周鸣 - 基金投资策略和运作

宏观方面，经济景气度小幅回升，节前消费、建筑施工改善，具体来看：开工表现分化，中下游需求仍偏弱，工业生产强度下行；地产销售临近月末有所回暖，房价整体承压；居民消费端午节前有所改善，耐用品销售环比仍承压；干散货运价环比走弱，港口运量边际下行，出口整体表现有所回落。通胀方面，食品和工业品价格偏分化，蔬菜、猪肉价格上行，鸡蛋、水果价格下行；工业品方面， RJ/CRB指数、南华工业品价格指数、化工产品价格环比下行，煤炭、铜、锌价格环比上行，原油、铝环比下行。整体来看，内生动能有待改善，对债市保持支撑。内生融资需求修复偏慢的格局仍在延续，5月投资、社零数据继续弱于预期，而进出口连超预期，K型分化仍在扩大，二季度GDP增速可能落在全年区间下限附近，经济动能放缓。此外，支持性货币政策延续，央行流动性调控完善。央行近期释放一系列货币政策新措施，或旨在加强监管调控，降低资金利率波动性，临时隔夜正/逆回购利率相较7天OMO利率加减点幅度调整为至+-25bp，且研究新增创设特定情况下的非银机构流动性支持工具。产品操作层面，组合维持了灵活的久期和杠杆，主要参与了利率债的波段交易，同时积极调整利率债的杠杆操作。组合于二季度适度抬升了组合久期。组合未来将继续在市场震荡中灵活调节组合杠杆和久期，如后期收益率上行则考虑适时加杠杆，如下行则考虑减持持仓中低流动性资产、降低组合久期。

报告期内，经济新旧动能转换、私人部门持续去杠杆，资金面呈现宽松格局，资金价格中枢下移。但中东冲突阶段性推升输入性通胀，叠加全球AI资本开支扩张带动PPI回暖，央行适度回收流动性、优化政策工具，流动性管理更趋精细化，资金价格向政策利率靠拢。资产价格表现方面，债市呈现利差压缩行情，超长端受供给扰动与通胀预期影响维持区间震荡。报告期内，继续优化组合持仓结构，灵活调整久期及杠杠水平，以信用债为底仓，配合利率债交易。

报告期内，经济新旧动能转换、私人部门持续去杠杆，资金面呈现宽松格局，资金价格中枢下移。但中东冲突阶段性推升输入性通胀，叠加全球AI资本开支扩张带动PPI回暖，央行适度回收流动性、优化政策工具，流动性管理更趋精细化，资金价格向政策利率靠拢。资产价格表现方面，债市呈现利差压缩行情，超长端受供给扰动与通胀预期影响维持区间震荡。股市呈现显著的“科技强、周期弱”结构性分化特征，市场资金风险偏好显著回升，高度聚焦于业绩确定性强且产业趋势向上的科技成长板块，而对传统顺周期板块保持谨慎。报告期内，我们继续根据宏观政策环境、以及各细分资产的风险和收益率预期变化，主动调整持仓的结构和仓位，持续优化组合的资产配置，力争实现较为稳健的净值增长。

本季度海外核心变量集中在地缘与货币政策：美伊地缘对峙推升国际油价，通胀反弹约束海外宽松空间，发达经济体降息预期全面逆转，全球流动性收缩预期主导海外资产定价。国内经济呈现显著 K 型分化，传统产业复苏偏弱、居民企业持续去杠杆，季初资金面自发宽松，资金利率中枢持续下行。后续受地缘推升输入通胀、海外 AI 扩产拉动工业品价格回暖双重因素影响，央行适度回笼流动性、优化政策工具操作，流动性调控更趋精准，资金利率回归政策中枢。债市整体以利差压缩为主，中长期信用债表现优于利率债，超长端受制于供给与通胀预期窄幅震荡；存款自律 2.0 落地压低活期存款定价，进而带动全期限同业存单利率震荡下行。报告期内，组合严格按照基金合同投资策略要求采取持有至到期策略；前瞻性预判资金面波动情况，做好日常融资期限摆布。

