南方新兴消费增长股票（LOF）A(160127) - 基金投资策略和运作

四季度市场整体高位震荡，沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为-0.23%、0.72%、0.27%和-1.08%。风格方面，价值好于成长，动量弱于反转，小盘好于大盘。行业方面，有色金属、石油石化、通信涨幅居前，分别上涨16.25%、15.31%、13.61%。另一方面，医药生物、房地产、美容护理跌幅靠前，分别-9.25%、-8.88%、-8.84%，食品饮料、汽车等消费板块表现也相对平淡，分别-4.88%、-3.25%。四季度，我们对持仓做了部分调整，降低了互联网和游戏板块仓位，增加了出口方向的配置。我们认为出口欧美高端市场是比较好的细分方向。需求侧，与卷效率、卷价格的传统出口不同，其主要目标用户是欧美市场的中产家庭，更容易形成产品溢价，从而实现更优、甚至超预期的净利率表现。供给侧，高端出口的竞争格局也相对更优，对手主要是老牌外资企业，优秀中国企业正在产品力上进行赶超，持续提升高端市场份额。而且，今年复杂多变的贸易环境更像一次压力测试，帮助我们筛选出了一批产品力优秀、议价权较高、经营能力较强的出口企业，例如某全地形车龙头和某高尔夫球车龙头。对于这类企业，当汇率、关税等外部环境出现不利变化的时候，可能正好是较好的加仓节点。

三季度市场大幅上涨。具体来看，沪深300上涨 17.9%，中证500上涨25.31%，中证1000上涨 19.17%，创业板指上涨50.4%。风格方面，成长强于价值，小盘跑赢大盘，动量好于反转。行业层面，多数行业上涨，但涨幅分化明显，通信、电子、电力设备涨幅居前，均上涨超40%；银行、交运、石油石化等行业相对跑输，分别下跌10.19%、上涨0.61%、上涨1.76%。情绪方面，三季度全A日均成交2.1万亿，季度环比上行，投资者风险偏好和市场情绪明显提振。两融方面，两融余额约2.4万亿，较上季度末上行，融资买入占比明显提升。三季度整体随着市场自身上涨叠加我们看好市场后的主动加仓，权益仓位相较于上季度有明显提升，达到九成以上。报告期内我们对持仓个股做了部分调整，整体变化不太大的情况下，降低了汽车和家电板块的配置比例。但同时我们主动增加了AI应用方向的配置，具体体现在我们互联网和游戏板块仓位有所提升。我们认为随着补贴政策的退坡，汽车和家电在四季度和明年一季度整体数据可能走弱，板块性行情缺乏，更多是择股的机会。虽然整体经济并未呈现出全面亮眼，但AI的产业大趋势愈发清晰，因此我们在互联网和游戏这两个AI应用方向上加强了研究和投资。

二季度，A股市场主要宽基指数表现平稳，沪深300指数、上证50指数、中证500指数分别上涨1.3%、1.2%、1.0%，市场波动幅度维持在合理区间。分行业来看，成长与红利表现继续突出，银行、美护、零售分别上涨12.1%、12.4%、11.2%，食品饮料、家电等传统消费板块承压，分别下跌6.2%、5.3%。本季度全球大事频发，中东地缘政治冲突升级、中美关税博弈反复，全球宏观波动加剧。国内层面，GDP增速环比略回落，PPI和CPI低位震荡，经济复苏动能仍待观察，结构性景气成为本季度主要特征。潮玩、美护、黄金珠宝等新消费企业，凭借产品创新展现出稀缺的高成长性，成为市场关注焦点。整个报告期我们分为两个季度对我们的操作进行回顾：2025年一季度整体市场表现较好，原因一方面来自于国内的经济数据在去年四季度后有所企稳，一方面源于deepseek春节出圈后引领了整体中国资产的情绪提升。我们整体的持仓变化不大，仍然维持了港股互联网、新消费、家电、汽车的超配。只是在个股中，伴随市场对于AI和机器人过快提升的乐观情绪，将一些由于主题概念快速超涨的持仓做了一些减持。在这个季度，我们整体调低了我们的权益仓位，降低到我们历史的权益持仓比例的下沿。这主要是由于站在三月底这个时间点，市场的情绪明显仍在持续拔高，但我们认为市场可能在之后会面临着外部和内部的双重考验。一方面是去年9月底出台的一系列内需托底政策的效应在逐渐降温，另一方面是四月美国将宣布对外的关税举措。这都促使我们先降低仓位做好观察再伺机行动。二季度整体外部的扰动如预期一般较多，关税预期反复，全球动荡继续加剧。我们在一季度末降低仓位后，整体二季度保持“多看少动”的思路。四月份市场处于剧烈波动中，同时恰逢年报一季报的关键窗口，我们少量的个股调整主要发生在这个时间阶段。波动能给我们提供较好的买入价格，年报一季报的披露也能帮助我们针对今年有个相对更明确的经营展望。所以在主要的持仓中，管理人进一步降低了白酒的占比，增加了全球化黑电资产的配置。在汽车中也继续下降了零部件的配置。

