中邮核心优势灵活配置混合A(590003) - 基金投资策略和运作

回顾2025年，A股市场呈现出典型的结构性牛市特征。在全球流动性边际宽松的大背景下，权益市场整体呈现出了风险偏好抬升的趋势，全年各大宽基指数均录得了显著的正收益。　　结构上来看，一方面，以人工智能为代表的新兴科技方向依旧保持了较高的资本开支强度，带动相关产业链取得了显著的超额收益，此外，商业航天、固态电池、人形机器人等新科技方向也热点频现；另一方面，在供给端长期受限、需求端结构性上行、同时受到货币属性驱动等多重利好下，以有色金属为代表的资源品板块也同样表现亮眼。总结而言，在流动性宽松的大背景下，A股市场“科技+资源”的双主线结构性牛市特征显著。　　对于本产品而言，我们全年坚持以有色金属行业为主力持仓方向，期间主要根据不同子版块和个股的景气度变化以及估值情况等，进行了部分轮动。

回顾2025年第三季度，A股市场呈现了单边上涨行情。结构上来看，在市场风险偏好持续提升的情况下，具备较大估值弹性的泛成长方向呈现出了普涨的状态，而防御属性较强的红利方向则受到了较大压制；另外，在“反内卷”政策提出后，部分自身供需结构较好的顺周期行业也出现了底部反转的迹象。　　对于我们长期重点看好的资源品方向来说，在美联储降息催化以及部分品种海外供给干扰频发的情况下，在25Q3也表现出了较大的向上弹性。　　产品操作层面，我们依旧以有色金属方向作为底仓品种。另外，在美联储开启降息叠加国内“反内卷”政策持续推进的情况下，我们认为部分基本面有望中长期改善、同时估值水平仍旧处于历史偏低位置的顺周期标的已开始具备较好的投资价值，本季度在该方向上有所加仓。

回顾2025年上半年，A股市场呈现整体震荡偏强、结构上成长主题占优的格局。我们认为主要原因为，去年“924”政策转向以来，国内市场一直维持风险偏好系统性提升、但实体经济复苏节奏较慢的宏观环境，较为利好具备估值弹性的方向。　　具体来看，一季度在国内大语言模型、人形机器人等领域纷纷出现重要突破的情况下，上述两个方向为代表的科技成长板块出现了较为明显的结构性行情；随后在4月份美国主动挑起“关税战”的情况下，市场风险偏好短期回落后快速修复，结构上来看，军工、稀土、黄金等具备对冲海外风险价值的方向在二季度超额收益明显。另外，以银行为代表的大金融板块，在自身估值水平具备较大优势、且A股市场整体流动性较为充裕的背景下，以出现了较为持续的上涨行情。　　对于我们重点布局的资源品方向来说，我们坚持以长期供需格局较好的工业金属为底仓，在二季度海外风险冲击的情况下，择机增配了贵金属方向。

回顾2025年第一季度，A股市场结构性分化明显，以北交所、科创板以及中证2000等为代表的小盘成长风格表现显著占优，而中证红利、沪深300、上证50等大盘蓝筹风格则录得了负收益。从自上而下的角度出发，我们认为自去年“924”政策转向以来，股票市场流动性充足、风险偏好逐级抬升，但高频经济数据仍未看到持续性好转的情况下，宏观环境确实更加利好估值弹性较大的小盘成长股；中观角度来看，随着年初以来国产AI大模型以及人形机器人领域的持续进展，市场投资主线也较为明确的集中在上述方向中，可以说25Q1的股票市场走势是宏观背景和产业基本面变化共同催生的结果。　　对于我们长期看好的资源品方向来说，我们重点布局的有色金属方向一季度也取得了一定的正收益，商品价格持续的强势表现正在不断验证我们对于实物资产相对信用资产长期升值的判断。站在当前时点来看，我们认为A股相关标的按照较为保守的价格预期测算，估值水平仍处于偏低水平，因此仍适合作为底仓长期持有。　　另外，部分盈利能力稳定、股息率仍具备较高吸引力、但由于市场风格因素导致短期超跌的核心红利标的，我们认为也再次出现了性价比较高的布局窗口。　　展望后市，我们将坚持以资源品核心标的为底仓，并持续动态评估科技、红利、顺周期等方向的景气度和估值变化情况，以争收获更好的收益率。

