胡振仓 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，债券市场震荡慢牛曲线延续陡峭，影响市场的主线是资金面，期间表现为先松后紧，至季末时略微缓和。4月资金价格大幅低于政策利率，信贷投放位于低点，财政缴税压力不大，结汇流入增加等因素共同导致，债市情绪较好，收益率整体下行。4月末央行减量续作MLF，开始纠偏市场的宽松预期，5月市场的流动性边际收敛，资金价格回升至略低于政策利率水平，债市转为震荡整理。6月资金面扰动增大，半年末的监管考核，国债和地方债集中缴款，银行信贷边际改善等因素提升资金需求，上旬资金价格突破政策利率且部分时间高于1.5%，债市情绪转弱，收益率整体上行。宽松预期纠偏后，央行态度恢复呵护，加量续做了MLF，推出隔夜逆回购，下旬带动市场情绪缓和。2026年二季度，本基金规模保持稳定，保持较高杠杆，实现了较稳健的基金收益。

报告期内权益市场在地缘风险消退后出现了显著修复，其后明显分化波动加大。科技的产业趋势仍在，大国不会因为地缘风险而减少AI的资本开支，所以在修复阶段，电子通信等行业反弹较为迅速，市场结构性行情特征显著，市场资金迅速向科技靠拢，并逐步向上游材料、金属、半导体设备和CCL等行业扩散，走势较强。但传统行业包括消费、地产、医药和周期行业，在科技强势的背景下，因为基本面较弱，且广义流动性见顶而走势较弱。与之对应的是债市，在基本面定价下，长端债券逐步走强，表现略强于信用债。年初市场对广义赤字期待较高，但随后表态为用好存量政策，也是债市企稳走强的原因。　　报告期内，权益方面做了调整，整体中枢维持在5-8%附近的水平，结构上偏向科技上游材料中涨价确定性高的品种，同时参与了半导体设备等国产替代较强的品种。在季末行情较为热烈时，部分止盈了相关品种。债券维持中长久期，基于基本面配置了超长债券，因为市场资金利率较高，杠杆较低未参与套利。

今年一季度经济增势较好，GDP增长5%。二季度以来，受到国际环境复杂变化、国内结构调整压力等影响，部分经济指标增速减缓，但从经济发展大势看，我国经济运行总体平稳、稳中有进的态势没有改变，动能向新、结构向优的特征依然明显。具体来看，4月、5月、6月PMI分别是50.3%、50.0%、50.3%，宏观经济呈现企稳回升态势。1-5月份，规模以上工业增加值、服务业生产指数同比分别增长5.4%、4.8%，均保持了较快增长；全国城镇调查失业率平均值为5.2%，居民消费价格同比上涨1%，均保持了总体平稳；外贸增长较快，我国货物进出口总额同比增长15.3%；人民币汇率稳中有升，5月末外汇储备稳定在3.4万亿美元以上。我国经济的韧性和活力持续彰显，为经济平稳运行打下了良好的基础。　　从投资看，1-5月份全国固定资产投资同比下降4.1%，既有局部地区高温多雨因素的影响，也是新旧发展动能转换、投资由总量扩张向质量提升转变的客观反映。在固定资产投资中，基础设施投资增速明显加快。从消费看，社会消费商品和服务零售总额1-5月份增长2.8%。今年以来，各方面深入实施提振消费专项行动，创新消费场景，激发消费潜力，促进消费提质升级。从进出口看，4月、5月货物进出口额同比增长14.2%、16.9%，其中出口和进口均实现了两位数增长。我国货物贸易较快增长，为世界经贸发展和全球产业链供应链稳定作出了积极贡献。　　实体融资需求保持平稳，4月、5月社会融资规模存量同比增长7.8%、7.7%。财政支出加快叠加企业结售汇增多推动M1增速边际上行，4月、5月M1同比增速分别为5.0%、5.5%。上游工业品价格受国际大宗商品价格影响较为直接，4月、5月PPI同比分别上涨2.8%、3.9%。CPI运行总体平稳，民生商品价格保持稳定，4月和5月CPI当月同比上涨1.2%。　　二季度利率债延续慢牛、震荡偏强格局，全期限收益率温和下行，超长端领跑，其中10年期收益率从1.82%下行约9BP至1.73%、30年期收益率从2.35%下行约12BP至2.23%。具体看，3月至5月上旬受地缘、油价及供给预期扰动震荡偏弱，资金面持续宽松，收益率曲线陡峭化；5月下旬起美伊停火缓和再通胀预期，配置需求由短及长传导，重启下行。二季度资金面适度宽松，季末央行在公开市场操作中首次常态化引入隔夜逆回购品种以维护宽松的流动性环境和稳定预期，更精准地实现流动性“削峰填谷”。具体看，4月、5月、6月DR007均值分别为1.35%、1.34%、1.44%。二季度1年期AAA存单收益率从1.51%下行4BP至1.47%，1年期国开收益率从1.44%下行9BP至1.35%。　　在报告期内，持仓以AAA商业银行金融债和利率债为主，实现了较为稳健的收益。