2025年一季度整体市场表现较好，原因一方面来自于国内的经济数据在去年四季度后有所企稳，一方面源于deepseek春节出圈后引领了整体中国资产的情绪提升。我们整体的持仓变化不大，仍然维持了港股互联网、新消费、家电、汽车的超配。只是在个股中，伴随市场对于AI和机器人过快提升的乐观情绪，将一些由于主题概念快速超涨的持仓做了一些减持。在这个季度，我们整体调低了我们的权益仓位，降低到我们历史的权益持仓比例的下沿。这主要是由于站在三月底这个时间点，市场的情绪明显仍在持续拔高，但我们认为市场可能在之后会面临着外部和内部的双重考验。一方面是去年9月底出台的一系列内需托底政策的效应在逐渐降温，另一方面是四月美国将宣布对外的关税举措。这都促使我们先降低仓位做好观察再伺机行动。另外临近年报和一季报的发布季，我们也高度关注自身持仓的企业在愈发波动的市场中，是否仍然保持韧性。这将为我们后续加仓提供方向。

回看2023年的基金季报，其中有几个关键词：出海、全球化、超配汽车、增配家电、加仓农业。一年过去，回头检验自己当时的判断和后续的对应运作。我们确实一直看好出海，并把其作为最核心的机会方向寻找标的，也在基金中做了明显的超配。从行业配置的角度，2024年基金全年超配汽车、家电并获得了明显的超额收益。而对于农业的判断在一季度做了修正并也在基金中做了对应的减仓，管理人也在一季度基金季报中做了相应的解释。三季度后基金持续加仓了港股互联网方向，同时全年持续降低食品饮料行业配置，认为资产比较后港股互联网具备更强的现金流、更好的竞争格局、更好的企业治理。我们全年仍然维持着相对偏低的换手率以及中性的权益仓位。先求稳，后求胜。求稳在于在稳定格局和成熟阶段的公司中寻找低估的机会，求胜在于寻找中期产业趋势下的具备时代脉络的方向。

整体三季度市场经历了较大的波动，主要源于九月下旬一系列政策的公布使得投资者信心得到一定提振。我们复盘中报A股的整体情况，整体来说当前经济基本面仍有压力，因此政策的量级以及出台的时间成为扭转的核心条件。管理人在本报告期适当平衡了内需和外需的仓位结构，顺周期标的在下跌较多之后性价比开始提升，其中我们认为港股互联网的投资价值在当前好于其它顺周期资产，因此主要加仓了该方向。相应地，我们减仓了我们持仓中一些海外占比超过50%的标的，原因在于该方向年初迄今交易愈发拥挤，尽管企业的基本面变化并不大，但相对优势有所减弱。同时我们通过多次季报再次审视我们持仓的公司并复盘了基本面的兑现程度，出于对新能源重卡发展的长期判断我减仓了对应企业，同时加仓了更具全球竞争力且相对竞争优势更强的汽车零部件公司。纵然市场情绪在短期有快速回温，但我们仍然保持理性，经济转型期的各种困难非短期可以迅速解决，我们保持中性略高的仓位以及相对年初更加均衡的结构，应对各种潜在的场景。

2024年开年迄今市场整体呈现出低风险偏好的特征，顺周期资产承压，红利和低估值资产相对收益明显。这一表现的核心原因在于国内经济步入关键转型期，而海外今年处于美国大选的焦灼时刻，外部宏观的不确定性大幅提升，投资者呈现普遍避险心态。报告期内本基金主要在行业配置上做了变化和切换。整体而言减少了白酒、养殖的配置，增加了白电、优质出海类资产的仓位。具体来说，我们减仓了去年下半年加仓的养殖板块，认为整体行业的周期节奏逊于我们预期，产能去化幅度不足够支撑一轮明显的上行周期，叠加观察到基金四季报中投资者出现明显抢跑现象，管理人认为预期收益率有所下降，提前兑现。同时我们减仓了我们前期持有较长时间的速冻品龙头，我们认为企业的管理层仍然优秀，但对于企业盈余管理以及资金分配的方式愈加不认同，这影响了我们持仓的信心。本报告期我们仍然延续选择了现金流优良，竞争格局稳定的企业，但从资产比较上减仓了一些白酒至其它标的。我们观察到白酒批价仍然处于非常不稳定的状态，行业对于增长的需求和量价之间的矛盾仍需解决。从加仓方面，我们大幅加仓了商用车板块和白电板块。从去年开始我们对于重点观察企业的现金流情况进行了进一步的梳理，观察到商用车和白电的龙头都呈现出愈来愈好的现金流状况。由于两个板块国内都已经进入相对成熟的周期，龙头企业资本开支明显下降，企业竞争意愿变弱。比较一致的是，由于制造能力已经在国内被充分检验，商用车和白电在海外具备强性价比优势，但其成长阶段仍然处于中早期，仍然具备空间。总的来说，尽管内需消费升级趋势仍然可能继续延迟，我们对于整体权益不悲观。我们能看到许多企业的现金流情况明显好转，更加聚焦主业全球化的路径也更为清晰。从权益市场来看我们的投资机会仍然丰富。

