党开宇 - 基金投资策略和运作

报告期内，国内经济由出口拉动，政策保持定力，在市场风险偏好带动下二季度A股市场走出K型剧烈分化行情，成长风格显著占优，以电子、通信为代表的AI产业板块涨幅显著领先，其他板块无论是一季度强势的有色、能源、化工，还是持续低迷的内需板块大都以调整为主。　　二季度A股市场前5%个股成交额占比达历史高位，电子、通信行业成交额和市值占比达历史高位，场内资金趋同性配置显著，市场呈现"主线强势、但内部拥挤度上升"的特征。在上述背景下，本报告期内组合运作的核心并非单纯追随强势主线加仓，而是围绕"赔率-胜率"进行了一次较为系统的结构调整：减仓主要集中在两类方向。其一是兑现了前期涨幅充分、估值抬升较快、板块拥挤度明显上升的科技成长及消费电子方向；其二是对需求端预期持续承压的消费方向做了减仓。加仓方向主要是受内需不振影响相对较小的资源（贵金属、能源）、工程机械、化工等板块；此外科技方向主要布局在国产算力板块。　　关于本轮AI产业趋势投资，很多研究在对比1990s-2000年互联网的产业趋势，我们认为当前的AI与2000年科网泡沫有本质区别。其区别主要体现在，当年互联网泡沫是建立在强规模效应和强网络效应前提下的——强规模效应令新增用户的边际成本趋于0，强网络效应令新增用户创造的价值指数级增长，因此每增加一个用户就是正反馈的强化，市场当时之所以愿意给这么高的估值正是因为这一正反馈增长趋势。而本轮AI产业趋势首先并不具备极低边际成本的强规模效应——单位token成本虽然在下降但单次调用消耗token数在增加导致单位调用成本并未显著下降，而集中投资带来的上游产能瓶颈和上游零部件价格飙涨令规模效应进一步打折扣；也缺乏需求侧的网络效应——新增用户除了对大模型训练有一定数据反馈价值外，对整个生态并没有类似互联网的“梅特卡夫定律”（价值与用户数平方成正比）。AI Agent提升了用户的信息使用“智能”和效率，但“智能”和效率是个相对的概念，只有当别人没使用时才有相对优势，每个人都用AI则结果不可避免出现类似投资领域中“Alpha衰减”的现象，成了“红皇后式的军备竞赛”（必须全力奔跑才能留在原地）。因为除编程、客服、后台流程、翻译、药物发现等替代人工领域外（可以算出天花板，全球上述领域总人工薪酬约3万亿美元），在大量具备信息竞争特征的行业（投研、广告、内容生成等处理信息、使用信息、产出信息的领域），AI最终将会从生产力退化成一种“平台租”，更多影响的是分配价值而非创造价值。　　基于以上认知，我们对AI产业趋势投资有如下判断：　　1）估值维度：估值只会下降不会扩张。科网泡沫的高估值是基于收入端的强网络效应和成本端的强规模效应而形成的正反馈增长趋势，本轮AI产业趋势网络效应缺失，规模效应有但不是0边际成本，因此股价需要靠业绩驱动而非估值驱动，类似的产业模式可以参考19-22年的新能源车，销量增速/渗透率斜率见顶后是一个持续压缩估值的过程，相应的，海外云厂商AI资本开支增速今年大概率是高点（基数效应和自由现金流消耗），因此海外算力板块也将面临估值压缩的状态。　　2）产业链维度：从“平台租”的视角，持续寻找有收租能力的公司。开始时模型公司收用户token费（租），云厂商收模型公司的租，然后算力芯片企业收云厂商的租（为了更好的收租，上游企业还投资下游或进行信用销售，形成供应商融资和环形交易：如算力芯片企业投资小云厂商或以收益分成方式销售产品、云厂商投资大模型公司反过来租云厂商算力），然后存储企业收算力芯片企业的租（被芯片企业转嫁），设备企业再收存储企业的租。可以参考09年的四万亿投资，共性是短期高强度投资下（算力军备竞赛），上游获取的超额利润远大于下游；而在终端领域，信息竞争型行业里的企业甚至可能受困于“红皇后效应”而受损。

