景顺长城产业优选混合(025442) - 基金投资策略和运作

一季度的市场跌宕起伏，前2个月得益于较好的宏观数据表现和积极的需求展望，上游资源品（主要是有色里面的钨、锡、铬等各类小金属）和中游的资本品（尤其是受益于海外算力需求拉动的建筑机械、建材、发电设备和燃气轮机等）表现亮眼，带动指数和大盘整体稳步上行；进入3月，由于美伊冲突的爆发和中东地区霍尔木兹海峡历史上首次关闭等地缘事件的冲突，全球股市普遍进入流动性收紧、风偏收缩和估值下杀的避险状态，其中亚太市场，尤其是韩国股市受到冲击最大，KS50单月下跌幅度超过20%，A股和H股在亚太市场中相对有韧性，但是上证指数和恒生指数单月跌幅也均超过了6%。　　波动率的急剧放大使得组合管理的难度也显著加剧，虽然产业优选整体维持了较为均衡的行业配置，在2月底美伊战争发生之前，在油气、新能源（包括且不限于锂电、储能、风电）等品种上就有一定的配置（且在冲突发生之后又进一步增加了配置的比例），一定程度上对冲了原油价格大幅上涨对各种大类资产的冲击，但组合整体在3月依然有着不小幅度的回撤。　　虽然没有办法提前预判此类地缘事件发生的可能性、持续的时长以及对于整体宏观环境的冲击，但组合管理的目标从来也不是预判，而是做好准备以应对各种可能性，确保在该降落时，背上的降落伞能够正常打开。我们深知组合的波动率控制对于基金持有人的持有体验有极大的影响，因为这在很大程度上决定了持有人能否和管理人维持长期良好的信任基础，并最终影响持有人是否能够在基金产品上挣到真金白银。在外部环境愈发复杂，地缘事件频发的这个时代，类似霍尔木兹海峡关闭等不可预测的事件发生的频率只会增加不会减少，我们认为均衡配置的管理风格依然是适应这种高波市场的最佳选择，并始终以追求更高的风险收益比为重要的管理目标。　　本次美伊冲突引发的霍尔木兹海峡关闭事件，可能是有史以来原油供给被破坏程度最严重的一次，超越了1973年和1979年两次原油危机时期，也显著高于距离我们较近的2022年俄乌冲突爆发时的冲击。在战前，每天有约1700-2000万桶的原油经由这个波斯湾的要道运往全球，占全球原油总供给的约20%，虽然部分中东地区产油国可通过陆上管道绕行红海（涉及原油供给约400-700万桶/日），以规避霍尔木兹海峡的封锁；但每日依然有约1300-1600万桶原油的供给因此次海峡封锁事件而无法运出波斯湾，且其中有不少炼油、LNG液化和储油的基础设施已经因为被炮火波及而实质性损失，在未来1-2年内都无法完全恢复。　　随着美伊冲突逐步从初期的闪电战变成现在的拉锯战乃至于嘴炮战，霍尔木兹海峡的封锁事件已经长达一月有余，期间船舶流量大幅缩减，目前不足战前的不到10%的水平，仅有部分伊朗自身的油轮及与伊朗交好的国家的部分物资补给船只可通行；虽然近期美国方面已经反复释放想要结束冲突的信号（即便在不打开海峡封锁的前提下），但是考虑到：1）伊朗方面已经实质上掌握霍尔木兹海峡的控制权，且存在着长期把控海峡航运流量的意愿；2）同属于交战状态的以色列、以及被波及到的中东地区各产油国，对于伊朗实质上掌握海峡的控制权这一事实仍有极大的保留意见；3）冲突三方之间的利益冲突很难以和平谈判的方式协调；我们判断霍尔木兹海峡在可见的一段时间内仍将维持较低的通航流量。故本次事件很有可能从一个较长的时间跨度上影响全球的油气供给格局，并在很大程度上长期抬升了油价的运行中枢。　　更重要的是，油气作为绝大多数化工品、农产品和工业品的源头端，对于经济运行的影响是极其广泛和深远的。在能源领域，本次冲突将直接导致民用汽油和航油的供给不足，部分原油储备不足的国家（譬如澳洲）居民目前已经面临广泛的燃油车趴窝现象，并很大程度上加速了电动车的渗透；在民生领域，由于氮肥的价格与天然气高度联动，而磷肥的生产制备也需要大量的炼油副产物硫磺作为基础原料，故中东地区的油气供给不足将导致亚洲地区许多依赖化肥进口的农业大国（譬如印度）陷入来年粮食可能欠收的窘境，进而影响全球粮食和动物蛋白的供给；在科技领域，中东地区掌控着全球近1/3的氦气供给，这将使得半导体芯片制造、医疗器械、航空航天等多个下游行业受到冲击，制约着上述终端产品的供给；上述仅是油气产品对经济影响的一部分截面，实际上的影响还要更加广泛。可以说，在现代生活中的衣（化纤服装）、食（化肥→粮食→肉制品）、住（建材）、行（燃油），方方面面，都有原油的影子。　　　　在大类资产维度，由供给端冲击导致的油价暴涨，对于权益市场、债券市场和大宗商品的影响也无法被忽视；对于我们所处的权益市场而言，这样的影响主要在两端：　　　　1.　在分子端，原油作为几乎所有工业品的源头（作为能源和材料），在很大程度上将影响所有中下游公司（从中游制造业到下游消费品几乎无一幸免）的成本，取决于这些成本能否被充分的传导，在未来几个季度内将实质上影响上市公司的EPS增长；　　2.　