诺安优选回报混合C(025351) - 基金投资策略和运作

2025年，诺安优选回报混合A上涨44.78%，跑赢本基金基准，也跑赢主要的宽基指数。2025年无论从绝对收益还是相对收益看，都比2024年表现好。近年来我们一直坚持从企业自身的竞争力和成长潜力出发选择优秀的上市公司构建我们的投资组合。这些公司在市场回暖的过程中也确实跑出了自己的超额收益。另一方面，在全年的基金运作过程中，有很多热点机会因为超出了我们的能力圈，我们只能放弃了这些机会。2025年，推动上市公司业绩增长的两个主要动力是出海以及创新，这两个动力在2026年依然会起作用。尽管出海会面临可能的人民币升值的削弱，但是这种削弱是在可接受范围之内的。而人民币升值也会对人民币资产的价格提升起到积极的作用，对于股票资产而言，就是估值的提升。创新，尤其是在一些卡脖子环节的突破，会给经济注入增长的动力。创新依然会是2026年的重要主线，这个主线既包括了制造业在材料、精密制造方面的创新，更包括了以AI为代表的数字经济，为商业航天、医药医疗、智能终端等领域的创新，提供前所未有的条件和空间。而反内卷、经济刺激政策等作为辅线会跟主线形成轮动，推动市场的上涨。从我们对持仓公司的跟踪来看，2025年估值提升的贡献是温和的，跟2018年底的市场底部估值相比，我们持仓公司当前的估值大概平均上升了10%。估值的提升一直都不是我们组合收益的主要来源。预计2026年，我们持仓及跟踪的公司，估值还会处于一个估值温和提升的过程之中；其中有股市盈利效应逐步体现的因素，也有人民币汇率可能升值的因素。2026年，我们依然会坚持从企业自身的竞争力和成长潜力出发，选择优秀的上市公司构建我们的投资组合。

今年前三季度，诺安优选回报混合A上涨47.13%，跑赢本基金基准，也跑赢主要的宽基指数。近年来我们一直坚持从企业自身的竞争力和成长潜力出发选择优秀的上市公司构建我们的投资组合，这些公司在市场回暖的过程中跑出了自己的超额收益。三季度，A股在科技股的带动下走出一波上涨行情，主要宽基指数涨幅在15-25%之间，大盘权重科技股领涨市场，AI和中国科技突破美国卡脖子领域成为市场焦点，这是市场的主线。相较之下，反内卷和经济复苏是市场的辅线，主线的爆发力强，辅线在主线调整的时候有所表现，共同推动市场的上涨。我们的组合也会更多地往主线靠拢，当然，前提是能找到符合我们选股条件的上市公司。我们倾向于选择那些能解决客户痛点，做的事情是有难度的事情以及处于蓝海市场的公司，这些公司在各个行业里面都会存在，在高端精密制造和新材料领域会更集中，因此在我们的组合中，这两个行业的股票也会相较其他行业更多。这些公司往往靠创新来推动自身的增长，他们增长的天花板在于他们的创新能力。这些公司的执行力一般非常出色，在市场出现新机遇的时候，能把握住机会，这个需要长时间在研发上的有效投入。正是这批公司贡献了本基金的主要超额收益。过去5年多以来，我们经历了核心资产上涨、疫情以及中美关系带来的经济压力，红利资产表现强劲，最终我们发现这种构建组合的方法还是给我们带来了超额收益。我们希望同样的方法，在未来一段时间内，也能继续有出色的表现。