2季度市场呈现极致的结构性牛市，AI算力主线持续演绎，指数层面表现亮眼但分化剧烈。上证综指上涨5.2%，深证成指大涨20%，创业板指飙升36%，科创50涨幅更接近75%。但赚钱效应高度集中，个股涨跌幅中位数仅-14%，K型分化极为突出。从行业来看，通信和电子受益于AI产业链景气爆发，单季度涨幅分别达到64%和55%+，建筑材料（玻璃基板等AI新材料）涨幅也在30%以上；石油石化、钢铁和商贸零售表现最差，跌幅在17-22个点，食品饮料也回撤17%。4月初受美以伊冲突升温和油价波动影响有所调整，5月中下旬海外市场剧烈波动叠加主线虹吸效应极化引发阶段性回撤。6月AI算力半导体行情极致演绎。　　本基金在过往中坚持以研究部的模拟组合为蓝本来构建投资组合，坚持行业中性的原则，控制偏离幅度，股票仓位保持在相对高位，坚持执行自下而上精选个股的投资策略。

2026年二季度，在一季度开门红之后，经济数据在二季度呈现结构性分化，从已披露的数据可以预期，我国二季度经济增长大概率依靠外需带动。出口延续了较快增速，5月我国出口同比大幅增长19.4%，6月制造业PMI回升至50.3%，重回扩张区间，改善动力主要来自新出口订单回暖，地缘局势缓和、国际油价回落、全球供应链修复，共同助推出口端景气边际改善。拆分1-5月的出口产品结构，其增长以集成电路产品、计算机为代表的相关产品为主，显示出口数据显著受益于全球AI产业链的高景气带动，且呈现量价齐升的特征。与此同时，二季度期间，消费和投资需求承压，5月社零同比增速转负至-0.6%，5月投资同比增速转负至-10.7%。展望下半年，地缘风险尚未完全解除，全球供应链重构愈加凸显中国制造的稳定性价值，进一步加强我国供应链在全球的影响力，并继续推动我国自主构建更安全的产业链体系。宏观经济和地缘冲突目前对人工智能产业的快速发展态势影响比较可控。2026年，全球人工智能产业以创新产品为引领，有望逐渐从“基础设施投资期”向“商业化变现期”过渡。二季度以来，人工智能产业头部大模型进一步聚焦生产力工具，产业评估体系逐渐由单纯的模型能力打榜竞赛、转向提高模型能力商业价值的权重。（1）功能上看，大模型在编程、长程推理和多智能体协作上实现代际跃升。AI从对话接口进化为可自主拆解目标、跨应用闭环执行的智能生产力单元，在延续一季度智能体爆发趋势的同时，二季度聚焦和拓展了“长任务执行”和“多代理协同”的能力：以Claude Fable 5、GPT-5.6 Sol、GLM-5.2等为代表，将上下文窗口普遍推至百万token级别，使AI真正具备处理复杂项目级工作的能力。（2）商业化上看，进展显著。海外Anthropic凭借企业订阅和编程工具率先实现盈利，ARR达470亿美元，权威机构Semi Analysis预计其于本季度实现盈利；国内以智谱为代表的AI模型公司API调用体量逐步提升，预计年末ARR将突破10亿美元。（3）算力投资上，全球AI投资持续由推理需求驱动，行业亟需高算力密度、低时延、高效率算力集群，各类新技术加速迭代，尤其关注国内的超节点技术、以及海外康宁的玻璃基板和玻璃桥的技术迭代进展。其中，超节点是国产高密度算力集群的核心方案，将大带宽低时延的互联范围从单机内部延伸至整个集群，突破了单颗芯片算力的摩尔极限，也实现了跨主机的内存直接访问，尤其关注今年全年超节点集群的出货进展。海外康宁的玻璃基板和玻璃桥的技术方案凭借同时承载光电信号的独特优势、兼具低介电损耗、高平整度、可大尺寸面板加工等特性，有望成为CPO新的载体。展望下半年，AI将继续深入垂直场景，长程智能体有望在办公、医疗、法律等非编程的复杂工作流中规模化落地；模型架构优化与算力效率提升将推动推理成本持续下行，更低价的API服务进一步降低采纳门槛，加速AI渗透全行业。行业正从“技术可行”迈向“商业繁荣”的新阶段，以智能体为产品形态、生产力工具为发展目标，继续迈向大规模赋能脑力劳动、重构知识工作生产力的新阶段。在此背景下，本基金围绕三条主线配置：围绕海内外人工智能产业迭代结构化需求布局的AI科技和能源安全主线；围绕创新药、AI+医疗产业变化布局的生物医药主线；围绕休闲出游等服务型消费复苏、商业航天等前沿技术阶段性布局。考虑到宏观环境和资本市场现状，本基金在二季度保持仓位稳定，提升了AI产业、生物医药等相关配置比例。

