博时宏观回报债券C(050116) - 基金投资策略和运作

权益方面：25年四季度权益市场波动较大，结构分化轮动剧烈，前半季度从科技猛烈切向红利，科技回撤较快而红利持续上涨，后半季度又从红利猛烈切回科技，红利吐回全部涨幅而部分科技则表现较好，整个市场运行节奏相比于历史经验整体提前一个月，交易难度较大。报告期内，本基金在十月份成长股的回撤中净值有所损失，于是降低仓位并均衡配置，控制住了回撤，在11月我们及时根据市场节奏整体提前的现实调整策略，积极应对，提升仓位并增加回撤到位的成长板块（包括机器人、算力、化工等），在后半个季度取得相对较好的表现。在12月下旬，我们开始前瞻布局计算机、非银等滞涨板块以应对跨年行情。固收方面：四季度债券市场整体呈现多空交织、利率宽幅震荡的格局。季度初，市场受中美贸易摩擦反复及央行重启国债买卖等事件主导，利率债出现阶段性震荡修复行情。但从11月中下旬开始市场情绪受到扰动，且机构行为逐渐成为市场的主导因素，导致长债收益率再度出现上行态势。进入12月后，中央经济工作会议提出“灵活高效运用降准降息”的表述，一度提振市场情绪，但超长债单日有所表现之后就因获利了结压力次日回调，显示债券市场整体承压。从全年视角看，四季度债市延续了三季度以来的价值重估过程，打破了传统的逻辑框架。债券品种之间有显著分化，超长债受配置资金缺位影响波动加剧，而信用债表现相对稳健，尤其高等级信用债和短期限二级资本债成为底仓选择。展望2026年一季度，虽然短期市场有整固的需求，但我们对中期市场保持相对乐观。2026年一季度面临阶段性流动性较好，人民币升值、中美关系稳定、宏观政策预期升温等一系列宏观条件，具备相对有利的基础。结构上倾向于认为成长比价值占优，新年面临年报预告季，行业层面看好科技、反内卷和涨价板块。债券方面，当前利率水平或已具备配置价值，尤其中等期限高等级信用债、二级资本债或具备套息价值，对于债券市场保持相对积极。组合层面仍然会保持在调整中把握配置机会的总体思路，积极布局来年的市场潜在机会。

权益方面：25年三季度权益市场波动较大，结构分化较为明显，交易难度也有所增加。报告期内，本基金在三季度对仓位和结构都做了一些调整：仓位先上后下，7月上半月开始逐步提升权益仓位，并在7月中-9月中一直接近满仓操作，进入9月下半月市场开始震荡之后，重新将仓位降到80%左右；结构层面7月上半月逐步降低红利板块的配置，切换成科技，在7-8月份重点加配科技和有色，减配红利和非有色的顺周期，9月份坚持科技和有色的均衡配置以应对市场轮动加快。总量层面三季度本基金较为前瞻地做了仓位调整，从而较好地把握了本轮的上涨机会；结构层面则较好地把握了科技和有色板块的投资机会，并且及时地减仓了红利，从而在结构上也较好地顺应了市场的变化，使得三季度本基金取得了相对较好的收益表现。展望2025年四季度，虽然短期市场进入横盘震荡，但我们对中期市场仍然乐观，待四中全会召开对明年的经济形势有更为明确的预期之后，市场将可能出现新的机会，但捕捉机会的难度会有所增加。因此我们短期将维持中性偏高的仓位，并跟随市场变化择机加减仓，结构上我们仍然维持在泛科技、高端制造和有色板块内的均衡配置，并将个股逐步集中到板块内部的龙头公司上来。固收方面：三季度债券市场整体持续调整，长久期利率品种收益率均达到年内较高水平，突破了一季度的调整上限。虽然基本面和资金面没有发生非线性的显著变化，但权益市场的持续走强提升了市场整体的风险偏好，机构方面的配置方向也转向风险资产，导致债市资金有流出的趋势，期限利差有所走扩。就组合的债券部分资产而言，在上证指数突破3500点的关键点位之后组合层面适度的降低了久期水平，但随着权益市场的进一步走强，组合在三季度后半段又逐步将久期抬升至较高水平，不过从效果层面来看并没有起到太多股债对冲的作用，对组合收益产生了一定影响。展望未来，债券市场短期内可能还是会受到风险偏好以及机构行为的干扰，但对于债券类资产的定价终究会围绕基本面，长时间显著偏离基本面的定价将会带来债券类资产较好的配置价值。因此虽然短期而言债券市场收益率大幅下行的空间可能有限，但具备价值的长债收益率的后续调整空间也较为有限。组合层面会积极把握调整带来的配置机会，重点关注利率债中长端的修复及信用债的票息价值。

