易方达纯债债券A(110037) - 基金投资策略和运作

三季度以来，债市步入逆风阶段，10年国债收益率运行在1.64%到1.90%之间，三季末收于1.86%，较今年二季末上行约21BP，信用债表现更弱，信用利差整体以走阔为主。具体来看，行情可分为三个阶段：第一阶段为7月初至7月中旬，跨季后资金面维持宽松，机构继续挖掘品种利差机会，但收益率整体继续下行动力不足，另外随着股债联动效应逐渐显现，债券收益率小幅上行；第二阶段为7月中旬至8月底，股市连续上涨并突破前期高点，市场风险偏好显著提升，对债券市场构成持续压制，期间尽管经济和金融数据表现平平，但市场对此定价有限，10年期国债活跃券收益率上行明显；第三阶段为9月初至9月底，央行重启买债操作预期不断升温，虽为市场提供一定支撑，但《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》出台，让市场对于潜在赎回压力的担忧情绪逐步发酵，叠加股市情绪依然偏强及“反内卷”政策预期延续，债市整体氛围依旧偏空，10年期国债活跃券收益率突破1.80%关键点位后维持高位震荡。投资操作上，基于对经济基本面、政策面和资金利率走势的判断，组合在报告期内维持了相对灵活的久期操作，杠杆水平偏低以应对规模波动，并积极运用类属配置、个券选择、期限选择等策略获取超额收益。组合持仓债券以投资级信用债为主，并根据信用利差水平以及波段交易需求调整利率债仓位。

2025年上半年债市告别单边收益率下行趋势，整体呈现倒“V”型走势。10年期国债收益率运行在1.60%-1.90%之间，上半年末收于1.65%，较2024年年末小幅下行约3BP。信用债方面，各品种、各期限信用债整体走势基本与利率债一致。具体来看，行情主要分为三个阶段：第一阶段（1月初至3月17日），受海外因素及资金面扰动较为明显，央行释放强烈稳汇率信号，且春节后资金面未如预期转松，科技板块引领权益市场上涨，基本面数据亦有所回暖，利率债调整由短及长，曲线走平并带动信用利差走扩；第二阶段（3月18日-4月7日），资金面转松，叠加4月初美国超预期“对等关税”冲击，债市避险情绪开始发酵，收益率快速下行；第三阶段（4月8日-6月底），债市快速定价关税冲击后转为持续横盘，4月末PMI走弱对债市形成支撑，随后“双降”落地，市场交易出利多出尽逻辑，叠加中美经贸谈判出现积极信号，债市出现一定回调，而进入6月，由于利好因素累积增多，收益率再度下行，但止盈情绪升温及权益市场跷跷板效应制约债市进一步上涨空间。投资操作上，基于对经济基本面、政策面和资金利率走势的判断，组合在报告期内维持了相对灵活的久期操作，杠杆水平略有提升，并积极运用类属配置、个券选择、期限选择等策略获取超额收益。组合持仓债券以投资级信用债为主，并根据信用利差水平以及波段交易需求调整利率债仓位。

一季度债券市场整体走出较为明显的收益率曲线上行及平坦化行情，各品种、各期限债券收益率有所上行，以10年国债为例，收益率运行在1.60%-1.90%之间，一季度末收于1.81%，较去年四季度末上行约14BP，信用债走势整体与利率债相似，信用利差边际小幅压缩。具体来看，行情可分为三个阶段：第一阶段为1月至2月初，1月中旬以来流动性维持紧平衡状态，导致债券长端和短端表现分化，曲线形态大幅平坦化；第二阶段为2月中旬至3月中旬，春节后资金面未如预期转松，同时科技板块引领权益市场上涨叠加基本面数据有所回暖，债券调整由短端到长端且幅度有所加大；第三阶段为3月中下旬至3月末，央行公开市场净投放叠加大型商业银行净融出低位回升，资金价格有所企稳，债券收益率整体小幅波动下行。 投资操作上，基于对经济基本面、政策面和资金利率走势的判断，组合在报告期内维持了相对灵活的久期操作，杠杆水平维持中性偏低，并积极运用类属配置、个券选择、期限选择等策略获取超额收益。组合持仓债券以投资级信用债为主，并根据信用利差水平以及波段交易需求调整利率债仓位。

