王磊 - 基金投资策略和运作

中欧基金主动权益团队坚持基于基本面深度研究的中长期价值投资理念，宏观、中观、微观多视角比较验证，尽量领先市场洞悉未来，抓住产业趋势或上市公司中长期价值低估机会，力争为投资者创造更好的长期回报。  在投资决策中，我们的出发点基于产业趋势、中长期价值低估，或者两者的结合，有三种不同的投资情形。第一种情形是，在左侧成功捕捉到产业趋势的低位区间，行业头部优质企业的中长期价值往往处于低估状态。它同时满足产业趋势底部和中长期价值低估双重条件，这是我们最有信心且敢于重仓持有的情形。由于对未来的预测存在一定不确定性，我们不会只投资于一两个行业。因此，在难以找到足够多同时满足这两个条件的个股时，我们进行综合考量。第二种情形是产业趋势机会为主，我们考虑未来产业趋势好转的确定程度以及自己对产业的理解是否领先市场来全市场比较，并根据行业中重点公司长期价值偏离程度来决定是否投资该个股及投资比例；第三种情形是中长期价值低估机会为主，我们根据中长期价值低估幅度以及行业景气度稳定程度来全市场比较并确定投资比例；以上三种情形下，具体投资比例还要考虑个股流动性。  在过往多年的投资组合管理中，同时具备产业趋势低位区间和中长期价值低估特征的个股占比通常不高。产业趋势机会和中长期价值低估机会各占组合其余部分一半左右。在牛市中，中长期价值低估的机会相对较少，产业趋势类投资比例高；而在熊市中，同时满足两个条件的机会更多。  回顾本季度，国内宏观经济整体仍处于企稳修复的关键阶段。工业企业产能利用率、固定资产投资完成额、房地产的销量与价格，以及居民可支配收入水平、消费与就业预期等指标虽部分呈现筑底迹象，但更实质性和更广泛的改善仍需时间验证。从社会融资结构角度看，其增长对政府债券发行的规模依赖度依然较高，反映出实体经济的自主性需求有待进一步激发。A股主要指数估值分位数处于历史偏高水平，这在一定程度上限制了市场整体性的上行空间。然而，国内外流动性的双重支撑正成为市场关键变量，推动结构性机会不断涌现。  基于上述判断，报告期内我们重点围绕以下两条主线进行布局：一是由于流动性改善及供需平衡改善带来的价格见底或上涨的产业机会。我们重点关注因供给约束或需求复苏而步入景气上行周期的行业。例如，电解铝行业由于扩产受限，未来1-2年全球产能预计维持紧平衡状态，而上游氧化铝因产能过剩导致价格持续下跌，叠加美联储降息周期对大宗商品的流动性支撑，我们在四季度增加了电解铝行业的配置。储能行业同样受益于明确的产业趋势，其产能利用率已处于高位，随着独立储能模式的全国推广，未来两年国内储能需求有望持续向好，我们也相应增加了对储能产业链相关股票的配置；二是以AI为代表的新兴产业趋势性机会。人工智能产业链一直是我们今年重点布局的方向。本季度在综合考量当年市场风格表现、科技板块的持仓拥挤度、估值水平等多重因素后，我们小幅调降了该板块的整体配置比例，并根据不同细分行业的景气变化及相关公司的市值波动，适时进行一些结构的微调。我们将主要仓位集中于盈利逻辑清晰、确定性较高的海外算力环节，同时继续降低下游需求不确定较高和产业化进展波动较大的部分AI应用领域的投资比例。此外，我们也关注到保险行业的负债端成本正随预定利率下调而降低，资产端投资收益向好，有助于缓解利差损担忧，叠加板块估值处于较低水平，我们认为其当前也是较好的配置时点。