权益方面：25年上半年权益市场波动较大，结构分化剧烈，交易也难度较大。报告期内，本基金在春节之前主要维持红利偏防守的配置，在春节后开始调整结构，逐步增加了中小市值和成长类股票的配置。红利板块一季度表现较差，科技成长波动较大且标的切换频繁，后半程参与价值有限，进入三月中旬后我们开始调仓一季报超预期的方向并系统性降低仓位。进入二季度后，市场先是经历了中美贸易摩擦升级的冲击，出现一定幅度调整，此后在国内各类有效应对措施出台后又快速V升，期间走势一路超市场预期，虽然轮动较快持续赚钱效应一般，但指数在大金融的带领下始终强势。二季度我们在4月份-5月初下跌过程中维持了相对较低的仓位，并且在市场大跌见底，投资者对贸易战预期达到较为谨慎的时候，果断加仓了机器人、出口链等跌幅较大的成长股，并且做了快速地止盈，追回了部分损失。此后我们跟随市场的变化，在非红利板块也做了一定的行业轮动。本产品报告期内表现相对平稳，一方面是一季度的大额申赎情况对净值产生了较大拖累，叠加本产品无法投资涨幅领先的港股市场，相比同行有一定的劣势；另一方面是在行业的快速轮动中，没能及时参与稳定币、创新药等自身不熟悉的主题，超额收益较为有限。债券方面：上半年整体呈现震荡格局，一季度由于海外方面对汇率造成了一定制约，使得资金面整体未能继续维持宽松态势，债券市场整体面临调整。进入二季度之后，美方单方面发起的贸易战引发市场一定波动，长久期利率品种在短短几个交易日内收益率有较为明显的下行，但随后又进入到了窄幅波动的状态。信用类资产在二季度由于配置力量较强，且各类ETF的发行也增强了相关成分标的的流动性，推动了二季度信用利差的逐步压缩，在二季度的后两个月体现为信用表现强于利率。上半年整体来看，10年期国债收益率小幅下行3bp，30年期国债收益率下行5bp。组合方面在一季度降低了整体的久期水平，并在一季度末二季度初适当拉长了久期，进入二季度之后适当增配了信用类资产，整体较好的顺应了市场节奏。

权益方面，25年一季度权益市场分化较大，交易也难度较大。报告期内，本基金在春节之前主要维持红利偏防守的配置，在春节后开始调整结构，逐步增加了中小市值和成长类股票的配置。红利板块一季度表现较差，科技成长波动较大且标的切换频繁，后半程参与价值有限，进入三月中旬后我们开始调仓一季报超预期的方向并系统性降低仓位。此外，一季度的申赎情况也对净值产生了拖累，叠加本产品无法投资涨幅领先的港股市场，阶段性表现有所落后。债券方面，一季度债券市场整体出现一定幅度的调整，在经历了去年年底收益率的下行之后，整体资金面水平有所收紧，短端收益率率先上行。央行在一季度也没有进行降息或者降准的操作，导致市场预期发生改变，长债收益率也在短债调整之后有所调整。组合方面整体顺应市场变化，及时降低了债券类资产的久期水平，努力控制市场调整对组合造成的负面影响。展望2025年二季度，虽然市场仍然充满不确定性，海外美联储的降息节奏和外贸摩擦的烈度未知，国内PPI能否转正和消费能否反转未知，但是去年9月以来新出台的政策已经阻断了负循环的链条，随着政策的持续加力，市场担忧的化债问题和地产问题等都看到了越来越多正向的改善。我们倾向于认为经济的复苏会以稳健的斜率逐步体现，而宏观政策又预留了应对海内外不确定性的空间，因此我们认为对宏观层面在下一个季度风险不大。在此判断下，我们会择机提升仓位，结构上配置一季报业绩较好的汽车及零部件、电力设备新能源、军工和新消费等领域，适当参与高贝塔的AI和机器人产业链机会。固收方面，债券市场负面冲击最大的时间窗口期可能已经过去，债券类资产在调整之后已经具备一定的配置价值，组合方面会积极把握目前的配置窗口，积极调整组合持有资产的结构，布局和把握未来市场可能的机会。