回顾2024年，A股市场经历了数次大幅波动：24年初至春节前，在基本面、交易面等多种因素交织下，微盘股短期大幅杀跌、带动市场整体出现了深度回调；随后在部分自上而下托底政策的支撑下，市场情绪逐步企稳，大盘出现了短期快速反弹；进入到5月份之后，由于国内宏观经济压力进一步加大，大盘再次出现了连续数月的持续下跌；而随着9月下旬一系列刺激经济和呵护市场的政策出台，大盘出现了历史级别的短期大幅上涨行情，各大指数最终全面收涨。　　结构上来看，全年维度，由于国内宏观经济压力较大、大部分主流赛道的基本面缺乏亮点，商业模式稳定、能够稳健为股东提供股息回报的红利风格跑赢市场，特别是在前三季度市场整体压力较大的过程中，红利风格取得了显著的超额收益；另外，在人工智能、智能机器人等新科技浪潮的推动下，泛科技领域的相关子板块也录得了不错的涨幅。　　对于本产品而言，我们持续看好大宗商品在供给刚性和新科技领域对需求端结构性拉动的情况下，存在长期投资价值，并持续以该方向作为底仓。另外，考虑到9月份之后国内政策态度的转向，我们认为宏观经济有望逐步筑底回升，因此增配了部分估值较低且自身存在较好阿尔法逻辑的顺周期个股。

回顾2024年第三季度，大盘先是持续阴跌几乎整整一个季度，在季度末突然以历史罕见的方式快速拉升，特别是前期跌幅较大的创业板、科创板等用短短一周的时间便迅速录得了可观的ytd收益。　　回归到基本面来看，我们认为大盘的反弹是有迹可循的：先是9月19日美联储议息会议降息50bp，对应全球定价的大宗商品（包括相关股票）率先企稳反弹，且由于汇率压力的缓解，国内政策空间也被打开；随后便是9月最后一周，国内政策大幅转向，市场信心开始快速修复。　　尽管我们可以在9月中下旬较为明确的判断大盘将企稳反弹，但指数上涨之迅速、交易量提升之大，还是显著超出了我们的预期。这背后可能有居民资产负债表修复诉求较强、全社会信息传播效率的进步、A股市场自身估值水平足够低、海外国内政策转向在时间点上足够近等诸多原因，三季度末以来大盘的走势值得现在及未来反复的研究和复盘。　　对于本产品而言，我们中长期的观点保持稳定，持续看好上游资源品在供给刚性、需求弹性、货币敏感性的背景下，具备长期超额收益的基础，也依旧是我们重点配置的方向。短期而言，由于前期资源、红利等方向累积了较多的相对收益，在短期以券商、科创等进攻方向为主的市场中，出现了较为明显的负超额收益。尽管短期在风格上较为逆风，但我们认为货币财政政策的转向最终会落实到实物需求的提升，实物资源方向仍旧能看到不错的胜率。后续我们将密切跟踪政策实际的落地效果，来决定中期维度上的战术思路。

回顾2024上半年，大盘整体走势偏弱、且波动幅度较大。年初至春节前后，在国内宏观数据偏弱、美联储降息预期走弱、以及二级市场自身部分技术性问题的共同作用下，大盘短期快速杀跌、特别是部分中小市值标的跌幅较大；春节之后至五月中旬，随着国内工业品旺季到来以及自上而下呵护市场政策的陆续推出，大盘开始企稳反弹；五月下旬之后，由于市场短期过于乐观的预期再次被逐步证伪、以及海外较为混乱的局势，市场风险偏好再次回落，大盘指数再次下跌。　　结构上来看，以银行、能源（电力、动力煤、原油等）、交运（港口、高速、海运等）等为代表的红利板块超额收益明显，资源品方向（贵金属、工业金属、焦煤、部分化工品等）以及具备产业趋势的成长方向（人工智能、低空经济、智能驾驶、果链等）则分别阶段性具备较大的弹性。　　对于本产品而言，我们长期看好上游资源品价值重估的战略方向没有改变，依旧选择以有色金属、煤炭等核心资源品方向构建组合的底仓，同时结合不同品种中短期的基本面变化以及市场风险偏好波动等因素，对不同子行业的短期配置比例进行一定调整。