回顾二季度，国内宏观经济延续温和修复态势，生产端保持稳定，但受制于终端需求扩张动能不足，内需相对疲弱，经济动能呈现“外强内偏弱”特征，复苏节奏有所放缓。政策层面延续稳增长基调，流动性维持合理宽松，重心持续向经济结构优化与科技创新引领倾斜，而非通过大规模需求侧刺激推动规模扩张。　　二季度市场在AI产业链高景气的驱动下震荡上行，上证综指上涨5.20%，沪深300上涨11.90%，创业板指上涨36.35%，科创50则大涨75.74%领涨全市场。市场分化显著，受益于AI基础设施建设的加速推进，电子与通信板块作为算力底层硬件与网络支撑的核心方向持续走强；另一方面，红利资源板块震荡整理，地产链、消费相关板块受制于基本面修复迟缓，累计跌幅明显。　　目前市场在AI的宏大叙事下，结构性行情被演绎到了极致，目前部分资产的定价已经反应较高的远期假设，绝大部分的投资者以及绝大部分资金都集中于此，未来的回报严重依赖远期叙事的兑现，低于预期的概率在提升。与此同时，一些短期基本面承压，但长期竞争力稳定的公司，价格已反映较多悲观预期。我们希望多用第二层思维去做投资，在当前时点，更愿意从一些便宜的资产中寻找机会。

2026年二季度，国内权益市场呈现显著的结构性分化特征。一方面，以科创50指数和创业板指为代表的成长风格资产表现强势，单季度分别录得75.74%和36.35%的涨幅，显著跑赢沪深300指数。这主要源于人工智能产业资本开支的快速扩张，产业链短期供给瓶颈凸显，驱动相关产品量价齐升；同时产业辐射面较广，泛制造业领域受益尤为显著。另一方面，占经济体量比重较高的传统经济板块当季表现低迷。从行业指数看，食品饮料、银行、医药生物、汽车等申万一级行业（代表传统经济板块）二季度分别下跌17.32%、9.08%、9.45%和12.24%，与成长风格资产走势形成鲜明对比。究其原因，一方面受国内经济复苏动能偏弱影响，另一方面，市场对短期收益的追逐及高度乐观的一致预期，驱动流动性持续从传统板块向成长板块迁移。　　组合管理层面，整体配置偏向低估值及传统经济板块，二季度相对沪深300指数有所跑输。但站在当前时点，上述资产股息率与估值普遍处于历史极低分位，基本面经营趋势相对稳健，甚至不乏结构性亮点，而市场预期已极度悲观；这种基本面与预期之间的背离，或已孕育未来估值修复的潜在机会。此外，组合中亦有少量持仓布局于人工智能相关产业链，二季度对组合业绩形成正向贡献。