在经历三季度市场全面重估后，四季度市场开始出现波动，行业也开始分化。周期行业普遍出现较大涨幅，而传统消费行业表现不佳，科技成长领域则呈现热点轮动。市场表现体现出对于经济可能处于衰退晚期并且逐步转向复苏的预期。  从经济环境来看，四季度，虽然国内经济增速出现下滑，但是价格相关指标，如PPI环比涨幅则出现一定的底部反弹的迹象，价格指标通常与工业企业的利润率相关度更高。结合各方面宏观政策的变化方向来看，以及考虑到国内经济经历了长时间的调整，价格指标确实可能在未来一年出现反转，但这个判断依然需要更多的证据。从海外来看，对于主要经济体宏观政策更加宽松的预期，叠加全球地缘政治的紧张，刺激了以有色金属为代表的大宗商品价格，同时也包括国际海运等细分周期领域的价格出现了超季节的上涨，这都及时的反映在国内股票市场上；此外，全球经济对于中国制造业的需求进一步上升，我国贸易顺差稳定增长。这些海外因素也共同帮助我国经济供需格局走向均衡，促使价格指标摆脱下滑趋势。  尽管四季度市场开始出现分化，但是我们依然坚持相对均衡的思路，不局限在少数赛道中。从周期品的角度来看，四季度我们不仅仅配置了高景气的有色金属，也同样关注了高景气的海运，此外也从景气底部寻找机会，配置了能源相关品种。科技领域我们继续看好AI对于全球，包括中国在内主要经济体的拉动。此外，在消费领域，我们从细分行业入手，寻找子行业格局出清的机会，这些领域由于行业体量较小，与宏观环境关系相对较小，通过这些品种寻找未来一年或更久的机会，同时也能平衡组合风格。此外，在中游制造领域，尽管距离大范围经济反转可能还有一定时间，但是借助出海扩展市场空间的中游资本品以及受益于全球包括中国能源建设的相关企业依然是我们主要关注的方向。最后，对于金融领域，考虑到未来一年，无论是银行还是非银（如保险），都或将处在盈利改善的通道，我们同样也给予较高的关注。

中欧基金主动权益团队坚持基于基本面深度研究的中长期价值投资理念，宏观、中观、微观多视角比较验证，尽量领先市场洞悉未来，抓住产业趋势或上市公司中长期价值低估机会，力争为投资者创造更好的长期回报。  在投资决策中，我们的出发点基于产业趋势、中长期价值低估，或者两者的结合，有三种不同的投资情形。第一种情形是，在左侧成功捕捉到产业趋势的低位区间，行业头部优质企业的中长期价值往往处于低估状态。它同时满足产业趋势底部和中长期价值低估双重条件，这是我们最有信心且敢于重仓持有的情形。由于对未来的预测存在一定不确定性，我们不会只投资于一两个行业。因此，在难以找到足够多同时满足这两个条件的个股时，我们进行综合考量。第二种情形是产业趋势机会为主，我们考虑未来产业趋势好转的确定程度以及自己对产业的理解是否领先市场来全市场比较，并根据行业中重点公司长期价值偏离程度来决定是否投资该个股及投资比例；第三种情形是中长期价值低估机会为主，我们根据中长期价值低估幅度以及行业景气度稳定程度来全市场比较并确定投资比例；以上三种情形下，具体投资比例还要考虑个股流动性。  在过往多年的投资组合管理中，同时具备产业趋势低位区间和中长期价值低估特征的个股占比通常不高。产业趋势机会和中长期价值低估机会各占组合其余部分一半左右。在牛市中，中长期价值低估的机会相对较少，产业趋势类投资比例高；而在熊市中，同时满足两个条件的机会更多。  三季度，国内宏观经济仍处于筑底阶段。制造业PMI已连续6个月处于收缩区间，家电、通讯器材、餐饮等行业的消费增速普遍回落，房地产销售与投资跌幅进一步扩大，整体呈现内需偏弱局面。在此背景下，我们选择规避与国内宏观经济周期高度相关的行业，转而重点挖掘产品具备全球定价能力或主要由海外业务贡献利润增长点的行业。从未来半年到一年产业趋势的角度出发，报告期内，我们增加了对有色金属、工程机械和化工板块的配置力度。