2024年债券市场总体仍然处于牛市行情当中。一季度在去年年底的地方政府债发行高峰期过去之后，短端存单等收益率出现一波下行，带动了长久期利率债在年初也出现了快速下行。由于短时间内的收益率下行幅度过快，二季度央行开始提示久期方面的风险，且对市场也通过一些手段进行了指导，这在一定程度上延缓了市场的下行速度，债券市场自身则出现了波动加大的特征，但在二季度末重回下行趋势。三季度初收益率一度保持下行态势，但随着中央政治局会议提出了一揽子政策，权益市场反转，债券市场短期收益率有大幅的冲高，全季度收益率的下行幅度基本被抹平。四季度则随着央行进一步的降息降准，收益率再度开启了下行之旅，且在年末加速下行，10年期和30年期国债收益率相继突破2%，进一步创出新低。全年来看，10年期国债收益率下行幅度达到88bp，30年期国债收益率下行幅度达到91bp。2024年权益市场波动巨大，交易难度较大。报告期内，本基金在春节之前主要维持偏防守的配置，在春节前后开始提升仓位，增加了中小市值和成长类股票的配置。进入二季度后，我们大幅减仓了消费和医药股，同时在5月份底部坚定持仓并加仓了英伟达链和苹果链的标的，在6月份获得了较好的相对收益。三季度我们逐步降低仓位至5-6成并且维持偏防守的结构，三季度末在看到宏观层面出现的较大变化后，我们分别在9月24日和9月26日当天大幅加仓至接近满仓，主要加仓方向为科技成长和顺周期板块，及时参与了本轮大反弹。进入四季度后，我们开始减仓顺周期资产，换仓成长景气类资产，并且降仓位下降至七成左右，在四季度的震荡行情中，获取了一部分超额收益，最终以超越10月8日市场高点的年内次高净值收官。

权益方面：24年前三季度权益市场波动巨大，交易难度较大。报告期内，本基金在春节之前主要维持偏防守的配置，在春节前后开始提升仓位，增加了中小市值和成长类股票的配置。进入二季度后，我们大幅减仓了消费和医药股，同时在5月份底部坚定持仓并加仓了英伟达链和苹果链的标的，在6月份获得了较好的相对收益。三季度我们逐步降低仓位至5-6成并且维持偏防守的结构，三季度末在看到宏观层面出现的较大变化后，我们分别在9月24日和9月26日当天大幅加仓至接近满仓，主要加仓方向为科技成长和顺周期板块，及时参与了本轮反弹。展望四季度，在美联储进入降息周期和美国大选期间带来外部扰动增加的背景下，应该可以看到更多的国内货币、财政政策扩张来对冲经济下行压力，国内需求启动大概率能虽迟但到，而海外需求在大选年则有望维持较强，四季度基本面可能迎来阶段性内外共振，有助于提升风险偏好和对冲半年报、三季报业绩整体较弱的局面。然而，四季度经济虽好于市场预期，但在目前已知的政策力度下，产能过剩问题依然难以解决，以价换量挤压盈利的局面也并未实质改变，叠加投资者对政策的预期提升太快，权益市场有望在快涨之后形成震荡缓慢向上的格局，如要进一步开启主升浪，则需要财政超预期的发力，特别是在维护资产价格层面有更多地着墨。结构上，走出阴跌熊市的市场，景气的通信、电子、非银等板块有望在三季报业绩亮眼的背景下继续有较好的表现，而供给受限的能源资源类公司也有望在经济开始复苏的背景下有相对收益，而依赖于居民收入提升的消费升级类品种，大涨过后的目前位置不太看好。固收方面：三季度债券市场整体呈现较大波动格局。7月债券市场总体表现较为强势，8月则由于央行和交易商协会对于部分市场主体实施监管，使得收益率下行的势头放缓，且整体流动性衰减，9月收益率先下后上，月末相关部门出台一系列政策，推动了市场预期的大幅扭转。展望未来，债券市场收益率的波动预料会持续放大，且会面临一定的逆风局面，但中长期维度而言债券类资产仍有价值。对于组合而言，在保持一定久期水平的情况下，把握每次调整带来的系统性配置机会，力争为组合增厚收益，提升持有体验。