今年二季度，本基金跑赢本基金业绩比较基准，也跑赢大部分的全市场宽基指数。在我们构建成长投资组合的时候，我们会坚守公司业绩增长带来的市值增长潜力，重视这种增长趋势背后的逻辑和必然性。出海以及创新是目前推动A股上市公司业绩增长的两种主要推动力。人民币升值带来的汇兑损失是今年一季度影响出海业绩的重要因素。其实人民币升值对出海业绩的影响不仅仅在汇兑损失。汇兑损失对企业的影响，主要集中在资产端。汇率升值还会影响企业的收入端，例如影响收入增速，影响毛利率。汇兑损失的影响不具有累积效应；而对收入端的影响具有累积效应。我们更关心的是人民币升值对于收入端的影响。我们对持仓公司的一季报进行了分析，发现相关公司收入端基本不受人民币升值的影响，主要得益于四个方面之一，或综合的作用：1、毛利率较高；2、有相当部分成本用美元支付；3、毛利率处于提升的过程中；4、能提价转嫁升值的影响。在我们持仓的股票之中，跟科技相关的公司涨幅显著大于平均水平，但是这并不意味着传统的制造业没有机会。还是我们年初的判断，只要在创新和出海上的任一方面或者两方面都表现优秀，利润自然会增长，这个终将推动市值增长。无论跟科技的关系是否紧密，我们选择持仓公司的时候，对于其未来的成长空间是有门槛要求的。当科技相关股票大幅上涨而其他股票下跌后，其他股票未来的上涨空间就会相对变大。这个也是下半年市场机会的一方面。另一方面，AI是贯穿未来几年的机会，当然，并不是说这个过程中只涨不跌。从产业上看，AI会经历短期需求急剧拉动带来算力硬件价格上涨，而后硬件价格下降带来下游AI应用的爆发，AI应用爆发后，各个行业会涌现各种新的商业模式。目前仅仅处于硬件价格上涨的阶段。我们相信，中国企业在AI应用时代，将在各个产业链承担更加重要的角色，带来更多的投资机会。

一季度市场延续去年四季度以来的震荡格局。1-2月份，受人工智能在生产领域应用加速驱动，算力需求爆发式增长，叠加相关环节产能瓶颈带来的涨价预期，TMT板块表现活跃，成为市场资金主要配置方向。3月以来，随着美伊冲突爆发并超预期持续，叠加霍尔木兹海峡封锁风险，市场交易逻辑转向滞胀预期，能源、资源类资产表现突出；同时，避险情绪升温带动高股息资产取得阶段性超额收益。　　组合运作层面，整体持仓结构保持相对稳定。行业配置上，保险板块阶段性跑输宽基指数，主要受市场资金结构切换及风险偏好回落影响；但中长期看，该行业将持续受益于利差修复及居民储蓄迁移趋势，当前估值仍处于合理偏低水平，具备提供稳健超额回报的潜力。风格维度，组合偏大盘蓝筹的配置特征在本季度面临一定压力——表征市值分层的主要宽基指数中，沪深300下跌3.89%，而中证500、中证1000分别上涨2.03%和0.32%，中小盘风格显著占优，主因经济弱复苏背景下大盘蓝筹盈利修复尚不显著。此外，组合持有的部分资源及化工类资产受益于油价上涨，对本季度业绩形成正贡献。