二季度债券市场走势总体向好。4月份以来，市场流动性先松后紧，部分经济指标增速放缓，市场风险偏好延续一季度的上升趋势，国债各期限收益率均有一定程度的下行。前期困扰市场的石油价格走势，随着国际冲突的缓解，逐步趋于回落，在季末基本回到了冲突前水平，通胀压力有所缓解。但是资金价格在季度后半期开始逐步回升，引发市场对于政策出现转向的担忧，国债长端收益率出现波动；季末随着资金价格阶段性触顶回落，国债收益率也随之回落。　　展望三季度，我们认为经济将维持韧性，通货膨胀存在回落压力。资金面依旧是债券市场重点关注的因素，随着资金价格逐步回到7日OMO回购利率之上，进一步上行的空间相对有限，资金价格对债券收益率的影响效应正在变缓。　　回顾二季度投资，本基金配置上以利率债为主，操作上，根据市场情况，动态调整了组合的久期和杠杆水平，并进行了利率波段操作。

2026年二季度，国内基本面延续“K型”复苏格局，出口链与生产链表现相对占优。资金面整体呈现"前松后紧"的运行特征。4月，资金面宽松程度超出预期，叠加信贷需求偏弱、人民币结汇意愿较强，中短端利率回落至年内低位；适逢理财配置旺季，固收类基金申购需求旺盛，加之地缘冲突有所缓和、超长期国债发行与政府债供给压力相对可控，交易盘推动长端利率跟随下行。5月，资金面边际收敛，央行投放有所克制，但银行体系融出仍使资金维持在相对充裕水平，债市延续涨势；机构配置需求保持偏强，带动利差压缩行情延续。6月，央行边际回笼中长期资金，资金利率小幅收敛至1.4%附近，长端利率触及低点后止盈回调；临近季末，央行通过推出隔夜逆回购工具释放稳定资金面的信号，市场对资金面进一步收敛的预期趋于弱化，利率转为震荡下行。权益市场方面，结构性行情特征鲜明，地缘政治格局的演变进一步强化了国产替代的趋势主线。报告期内，科技板块结构性强势尤为突出，市场偏好集中于供需紧张、技术升级与出海三条逻辑，相关方向涵盖存储、PCB上游、半导体制造、先进封装、光芯片等领域。　　报告期内，本基金纯债仓位坚持稳健操作风格，以杠杆与票息策略为主，并择机增配性价比较高的资产；转债仓位以科技成长方向为主要配置，重点布局国产算力产业链、海外算力产业链、半导体设备、被动元器件及功率器件等板块，看好科技类个券的结构性投资机会。

2026年二季度国内经济呈现出口强、投资和消费偏弱格局，社会融资规模存量同比增速有所下行，CPI相对平稳，PPI在油价上涨拉动下冲高。二季度货币政策基调维持适度宽松，央行操作“削峰填谷”，并推出隔夜逆回购公开市场操作工具。二季度债券收益率总体下行，资金面成为交易主线。　　在报告期内，本基金灵活调整组合久期及杠杆率，为投资人取得较为稳健的回报。

本基金投资策略从绝对收益的组合转化为主要集中配置于新兴制造业中的固态电池产业的组合。相比于液态锂电池，固态电池具备更高的安全性和能量密度，是目前更受关注的技术路线，远期市场空间巨大。当前产业处于从0到1的阶段，行业渗透率将快速提升，这个过程中一些设备和材料公司具备很大的成长潜力，本基金的目标是配置优秀的固态电池、设备和材料公司，充分抓住行业发展的机遇。　　二季度固态电池没有太多的产业催化，所以整体面临着一定的压力。虽然AI景气外溢的铜箔涨幅较大，但固态电池相关的设备企业却回调比较大。组合目前的持仓还是以固态设备和材料为主。

2026年二季度，国内基本面延续“K型”复苏格局，出口链与生产链表现相对占优。资金面整体呈现"前松后紧"的运行特征。4月，资金面宽松程度超出预期，叠加信贷需求偏弱、人民币结汇意愿较强，中短端利率回落至年内低位；适逢理财配置旺季，固收类基金申购需求旺盛，加之地缘冲突有所缓和、超长期国债发行与政府债供给压力相对可控，交易盘推动长端利率跟随下行。5月，资金面边际收敛，央行投放有所克制，但银行体系融出仍使资金维持在相对充裕水平，债市延续涨势；机构配置需求保持偏强，带动利差压缩行情延续。6月，央行边际回笼中长期资金，资金利率小幅收敛至1.4%附近，长端利率触及低点后止盈回调；临近季末，央行通过推出隔夜逆回购工具释放稳定资金面的信号，市场对资金面进一步收敛的预期趋于弱化，利率转为震荡下行。权益市场方面，结构性行情特征鲜明，地缘政治格局的演变进一步强化了国产替代的趋势主线。报告期内，科技板块结构性强势尤为突出，市场偏好集中于供需紧张、技术升级与出海三条逻辑，相关方向涵盖存储、PCB上游、半导体制造、先进封装、光芯片等领域。　　报告期内，本基金纯债仓位坚持稳健操作风格，以杠杆与票息策略为主，并择机增配性价比较高的资产；权益仓位以科技成长方向为主要配置，重点布局国产算力产业链、海外算力产业链、半导体设备、被动元器件及功率器件等板块，看好科技类个券的结构性投资机会。