2024年，我国国内生产总值同比于上一年度增长5%，圆满达成全年经济增长速度目标。在较高基数的背景下，相较于上一年度经济增速仅微降0.2个百分点，这充分彰显出中国经济呈现稳中有进的运行态势。从季度数据维度审视，全年经济整体呈现“U型”走势，第一至第四季度国内生产总值同比增速依次为5.3%、4.7%、4.6%和5.4%。其中，第一季度政策发力前置，经济顺利实现“开门红”；第二、三季度受总需求不足、预期偏弱等因素影响，经济增速有所趋缓；第四季度在2024年9月24日推出的一揽子新政提振下，社会预期显著增强，资本市场与房地产市场活跃度提升，经济明显回暖，增速达到全年峰值。2024年，债券市场迎来一轮强劲的牛市行情。10年期国债收益率从年初的2.56%降至12月末的1.68%，下行幅度达88个基点（BP）。从利率债期限利差层面剖析，不同期限段表现存在差异。国债10年–1年利差呈震荡扩大态势，从年初的40BP左右扩大至年末的60BP左右；而国债30年–10年利差震荡略有收窄，全年基本在10-30BP区间波动。从信用利差角度来看，各个品种基本呈现出1-8月趋势性收窄、9-10月大幅扩大、11-12月在波动中略有下降的特征。 投资操作方面，基于对经济基本面、政策面以及资金利率走势的研判，投资组合在报告期内维持相对灵活的久期与杠杆操作，并积极运用类属配置、个券选择、期限选择等策略获取超额收益。组合持仓债券以投资级信用债为主，并依据信用利差水平以及波段交易需求对利率债仓位进行调整。

三季度债券市场一波三折，10年国债收益率运行在2.04%至2.29%之间，三季度末收于2.15%，较今年二季度末下行约5BP，信用债受制于机构行为及流动性影响整体表现弱于利率债，信用利差扩大明显。具体来看，行情可分为五个阶段：第一阶段为7月初，央行宣布开展国债借入操作，并确认已与金融机构签订信用借入协议，收益率迅速大幅回调；第二阶段为 7月中旬至8月初，央行接连下调政策利率，助力债市向好，收益率重新回归下行趋势；第三阶段为8月中旬，央行通过主管媒体提示长债风险并对部分农商行启动自律调查，债券收益率迅速回调，债市交易趋冷；第四阶段为8月中旬至9月底，基本面数据偏弱，叠加美联储超预期降息引发国内市场对降准和降息预期升温，收益率震荡下行至2.04%低位；最后阶段为9月底，稳增长政策集中出台，政治局会议罕见研究经济问题，股市连日大涨，股债跷跷板效应明显，债券收益率大幅回调。投资操作上，基于对经济基本面和资金利率走势的判断，组合在报告期内灵活地调整了久期和杠杆水平，并积极运用类属配置、个券选择、期限选择等策略获取超额收益。组合持仓债券以投资级信用债为主，并根据信用利差水平以及波段交易需求调整利率债仓位。

2024年上半年债券收益率整体下行明显，10年国债收益率运行在2.21%至2.56%之间，半年末收于2.21%，较2023年末下行35BP。信用债方面，整体走势与利率债相同，其中，中长期限品种表现要好于短期限品种，中低评级品种表现要好于高评级品种，1年、3年、5年和10年隐含评级AAA中票收益率分别下行50BP、58BP、67BP和57BP，而对应期限的隐含评级AA+中票收益率分别下行51BP、62BP、79BP和83BP。具体来看，行情主要分为三个阶段：第一阶段为年初至3月初，在央行总量政策加码、财政和地产政策推进偏慢、资金价格回落等诸多利好因素的共同推动下，债券收益率快速下行，长期和超长期品种表现尤其亮眼；第二阶段为3月初至4月底，债券收益率大幅下行后投资者担忧赔率下降，且随着两会召开后政策预期落地，叠加央行提示长债风险，市场波动性明显增强，转入震荡格局；第三阶段为5月至6月，经济和金融数据较一季度有所走弱，同时非银资金大幅宽松叠加政府债供给节奏依旧趋缓，均对多头情绪产生积极影响，推动债券收益率顺畅下行并突破关键点位。 投资操作上，基于对经济基本面和资金利率走势的判断，组合在报告期内灵活地调整了久期和杠杆水平，并积极运用类属配置、个券选择、期限选择等策略获取超额收益。组合持仓债券以投资级信用债为主，并根据信用利差水平以及波段交易需求调整利率债仓位。