在分母端，油价中枢的上行意味着经济体潜在通胀率的上行（无论是内生性的还是输入性的），进而影响到实际利率；而权益市场的定价基础很大程度几乎对于折现率的假设，实际利率的抬升对于即期估值较高、依赖于远期美好梦想和宏大叙事的、给与较多估值溢价的成长型资产的冲击要更大。　　　　如上所述，我们判断本次霍尔木兹海峡封锁事件，已经跳脱出了单纯的、一次性冲击的地缘事件，有可能随着封锁时间的进一步拉长，逐步升级成影响全球权益市场的重大历史性事件；在没有奇迹发生的情况下（即交战三方在极短的时间内达成共识，且伊朗单方面放弃对海峡的掌控权，通航流量在短时间内恢复至战前100%的水平），在后续的组合管理中，将以霍尔木兹海峡通航受限（流量无法完全恢复），全年油价中枢系统性抬升至80-85美金以上为基础假设。　　　　在这样的基础假设下，组合后续运作思路：　　　　1.　系统性增加对于能源类资产的配置：非能源行业作为一个整体而言，从分子端受到的冲击是不可避免的，而能源行业虽然也面临价格上行之后需求被抑制的可能性，但大体来说分子端的压力较小；且当下能源类资产（尤其是旧能源）整体的估值水平并不存在泡沫化的迹象，大多数公司有良好的现金回报和分红意愿；　　2.　降低整个组合的平均估值和久期：对于更加依赖于远期回报的高估值成长型资产，未来会更加谨慎，尤其是那些产业资本周期高点，靠大量的资本支出维持增长预期的资产；　　3.　维持相对均衡的行业配置：虽然我们系统性看好能源类资产，但是我们依然会在仓位控制上留一分清醒和从容；在一个波动率显著放大的宏观环境下，任何对于单一行业或者单一增长驱动力的高仓位押注，都可能在特定事件的冲击下丧失调整空间，故仍需维持基础的投资纪律，以应对未来潜在的、不可预期的“黑天鹅”事件。　　　　虽然本次季报我们提到了较多当下面临的风险和挑战，以及未来应对的思路，但当下我们对中国资产整体的信心确是更强了；抛开美国、俄罗斯等油气净出口国不谈，这次的原油供给冲击下，中国可能是韧性最强的经济体之一，这得益于我们过去几十年在人才培养、产业培育和科技研发等多个维度的努力。无论是对比日韩、德国等老牌工业国，还是越南、印尼和墨西哥等新兴制造基地，我们本土能源的自给率更高（煤炭为主）、形式上更加多元（火电、水电、风电、光伏、核能等），且在煤化工产业上也有着其他国家不可比拟的优势，这都意味着我们很有可能在这次的事件中进一步扩展制造业的影响力，在汽车、精细化工、半导体、新能源等多个领域全面重塑当下的供给格局，进而提升整体的人均产出水平，实现对内需市场的反哺。　　　　最后，我们想聊聊最近“出圈”的张雪机车，作为当下观察中国制造业的一个截面。一个初中学历的汽修工，用十余年时间从草根走到创立自己的品牌，而后仅用了几年时间就打磨出来一台能够反超川崎和杜卡迪们几十年积累的纯国产摩托车，这不仅是张雪个人的传奇故事，也是中国制造业当下最真实的写照。实际上，在张雪之前，我们的摩托车制造行业曾是粗制滥造的代名词，也经历过一个“低质量、低附加值、低价竞争”的无效内卷阶段，这曾造成了中国品牌在东南亚摩托车市场的失利，也使得今天中国的摩托车产业需要花更多的时间、更大的努力，才有可能改变东南亚地区对中国品牌的固有印象，才有可能去挑战和改变本田等日系品牌一家独大的现状；但是，内卷不会一直持续，一代人的黯然退场背后是新一代人的砥砺前行，今天，除了张雪之外，我们的摩托车行业已经有多个品牌在欧洲、在北美、在南美逐步打开市场，以价廉物美的形象获得了消费者的认可；未来，我相信我们的电摩也会引领整个全球的两轮行业，并挑战现有霸主的地位。两轮如此、汽车如此、更难的半导体和航天亦如此，我是这么坚信着的。

产业优选成立于2025年9月26日，成立以来，A股从三季度初前期单边上行的走势转为区间震荡走势，波动率显著增加；而H股整体走得显著更弱，以恒生科技为代表的权重指数在四季度的最大跌幅超20%。虽然在产品成立之际就已经预料到四季度的市场会更加动荡，建仓难度较大，但组合实际的运作结果依然算不上令人满意，可见知易而行难。　　在建仓期间，组合整体采取了稳步建仓、行业上均衡配置的方式构建。具体来说，在上游端，重点配置了铜、油气和煤炭等受益于当下全球能源转型和需求整体扩张的资源品品种，以及一部分处于产业周期底部、初见反转曙光的养殖业公司；在中游环节，优先选择了一批摒弃内卷、率先走出国门，在海外快速扩张的资本品公司，主要涵盖了工程机械、模具、建材、电池等细分板块的龙头公司；下游方面，重仓了一些具备显著竞争优势、现金流状况优秀、且估值处于历史偏低水平的优质消费品公司，分布在两轮车、游戏以及港股互联网等细分行业中。此外，为了进一步控制组合的整体波动率情况，组合还配置了一部分当下具备较高股息率（普遍在5-8%之间）、且有稳定持续派息能力的红利型资产，主要分布在非银、能源、建筑等板块。建仓期间，组合在上游资源品以及中游出海资本品等仓位上实现了较好的收益，而红利型资产整体保持稳健，主要的负贡献自于下游的消费品和互联网公司，以及部分受流动性影响较大的港股中小市值公司。