李友超 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，债市整体收益率呈现震荡下行，季末调整的特征。10年期国债收益率从3月末1.82%左右下行至季末1.73%，全季下行约9bp；30年期从2.35%下行至2.24%，下行约11bp，具体走势如下：4月，资金面宽松驱动，收益率大幅下行。10Y国债月间下行7.0bp至1.75%附近，30Y下行13.4bp至2.22%，曲线呈现“牛平”，PMI从50.4%小幅回落至50.3%，DR001运行在1.3%-1.4%低位，资金面超预期宽松是核心驱动。保险欠配压力集中释放，纯债基金净申购持续为正； 5月，基本面转弱与利差压缩共振：10Y国债月间下行3.8bp至1.71%，5月PMI降至50.0%临界点，4月社融信贷走弱，信用扩张明显放缓，资产荒逻辑从利率向信用传导，机构“卷利差”推动信用债利差显著压缩；6月，流动性冲击与修复，收益率先上后下。月初资金收紧触发理财预防性赎回，收益率上行，6月下旬央行推出隔夜逆回购工具并加大MLF投放，资金面缓和后收益率回落。月末10Y国债收于1.733%，月间微升2.4bp。信用债方面，二季度信用利差整体压缩，其中3Y AAA城投利差压缩最为显著，银行普通债和永续债利差同步收窄。二永债在5月成为“卷利差”核心标的，但6月赎回冲击中调整幅度最大，流动性风险凸显。报告期内，组合通过滚动配置性价比较高的个券，维持适当的杠杆和久期水平，保持产品组合静态收益相对稳定。

报告期内基本面出现分化，海外AI相关的基建资本开支不断超预期并引发硬件供需缺口、材料通胀等投资机会，同时二季度国内除出口增速继续亮眼外，投资、消费、银行中长期贷款等数据增速均呈现放缓，地缘政治引发的油价上涨对需求也开始产生一定的抑制作用。从资产表现看，债券市场收益率继续小幅下行，资金宽松和资产配置需求仍是主要支撑因素；权益市场分化较为显著，通信、电子等板块表现较好，传统顺周期如工程机械、农牧、食品饮料等板块表现较差；转债同样出现分化，双低策略和短期限转债溢价率大幅修正。

2026 年二季度利率债呈震荡下行、低位企稳走势，受国内经济修复偏弱、银行间资金面宽松、央行流动性调控及海外利率波动影响，10年期国债收益率在1.70-1.82%区间运行，整体收益率中枢较一季度明显下移，债券曲线陡峭化格局延续。二季度信用债市场延续稳健向好态势，市场风险偏好持续抬升，信用债收益率震荡下行，确定性票息收益持续为组合提供稳健支撑。本产品以信用债配置为主，依托优质信用债票息与利差压缩收益，整体组合表现稳健，信用债配置收益持续优于利率债波段收益。展望后续：利率的趋势性下行机会想象空间有限，且利率中枢水平偏低。流动性中短端信用债的确定性依然较强，本产品维持票息策略，后续重点关注资金面变化和政策信号，灵活调整持仓结构以提高产品收益率。

2026年一季度利率债呈先抑后扬再震荡走势，受权益市场波动、央行政策、地缘冲突及通胀预期影响，10年期国债收益率在1.78%-1.90%区间震荡，曲线整体陡峭化；信用债表现稳健，收益率震荡下行、信用利差持续收窄，票息收益对组合形成有力支撑。本产品以信用债配置为主，票息策略性价比突出，在一季度获取相对稳定的收益回报。展望后续：利率的趋势性下行机会想象空间有限，且利率中枢水平偏低。流动性中短端信用债的确定性依然较强，本产品维持票息策略，后续重点关注资金面变化和政策信号，灵活调整持仓结构以提高产品收益率。

2026年一季度，市场无风险收益率整体呈现先上后下的走势，10年及以下国债收益率整体下行，但30年国债收益率进一步上行，整体国债收益率曲线呈现陡峭化变动，长端的期限利差基本处于年内高点。从行情走势来看，2026年一季度可分为三个阶段：1月初至春节前，央行维持稳健货币政策，资金价格相对平稳，短债收益率小幅下行，长端利率在配置需求支撑下表现稳定；春节后至2月底，随着经济数据回暖预期增强，市场对货币政策进一步宽松的预期有所收敛，叠加部分机构获利了结，收益率出现阶段性上行；3月份以来，央行通过公开市场操作适度呵护资金面，债券收益率高位震荡后小幅回落，市场情绪逐步修复。信用债方面，信用市场风险维持低位，在票息策略占优大背景下，信用债配置需求维持旺盛，中短期限信用债收益率基本处于近2年低位，信用利差整体压缩至较低的水平。报告期内，组合通过配置性价比较高的个券，维持适当的杠杆和久期的水平，保持产品组合静态收益维持在一定水平上。

报告期内国内经济稳健开局，基本面呈现出口增速强，基建投资前置，制造业资本开支增速放慢，消费偏弱复苏，工业企业低位补库、利润改善，CPI、PPI价格指标小幅回升等特点；海外地缘政治动荡对全球能源价格和经济预期带来较大扰动。从资产表现看，债券市场上涨为主，各期限品种收益率下行5-20bp不等，仅超长端收益率小幅上行；转债资产估值依然处于高位，年初在供需影响下估值继续走高，债性转债寥寥无几，高价转债交易相对更为活跃，但随着AI叙事和地缘政治的不确定性，3月份原油价格大涨引发市场对滞胀的担忧，权益市场回落，转债同样价格和估值有所回落。