这些板块中的部分细分行业产品的量、价均处于底部区间，未来几年随着海外需求的逐步复苏，其收入有望保持持续增长。相对而言，我们降低了养殖类股票的持仓比例，尽管市场对“反内卷”政策效果抱有较为乐观的预期，但当前估值已基本反映该预期，且预计实际供给端改善幅度较为有限。此外，由于美国对创新药领域的限制政策存在不确定性，我们也降低了相关配置。  人工智能产业链一直是今年我们重点布局的方向。基于对未来两三年产业趋势的积极判断，我们配置的细分领域包括人形机器人、自动驾驶、AI智能终端、AI基础设施以及AI应用等。在总体控制人工智能相关头寸暴露的前提下，我们根据不同细分行业的景气变化及相关公司的市值波动，适时进行一些结构的微调。自二季度开始，海外AI需求超预期，推动相关产业的商业化闭环雏形初步形成，使该领域成为当前确定性最高的投资机会，基于此，我们增加了海外算力和服务器相关个股的配置，同时降低了尚处于商业化初期的国内AI应用领域的投资比例。

三季度市场表现强劲，在经受了上半年的波折后，市场迎来了全面的重估。几乎所有宽基指数都实现较大涨幅，其中成长风格相对占优，但价值风格也呈现较多机会，仅红利风格表现较弱，整体来看，市场在多个方向上均有不同大小的投资机会。因此，从操作角度看，并不必然需要重压注于某个具体方向。  从内外宏观背景来说，三季度处于相对稳定的阶段。从海外看，二季度美国发起的全球贸易冲突在三季度进入短暂缓和期。与此同时，全球频发的地缘也凸显了中国经济环境的相对稳健性。而且随着美国降息预期的增强，海外主要经济体的宏观政策都逐步转向刺激，这也为中国经济提供了较好的外部环境。从国内来看，去年九月以来的积极的宏观政策依然在延续，尤其进入三季度，随着人民币的温和升值，国内流动性宽裕程度更加明显，这也为资本市场提供了较好的政策环境。尽管物价指数疲软的风险并未解除，但反内卷政策的不断出台，正在扭转市场对于未来价格走向以及企业盈利增长的预期。  面对三季度较好的投资环境，我们继续延续过往的思路在不同的方向寻找投资机会，我们并没有局限在少数一两个赛道或者行业中。在科技领域，我们相比之前更加积极的参与全球人工智能产业链的投资，这些领域的进步为相关行业和企业带来了充沛的订单、利润和现金流，并且中国企业的产业链优势也很难在短期内受到贸易冲突的削弱。而在非科技领域，我们继续寻找供给出清更快、需求相对稳定的领域，这些领域凭借供给的优势，正在或未来将提供稳定的回报。比如周期领域中的一些供给紧张的金属、能源、运输领域。中下游领域中竞争格局已经优化，龙头企业优势凸显的一些行业，也同样具备较好的投资机会，例如工程机械、船舶制造以及其他一些细分领域。此外，需求驱动的投资逻辑一直是被关注的方向，尽管在经济转型、总需求尚未扩张的时期，这样的行业并不算多，但是依然能看到如同风电、电网设备等局部机会。  总之，三季度是近年来相对平稳友好的投资窗口，内外环境均支持市场取得较好的表现。尽管国内经济尚未完全稳定下来，但我们相比之前更加积极。但是整体来看，我们依然以行业的竞争格局优化、企业的造血功能强大作为投资的主线和底线，而在具体的方向选择上则更加的多元。我们需要意识到内外的不确定性依然存在，因此在寻找机会的同时，也时刻留心市场是否会出现不利变化，并且在投资上避免因为赛道过度集中以及参与过高估值的标的而带来的潜在风险。