二季度债券市场走势总体向好。4月份以来，市场流动性先松后紧，部分经济指标增速放缓，市场风险偏好延续一季度的上升趋势，国债各期限收益率均有一定程度的下行。前期困扰市场的石油价格走势，随着国际冲突的缓解，逐步趋于回落，在季末基本回到了冲突前水平，通胀压力有所缓解。但是资金价格在季度后半期开始逐步回升，引发市场对于政策出现转向的担忧，国债长端收益率出现波动；季末随着资金价格阶段性触顶回落，国债收益率也随之回落。信用债走势跟随利率债，利差处于较低水平。　　展望三季度，我们认为经济将维持韧性，通货膨胀存在回落压力。资金面依旧是债券市场重点关注的因素，随着资金价格逐步回到7日OMO回购利率之上，进一步上行的空间相对有限，资金价格对债券收益率的影响效应正在变缓。　　回顾二季度投资，本基金配置上以信用债为主，操作上，根据市场情况，组合以追求稳定的票息收益为主，并根据市场行情动态调整了组合的品种和久期，进行波段操作。

海外市场方面，在二季度美伊逐步达成过渡性停火框架，地缘冲突缓和推动原油价格快速回落；同时美国下半年加息预期持续升温，美元指数超预期走强，对全球大宗商品价格形成显著压制。国内宏观层面，PPI环比阶段性见顶，通胀预期同步回落。从二季度经济数据看，政府债券发行进度偏缓，财政发力强度弱于去年同期，固定资产投资增速出现阶段性负增长；消费在前期补贴政策退坡后增长动能有所放缓；出口则维持较高增速，其中新能源汽车、光伏、锂电池及集成电路等板块的竞争优势持续扩大。整体来看，二季度经济修复力度弱于一季度，但经济进一步大幅走弱的概率较低。　　二季度银行存款向非银机构迁移特征显著，银行理财规模实现较快增长；叠加人民币升值环境下银行结售汇维持高位逆差，市场资金面保持整体宽松，债券配置需求持续释放，推动收益率进一步下行。基本面维度，银行信贷投放表现偏弱，叠加政府债发行进度偏缓，市场呈现一定程度的资产荒格局。展望三季度，财政政策的边际调整、央行对资金面的调控节奏是需重点跟踪的核心变量。　　回顾二季度操作，本基金以中短期信用债为核心配置底仓，将中长期限政金债与国债作为主要交易品种；在市场收益率下行过程中，我们适度拉长组合久期，并积极开展波段交易，有效增厚了组合收益。进入三季度，我们将持续跟踪基本面边际变化与市场流动性状况，密切关注利率波动节奏，动态调整组合久期，并适时做好止盈操作，力争实现基金资产的稳健增值。

2026年二季度债券市场收益率整体呈震荡下行趋势，在“资金面充裕+基本面弱修复+资产荒”主导下，长端价格领涨、曲线走平、波动加大。4月，资金面宽松、避险与配置需求共振，长端价格领涨，月末，长端小幅承压于超长特别国债首发与止盈压力；5月，基本面“弱修复”、资金“价稳量松”，长端收益率进一步走低，MLF超预期加量与逆回购放量强化流动性呵护信号；6月，跨月与季末因素使资金面边际收敛、利率在低位区间波动。　　回顾二季度操作，本基金根据市场情况，以地方债为底仓，利用利率债进行久期波段操作，获得票息的同时，增厚资本利得，控制回撤。

报告期内权益部分表现极端结构化，从四月初开始科技持续跑赢。随着中东地缘局势缓和，周期性行业集体下行，科技行业持续跑赢，4-5月份以业绩预期驱动为主，6 月行情逐步扩散至半导体板块，走势与历史上半导体景气阶段的投资节奏基本一致。二季度以来国内内需为主的经济基本面下行趋势已经较为明显，无论是信贷还是耐用消费品的数据等都表现出逐步下降的趋势，这对债券市场形成了显著支持，债券市场整体正收益，尤其是长端品种。长端债券逐步走强，表现略强于信用债。年初市场对广义赤字期待较高，但随后表态为用好存量政策，也是债市企稳走强的原因之一。　　报告期内，权益部分做了调整，整体仓位维持中性，主要采用两头配置策略，一方面配置一定比例的红利资产，另外全部配置成长行业。此外，本季度小幅增配黄金相关个股，主要出于市场阶段性调整后板块估值具备配置性价比的考量。后续市场波动或有所抬升，我们计划适度提升整体权益仓位，同时优化行业持仓集中度。债券维持中长久期，基于基本面配置了超长债券，因为市场资金利率较高，杠杆较低未参与套利。