回顾2024年第一季度，大盘经历了少有的季度内双向大幅波动行情。先是24年春节之前，在基本面、交易面等多重利空交织下，微盘风格大幅杀跌、带动大盘整体在历史低位的情况下进一步超预期下跌，在此过程中，以煤炭、电力、大型银行等为代表的低波红利风格在避险需求下出现了显著的短期超额收益；春节之后，随着各类自上而下利好政策的出台，以及市场对于宏观经济悲观预期给予了极为充分的定价，大盘开始企稳反弹，特别是一季度末随着美联储货币政策转鸽的迹象愈发明确，大盘整体风险偏好持续提升，期间低波红利风格的超额收益开始回吐，而低空经济、人工智能、国产智能汽车等成长板块机会此起彼伏，另外，对美元货币政策敏感的金、铜、油等大宗商品也表现出了较好的向上弹性。　　对于本产品而言，我们中长期的观点保持稳定，持续看好上游资源品在供给刚性、需求弹性、货币敏感性的背景下，具备长期超额收益的基础。具体到24年一季度的情况来看，我们认为市场短期的变化主要来自于美联储货币政策边际转向的置信度逐步增强，带来货币属性较强的贵金属、铜等方向具备更好的短期超额收益弹性，因此本季度对该方向进行了进一步加仓。　　过去一个季度市场较为极端的走势，以及指数背后投资者风险偏好的大幅波动导致的市场风格的快速摇摆，虽然客观上提高了我们的组合管理难度，但也是难得的学习和成长机会，进一步加深了我们对中短期市场预期变化以及相关应对措施的理解。后续，我们在长期战略持续聚焦上游资源品方向的情况下，也会着重关注中短期市场主要矛盾的变化，以及对于不同子行业短期走势的影响，争取进一步做好对回撤控制和收益弹性的兼顾。

回顾2023年，A股市场整体呈现熊市氛围，特别是23年下半年，指数层面的单边下跌导致投资者信心和风险偏好的不断降低，但其中结构性的机会又此起彼伏。首先，在全球人工智能领域实现实质性突破的背景下，A股相关板块尽管股价波动较大、但全年来看仍然取得了不错的正向回报；第二，在美联储货币政策表态逐渐出现转向的背景下，美债在23年下半年逐步走弱，叠加上游资源供给端的长期约束，对应贵金属、煤炭、油气为代表的大宗商品方向，全年取得了较为显著的超额收益，特别是具备稳健高分红特征的煤炭行业，在23年下半年录得了不错的绝对收益，在市场整体单边下跌的背景下殊为难得；第三，微盘风格相对大盘长期占优的特征被越来越多的投资者发掘和认可，在市场整体疲弱的情况下，量化等灵活资金“抱团”微盘股的情况愈演愈烈（24年初以较为惨烈的方式快速出清了此类“抱团”资金）。从本基金的运作情况来看，正如在之前的定期报告中多次阐述的情况，我们持续看好大宗商品在供给强约束背景下的中长期投资机会，并以有色金属、煤炭等核心资源品板块构建组合底仓。具体到操作层面来看，23年一季度，在市场对于国内经济疫后修复和美联储货币政策转向预期均较为强烈的背景下，我们重点配置了贵金属和锑、钼、锡等小金属板块，同时基于对货币环境的判断，配置了氢能、钠电等长久期资产；23年二季度到三季度初，由于市场对于国内经济信心开始走弱以及美联储货币政策转向预期迟迟未得到兑现，市场整体走势较为混乱，在此过程中，我们选择以长期的确定性应对短期的波动，因此开始重点配置我们长期最为看好的铜资源板块，并保留了部分贵金属和小金属仓位；23年三季度末到四季度，市场逐步认可“高质量”发展背景下、能够提供当期稳健现金流回报的公司的稀缺性，并开始对“确定性”给予溢价，我们也顺势加仓了以煤炭为代表的低估值、高分红资产。整体来看，我们认为在康波萧条期，上游资源品具备供给刚性、需求弹性、货币敏感性的特征，相关标的有望长期取得超额收益的逻辑正在逐步被市场认可，宏观经济和股票市场的实际走势整体符合我们的判断。但具体到选股和择时的细节上，我们仍需不断学习和进步，典型如23Q4，我们仍以较为传统的远期商品价格beta逻辑选择了铜资源板块作为最重仓的方向，但实际上在市场对于经济信心严重不足的背景下，当期现金回报的确定性是最为稀缺的，因此煤炭、油气、电力等高分红板块的走势明显更强，尽管我们也对煤炭板块进行了一定配置，不过在仓位占比和选股上仍出现了一定的偏差。未来对于市场中期维度的预期波动以及相关的应对措施，我们仍会进一步加强研究和探索。