一季度市场经历了一月份的大幅杀跌以及后续的转暖回升，波动较大。管理人本期的操作基本不依赖于短期对市场波动的变化应对，对于国内外的宏观环境判断也没有明显变化。报告期内的操作主要在细分板块和个股上，从板块而言减仓了养殖板块，同时加仓了白电板块。从个股层面，本报告期主要减仓了速冻品龙头，增加了商用车的配置。新的一年虽然市场风云变幻，但宏观经济和去年下半年的预期差异并不大。国内经济仍然处于缓步复苏态势，价格偏弱，量能仍存。海外经济韧性较强包括美国地产等核心数据超预期，也带动国内的出口数据走强。国内整体的商务消费仍然维持去年整体偏弱的局面，但居民的消费热度不减，疫后更是表现出旺季集中爆发的特征，春节消费数据喜人。我们减仓了去年下半年加仓的养殖板块，认为整体行业的周期节奏逊于我们预期，产能去化幅度不足够支撑一轮明显的上行周期，叠加观察到基金四季报中投资者出现明显抢跑现象，管理人认为预期收益率有所下降，提前兑现。同时我们减仓了我们前期持有较长时间的速冻品龙头，我们认为企业的管理层仍然优秀，但对于企业盈余管理以及资金分配的方式愈加不认同，这影响了我们持仓的信心。同时我们大幅加仓了商用车板块和白电板块。从去年开始我们对于重点观察企业的现金流情况进行了进一步的梳理，观察到商用车和白电的龙头都呈现出愈来愈好的现金流状况。由于两个板块国内都已经进入相对成熟的周期，龙头企业资本开支明显下降，企业竞争意愿变弱。比较一致的是，由于制造能力已经在国内被充分检验，商用车和白电在海外具备强性价比优势，但其成长阶段仍然处于中早期，仍然具备空间。总的来说，尽管内需消费升级趋势仍然可能继续延迟，我们对于整体权益不悲观。我们能看到许多企业的现金流情况明显好转，全球化的路径也更为清晰，投资机会仍然丰富。

2023年回顾，以春节结束作为临界点，市场经历了情绪的过热和快速回落。这使得纵然经济全年来看仍然完成了GDP目标，但A股市场表现差强人意。整个全年来看，国内地产压力在我们的预期内但幅度和速度略超预期。尽管如此，令人欣喜的是2023年我们看到国内企业全球化拓展的速度更加乐观，制造端的出海竞争力已经比较突出，品牌出海也有所表现。回顾我们全年的运作，管理人在2023年做了如下的动作：1）平衡行业配置，更加均衡，降低对单一行业的过度暴露。2）维持中偏低换手率，保持投资风格的整体稳定。3）维持汽车行业的超配，增加了家电、农业行业的配置。降低单一行业过度暴露的原因在于每个行业目前都有自己的风险项，无论是国内地产压力还是出海的贸易摩擦风险，都不是完全可以规避。维持相对低的换手率在于优质标的本身稀缺，主题类趋势类投资本身也不是我们所擅长。在行业配置上，家电行业我们全年持续加仓，我们看好其稳定的供给格局能带来强大的现金流，同时赞许头部企业高度关注股东回报的价值取向。整体来说我们保持中性略偏高的仓位，在市场已经有明显风险释放的背景下我们保持对权益整体的看好，认为机会大于风险。

三季度整体消费行业表现略好于整体市场，内地消费指数下跌接近2%，好于wind全A表现，但由于整体市场表现不佳均未有很好的正收益。今年一二季度由于消费场景的放开，回补现象较为明显，消费整体体现出“量升价跌”的情况。三季度回补逐步趋弱，量逐步恢复正常，价格仍然趋于平稳，使得整体看起来三季度是一个有些平淡的季度。在平淡中我们也能从一些微观指标中看到消费力可能在缓步改善，比如国内的贷款早偿率三季度有明显的下降，比如十一的人均消费金额恢复度有明显的提升。我们认为整体消费仍在缓步恢复的通道中。从运作上来看，我们在三季度继续在我们看好的白酒和汽车零部件方向做了进一步布局，进一步聚焦在我们认为有相对收益的细分板块。针对白酒，我们认为行业整体的收入增长空间以及利润弹性都已变弱，部分上市公司作为强品牌、强运营的优势企业仍有几年集中度提升的甜蜜期，择股的重要性在明显变强，分化会继续加大。对于我们一直看好的汽车零部件行业而言，它的成长阶段会早于白酒，也早于大部分行业。中期维度，中国汽车零部件有望迎来产业趋势的强势周期，在国产化、全球化的大趋势下充分受益。但整体来说我们大部分的配置仍然稳定。我们仍然将80%的仓位配置在那些长期的“不变”中，20%的仓位配置在那些中期的“变”中。站在这个时间点上，中期的“变”有经济的复苏速度、消费品新爆品的推出、企业激励下的动力释放、地产恢复的弹性空间。我们将积极关注这样的变化，并反复考核“不变“的确定性。非常感谢持有人的陪伴。