一季度债券市场走出较为明显的牛市行情，各品种、各期限债券收益率均出现明显下行，10年期国债收益率运行在2.27%至2.56%之间，一季度末收于2.29%，较去年四季度末下行约27BP。具体来看，行情可分为两个阶段：第一阶段为1月至3月初，在基本面偏弱、政策未明显超预期、资金面偏宽松以及配置需求旺盛等因素的共同支撑下，债券市场走出较为顺畅的牛市行情，各类品种收益率均明显下行；第二阶段为3月初至3月末，债券收益率在迅速下行过后赔率有所下降，且随着连续几年发行万亿超长期特别国债的确认、汇率贬值压力增加、基本面有一定转好迹象等利空因素的扰动，债市波动性明显增强，转入震荡格局。本季度组合规模有较大增长，但期间业绩表现平稳且回撤控制较好，保持了不错的风险收益特征。具体操作上，组合在1-2月份维持了高于基准的久期和杠杆水平，较好获取了期间债券收益率快速下行带来的资本利得收益，进入3月为降低波动、控制回撤，组合逐步将久期调整至中性，同时大幅降低杠杆，以期为投资人提供更好的持有体验。

2023年我国经济曲折修复，一季度脉冲式反弹后，二季度超预期下行，三季度再度修复，年底则有所回落，全年GDP（国内生产总值，下同）增长5.2%，经济总量超126万亿元。具体来看：一季度我国经济社会生活逐步回归正常，经济快速反弹，一季度GDP增速升至4.5%；二季度以来，随着积压需求释放完毕，经济压力显现，GDP增速低于市场预期；7月中共中央政治局研究部署经济工作，稳增长政策陆续出台，经济再度修复，三季度GDP增速升至4.9%；四季度，受外需走弱、地产持续下行、居民消费缓慢等影响，经济修复再度放缓。2023年的债券市场，收益率先下后上，整体仍然处于牛市的环境中。去年底债券市场的深度调整为今年初奠定了较好的配置基础，同时，经济修复从强预期转向弱现实，叠加央行连续降准、降息，带来了利率的持续下行，10年期国债收益率从年初的2.82%下行至8月21日的年内低点2.54%，累计降幅高达约30BP。8月底至11月底，在政策开始调整、地方政府再融资债大量供给、资金价格回升等因素影响下，债券市场出现以短端利率回升驱动的调整行情，1年期国债收益率从8月21日的1.87%回升至11月30日的2.34%，10年期国债收益率也有13BP的回升至2.67%，期限利差对应明显收窄。进入12月，随着资金面边际转松，叠加经济和金融数据结构性偏弱，市场对降准、降息预期升温，债券收益率再度转为下行，10年期国债收益率年底收在2.56%。利差方面，在市场整体面临资产荒的大背景下，投资者不断寻找估值洼地，信用利差和期限利差全年均有较大幅度的压缩。投资操作上，基于对经济基本面和资金利率走势的判断，组合在报告期内灵活地调整了久期和杠杆水平，资产配置以投资级信用债为主，并通过积极的类属利差波段交易以及基于期限结构和个券的精细化管理，努力为组合积累稳健且持续的超额收益。