2026年一季度，我国国内经济实现“开门红”，GDP同比增长5.0%，环比增长1.3%，整体超市场预期，运行呈现“稳中有进、质效提升”的鲜明特征。在生产端，新质生产力提速领跑，工业支撑作用突出。规模以上工业增加值增长6.1%，其中高技术制造业增速达12.5%，装备制造业增长8.9%，显著快于整体工业，新质生产力动能加速释放。服务业回暖明显，对经济增长贡献率超55%，信息传输、软件和信息技术等现代服务业增速领跑。在需求侧，投资结构优化，消费动能企稳，外贸韧性凸显。固定资产投资（不含农户）同比增长1.7%，基建投资同比增长8.9%，高技术产业投资增长7.4%，平缓了房地产调整压力。社会消费品零售总额稳步修复，电子产品、家电等升级类商品消费增速分别达10.7%、8.4%，线下消费支付金额同比增长3.4%。进出口总额同比增长15.0%，“一带一路”沿线国家进出口数据突出。值得注意的是，从全球范围看，美以伊冲突升级显著提升了全球经济发展的不确定性，油价中枢提升也压缩了全球货币政策空间。对我国经济而言呈现短期承压、长期趋稳的格局。地缘政治风险外溢，冲击全球能源与供应链体系。国际油价与航运价格上行，可能加大我国输入性通胀压力，推高工业企业成本。中东地缘裂痕导致区域需求疲软，对我国传统出口形成短期扰动。同时，全球避险情绪升温，引发金融市场波动，资本流动的不确定性增加。然而，我国基本面稳健，具备强大的缓冲机制。能源结构转型与战略储备有效对冲了油价风险；制造业优势体现的出口韧性抵消部分外需压力。长远来看，全球供应链重构反而凸显中国制造的稳定性价值，加速我国构建更安全、更自主的产业链体系。宏观经济和地缘冲突，目前对人工智能产业的快速发展态势影响比较可控。2026年伊始，全球人工智能产业以创新产品为引领，有望逐渐从“基础设施投资期”向“商业化变现期”过渡。在AI产品层面，随着基础大模型通用能力持续突破，AI与人的交互方式正在发生根本性演变。尤其在编程、复杂推理与逻辑规划能力大幅跃升后，AI不再局限于被动响应的对话接口，而是以智能体（Agent）为核心产品形态，进化为可自主理解目标、拆解步骤、执行操作并闭环完成任务的独立生产力单元。正如2025年末对行业趋势的展望，2026年一季度，我们见证了以OpenClaw等产品为代表的AI产品化爆发期，工具操控、流程自动化、跨软件协同能力快速成熟，标志着AI正式从“辅助交互”走向自主执行，开启了Agent大规模赋能脑力劳动、重构知识工作生产力的新阶段。在算力基础设施层面，全球AI投资进入“推理主导、国产崛起”的关键期。随着算力使用场景分化，训练端与推理应用端需求差异凸显：训练端聚焦适配通用算力，支撑基础模型架构的实验需要与能力迭代；推理端则因应用渗透率提升，以降本增量、降低时延为核心，助力AI应用的规模化商业落地。硬件进展上，英伟达Blackwell系列已实现量产，微软、谷歌等大厂自研ASIC芯片大规模部署；国产芯片使用场景持续拓展，并成功适配各类国产模型，从“可用”向“好用、规模化、自主可控”推进。值得关注的是，全球大模型技术持续迭代升级，叠加AI应用场景快速拓展，正在推动算力基础设施向更高密度、规模化集群方向演进，提出体系化创新发展的新需求，包括能耗管控、高效散热、高速互联架构等关键环节等，以支撑大模型产业规模化落地，实现算力性能、能效与可靠性的协同提升。在此背景下，基金将围绕三条主线配置：围绕海内外人工智能产业迭代结构化需求布局的AI科技安全主线；围绕创新药、AI+医疗产业变化布局的生物医药主线；围绕休闲出游等服务型消费复苏、商业航天等前沿技术阶段性布局。考虑到宏观环境和资本市场现状，本基金在一季度保持仓位稳定，以成长投资品种为核心仓位，提升了AI产业、生物医药等相关配置比例。

今年一季度，本基金跑赢本基金基准，也跑赢大部分的宽基指数。2025年年报里面我们提到，目前推动A股上市公司业绩增长的两个主要动力是出海以及创新，今年跟2025年不一样的地方在于出海可能面临人民币升值的削弱，尽管这种削弱是在可接受范围之内的；而人民币升值也会对人民币资产的价格提升起到积极的作用，对于股票资产而言，就是估值的提升。一季度市场冲高回落，除了受到中东地缘政治的影响外，人民币升值对于业绩的影响也是一个重要因素。当大家发现优秀的企业能在人民币汇率升值的基础上，继续保持业绩增长的时候，这种影响会消除。今年的行情可能就是在这种缓慢上升，快速调整的节奏里面展开。当我们把A股放在全球各类弹性资产里面比较的时候，我们会发现A股属于风险相对比较低的弹性资产，即便把贵金属、大宗商品等放在比较的框架中，结论也是一样的。这种资产容易获得资金的流入，容易相比其他资产有相对收益，同时绝对收益上，也有一定的韧性。从我们对持仓公司的跟踪来看，2025年估值提升的贡献是温和的，估值的提升一直都不是我们组合收益的主要来源。我们更希望公司依靠自己的创新，用新产品来推动公司的增长。在我们构建组合的时候，确实更看重这种摆脱环境影响的成长能力。今年，我们依然会坚持从企业自身的竞争力和成长潜力出发，选择优秀的上市公司构建我们的投资组合。