2025年上半年，虽然波折不断，但整体而言指数表现稳健向好。年初几个月，市场呈现分化，一方面，中证500等宽基指数表现较好，但另一方面沪深300、红利指数表现平淡。4月初，美国单方面的关税政策导致的全球市场、包括国内市场出现短暂但剧烈的波动。但是很快，随着中国等主要经济体采取妥当的应对措施，市场回归上涨。尤其在5月以来，各国市场纷纷涨回关税以前的位置。国内市场指数也表现积极，且结构更加均衡全面，无论是大盘还是小盘指数均有较好的机会，包括沪深300、红利指数也相比年初几个月的疲软表现有所改善。  我们认为，从去年9月份开始宏观政策变得更加积极，使得国内经济走势趋于稳定。财政政策年初以来显著发力，有效的保障了上半年经济增长实现年初制定的目标。外部贸易环境虽然复杂，但是贸易顺差并没有因此出现拖累，反而依然成为拉动经济增长的重要力量。这一切使得市场对未来的预期更加明朗，这是资本市场在整个上半年表现稳健的重要原因。此外，经历过去几年的调整，站住年初，资本市场处于较低水平。因此，虽然面对经济内外部的不确定性，但我们在上半年采取较为积极且兼顾安全边际的策略，注重企业内生的持续造血能力和估值安全性，淡化对单一行业、赛道的追逐；坚持价值导向为最主要的择股风格，同时也关注部分商业模式清晰估值合理的成长机会。

中欧基金主动权益团队坚持基于基本面深度研究的中长期价值投资理念，宏观、中观、微观多视角比较验证，尽量领先市场洞悉未来，抓住产业趋势或上市公司中长期价值低估机会，力争为投资者创造更好的长期回报。  在投资决策中，我们的出发点基于产业趋势、中长期价值低估，或者两者的结合，有三种不同的投资情形。第一种情形是，在左侧成功捕捉到产业趋势的低位区间，行业头部优质企业的中长期价值往往处于低估状态。它同时满足产业趋势底部和中长期价值低估双重条件，这是我们最有信心且敢于重仓持有的情形。由于对未来的预测存在一定不确定性，我们不会只投资于一两个行业。因此，在难以找到足够多同时满足这两个条件的个股时，我们进行综合考量。第二种情形是产业趋势机会为主，我们考虑未来产业趋势好转的确定程度以及自己对产业的理解是否领先市场来全市场比较，并根据行业中重点公司长期价值偏离程度来决定是否投资该个股及投资比例；第三种情形是中长期价值低估机会为主，我们根据中长期价值低估幅度以及行业景气度稳定程度来全市场比较并确定投资比例；以上三种情形下，具体投资比例还要考虑个股流动性。  在过往多年的投资组合管理中，同时具备产业趋势低位区间和中长期价值低估特征的个股占比通常不高。产业趋势机会和中长期价值低估机会各占组合其余部分一半左右。在牛市中，中长期价值低估的机会相对较少，产业趋势类投资比例高；而在熊市中，同时满足两个条件的机会更多。  2025年上半年，得益于中国积极有为的宏观政策，国民经济总体保持稳中有进的发展态势。二季度美国以加征高额对等关税为手段意图重构全球贸易和债务格局，关税政策的反复不定成为宏观经济稳定的最大扰动因素。同时，国内房地产行业出现了销售量、价下行趋势，预计房地产行业的量价仍将在底部区间盘整一段时间。面对国际局势和国内宏观经济不确定性上升的挑战，我们在上半年的操作中采取了以下策略：降低了部分出口依赖度高，特别是对美敞口较大且交易拥挤度高的行业的仓位；卖出了造船、化工等景气度趋势边际出现恶化，且与全球经济局势相关度高的强周期性行业；推迟了对具有长期竞争力及价值的全球制造业优质公司的进一步加仓。  自2024年下半年以来，人工智能产业取得突破性进展。DeepSeek大模型的出现、自动驾驶和人形机器人的快速进展，共同推动人工智能产业链规模的迅速扩大。作为一场新的产业革命，人工智能将深刻重塑相关产业链并广泛影响社会生活的方方面面。基于对未来两三年向好的产业趋势预期，我们逐步加大了在相关领域的投资和布局。我们维持对人工智能产业链较高比例的投资，覆盖的细分领域包括人形机器人、自动驾驶、AI智能终端、AI基础设施、配套芯片，以及教育、广告、游戏等AI应用。我们根据人工智能不同细分行业景气变化及相关公司市值变化，在不同时期进行一些结构的微调。

