大幅跑输市场。从8月数据来看，经济数据继续延续7月的下行趋势，消费和投资增速进一步走弱，出口边际承压。国内补贴政策的力度减弱，家电和消费电子的数据回落，企业再投资意愿不强。政策端边际增加的力度有限，经济数据企稳后政策对冲的力度有所减弱，年初以来再融资债和国债集中发行，财政提前发力。地产和消费的数据整体比较温和，内需整体逐步恢复但是弹性不足。出口增速的下降主要是对美降幅较大，非美地区的韧性仍然较强，东南亚地区的产业链转移和欧洲区域的制造业景气回升为中国企业出口提供了有力支撑。中国制造业份额提升的逻辑仍在持续，鉴于竞争力出口韧性还是比较强。尽管存在阶段性冲击的不确定性大幅提升，但是我们认为，在未来逆全球化背景下，只有具备全球竞争力的企业才是有未来的。随着外部压力的进一步增长，增量政策可以积极预期，10月份后可能迎来新一轮的政策调整期，包括“十五五”规划纲要的讨论，也将看到更多的中长期投资线索。中国经济正在逐步摆脱传统的投资驱动模式，后续即便有增量政策预计也不会重回大水漫灌模式，转型期虽然加大了内需压力，但对于长期中国经济发展有重要作用。我们相信，长期来看，发掘并长期持有具有价值创造能力的优质公司，寻找具有可持续成长的优质公司，这是组合最终获取长期回报最重要的因素。不断加深公司深度研究，积累对企业的超额认知，这是我们选股的核心。我们相信时间的价值，相信优秀公司的价值。本基金将继续坚定持有竞争力强大、高壁垒、业绩增长可持续且估值成长性匹配的优质公司来获得超额收益。在选股上，我会更加坚持公司的质地和估值，更加关注公司的基本面和安全边际，找出真正优秀的公司，寻求更好的结构性机会，以合理的价格买入真正的好公司。本基金组合持仓将更加关注企业的业绩增长和增长质量，需要注意信用风险，同时需要更加强调组合行业均衡度和整体估值的控制。

3季度市场结构表现的较为极致，从上半年的新消费、创新药、科技集中到少数科技赛道，以及部分反内卷相关行业。基于一贯以来绝对收益的视角，我们的持仓仍然围绕企业自身价值构建，且不依赖于行业政策、市场风险偏好等假设为前提，我们相信长期看企业自身价值必定会得到体现。我们看好的方向和之前比，没有大的变化。市场经历了三季度尤其是8月份以来的急涨，未来震荡大概率会加大。横向对比，中国尚有相当数量具备核心竞争力的优质资产处于估值低位，这是我们对后续市场仍然保持乐观的主要原因，我们会继续围绕优质标的，寻找并参与有安全边际的投资机会。