报告期内，尽管面临地缘政治冲突和能源价格高企的外部冲击，中国经济展现较强的韧性，出口和基建成为主要支撑力量，消费端表现相对疲软，地产持续拖累，CPI温和回升，输入型通胀压力显现。政策方面，继续实施“适度宽松的货币政策”，加强货币财政政策协同，财政政策重心由规模扩张转向结构优化与效能提升。二季度受资金面持续宽松、基本面弱修复、资产荒格局延续等影响，国内债市震荡走强，收益率曲线整体下行；在全球AI产业趋势持续推动下，A股总体保持震荡上行走势，科技成长风格领涨，电子、通信和机械设备板块表现较优。报告期内，本基金紧密跟踪市场环境变化，动态调整组合久期、杠杆及资产品种配置，债券方面，增配高等级信用债投资，提高底仓资产静态收益率，同时加大长端利率债交易，增厚组合资本利得收益；可转债方面，整体保持防御仓位，调整持仓结构，围绕正股绩优、行业景气度、转债短期不强赎，加大非银转债交易。未来组合会根据基本面环境、利差状况、组合管理目标等多方面因素综合考虑，持续优化组合的资产配置。

2026年第二季度尽管面临地缘政治冲突和能源价格高企的外部冲击，中国经济展现较强的韧性，出口和基建成为主要支撑力量，消费端表现相对疲软，地产持续拖累，CPI温和回升，输入型通胀压力显现。政策方面，继续实施“适度宽松的货币政策”，加强货币财政政策协同，财政政策重心由规模扩张转向结构优化与效能提升。二季度受资金面持续宽松、基本面弱修复、资产荒格局延续等影响，国内债市震荡走强，收益率曲线整体下行。报告期内，本基金根据环境变化和市场预期偏差灵活调整组合久期，并根据利差情况和流动性环境在利率和信用品种进行结构调整。未来也会根据基本面环境、利差状况、组合管理目标等多方面因素综合考虑，持续优化组合的资产配置。

2026年第二季度尽管面临地缘政治冲突和能源价格高企的外部冲击，中国经济展现较强的韧性，出口和基建成为主要支撑力量，消费端表现相对疲软，地产持续拖累，CPI温和回升，输入型通胀压力显现。政策方面，继续实施“适度宽松的货币政策”，加强货币财政政策协同，财政政策重心由规模扩张转向结构优化与效能提升。二季度受资金面持续宽松、基本面弱修复、资产荒格局延续等影响，国内债市震荡走强，收益率曲线整体下行。在全球AI产业趋势持续推动下，A股总体保持震荡上行走势，科技成长风格领涨，电子、通信和机械设备板块表现较优。报告期内，本基金根据环境变化和市场预期偏差灵活调整组合久期，并根据利差情况和流动性环境在利率和信用品种进行结构调整；股票方面，阶段性提高股票整体仓位，同时优化组合持仓，围绕国产替代、产业链供求错配展开投资和交易。未来也会根据基本面环境、利差状况、组合管理目标等多方面因素综合考虑，持续优化组合的资产配置。

报告期内，二季度债市震荡偏强，各期限收益率以下行为主。央行继续维护流动性充裕，美伊战争出现缓和，油价从高位回落，国内经济基本面表现分化，债市总体表现偏强。本季度，1年期国债收益率从一季度末的1.22%下行至6月末的1.12%，累计下行10bp；3年期国债收益率从一季度末的1.31%下行至6月末的1.29%，累计下行2bp；5年期国债收益率从一季度末的1.54%下行至6月末的1.44%，累计下行10bp；10年期国债收益率从一季度末的1.82%下行至6月末的1.73%，累计下行9bp；30年期国债收益率从一季度末的2.35%下行至6月末的2.23%，累计下行12bp。报告期内，本组合严格把握债券的信用风险，配置上以中高评级信用债为底仓，抓住利率债波段机会，总体上根据市场情况和负债端情况相应调整组合持仓结构、久期和杠杆水平。下一阶段将密切关注经济基本面、资金面、政策面和风险偏好边际变化，在严防信用风险和流动性风险的前提下，力争组合安全性和流动性的有机结合，为投资者带来良好的投资体验。