3季度，本产品在延续“碳中和”框架下长期看好大宗商品价值重估的判断保持稳定，故整体思路仍然是沿着上游大宗品资源重估的逻辑进行配置，同时，我们基于经典周期轮动的思维方式，争取增加中期维度的胜率，并加强回撤控制。按照我们周期轮动的框架，从自上而下的视角来看，认为兼具金融属性和工业属性的铜等工业金属是年度级别胜率更高的方向；同时通过自下而上对铜矿供需平衡表进行拆分，认为铜的供需拐点大概率在24H2到来，考虑到二级市场交易普遍相对商品市场更加提前，因此我们当前时点开始逐步将铜板块作为首选的配置方向。具体来说，我们从6月开始将部分制造业持仓调仓至工业金属方向，同时在工业金属内部更倾向于规避地产相关度高的品种，而选择与全球需求和货币周期更相关的品种进行配置。8月底到9月初，随着国家自上而下的托底经济、化解地方债务和地产行业系统性风险、提振股市等一系列政策的出台，我们判断政策转向有望加速工业品库存周期拐点的出现，但从政策导向改变到实际高频经济数据的改善需要一定的时间周期，因此我们进一步加仓了铜板块。向未来看，考虑到：1）国内地产竣工数据的下滑风险、2）海外再通涨背景下美元利率或将保持高位，我们认为四季度工业金属板块或将面临一定的回调风险，但对于年度级别工业金属占优的判断我们始终保持稳定。因此短期的潜在回调风险被我们视为进一步加仓的机会，届时我们将再次主动提升相关仓位。更长期的维度来看，战略上我们始终看好供给端强约束下，上游资源板块整体的长期投资价值，延续该方向的长期投资。战术上，我们将遵循自上而下的周期轮动逻辑和自下而上高频数据的跟踪反馈，不断动态评估不同子行业间的胜率和赔率，来达到更好的投资效果。

整体回顾23年上半年，我们认为市场整体存在三条交易线索：1）去年底至今年初，国内宏观经济复苏预期强烈，但经过三四月份传统工业品旺季的经验，以及二季度基数效应等原因，实际的复苏力度较为平滑；2）5月份美联储议息会议之前，市场对于美联储货币政策转向预期强烈，但实际仍维持鹰派；3）以人工智能为代表的新科技领域迎来了产业趋势的快速上行期。综合上述三条线索回看23年上半年市场运行的节奏也较为清晰：1）年初至2月份，国内复苏预期强烈、美联储货币政策转向预期强烈、人工智能产业趋势初显。在此阶段，以钼、锑等小金属为代表的工业品，以黄金为代表的贵金属，以及计算机、传媒等人工智能核心方向均出现了上涨。我们基于中长期资源品价值重估逻辑以及自身能力范围，在此阶段重点配置了小金属和贵金属方向，以及氢能等方向的长久期资产。2）3月份至5月份，国内宏观经济复苏预期逐步走弱，而美联储货币政策转向预期依旧维持，我们逐步减仓了部分小金属标的，并加仓了贵金属板块。3）5月份至6月底，我们认为市场对于国内宏观经济预期已过度悲观，而下半年工业品库存周期拐点有望开始出现，我们逐步开始布局了铜等核心工业品以及部分估值合理的小金属标的。另外，在新科技周期趋势上行、同时工业品库存周期仍处于左侧阶段的情况下，我们择机配置了部分新技术、新材料标的。整体来看，我们在过去“碳中和”框架的基础上，进一步将其和经典周期框架相结合，并进一步扩大自身的能力圈范围，在保持长期战略稳定的情况下，通过选择短期性价比和胜率更好的具体细分方向，争取进一步提升组合收益曲线的稳定性和弹性。

一季度，海外宏观因素主要矛盾继续围绕着美联储加息节奏相关的就业、通胀及金融系统风险展开，国内经济增速预期随着两会的定调基本趋于稳定，这两点奠定了自上而下对基金配置调整的基调，比如三月初加仓的黄金板块。自下而上层面，随着节后线下调研活动的恢复，一些长期重仓板块和个股得以更近距离深入、精准的交流，可以在个股或者择时上面做更细颗粒度的操作，如由于春节期间上下游产业链开工节奏差异导致煤价在二月上中旬疲弱所带来的抄底机会，二月中旬云南来水偏弱和限电逻辑进一步强化带来的电解铝的机会，以及氢能板块中碱性电解槽景气度率先确认对相关个股的拉动，我们也将氢能板块的仓位更向电解水制氢环节偏移。但我们更强调的是组合的长期配置，因此这些细颗粒度的操作边际仓位并不多，短期对净值优化的贡献也有限。