在经历二季度的下行后，三季度宏观经济总体保持企稳态势。需求侧来看，基建投资企稳以及出口的边际改善是主要推动力，反映政策逆周期调节力度加大和海外制造业景气好转的拉动。同时，去库存行为有所缓解，也对生产有一定积极影响。但地产和消费对经济向上的空间带来制约，经济内生修复动力依然较弱。地产方面，虽然中共中央政治局会议以来中央和地方各种政策频出，但非一线城市的地产销售以及整体地产投资仍未见起色，一方面居民信心尚未见明显好转，另外政策在地产企业融资支持方面仍然比较有定力。就业和收入疲软对居民消费意愿也仍然有制约。三季度债券市场在“预期与现实”博弈下，走势一波三折，收益率先下后上，绝大部分品种、期限收益率均有上行。具体看，行情可分为两个阶段：第一阶段为6月降息后至8月下旬，债券市场博弈属性明显增强。两次降息的利多影响与稳增长政策逐步落地的利空影响相互交织，债市呈现出震荡但波动加大格局。第二阶段为8月下旬至9月末，债市出现快速回调。二次降息后资金反而收紧，叠加稳增长政策力度加大，尤其是房地产政策边际优化背景下经济修复预期回升，收益率上行明显，短债回调幅度大于长端，曲线走出熊平格局。报告期内，本基金规模小幅下降。三季度央行连续降准降息、表现出宽松的货币政策取向，组合保持了较高的杠杆水平，积极对期限结构和持仓个券进行优化调整，以获取票息和骑乘收益。同时组合在市场调整的过程中，择机参与利率波段逆势操作。组合持仓仍以中高等级信用债为主，关注信用风险，改善组合流动性。

2023年上半年，国内经济整体处于疫后恢复的通道上，但修复节奏变化明显，呈现先冲高后回落的走势。一季度，在内外部因素共同推动下，经济超预期回升，国内工业生产、居民消费、地产、出口等领域均出现改善。但进入二季度，内生需求不足的问题逐步凸显，国内经济快速降温。消费方面，场景恢复的支撑基本兑现，居民内生消费意愿却依然疲软；投资方面，“保主体”等政策未完全落实到位，地产在短暂修复后重回下行，而财政政策力度在二季度明显退坡，基建也未能有效对冲经济放缓压力。出口方面，海外经济衰退风险虽然走低，但尚未走出下行趋势，叠加疫后出口份额回补效应消退，出口明显承压。 上半年债市呈现全面上涨行情，节奏上先弱后强，拐点出现在3月初，早于基本面拐点。具体看，经济修复预期在春节前主导市场走势，债券收益率全面上行。春节期间的宏观数据表现差强人意，市场阶段性盘整。进入3月，政策预期弱化，市场对增长动能持续性的担忧走强，“弱预期”逐步形成，叠加海外风险事件的影响，债券收益率下行趋势初现端倪。而4月以来，经济快速降温，市场演绎“弱现实+弱预期”的逻辑，风险偏好全面回调，债券收益率顺畅下行。6月中旬以来，稳增长预期抬头，债市略有回调，但幅度有限。结构方面，受益于年初高位的信用利差，一季度有明显的信用利差压缩行情，这也使得上半年信用债表现明显强于利率债。报告期内，本基金规模有所下降。年初经济环比改善，组合久期和杠杆有所下降，3月降准后银行间流动性宽松、海外中小银行爆发风险事件，组合通过利率债提升久期、杠杆亦有所回补，二季度观察到银行间资金利率走低、基本面有所回落，组合维持偏高的杠杆水平，但出于对后续稳增长政策的考虑，久期仍维持偏低配，组合持仓以高等级信用债为主获取票息收益，积极参与利率债波段交易、并持续对期限结构及持仓个券进行优化调整。

