景顺长城产业优选混合(025442) - 基金投资策略和运作

本季度是产业优选成立以来第一个完整的季度，成立以来，A股从三季度初前期单边上行的走势转为区间震荡走势，波动率显著增加；而H股整体走得显著更弱，以恒生科技为代表的权重指数自建仓以来最大跌幅超20%。虽然在产品成立之际就已经预料到四季度的市场会更加动荡，建仓难度较大，但组合实际的运作结果依然算不上令人满意，可见知易而行难。　　在建仓期间，组合整体采取了稳步建仓、行业上均衡配置的方式构建。具体来说，在上游端，重点配置了铜、油气和煤炭等受益于当下全球能源转型和需求整体扩张的资源品品种，以及一部分处于产业周期底部、初见反转曙光的养殖业公司；在中游环节，优先选择了一批摒弃内卷、率先走出国门，在海外快速扩张的资本品公司，主要涵盖了工程机械、模具、建材、电池等细分板块的龙头公司；下游方面，重仓了一些具备显著竞争优势、现金流状况优秀、且估值处于历史偏低水平的优质消费品公司，分布在两轮车、游戏以及港股互联网等细分行业中。此外，为了进一步控制组合的整体波动率情况，组合还配置了一部分当下具备较高股息率（普遍在5-8%之间）、且有稳定持续派息能力的红利型资产，主要分布在非银、能源、建筑等板块。建仓期间，组合在上游资源品以及中游出海资本品等仓位上实现了较好的收益，而红利型资产整体保持稳健，主要的负贡献自于下游的消费品和互联网公司，以及部分受流动性影响较大的港股中小市值公司。　　随着封闭期的结束，组合将进一步加大对流动性的管理要求，动态调整仓位以应对开放期存在的潜在的申购和赎回需求。　　报告期内，净值增值率为-4.09%，同期基准的收益率为-0.02%。　　回顾2025年，市场其实是极其有效的，机会主要集中在基本面持续兑现、业绩不断在上调的科技成长方向，尤其是海外算力方向，从通信的光模块到电子的PCB、进而再扩散到中游的电力设备、机械设备和上游的有色金属，而被大家所诟病的，以内需市场为主的“老登”们，普遍面临着产能过剩、需求增长乏力、内卷极其严重等问题，整体表现不佳。这一年也是个股表现差距特别大、结构分化明显的一年，创业板前十大市值的公司贡献了接近90%的业绩增长，也是拉动指数上涨的主要原因，故拥抱科技大盘成长成为2025年的版本答案。　　四季度以来，市场整体延续了此前的科技成长风格，但结构化行情进一步加剧，市场上的边际增量资金的风偏整体较高，量化交易的规模逐步扩大、成交占比进一步提升，这都使得追逐动量的资金对于市场的影响与日俱增。于是我们看到了一个极度割裂的市场，一方面，海外算力、商业航天、有色金属等热点板块烈火烹油，虹吸了市场上多数的热钱；另一方面，消费、医药等内需主导的行业无人问津，港股市场更是跌入冰点，总市值超过16万亿的恒生科技指数的日均成交额一度萎缩至小几百亿的规模，可能还比不上1-2个A股的热点个股的成交额。我们对于这种只争朝夕的亢奋状态感到担忧，因为不管最后以何种方式结束，受伤的总是多数。 　　虽然我们对当下市场整体的狂热程度有所担忧，但这不并代表我们对于科技板块悲观，实际上，我们认可AI是自移动互联网以来，涉及范围最广、影响最为深远的技术变革，也相信随着单位算力成本的不断下降，未来这项技术将从底层改变我们的生活方式。就我们所处的资产管理这门行业而言，AI技术的应用也在快速的改变这个行业的运行方式；今天，类似于alpha派这样的投研助手已经基本能够替代初级行业研究员，只需要掌握合理的提问技巧，便能够在极短的时间内快速拉近和市场主流认知之间的差距。但这也意味着公募和私募、大型公司和个人之间在投研资源上的差距也在被快速拉平，市场的整体有效性会随着AI工具的普及而快速提高，可能在不远的未来，A股一直以来盛行的“卷信息”策略的超额也会快速收敛，主动权益只剩下“卷认知”这一条出路。　　