一季度市场各宽基指数经历了有所分化的宽幅震荡，其中中证500指数和中小板指数微幅上涨；而上证指数、创业板指数、沪深300指数以及上证红利指数则微幅下跌。  从风格来看，一季度表现略有差异，成长指数略跑赢价值指数，其中小盘成长表现最好，大盘指数无论成长和价值都表现较弱，其中大盘价值表现最弱。  从市场整体来看，一季度经历了一个横向S型的正弦曲线走势。春节前市场以调整为主，受春节期间人工智能领域的发展影响，节后市场出现较快速的结构性上涨。  我们的组合配置在本季度大部分时间偏向低估值且偏中小盘，但是到了季度末，随着成长风格演绎较为充分，我们切换到低估值、中大盘风格。且相比成长性，更注重企业自由现金流的含量。  市场从2021年初到目前已调整超过了三年，整体的估值水平从2022年以来也一直在历史底部区域徘徊。虽然自24年三季度经历了一波大幅上涨，但从低估值个股数量来衡量，目前全市场PE（TTM）估值低于30倍和低于20倍的个股数量仍相对处于历史高位。  2024年底的中央经济工作会议指出，未来将“实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内需求，推动科技创新和产业创新融合发展，稳住楼市股市，防范化解重点领域风险和外部冲击，稳定预期、激发活力，推动经济持续回升向好，不断提高人民生活水平……”。会议在2008年以来再次提出要实施适度宽松的货币政策，加上积极的财政等政策配合，不仅有利于经济基本面的回升和企业盈利的改善，也更有利于提升资本市场的信心。另外，随着国内有关房地产政策的持续实施，部分城市地产在一季度已看到企稳迹象。  当然值得注意的是，4月初美国再次对中国及全球其他国家采取无理的加征关税措施，这对于全球贸易的稳定以及经济增长的预期都造成了极大的不确定性。如果简单按照其最初的征税方案评估，其综合关税税率已经攀升到近百年的新高。而上世纪二十年代的关税壁垒已经给包括美国自身在内的全球人民造成了极深的伤害。面对前车之鉴，各国政府的理性应对措施是未来值得关注和期待的。  总的来说，面对全球前所未有之大变局，国内经济的走向依然更主要的取决于我们能否做好自己的事情。2018年以来的风风雨雨已经证明，中国经济的韧性以及中国制造的优势是很难被替代。当前资本市场的确面临许多不确定性，但低估的市场估值以及宏观政策的呵护也为市场提供了许多潜在的机会。我们坚持选择具备优秀的竞争壁垒和充足安全边际以及强大的现金流造血能力的企业，相对淡化单一行业的集中度。希望在较长的时间内获得这些企业的现金流贴现价值的回归收益。

中欧基金主动权益团队坚持基于基本面深度研究的中长期价值投资理念，宏观、中观、微观多视角比较验证，尽量领先市场洞悉未来，抓住产业趋势或上市公司中长期价值低估机会，力争为投资者创造更好的长期回报。  在投资决策中，我们的出发点可以基于产业趋势、中长期价值低估，或者两者的结合，从而形成三种不同的投资情形。第一种投资情形是，在左侧成功捕捉到产业趋势的低位区间，行业头部优质企业的中长期价值往往处于低估状态。它同时满足产业趋势低位区间和中长期价值低估双重条件，这是我们最有信心且敢于重仓持有的情形。