2023年上半年消费经历了一轮波折，市场预期在乐观和悲观中波动。总的来说消费场景的恢复非常顺利，消费力的恢复有所滞后。在半年度末回顾来看，消费可以说弹性不足，韧性仍强。至于报告期的操作，我们分季度来看：一季度的操作主要是管理人降低了乳制品龙头权重并继续增加了餐饮供应链龙头的权重。同时在我们一直看好的白酒行业中置换了区域酒标的的选择，认为在反复评判和调研中感受到势能出现一定的分化。同时降低了医美龙头的权重，小幅增加了肿瘤早筛龙头的权重，核心在于后者的长期的成长空间具备更高的赔率。二季度的操作：我们减仓了地产强相关的产业链。当时买的时候是出于估值的角度来看非常便宜，但站在当前地产的基本面远不算好还有进一步探底的迹象。管理人认为可以兑现收益。另一个变化是减仓免税龙头，核心原因在于其经营的变量实在太大，比过去都要大，涉及到汇率、海外分流、渠道价差、消费力、品牌策略、海南封关，经营的不确定性是在明显提升的。回顾看好的方向，二季度主要加了汽车，主要是经营大排量摩托和海外四轮车的龙头企业，以及重点布局的特斯拉产业链。本身这些企业就是我们从企业质地和长期空间上非常看好的，前期有持仓但未明显加仓的原因在于它们的增量需求都来自于海外。而今年年初对美国的需求确实不太好判断，目前来看韧性较足，且可以看到美国的地产新房和二手的数据都企稳且还略有反弹迹象，使得我们对于海外需求的阶段性担忧搁置。我们一直保持着对汽车零部件和白酒的超配，整体来说我们大部分的配置仍然稳定。我们仍然将80%的仓位配置在那些长期的“不变”中，20%的仓位配置在那些中期的“变”中。站在这个时间点上，中期的“变”有经济的复苏速度、消费品新爆品的推出、企业激励下的动力释放、地产恢复的弹性空间，这和我们一季度的观点一致。但作为管理人来说，80%的“不变”是指我们仍然核心配置在竞争力稳定的企业和方向上，但不代表我们的换手率会保持较低或者进一步下降。其实复盘过往，我们会发现2017-2020年A股行业轮动的速度较慢，2020年之后不断在加快，这使得行业之间的年度收益率总是拉开较大差距。我们后期可能会适当提高我们的换手率，也是因此原因。

一季度消费整体跑平，在横向比较来看整个板块表现相对平淡。而以时间轴来看，基本以春节为分界线，有一定的震荡波动。总体来说，乐观地来看一季度经济和消费都处于复苏的通道中，其中大众类的出行、餐饮等消费恢复速度尤其快。当然整体消费恢复的速度和结构仍有一些疑虑的点，包括表征整体商务活动需求的消费整体恢复有所滞后，且一季度来看消费整体升级的趋势仍不明显。总结来说：2023年一季度消费场景型的恢复已经基本到位，购买力的恢复仍在路上。我们对于整体经济恢复的态势保持中性偏积极的态度。在本报告期，管理人降低了乳制品龙头权重并继续增加了餐饮供应链龙头的权重。同时在我们一直看好的白酒行业中置换了区域酒标的的选择，认为在反复评判和调研中感受到势能出现一定的分化。同时降低了医美龙头的权重，小幅增加了肿瘤早筛龙头的权重，核心在于后者的长期的成长空间具备更高的赔率。如同上一份季报所言，我们仍然保持对整车的低配和对零部件的小幅超配。同时在整体消费恢复成本下降的背景下大众品我们一季度也增加了配置。但整体来说我们大部分的配置仍然稳定。我们仍然将80%的仓位配置在那些长期的“不变”中，20%的仓位配置在那些中期的“变”中。站在这个时间点上，中期的“变”有经济的复苏速度、消费品新爆品的推出、企业激励下的动力释放、地产恢复的弹性空间，这都是我们后续每个季度核心观察的变量。