报告期内，外围方面，地缘冲突带动原油价格上涨，通胀压力升温，促使主要发达经济体货币政策由降息预期转为加息预期，资产价格对全球流动性收敛预期做出反应；国内方面，经济K型分化加剧，传统经济走弱、私人部门持续去杠杆，资金面呈现“自发式”宽松格局，资金价格中枢下移。但中东冲突推升输入性通胀，叠加全球AI资本开支扩张带动PPI回暖，央行适度回收流动性、优化政策工具，流动性管理更趋精细化，资金价格向政策利率靠拢。资产价格表现方面，债市呈现利差压缩行情，收益表现为中长信用债>政金债>国债，超长端受供给扰动与通胀预期影响仅存阶段性机会。可转债高位震荡，中证转债指数单季上涨，但结构分化明显：中高等级低价转债下跌，低评级中小盘转债涨幅明显；AI科技等景气高的相关领域，传统行业转债整体以下跌为主。股市呈现显著的“科技强、周期弱”结构性分化特征，市场资金风险偏好显著回升，高度聚焦于业绩确定性强且产业趋势向上的科技成长赛道，而对传统顺周期板块保持谨慎。报告期内，组合以稳健操作为主，整体采取哑铃策略，利率债超长债以逆向交易为主；信用债采用中短久期票息策略为主；随着转债估值的提升，组合适度降低可转债的持仓；组合股票维持中性偏乐观仓位，结构上聚焦于科技成长，综合考虑行业景气度、估值性价比和流动性等维度适度优化持仓结构。

2026年二季度，经济基本面呈现一定分化，出口表现较好，内需表现相对偏弱。二季度基建投资和地产投资承压，固定资产投资下滑。补贴退坡后，汽车、家电等可选消费品表现较弱，带动社零走弱。个别城市房价与商品房销售有所回暖，全国范围看，地产行业仍处于相对低位。信贷方面，企业端和居民端融资需求走低，宽信用效果有待加强。政策方面，央行于季度末首次推出银行间隔夜逆回购政策工具，维护季末流动性的同时，不断完善货币政策工具箱的品种。海外方面，二季度美联储维持基准利率水平不变，同时市场加息预期升温，影响各类资产的走势。二季度，一年期国债收益率曲线下行约9.95个基点，十年期国债收益率曲线下行约8.41个基点。权益资产方面，二季度权益资产行业走势分化较大，与人工智能相关的行业表现较好，涉及电子、通信、建材、机械等行业，而消费者服务、农林牧渔、传媒、石油石化和食品饮料等行业表现相对较弱。二季度，上证指数上涨5.20%，深证成指上涨20.24%。可转债资产方面，二季度中证转债指数上涨3.70%。报告期内，本基金维持权益及可转债资产的仓位基本不变，适当增加科技相关的行业与个股，重点关注电子、银行、有色、非银、基础化工等板块与个券。

报告期内，地缘政治冲击逐步回落，原油价格大幅下跌，通胀预期有所降低，但不确定性带来了“滞胀”担忧仍在，各大央行货币政策由降息方向转为加息，日本央行加息落地。受益于原油回落和科技股强劲基本面引领，全球风险资产大幅反弹。国内方面，经济K型分化，传统经济走弱消费尤其疲软，AI相关和汽车出口持续强劲，物价水平明显修复尤其是PPI，但社会融资需求整体表现仍偏弱，央行货币政策维持宽松状态。资本市场，沪深300指数上涨11.9%，10年国债期货上涨0.9%左右，债券市场收益率显著回落，曲线平行下移，信用利差维持低位，可转债资产跟随股市反弹，中证转债指数上涨3.7%，估值水平仍处于历史高位附近。报告期内，组合维持中高仓位的权益资产，TMT、电力设备新能源、公用事业、医药、有色金属、传媒等板块均衡配置，结构上降低半导体，材料；增加医药板块比例，可转债仓位持平。债券资产久期维持中等水平。

报告期内，国内经济良好开局，出口表现强劲，消费温和修复，CPI温和上行，PPI负值收窄，制造业PMI重返扩张区间。一季度权益市场冲高回落，主要股指普遍收跌，呈现明显的结构性行情。分阶段看，1月科创50涨幅一度超过15%，市场情绪高涨；随后进入高位震荡；进入3月后，中东冲突持续升级，市场情绪趋于谨慎，上证指数一度跌至3800点。从行业看，科技和能源产业链为主线，银行板块在中东冲突升级后表现较优。一季度债市整体呈现震荡格局，收益率曲线更陡峭化，具体表现在，短端优于长端，超长端收益率受供给压力、通胀担忧、配置盘偏弱等因素影响震荡上行，波动加剧；信用债走势偏强。转债跟随正股震荡上涨，春节后因股市调整，中证转债指数快速回落，转债估值维持高位。报告期内，本基金紧密跟踪市场环境变化，动态调整组合久期、杠杆及资产品种配置，未来也会根据基本面环境、利差状况、组合管理目标等多方面因素综合考虑，持续优化组合的资产配置。