由于对未来的预测存在一定不确定性，我们不会只投资于一两个行业。因此，在难以找到足够多同时满足这两个条件的个股时，我们进行综合考量。第二种投资情形是产业趋势机会为主，我们考虑未来产业趋势好转的确定程度以及自己对产业的理解是否领先市场来全市场比较，并根据行业中重点公司长期价值偏离程度来决定是否投资该个股及投资比例；第三种投资情形是中长期价值低估机会为主，我们根据中长期价值低估幅度以及行业景气度稳定程度来全市场比较并确定投资比例；以上三种情形下，具体投资比例还要考虑个股流动性。  在过往多年的投资组合管理中，同时具备产业趋势低位区间和中长期价值低估特征的个股占比通常不高。产业趋势机会和中长期价值低估机会各占组合其余部分一半左右。在牛市中，中长期价值低估的机会相对较少，产业趋势类投资比例高；而在熊市中，同时满足两个条件的机会更多。  人工智能产业在2024年呈现多点突破态势，尤其人形机器人产业化进程取得重大突破。基于对未来两三年向好的产业趋势预期，我们逐步加大了在相关领域的投资和布局。报告期内，我们在人工智能产业链上的布局不仅涵盖了持续看好的人形机器人以及自动驾驶领域，还拓展至AI眼镜等新型可穿戴设备，以及AI在教育、广告、游戏等应用领域。我们对光模块持谨慎态度，一方面是因为行业盈利能力已处于较高位置，另一方面是DeepSeek的出现使短期算力需求重估，中长期供需关系有所平衡。此外，我们观察到保险行业正步入景气修复通道，资产端投资收益率边际改善，负债端结构优化，利差损压力得以缓解，行业估值处于低位区间，因此我们择机增持了具有明显安全边际的头部保险企业。同时，由于造船和化工行业的景气度趋势边际出现恶化，且全球经济局势不确定性增强，我们降低了这类强经济周期、出口依赖度高的行业的部分持仓。  未来全球贸易再平衡的过程可能会对中国出口产生影响，特别是对美出口企业的影响更直接。然而，这一过程无法改变中国制造业在全球范围内的竞争力，反而会促使中国自主创新能力进一步提升，同时内需对经济增长的贡献也将进一步增大。这一长期背景是我们评估多数产业趋势以及中长期前景的重要前提，我们需要不断更新这方面的认知。

中欧基金主动权益团队坚持基于基本面深度研究的中长期价值投资理念，宏观、中观、微观多视角比较验证，尽量领先市场洞悉未来，抓住产业趋势或上市公司中长期价值低估机会，力争为投资者创造更好的长期回报。  在投资决策中，我们的出发点可以基于产业趋势、中长期价值低估，或者两者的结合，从而形成三种不同的投资情形。第一种投资情形是，在左侧成功捕捉到产业趋势的低位区间，行业头部优质企业的中长期价值往往处于低估状态。它同时满足产业趋势低位区间和中长期价值低估双重条件，这是我们最有信心且敢于重仓持有的情形。由于对未来的预测存在一定不确定性，我们不会只投资于一两个行业。因此，在难以找到足够多同时满足这两个条件的个股时，我们进行综合考量。第二种投资情形是产业趋势机会为主，我们考虑未来产业趋势好转的确定程度以及自己对产业的理解是否领先市场来全市场比较，并根据行业中重点公司长期价值偏离程度来决定是否投资该个股及投资比例；第三种投资情形是中长期价值低估机会为主，我们根据中长期价值低估幅度以及行业景气度稳定程度来全市场比较并确定投资比例；以上三种情形下，具体投资比例还要考虑个股流动性。  在过往多年的投资组合管理中，同时具备产业趋势低位区间和中长期价值低估特征的个股占比通常不高。产业趋势机会和中长期价值低估机会各占组合其余部分一半左右。