开年以来，在内外部因素共同带动下，宏观经济整体出现超预期回升。一方面，随着疫情缓解，国内的工业生产和居民消费快速恢复；另一方面，去年四季度以来出台的一系列防范化解房地产优质主体风险相关政策开始见效，居民购房信心改善带动地产销售出现好转。外部来看，在全球供应链压力缓解等因素支撑下，发达国家增长出现阶段性企稳回升，中国面临的外需环境也随之改善。但3月以来，市场对增长动能持续性的担忧加剧。国内来看，一方面场景恢复带来的消费恢复基本兑现，但居民内生的消费意愿受到制约，整体消费增速距离疫情前仍然有差距（尤其是汽车等不受益于场景放开的可选品消费恢复不及预期）；另一方面，聚焦高质量发展的要求使得市场对经济的预期出现一定程度修正。海外方面，美国爆发了中小银行危机事件并不断发酵，在高通胀的环境下，美国货币政策可能难以及时应对，这也加剧了市场对海外货币紧缩效应的担忧。一季度债券市场表现分化，利率债、同业存单等基础利率普遍上行，信用债受益于前期较高的信用利差，收益率下行为主，但具体节奏上一波三折。经济修复预期在春节前主导市场走势，债券收益率全面上行。春节期间的宏观数据表现差强人意，春节后市场走势出现一定程度逆转，风险资产稍显疲弱，债市则迎来喘息。进入3月，市场对增长动能持续性的担忧加剧，叠加海外风险事件的冲击，在降准预期发酵以及最终兑现的情况下，债市表现偏强。往后看，在居民收入尚未明显修复、杠杆率高企的大背景下，家庭部门对经济贡献的高度和持续性存在较大不确定性，而企业部门和政府部门扩张的意愿并不强烈，外需则同时面临供给冲击回补结束和海外经济动能减弱的压力，这意味着二季度经济的动能相比一季度大概率将边际减弱，但仍有望维持弱复苏的状态。海外方面，美国经济进入增长转弱、通胀韧性、风险频发的宏观情景，银行业的问题从急症转向顽症，3月份央行意外降准应对海外可能的风险冲击，流动性料将保持相对平稳的状态。在这样的宏观场景下，结合资产估值的位置，债券资产继续以票息策略应对，关注可以做多的拐点。报告期内，本基金规模有所下降。一季度经济环比改善，组合久期和杠杆水平有所下降，3月海外加息诱发中小银行风险事件发酵、国内降准后预计流动性保持平稳，组合增持中短久期信用债、杠杆再度提升至中性偏高水平，同时择机参与了利率债波段交易。整体上组合持仓以高等级信用债为主获取票息收益，关注信用风险，持续对持仓个券进行优化调整。

2022年，在疫情反复、地产疲软、外需回落等因素压制下，国内经济面临较大下行压力。与此同时，地缘政治冲突、全球流动性大幅紧缩对风险偏好也产生冲击。在估值和盈利双重拖累下，权益市场持续低迷，仅在5-6月经济短暂修复、11月政策调整后有阶段性反弹，最终主要宽基指数录得20%-30%的跌幅。债券市场则在疲弱的基本面与稳增长政策带来的预期改善之间摇摆，走势一波三折。整体来看，收益率变动幅度有限，年末十年国债收益率基本持平2021年，信用债收益率则高于2021年。但由于收益率上行集中兑现于11-12月，这给投资应对带来较大难度，并导致了债券部分普遍录得近几年最弱表现。具体来看，前三季度，市场先后经历了三轮“宽货币发力”到“宽信用政策推升预期”再到“稳增长效果有限”的情景。期间，除了短端品种受流动性支撑实现了中枢下移外，中长端品种始终未能走出明显趋势。进入四季度，国内政策调整引发基本面预期显著反转，债券市场快速走弱，由此导致的银行理财赎回冲击进一步放大了市场跌幅。报告期内，组合以高等级信用债为主获取票息收益，同时择机参与利率债波段操作，持续对持仓信用债进行结构调整和优化。组合在年初保持较高的杠杆和中性偏长的久期水平，春节后社融数据超预期后组合大幅减仓，三月中下旬观察赎回结束后重新加仓，五、六月份认为市场资金利率大幅低于政策利率的状态并不是常态，所以随着收益率的下行，组合又重新降低了杠杆和久期水平。下半年，地产恢复偏缓、出口处于下行初期，经济内生增长动能疲弱，而资金利率持续低于政策利率的时长和幅度在历史来看已经缺乏参考时期，因此组合久期逐步回归中性，杠杆策略积极。四季度，随着地产和防疫政策的逐步明朗，经济修复的预期增强，组合久期有所下降，并随信用利差大幅走阔进行结构调整。