李友超 - 基金投资策略和运作

2025年利率债全年呈“N”形波动，受经济数据、政策预期及风险偏好影响，10年期国债收益率在1.60%~1.90%窄幅震荡。信用债表现相对稳健，收益率小幅上行但信用利差收窄，票息收益提供支撑。本产品以信用债配置为主、辅以利率债波段操作，目前票息策略性价比较高，信用债表现整体优于利率债。展望2026年：利率的趋势性下行机会想象空间有限，且利率中枢水平偏低。灵活调整组合久期水平，在特定时点积极博弈降息预期带来的阶段性确定性做多机会。本产品维持票息策略，信用债仍具配置价值，后续重点关注资金面变化和政策信号，优先把握信用利差收敛机会。

报告期内从基本面看传统经济延续三季度较弱的表现，出口强而消费和投资偏弱，地产加速下行，而政策总体保持定力，在科技创新、扩大内需、供给端高质量发展、居民增收等方面继续着力较多。债券市场震荡为主，各期限品种收益率在约30bp的范围内上下波动，收益率曲线整体呈现陡峭化，3-5年二永债收益率回落幅度较大，但超长端国债收益率则上行走出年内新高。转债市场持续消化高估值状态，存量转债家数及债性转债均大幅减少，对应正股板块中军工、有色、石化、通信相关板块表现相对较好，而传统地产、消费相关板块表现相对较差。

2025年四季度，债券市场无风险利率整体呈现先抑后扬震荡走势。10月受中美关系预期反复、政策信号不明影响，长端利率小幅下行；11月进入窄幅震荡，行情缺乏主线，短端略有上行；在中央经济会议对政策预期扰动下，叠加年末机构行为影响，12月收益率波动加剧。全季度来看，10年期国债收益率由1.86%左右下行到1.847%附近，30年期国债利率由2.25%左右升至2.27%附近，曲线形态趋于陡峭。信用债市场受万科展期事件影响，流动性分层现象有所显现，整体信用利差11月中下旬开始从低位小幅反弹，中低等级信用利差小幅走阔，但由于资金面整体稳定，高等级品种需求依然稳定，利差波动幅度有限。报告期内，产品杠杆小幅上升，久期维持相对稳定，持续以性价比较优的品种滚动配置，保持产品组合静态收益维持在一定水平上。

2025年三季度，债券市场呈现利率震荡上行，波动加剧，利率曲线陡峭化的走势，中长端利率再度回到一季度高点附近：10年国债收益率上行21.3bp，30年国债收益率上行了38.5bp，资金利率先下后上，隔夜资金低点在1.35%左右，随着资金供给再度趋于紧平衡，隔夜利率在季度末高点再度回到1.5%上方，受资金利率影响，短端无风险利率季度内上行20bp左右。信用债方面，随着市场风险偏好持续提升导致供求关系恶化后，信用市场出现了明显分化，短端品种受流动性刚性需求定价，走势稳定，但中长端品种需求明显走弱，利差开始走阔，9月受公募基金费用新规征求意见稿以及季度流动性冲击影响，信用利差开始大幅走阔，其中二永债和保险次级品种利差上行最多。报告期内，产品久期和杠杆小幅下降，持续以性价比较优的品种滚动配置，保持产品组合静态收益维持在一定水平上。

2025年三季度权益市场走强继续压制债市，叠加基金赎回扰动，债市整体表现偏弱，收益率曲线呈现陡峭化上行特征，短端利率相对平稳，长端利率调整较为显著。本产品以信用债配置为主、辅以利率债波段操作，目前票息策略性价比较高，信用债表现整体优于利率债。展望四季度：随着股市的持续走强与债市的回调，债市和股市表现逐渐脱钩，后续即使权益继续上涨，对债市的压制效应减弱。贸易摩擦再起的背景下，货币政策或维持宽松，有望迎来阶段性修复，但下行空间有限，利率债或呈震荡格局。本产品维持票息策略，信用债仍具配置价值，后续重点关注资金面变化和政策信号，优先把握信用利差收敛机会。

报告期内股涨债跌，权益市场一方面地产、消费等传统行业的基本面需求端暂维持较弱局面，但政策对供给端高质量发展的重视度进一步提升，各行业产能继续加速出清，CPI、PPI等价格指数筑底向上的预期增强，顺周期板块反弹。另一方面科技板块投入创新持续高景气，算力等相关主线板块涨幅突出，板块分化较为显著。债券市场在三季度初的主要预期来自于经济增速温和回落、货币政策宽松，而后在长债供给压力、市场久期压力、经济预期的变化及债券税费改革等影响下收益率曲线陡峭化上行，3-5年的二永债及超长端出现较大调整幅度。转债资产的绝对价格和估值水平在报告期内继续上升，直至8月底转债指数开始回调消化估值，债性转债个数大幅减少，最低时市场仅余个位数债性转债。