在牛市中，中长期价值低估的机会相对较少，产业趋势类投资比例高；而在熊市中，同时满足两个条件的机会更多。  2024年，国内外宏观经济走势、政策力度、人工智能产业进展以及个别行业景气走势变化，共同影响着我们在产业趋势与中长期价值两个方面的投资比例。  年初，我们基于对未来一两年产业趋势向好的预期，布局了多个行业，包括养殖、化工、船舶、电子、通讯、有色和工程机械等。此外，我们更早布局了旅游、航空、海运等预期景气度将继续好转的行业，以及部分具有长期价值的大消费类和电池新能源个股。然而，随着宏观经济数据的不达预期，上半年我们陆续减持了旅游、航空、大消费、新能源类个股，同时也对行业景气不达预期的军工和海运行业进行了减持。与此同时，增加了化工、机械等行业的配置，我们认为这些行业景气度趋势处于低位区间，未来两三年有望持续好转，且头部优质企业具备长期价值。人工智能产业特别是人形机器人产业的快速进展，使我们逐步增持了相关领域的布局。下半年，随着四季度猪价的预期下跌，我们降低了养殖产业的投资比例，继续增加了在人形机器人、电子、通讯、游戏等受益于人工智能产业发展的行业的配置。此外，为规避美国新政府加征关税的风险，我们降低了出口产业的投资比例。

2024年全年市场各宽基指数呈现出普涨行情，并且各指数产生了一定分化。上证指数、沪深300指数、上证红利指数以及深圳创业板指数均出现双位数的上涨；而深圳中小盘指数和中证500指数则只有个位数上涨。  从风格来看，以申万低市净率和申万低市盈率指数为代表的低估值价值指数大幅跑赢成长指数和高估值指数。申万低市净率指数、申万低市盈率指数以及沪深300价值指数全年涨幅均超过20%；中小盘低估值价值指数的表现则稍逊一筹，但代表指数如深圳700价值全年也达到了10%以上的涨幅。而成长指数和高估值指数全年表现则略显不足，除了高市盈率指数录得10%上涨，300成长和国证成长全年均只有个位数涨幅，高市净率指数甚至录得全年负增长。  从市场整体来看，全年经历了一个类W走势。1月份市场出现急速调整，2月到5月上旬则出现了较大幅度的上涨，而5月下旬开始直到8月末市场出现持续较大幅度的调整，9月中旬之后则大幅回升。从全年经济基本面来看，用电量增速稳定，工业企业利润总额小幅负增长，经济总体上平稳。而市场的分化却体现出参与者的防守偏好和风险厌恶情绪。  我们的组合配置虽也偏向低估值，但大部分持仓仍在偏中小盘价值，因此全年表现相对于大盘价值指数与红利指数有较明显的差距。

三季度权益市场在9月下旬前呈现震荡趋弱的走势，国内金融经济数据承压、部分龙头公司中报业绩不达预期等负面因素导致投资者对未来预期的展望进一步趋于谨慎，压制了市场表现。9月中美联储正式开启降息周期，市场开始止跌企稳，国内的政策环境也出现了显著的变化。9月24到9月25日，央行、金融监管总局、证监会、国务院、民政部、财政部就降准降息、调整房贷利率、降低首付比例、提高再贷款支持比例、创设融资便利工具、促进资本市场健康发展、促进高质量就业、补贴困难群众等方面出台了一揽子政策。9月26日的政治局会议上提出了“促进房地产市场止跌回稳”、“努力提振资本市场”、“帮助企业渡过难关”、“促消费与惠民生相结合”。 这套组合拳使市场信心迅速恢复，交易活跃度显著提升，各大指数呈现强力反弹，收复今年失地并创出年内新高。从结构上看，反弹较多的板块，一类是直接受益于一揽子政策提振、预期基本面将有明显改善的行业，如非银金融、房地产、消费等；另一类是风险偏好上升后的高弹性品种，如TMT、电力设备等。石油石化、煤炭、公用事业等红利类资产则涨幅有限。  