年初以来市场变化很大，1月份春季躁动，市场表现极为强劲，中证500单月上涨了12%，2月份则相对平淡，涨跌幅度不大；3月由于外部环境的不确定性，大幅回调，其中中证500单月回调12%。1季度整体则是小幅上涨。从行业来看，申万公用事业，建筑和化工表现不错，上涨了9%，8%和7%；非银金融，商业贸易和计算机表现最差，下跌了15%，14%和7.6%。市场处于春季攻势后的退潮期，短期不确定性较高，市场从交易地缘不确定性升温开始过渡至交易海外经济“类滞胀”的担忧，需要紧密评估油价新的中枢上升幅度和维持时长。　　本基金在过往中坚持以研究部的模拟组合为蓝本来构建投资组合，坚持行业中性的原则，控制偏离幅度，股票仓位保持在相对高位，坚持执行自下而上精选个股的投资策略成为获取超额收益来源的重要方式。

我们观察到，Wind全A指数自去年Q3大幅上涨以来，其与亚太地区股指（如日经225）相关系数大幅上升（30天滚动相关系数达到过去20年高位），其背后的原因包括：1)回溯数据可知，自关税风波以来，因为出口高景气而内需相对黯淡，出口景气板块+海外定价板块+海外映射板块至少贡献去年Q3以来Wind全A涨幅的7成，权重的此涨彼削进一步增强了全A指数在出口景气度和海外定价资产上的暴露。而亚太地区股指（如日经225）成分权重股主要是出口相关公司，因此二者在分子端的相关性大幅提升。在分母端亦同样受到全球风险偏好和流动性影响; 2)川普交易令全球风险偏好与流动性同步和一致; 3)内需磨底，非海外定价板块缺乏关注度和市场吸引力;4) 被动交易的因子拥挤。　　因此，回溯去年Q3以来的市场走势，用一句笼统的概论概括就是出口景气/海外定价板块跟随海外流动性的估值扩张。一季度及当下，支撑上述相关性的因素未看到逆转。但相关性意味着不只是上行相关，如果油价上行进而引发外需走弱，那么将从分母端（通胀）和分子端（全球衰退）两个维度挤压出口景气/海外定价板块原有的估值扩张逻辑。　　在已经观察到一些边缘资产如日债、数字货币等出现流动性风险征兆时，继续上述“出口景气/海外定价板块估值扩张”交易的风险收益比可能并不合适。我们因此在一季度重点配置了在左侧的内需相关的非海外定价板块。这些资产经历疫情、限制三公消费、房地产负财富效应等冲击，基本面已经在底部，且已经开始自然回升；估值也在历史低位，当A股与亚太地区股指相关系数回落时，将有相对和绝对收益空间。

回顾一季度，在出口的拉动下，国内经济呈现弱复苏的迹象，PMI等先行指标回升至荣枯线上方，原材料价格指数企稳回升。全球地缘冲突升级，油价飙升扰动市场，海外主要经济体增长承压，全球风险资产波动加剧，均在反映战争不确定性带来的影响。一季度市场整体呈现先扬后抑、波动加大、风格快速切换的特征，在“通胀预期抬升+地缘风险上行”的背景下经历由成长主题向“资源/能源+防御”再平衡的阶段性切换。行业层面，得益于美伊冲突导致的能源价格上涨，油气、煤炭、电网设备等板块表现突出；AI、半导体等成长赛道分化，港股科技股调整明显。　　本基金一季度维持了中性的仓位。我们在挖掘战略性投资机会的同时，努力坚持不被短期的市场波动影响，坚守投资理念，杜绝追逐热门板块，注意防范风险。我们仍然选择长期有竞争优势、基本面有支持、业绩能够真正兑现的企业进行投资，同时我们也会密切关注政策走向和AI技术的商业化进程，灵活调整投资策略，把握市场机遇。我们认为，以合理的价格买入优质公司并长期持有是持续获得超额回报的有效途径，希望从最本质的规律出发，在不确定的未来中寻找更确定的机会，继续优化组合，力求赢得长期稳定的回报。我们仍然坚信，要坚持做长期正确的事情，才能经过时间的考验获得好的结果。