在连续走弱三年之后，人民币兑美元在今年上半年升值2.4%；前面三年，刚好是恒大等地产商爆雷前后、内地经济转型的时期。而人民币有所升值，意味着国内外市场对于人民币资产的收益预期正在改变。过去几年在房地产失速的背景下，中国经济实现了增长，这种增长是在困境中实现的突破，我们可以感受得到这些突破是怎么实现的。回想十几年前，全球手机制造开始依赖中国；过去十年，汽车行业在内地市场崛起，并进入国际市场参与竞争，这是内地产业链能力和效率的综合体现；疫情之前，华为产业链被制裁，激发了自主可控，加速了各个领域的国产替代；最近军贸出口、创新药的能力先后得到海外的超预期认可。在半导体领域也陆续突破各种卡脖子的环节。我们愿意把相关的企业称为“破局者”，这种破局有时不是发生在行业层面，而是发生在各个企业单体层面，这些优秀的企业通过加强研发投入，用创新来促成长。内地经济摆脱房地产依赖、经济转型的进程，似乎比人们预期的快很多。实体经济的抗打击能力、内生能力、创新能力，从未如今天这般强劲。可见人民币相对走强是有基本面支撑的。内地经济、股市、人民币的国际地位上台阶，是水到渠成的结果。我们期待人民币资产（包括A股）、内地经济迎来新的繁荣期。本基金主要专注于上述相关上市公司的投资，希望能分享到这些“破局者”的成长带来的资本增值。

沪深300指数在一季度下跌约1%。本基金组合跑赢同期业绩基准。我们的组合专注投向那些我们认为其实际能力被明显低估的上市公司。这些公司在过去五年宏观大环境的考验之后，竞争格局、行业地位、财务状况都得到强化。我们的投资标的，往往处于产业链的瓶颈位置，在行业产能持续出清的背景下，这些公司反而新增了先进产能；一旦下游需求出现新生长点，它们容易表现出显著的业绩弹性。当第一季度出现机器人产业化进展、AI算力备用电源等新增需求、AI有望在新药研发带来瓶颈环节、深海经济发展规划等有利因素，我们相信这些实际能力被忽视的上市公司，正在迎来增量的业务需求。过去一年，至少有三件事情预示着内地企业需要更加重视产品驱动、重视研发投入。一是，2024年上半年，销售驱动的企业，发现购买平台流量的效用持续下降。二是，小米汽车以产品驱动，一炮而红。三是，“胖东来”现象，说明内地市场对于产品质量存在高诉求和强需求。 更加重视产品驱动、重视研发投入，是内地企业在新的全球竞争格局中，继续开疆拓土的基础。在具备这种特征的上市公司身上，我们看到了相关产业和股价的希望。跨入二季度后，美国全球加征关税引发全球股市大幅下跌，市场在交易全球经济将进入衰退的预期。中国无疑是2018年后，应对贸易壁垒经验最丰富的国家，股市的估值也处于全球对比下的洼地，我们相信，优秀的企业有能力应对这些突发的因素。

对于A股市场而言，2024年从失望、悲观，到活跃、有盈利效应，有望成为一个重要的转折之年。数字经济、算力相关、AI及应用行业在A股市场中脱颖而出，揭示了内地经济转型方向。全年沪深300指数上涨14.7%，揭开过去四五年疫情及经济不景气的迷雾，让投资者看到盈利效应的希望。部分上市公司在经历过去五年宏观大环境的考验之后，竞争格局、行业地位甚至财务状况都得到强化，未来发展潜力可能被低估。2024年，我们主要持有的是前述线索的企业，这个选股的思路，无论在过去三年还是在过去五年都有不错的回报，当然，在2024年回报差强人意。在过去多个季度，我们不断提及的：宏观基本面的不景气，让我们更容易分辨哪些企业的竞争力、产业化能力逆势提升、脱颖而出。我们的主要持仓都是各行业具备这样特征的上市公司。它们的抗风险能力得到考验；它们的全球行业地位得到明显提升，议价力隐而未发；行业产能持续萎缩的同时，它们的产能甚至逆势扩张。我们依然相信，这批企业代表了中国制造业的竞争力，在未来三到五年会有不错的回报。