报告期内，本基金延续寻找结构性机会的投资思路，看好有长期价值但短期业绩趋势受挫于行业景气度、盈利在未来1-2年内预期好转的优秀公司。基金整体维持较高仓位运作，相对市场超配养殖、基础化工和科技制造业，但考虑到养殖行业的产品价格处于历史较高位置，减持了部分产品成本和产量均有不确定性的公司个股。此外，基金主要增加配置的方向有三个，一是我们观察到锂电价格进入磨底震荡阶段，头部电池企业的盈利韧性持续超预期，未来两年随着行业见底回暖，公司有望获得不错的利润，因此我们增加了头部电池企业的配置；二是随着AI产业继续突破技术的天花板，模型能力持续提升，以算力为代表的AI上游产业链受益明确，因此我们继续增配了相关优质公司；三是产品竞争优势突出叠加海外市场份额预期提升的整车公司。同时，根据中报披露的业绩，我们减持了一些运营质量不及预期、环比业绩继续恶化、未来一段时间仍难有经营拐点的公司，涉及公用事业、家电、旅游和航空等行业。

三季度市场各宽基指数在经历调整后迎来了全面上涨，其中创业板指数大幅上涨近30%，中小板指数、中证500指数，沪深300指数、上证指数的涨幅也均超过两位数，上半年表现最好的上证红利指数仅有个位数上涨。  从风格来看，除了前期表现好的红利指数稍微逊色以外，其它各风格指数，不论成长还是价值均差距不大，基本都是两位数上涨。表现最好的是偏大盘的成长，其次是中小盘成长，再其次是中小盘价值，稍差一些的是偏大盘的价值。  从市场整体来看，三季度经历了一个V型走势，与二季度的倒v完全相反。从7月一直到9月上旬市场持续调整，直到9月中下旬才开始大幅度上涨。从三季度经济基本面来看，各指标的下滑均超过我们的预期。但政策却出现积极信号，特别是在三部门联合新闻发布会后，市场表现突出。因此，我们认为市场的上涨主因在于投资者对将实施的各项政策效果产生了积极的预期。  我们的组合配置目前偏向低估值且偏中小盘，在7至8月调整幅度较大，因此三季度相对大部分指数均表现一般。  从2021年高点到今年9月上涨前，市场调整超过三年，市场整体的估值水平从2022年以来也一直在历史底部区域徘徊。虽然市场在9月大幅上涨，但从低估值个股数量来衡量，目前全市场PE（TTM）估值低于30倍的个股数量仍超过了1600只；低于20倍的也超过900只，说明市场低估的个股数量仍相对处于历史高位。  2024年经济工作的总基调是“坚持稳中求进、以进促稳、先立后破，多出有利于稳预期、稳增长、稳就业的政策，在转方式、调结构、提质量、增效益上积极进取，不断巩固稳中向好的基础”，而今年政府工作报告拟定全年经济增长目标是国内生产总值增长5%左右。上半年指标完成较好，但三季度开始出现较大幅度下滑（与我们的“平稳”预期相左），我们认为这也是政策转向更积极的重要因素之一。未来各项较为积极的政策实施，不仅有利于经济基本面的回升和企业盈利的改善，也更有利于提升资本市场的信心。  另外，随着欧美等国家开启降息周期，全球经济中制造业也将继续处于库存周期向上状态，这将有利于我国的制造业出口和投资。而随着国内各种房地产政策的持续实施，地产经济有望企稳，消费也将在传导中受益。  总的来说，当前市场估值仍在历史低位区域，而随着各项政策的实施，经济以及企业的盈利有望企稳向上。9月开启的市场上涨有可能是未来市场行情的起点，我们对我国资本市场未来较长时期的表现持乐观预期。  我们组合仓位仍然较高，并仍一贯坚持价值风格，目前整体中小市值偏多。持续看好汽车等制造业产业链以及一些与可选消费相关的行业，对于地产产业链的一些相关标的，继续看好并持有。