权益方面：上半年权益市场波动巨大，春节前单边普跌并引发了短暂的流动性危机，而春节前后流动性危机快速解除又迎来了单边普涨，二季度市场冲高之后又开始普跌再次跌破3000点，市场交易难度较大。报告期内，本基金在春节之前主要维持偏防守的配置，组合以红利资产为主并维持较低的持股集中度，同时提前大幅清仓小微市值公司，躲过了小微盘的流动性危机。而在春节前后流动性危机快速解除的时刻，立即对组合做了较大的调整：增加了中小市值股票的配置，同时降低了组合中稳定类资产的比重，增加了成长类资产的比重，并适当提升了仓位。两会后，组合开始形成哑铃型的配置结构，以稳定类资产为底仓，同时积极配置景气成长类资产。进入二季度后，我们大幅减仓了消费和医药股，同时在5月份A股TMT板块逆着全球科技股上涨而下跌的时候，我们坚定持仓并加仓了英伟达链和苹果链的标的，在6月份获得了较好的相对收益。目前组合维持了两大方向的配置，一类是能源资源和公用事业类的高股息品种，包括石油石化、电力、银行、黄金、有色、煤炭等；另一类是景气成长类资产，主要配置苹果链，英伟达链和存储、设备为代表的半导体链，以及电力电网设备为代表的出海链。固收方面：上半年债券市场整体呈现牛市格局，一季度在央行的意外降准政策宣布之后收益率开启了下行行情，叠加2月权益市场风险偏好急剧降低，长久期利率债一度创出新低，但随着权益市场的回暖，长债收益率显著反弹之后以区间震荡状态进入了二季度。4月末央行公开市场操作买卖国债的讨论逐渐升温，推动了收益率出现下行并再次创出新低，但之后央行反复强调长端收益率处于较低的风险当中，且地产相关政策的逐步推出使得市场在收益率出现新低之后再度大幅反弹。5、6月收益率在犹豫中缓慢下行，虽然央行对长债收益率过低的风险多次提示，但经济以及金融相关数据表现较为疲弱，市场在反复震荡中最终在6月末再次突破了前期低点。10年期国债收益率下行达到36bp，30年期国债收益率下行幅度更大，达到42bp。