报告期内国内经济基本面改善，上半年GDP实现5.3%的增长，同时经济新旧动能继续切换，货币政策总体宽松为主，债券资产绝对收益有所降低但仍保持正回报，权益和转债等风险资产有不俗表现。从顺周期视角看，上半年传统经济的压力依然存在，体现在一方面产能过剩问题较难解决，地产需求改善幅度有限，CPI、PPI等价格通缩压力持续，供需缺口依赖于时间出清以及供给端的政策调节；另一方面银行端的融资需求较差，中长期贷款增速始终偏低，而这也是债券市场主要的支撑因素之一。从新经济视角看，春节后权益市场在Deepseek 的带动下科技、机器人板块，新消费、创新药板块等热点扩散明显；尽管二季度美国掀起的2.0关税战引发了资本市场的大幅波动，但随着国内积极推出稳定市场的降准降息等货币宽松政策，并采取各种稳定外贸举措、持续支持消费、科技和自主可控等重点行业，这些板块以及银行为主的红利板块表现出较强的韧性。债券市场收益率涨跌互现，年初利率债隐含了过高的降准降息预期，导致短端收益率小幅上行，而信用债收益率则小幅下行。转债资产在配置资金和权益资产的带动下，估值大幅上行，转股退出的数量有所增加。

2025年上半年，债券市场收益率整体呈现“先扬后抑再企稳”的震荡格局：10年期国债收益率累计下行3bp至1.65%，30年期国债收益率下行5.2bp；短端收益率因资金利率中枢上移仍高于年初。具体来看，一季度收益率单边上行，1月初至春节前，央行监管趋严叠加资金价格回升，短债率先调整，长端在配置盘支撑下相对平稳；春节后至3月17日，资金面持续偏紧叠加股市春季行情压制，债市做多逻辑松动，预防性赎回推动10年期国债收益率冲高至1.90%的季度峰值；二季度收益率转为宽幅震荡下行，4月初至5月中旬，关税冲击强化宽松预期，央行创新工具投放带动资金利率下行，10年期国债触及1.60%低点；5月中旬后受中东地缘风险、债券供给放量影响收益率快速反弹；6月央行放量投放叠加跨季配置需求，收益率再度回落。信用债方面，一季度受资金利率高企导致负carry影响，需求显著回落，信用利差走阔至去年四季度高位；3月下旬资金缓和后利差小幅修复。二季度资金持续宽松，信用债ETF规模激增，叠加非政府信用供给缩量，供需缺口加剧资产荒格局：高等级中长久期品种利差创年内新低；特殊再融债发行托底弱区域城投，中低评级城投债利差压缩尤为显著。组合操作上，报告期内，一季度主要维持相对稳定的静态收益，二季度随着资金面宽松，适当增加债券配置，增加杠杆，适当提升组合静态收益。

2025年初至3月中旬资金面偏紧叠加风险偏好抬升，股债"跷跷板"效应与基金赎回扰动导致债市明显调整；3月下旬央行加大投放后，4月初受对等关税影响收益率快速回落，长端下行更显著；5-6月货币政策落地带动资金中枢下移，理财规模回升助推信用利差压缩。本产品配置利率债为主，以波段操作获取收益。

2025年一季度，债券收益率整体处于震荡上行走势，10年国债收益率上行13.7bp，30年国债收益率上行了11bp，中长端无风险收益率基本回到了12月初之前的水平，短端收益率甚至回到了去年10月份的高点。从行情走势来看，2025年1月初至春节前，央行监管趋严，资金价格回升导致短债率先上行，长端利率在配置盘加持下表现平稳；春节后至3月17日，资金价格仍未明显下降，市场对央行“适度宽松”的预期进行修正，叠加股市春季躁动行情对债市形成压制，债市做多逻辑开始松动，部分机构进行预防性赎回，收益率上行至一季度高点；3月17日以来，央行逐步呵护资金面，资金价格维持“贵但平稳”的状态，债券收益率高位震荡，部分品种收益率小幅回落。信用债方面，由于政策仍然以防风险作为主要目标之一，所以信用市场风险维持低位，但信用债需求受到资金面影响显著。特别是2月份开始，随着资金利率持续维持高位，负carry下，信用债需求明显回落，信用利差震荡上行，多数品种利差回到去年四季度的高位；但随着资金利率回落，3月中下旬，多数信用利差再度回落到年内低位。报告期内，随着市场收益率的上行，组合通过配置性价比较高的个券，小幅提升了杠杆和久期的水平，保持产品组合静态收益维持在一定水平上。

2025年一季度，资金面整体偏紧叠加市场风险偏好抬升，股债“跷跷板”效应与基金赎回扰动下，债市宽幅震荡，各期限收益率先上后下，曲线趋平。本产品以利率债为主，受市场调整影响，一季度净值波动加剧。4月关税政策落地后，市场逻辑转向博弈基本面，长债收益率下行驱动“牛平”，但关税对经济的拖累或于二季度显现，叠加货币宽松预期升温，收益率曲线或转向“牛陡”。当前回购利率仍高位运行，汇率压力与美联储偏鹰表态制约国内宽松节奏，但市场已定价美联储全年大幅降息，后续若海外宽松落地，国内政策空间有望打开。长端利率债接近前低，隐含部分降息预期；短端信用债收益率下行有限，补涨可期。二季度机构配置动力较强，但需警惕外围波动对货币政策的扰动。产品将维持中性偏上久期，控制杠杆，动态跟踪政策信号调整仓位。

报告期内债券市场对货币政策的降准降息预期定价较为充分，而实际货币政策表现相对克制，资金成本持续倒挂推动债券市场1-5年收益率大幅上行20-50bp。同时年后权益市场在Deepseek的带动下科技、机器人板块、创新药板块等热点扩散非常明显，也使得影响长端收益率的经济预期产生较大波动。从传统经济占比较高的周期视角看，报告期内CPI、PPI等价格数据改善不明显，消费数据表现尚可，工业企业利润同比降幅收窄，经济仍处于企稳回升的过程当中。转债资产在配置资金持续流入和正股主题的带动下表现较好，溢价率显著回升。