我们比较担心的是，今年科技大盘成长股的超额增长，主要源自于海外不断在上调的AI产业的资本开支预期，而这一预期是建立在下游大模型厂商普遍大幅度亏损，产业链利润分配极其不均匀的基础上，当“淘金者”们的融资规模越滚越大，而开采出来的金矿品味却远远不及此前预期，那么这门“卖铲子”的生意到底还能以这样的速率发展多久呢？当然，在大型科技巨头现金依然充沛的当下，普遍存在的、害怕错失新的流量入口的“FOMO”情绪已经成了支撑全球IT行业、乃至全球经济增长的主要动力。实际上，科技行业的资本开支几乎是北美今年GDP增长的唯一动能；且随着OpenAI和整个产业链条在业务、资金和股权上的深度绑定，从上游的芯片设计制造、到中游的云厂商，再到下游的大模型厂商，整个体系已经逐渐融为一体、难分你我，这种一边“撒币”一边狂欢的景象貌似一时半会儿还看不到头。更重要的是，这种不计代价的超前投资已经逐步从单一的算力环节投资，逐步蔓延到中游的电力设备、建筑建材等基础设施投资，进而影响到上游的有色金属、油气资源品等各个环节的需求。故在当下全球的宏观环境下，完全忽略AI产业的投资对于经济的拉动作用也是一种“鸵鸟”式心态，就像我们不能因为当下内需阶段性增长乏力，就完全否认地产行业及其上下游产业链的发展对过去二十年拉动中国经济增长的重大贡献。过度保守的风险和过度激进的风险是一样大的，因为“FOMO”而All in固然不理智，因噎废食也不可取。我们将持续保持对这个产业的密切跟踪和评估，不光在于产业自身的投资机会，更重要的是其对全球经济和资本市场的影响和冲击（不管是正向的还是负向的）已经不可被忽视。　　展望2026年，我们最看好的资产，依然是一批在全球范围内都具备较强竞争力的中国企业，能够率先走出国内相对内卷的竞争环境，不再受制于单一经济体周期、单一增长驱动力的影响，不断拓宽边界，走出自己的第二、甚至第三成长曲线。这些企业广泛分布在经济的各个环节，在上游的有色金属、建材、化工等行业，我们看到了中国企业在海外积极参与第三世界国家的资源开发、整合并购和基础设施建设，获得了超额的增长；在中下游的机械设备、汽车、家电家居等环节，我们看到了中国企业在产业价值链的微笑曲线中，从中间的制造往两头的研发和品牌端渗透，掌握了更强的产业链地位和议价权；甚至在普遍被认为难以出海的消费品领域，我们也看到了类似于游戏、短剧和潮玩等具有中国烙印的文化商品的攻城略地。我们认为这一轮的行情，不会只是科技方向上的狂欢，2026年随着中美经济的库存周期逐步走向同向，我们对于下半年国内制造业的整体回暖有较强的信心，届时PPI也有望随之转正，资本市场的机会有望从当下的单一方向逐步扩散。当然，我们也需要正视，从“9.24”以来，A股市场的整体估值已经有了实质性的修复，不再处于极度的低估状态，这也意味着我们需要放低对于预期收益率的预期，更加审慎的看待潜在的投资机会，将估值作为更加重要的决策依据，把控好回撤风险。　　最后，我们想再聊聊港股。　　记得年初时，DeepSeek的一夜爆火点燃了港股的做多热情，“跨过香江争夺中国核心资产定价权”的口号不绝于耳；而10月以来，港股进入单边下跌行情，弥漫在耳边的又变成了“过多IPO融资抽干港股流动性”、“港股不值得长期投资”等负面言论。抛开宏大叙事不谈，需客观承认，港股作为一个离岸市场，历来受到外部环境的影响不可谓不小，流动性的变化、汇率的波动、热钱的流动往往会主导港股短期的表现，但长期的中枢仍是伴随着重点企业的基本面变化而改变，过度乐观或者过度悲观均是钟摆效应的一种体现。站在当下，我们愿意对港股乐观一些，成长风格的选手依然能在这里选到稀缺的互联网和硬科技型企业，价值风格的选手往往也能够以更加具有吸引力的价格在这里淘到一批经营稳健、股东回报慷慨的红筹股，这些都不会因为港股的短期波动而改变，我们需要的只是再耐心一点。