权益方面：一季度权益市场波动巨大，春节前单边普跌并引发了短暂的流动性危机，而春节前后流动性危机快速解除又迎来了单边普涨，市场交易难度较大。报告期内，本基金在春节之前主要维持偏防守的配置，组合以红利资产为主并维持较低的持股集中度，同时提前大幅清仓小微市值公司，躲过了小微盘的流动性危机。而在春节前后流动性危机快速解除的时刻，立即对组合做了较大的调整：增加了中小市值股票的配置，同时降低了组合中稳定类资产的比重，增加了成长类资产的比重，并适当提升了仓位。两会后，组合开始形成哑铃型的配置结构，以稳定类资产为底仓，同时积极配置景气成长类资产，其中稳定型资产以能源资源类高股息品种（石油石化、黄金、有色、煤炭）和稳健型医药消费（中药、食品、白酒）为主；景气成长类资产主要配置TMT和高端制造，TMT以光模块、服务器、液冷为代表的通信以及存储、设备为代表的半导体为主，而高端制造主要以汽车、人形机器人、光伏和电力设备为主。固收方面：一季度债券市场保持较为强势的格局，利率曲线整体收益率均有所下行，其中1年期国债收益率下行约40bp，10年期国债收益率下行约27bp，30年期国债收益率下行约38bp。总体来看，超长端收益率下行带来的回报更加可观，主要是资金面在跨年之后转向宽松叠加市场整体风险在年前出现较大幅度下行导致。分月份来看，1月下旬央行意外宣布降准引发了收益率的快速下行；进入2月之后权益市场出现较大幅度回撤，风险偏好的急剧下降又进一步推动了超长端利率品种收益率创出新低；3月两会政策基本符合市场预期，1-2月金融数据相对不强，债券做多情绪不减，收益率整体低位徘徊。组合层面债券部分在一季度整体仍然以稳健的票息收入为主，同时适度进行了久期方面的波段操作。展望2024年二季度，在财政扩张对冲经济下行的大背景下，节后国内需求启动虽迟但到，而海外需求则持续较强，基本面有望迎来内外共振，有助于提升风险偏好和对冲一季报整体较弱的局面。然而，经济预期虽有上修，产能过剩问题却依然严重，PMI购进价格指数和出厂价格指数裂口扩大，以价换量挤压盈利的局面并未改变。因此，权益市场短期有望继续维持震荡向上的格局，但要开启主升的条件并不充分。结构上，供给受限的能源资源类公司有望继续维持强势，顺周期的白酒、汽车、电新、电子等板块也有望在经济预期上修的过程中受益，而一季报业绩较差的高位主题类品种则要回避。债券视角上，经济基本面仍在温和复苏的过程当中，最新公布的宏观数据和PMI数据有逐步向好的迹象，但是整体仍然处于从宽货币走向宽信用的过程当中，因此债券市场收益率下行幅度最快的时间阶段应当已经过去。后续对于债券市场的定价将会逐步回归基本面，需要加强对于宏观经济的跟踪和研判，尤其需要重点关注地产，如果地产行业未来出现较为积极的信号，那么对于债券市场而言可能会面临阶段性的压力。组合层面未来还是以票息思路为主，在久期操作上会更加灵活，积极应对后续市场可能发生的变化。

权益市场方面，1季度基本面在疫后有明显的环比修复和适度回落，带动权益市场的普涨以及债市收益率的震荡。而2季度基本面景气度则出现了明显超预期的下跌，价格水平也出现了明显的环比跌幅扩大，对于基本面预期大幅下修的定价成为资本市场主线，从权益市场风格到债市收益率的大幅下行、以及商品价格的大幅下跌、包括汇率在2季度贬值压力的明显放大，都在体现这一定价主线。具体到权益市场，上证50与顺周期等与总量景气度具备强相关性的风格在2季度出现较大下跌，而TMT为代表的主题风格则相对盛行，但同时这一风格也经历剧烈的波动。总体上看2季度权益市场的赚钱效应相对1季度明显收缩。组合在2季度根据宏观景气度的变化对顺周期、高质量等受损风格进行了规避，根据市场短期情绪与盈亏比指标相对积极地参与了TMT等主题风格，6月下旬之前业绩增厚明显、而 6月下旬则在TMT大幅下跌下对组合净值的回撤构成较大的影响，总体看效果一般，这表明对于短周期的市场运行轨迹依旧有多个角度值得进一步反思与总结。3、4季度市场进入单边下跌通道，3季度TMT为代表的成长领跌，4季度市场普跌，组合在此过程中逐步将结构调整成偏防守的配置，超配煤炭、高速公路和消费等稳定类资产，为下一阶段的表现打下了坚实的基础。2023年债券市场延续较为强势的表现。一季度由于2022年底债券市场出现较大幅度的调整，信用债整体有较大的配置价值，较强的配置需求推动了信用债出现了较大幅度的收益率下行；进入二季度之后，经济基本面在强预期和弱现实的情况下，叠加宽信用政策的不断落空，推动了长久期利率债出现一波较大收益率下行；三季度的八月中旬央行意外降息，使得10年期国债收益率一度低于22年创出的低点，但随后获利了结盘增加，且宽信用的政策逐渐加码，利率触底回升；四季度地方政府再融资债和国债增发增大了银行间资金面的压力，利率短端持续维持在高位，使得长端也出现了一定程度的收益率上行，但进入年底央行对于资金面的呵护态度明显，临近年末稳增长政策也基本出台完毕，利率长端做多窗口重新出现，利率重归下行。全年来看10年期国债收益率水平下行幅度接近40bp，各类债券资产均有较为不错的回报。因此本组合的纯债部分在2023年秉持获取稳健收益的思路，在全年积极配置了信用类债券资产，在整体收益率下行的环境下获取了票息收益和资本利得，为组合整体贡献了收益。在年末的债券市场下行行情当中也积极适度拉长了组合整体的久期。