2025年国内经济增速实现5.0%，新旧动能继续切换。从结构上看，传统经济基本面震荡筑底，出口韧性强而投资、消费逐季走弱，PPI、CPI等价格指数底部震荡，部分行业供给侧陆续出现拐点；新经济下AI技术突破带来的科技创新和产业链投资层出不穷，为权益资产带来显著的投资机会。全年债券资产收益率小幅上行，转债资产受益于流动性宽松和权益资产上涨绝对价格和估值均显著抬升。本基金组合债券久期中性偏短，重点配置债性转债资产。

2025年全年债券整体呈现收益率震荡上行的走势，10年国债利率从1.67%上行至1.85%附近，30年国债利率从1.91%附近上行到2.27%附近。具体来看：一季度收益率单边上行，1月初至春节前，央行监管趋严叠加资金价格回升，短债率先调整，长端在配置盘支撑下相对平稳，春节后至3月17日，资金面持续偏紧叠加股市春季行情压制，负债端压力推动10年期国债收益率冲高至1.90%的季度峰值；二季度收益率转为宽幅震荡下行，4月初至5月中旬，关税冲击叠加宽松预期，央行创新工具投放流动性带动资金利率下行，10年期国债触及1.60%低点，5-6月收益率维持低位震荡走势；三季度，受市场风险偏好持续走高以及公募基金监管新规影响，债市整体负债端压力增大，无风险收益率曲线呈现陡峭化上行，10年国债利率再度回到一季度高点附近，四季度，增量信息较少，无风险收益率呈现高位震荡特征。信用债方面，受存款搬家及再配置需求影响，信用债的需求整体较好，5年及以下的信用利差全年呈现震荡下行走势，长端信用债受流动性以及银行间负债端波动影响，利差整体呈现区间宽幅震荡。整体上看，2025年信用债表现好于利率债，而在市场整体信用风险较低的背景下，3年内的中低等级信用债有显著的超额收益。在产品操作上，报告期内，产品持续以性价比较优的品种滚动配置，并根据市场收益率波动情况，适当调整久期，组合整体维持一定的杠杆，保持产品组合静态收益维持在一定水平上。

2025年利率债全年呈“N”形波动，受经济数据、政策预期及风险偏好影响，10年期国债收益率在1.60%~1.90%窄幅震荡。信用债表现相对稳健，收益率小幅上行但信用利差收窄，票息收益提供支撑。本产品以信用债配置为主、辅以利率债波段操作，目前票息策略性价比较高，信用债表现整体优于利率债。展望2026年：利率的趋势性下行机会想象空间有限，且利率中枢水平偏低。灵活调整组合久期水平，在特定时点积极博弈降息预期带来的阶段性确定性做多机会。本产品维持票息策略，信用债仍具配置价值，后续重点关注资金面变化和政策信号，优先把握信用利差收敛机会。

报告期内股涨债跌，权益市场一方面地产、消费等传统行业的基本面需求端暂维持较弱局面，但政策对供给端高质量发展的重视度进一步提升，各行业产能继续加速出清，CPI、PPI等价格指数筑底向上的预期增强，顺周期板块反弹。另一方面科技板块投入创新持续高景气，算力等相关主线板块涨幅突出，板块分化较为显著。债券市场在三季度初的主要预期来自于经济增速温和回落、货币政策宽松，而后在长债供给压力、市场久期压力、经济预期的变化及债券税费改革等影响下收益率曲线陡峭化上行，3-5年的二永债及超长端出现较大调整幅度。转债资产的绝对价格和估值水平在报告期内继续上升，直至8月底转债指数开始回调消化估值，债性转债个数大幅减少，最低时市场仅余个位数债性转债。

2025年三季度权益市场走强继续压制债市，叠加基金赎回扰动，债市整体表现偏弱，收益率曲线呈现陡峭化上行特征，短端利率相对平稳，长端利率调整较为显著。本产品以信用债配置为主、辅以利率债波段操作，目前票息策略性价比较高，信用债表现整体优于利率债。展望四季度：随着股市的持续走强与债市的回调，债市和股市表现逐渐脱钩，后续即使权益继续上涨，对债市的压制效应减弱。贸易摩擦再起的背景下，货币政策或维持宽松，有望迎来阶段性修复，但下行空间有限，利率债或呈震荡格局。本产品维持票息策略，信用债仍具配置价值，后续重点关注资金面变化和政策信号，优先把握信用利差收敛机会。

2025年三季度，债券市场呈现利率震荡上行，波动加剧，利率曲线陡峭化的走势，中长端利率再度回到一季度高点附近：10年国债收益率上行21.3bp，30年国债收益率上行了38.5bp，资金利率先下后上，隔夜资金低点在1.35%左右，随着资金供给再度趋于紧平衡，隔夜利率在季度末高点再度回到1.5%上方，受资金利率影响，短端无风险利率季度内上行20bp左右。信用债方面，随着市场风险偏好持续提升导致供求关系恶化后，信用市场出现了明显分化，短端品种受流动性刚性需求定价，走势稳定，但中长端品种需求明显走弱，利差开始走阔，9月受公募基金费用新规征求意见稿以及季度流动性冲击影响，信用利差开始大幅走阔，其中二永债和保险次级品种利差上行最多。报告期内，产品久期和杠杆小幅下降，持续以性价比较优的品种滚动配置，保持产品组合静态收益维持在一定水平上。