3季度影响市场的因素多重而复杂。基本面在经历了2季度连续的超预期进一步下滑后，于3季度开始逐步内生性筑底。以7月底政治局会议为政策信号，自8月开始地产政策、财政政策、资本市场政策等诸多方面开始出现持续的积极信号，并且政策的实质性力度在逐步加大。这些对于稳定和改善市场基本面预期开始起作用。而9月随着美债利率进一步明显冲高、中美利差进一步拉大，汇率压力带动国内流动性环境有所收紧，从而对国内股债市场都构成压力。整体看，3季度外部压力进一步加大，而内部的基本面和政策面则逐步迎来拐点。组合在3季度降低了权益仓位，保持了固收中性偏低的久期水平，整体上依旧以偏防御的姿态安静等待市场自发构筑底部。展望4季度，外部压力目前仍未看到明显缓和的迹象，但高企的美债利率和较高的美股估值表明外部环境存在的潜在风险在加大。国内基本面底部企稳小幅改善的格局在3季度已经确立，政策面拐点也比较清晰，当前权益市场整体看性价比较高，安静等待市场给出信号。在结构上组合会以稳健高股息底仓和TMT科技成长方向为主要方向，结合短期的盈亏比分析，尽力去抓住适合组合定位的绝对收益机会。转债市场整体偏贵，在绝对收益资金带动下转债定价逻辑逐步以偏债定价为主，整体看机会不大，但局部行业和个券仍有不错的绝对收益价值值得配置。纯债上将继续保持中低久期，在加配短期限品种的同时观察长久期品种可能给出的交易性机会。

1季度基本面在疫后有明显的环比修复和适度回落，带动权益市场的普涨以及债市收益率的震荡。而2季度基本面景气度则出现了明显超预期的下跌，价格水平也出现了明显的环比跌幅扩大，对于基本面预期大幅下修的定价成为资本市场主线，从权益市场风格到债市收益率的大幅下行、以及商品价格的大幅下跌、包括汇率在2季度贬值压力的明显放大，都在体现这一定价主线。具体到权益市场，上证50与顺周期等与总量景气度具备强相关性的风格在2季度出现较大下跌，而TMT为代表的主题风格则相对盛行，但同时这一风格也经历剧烈的波动。总体上看2季度权益市场的赚钱效应相对1季度明显收缩。组合在2季度根据宏观景气度的变化对顺周期、高质量等受损风格进行了规避，根据市场短期情绪与盈亏比指标相对积极地参与了TMT等主题风格，6月下旬之前业绩增厚明显、而6月下旬则在TMT大幅下跌下对组合净值的回撤构成较大的影响，总体看效果一般，这表明对于短周期的市场运行轨迹依旧有多个角度值得进一步反思与总结。

2023年1季度，权益市场逐步开始涌现出较多的机会，同时债券市场尤其是信用债品种开始从2022年11-12月的剧烈调整中逐步修复，整体看相比于2022年，今年的市场性价比更好。组合在1季度比较积极地进行权益市场的机会抓取，同时在债券配置上也在控制久期暴露的基础上聚焦于高评级信用品种。整体看有所收获。展望后续的市场，从基本面来看，2023年1-2季度是基本面筑底并逐步开始向上复苏的起点，企业盈利也大概率同步触底，而在经历了2021-2022年的连续估值压缩后，目前权益市场大部分宽基和产业主题方向均处在估值周期的低位或底部位置，对于权益品种来说，后续面临盈利端开始改善和估值端逐步重新扩张的双击机会，我们继续看好今年的权益市场机会，会继续放大权益的参与仓位并积极地寻找市场机会。对于债市，我们认为伴随经济的逐步修复，收益率中枢依旧面临一定幅度的上行压力，我们会继续控制久期的暴露，通过配置中短久期的高评级品种来获得债市的整体性配置价值。