三季末，先后出现人民币升值、A股快速回升。人民币升值，意味着跨国资本预期人民币资产的收益率有望出现好转。而A股上涨与人民币升值，几乎指向同样的投资逻辑，两种景象互相强化并释放出巨大的能量。此次A股启动前，上证指数、沪深300指数几乎处于五年前，甚至八年前的水平。市场是否过于忽视内地企业的进步，过于看空内地经济的前景？让我们一起梳理过去三年陆续与投资者分享过的观点，尝试归纳一下，与五六年前相比，哪些变化为内地经济可持续发展打下更好的基础：产业链更加安全。六年前，从华为产业链被制裁算起，陆续发生一些超越我辈认知的事件。经历了一番艰苦卓绝的奋斗之后，虽然有一部分企业倒下去了，但是现在内地大部分制造业产业链，已经变得更加健全。越来越多的企业主动走出去，形成“内循环、外循环”两脚走路的能力；全球化的业务格局提前得到强化，企业家和团队的视野更加开阔。更多上市公司走上可持续发展的正道。“沧海横流方显英雄本色”，存活下来的企业之中，践行长期主义的身影增加了。真正意义上的企业家在内地多了起来。“大浪淘沙始见金”，那些损害股东、中饱私囊的资本玩家、热衷题材炒作的上市公司，不再是行业和市场的主流。特别是在经济和股市的调整期，更加让大家看清楚了：不断突破产业瓶颈、扎扎实实提升主业竞争力、诚信经营才是企业家的立身之本。在资本市场的潮起潮落中，越来越多善于学习的企业家们，确认了经营好上市公司主业、追求资本增值才是可持续之路。上市公司的风险意识得到前所未有的强化，行业翘楚的资产负债表逐步改善。从去杠杆，到制裁、再到疫情以及过后的经济不景气，一次次风险课，使上市公司的风险意识得到前所未有的强化。主动维持低经营杠杆，保持健康的财务状况，已经成为上市公司的基本诉求。企业家和团队在一系列的风险教育中，历练成长。越来越多的上市公司关注自身核心能力的建设，更加善于从长期利益的角度，权衡中短期得失。其实，内地经济转型是有迹可循的。过去几年，又有一批内地企业以市场化的身份，提升了其全球地位和竞争力。十年前内地诞生的世界级的房地产企业，他们具备极强的规模扩张能力，主要在内地获利。同一时期，内地制造业、服务业等龙头的崛起，他们技术起家，服务全球，利润来自全球。这些企业分布在各行各业，包括远洋航运、电子消费品制造、通信服务、汽车制造、制药及医疗设备、无人机、模具制造等众多领域，不一而足，他们以市场化的方式崛起；他们以高效的服务、不断提升的性价比，日拱一卒，跻身世界前列。从内地汽车、智能消费品的扫地机器人成为全球出口大户，到智能化医疗检测系统高效助力全球抗击疫情，再到消费电子制造业最近回流内地，无不是内地经济转型的成果。综上可见，在过去几年的逆境中，有为数不多的一批A股上市公司，他们的竞争格局在逆势中改善，全球行业地位明显提升，风险意识得到强化，财务状况逐步改善。只是，股市躺平的时期，这些企业的进步容易被忽视。此前，市场广泛讨论的产能过剩、通缩等情形，是与经济景气度处于“基础代谢”状态相比而得出的临时结论。实际上，过去五年大部分行业的产能一直在出清；“基础代谢”甚至已经掩盖了产能出清带来的竞争格局改善的潜力。一旦经济回暖，很多行业都有可能进入量价齐升的阶段。过去三年，我们一直致力寻找、投资于存在“隐形”产能瓶颈、产能恢复难度大的产业环节，这些“隐形”瓶颈会成为“硬性”、高弹性资产。“以铜为镜可以正衣冠，以史为镜可以知兴替。”即使以五六年前内地企业的状态与今天对比，也足以强化我们对内地经济转型的信心，足以帮助我们梳理未来的投资重点和方向。叠加AI应用和智能化的趋势，我们面对着经济转型的红利，也面对着时代的红利。从内地居民家庭资产构成看，更让人产生“时代红利”的感觉。目前，内地居民家庭资产构成中，股票股权类资产的占比还远低于发达国家的水平。而居民储蓄存款余额处于历史新高附近，资金充足。经济逐步转型，为内地居民家庭增加持有股票股权类资产占比，创造着前所未有的条件。这些基本面背景，成为三季末人民币升值、A股快速回升的重要注脚。

本基金主要聚焦在出业绩阶段的成长股。上半年，我们根据行业短期的景气情况对组合做了一定的微调，但是核心是不变的，还是试图找出能持续成长的公司。

2024年1季度，基金净值有一定程度的下跌。目前市场处于筑底阶段，这个阶段跟2022年初不一样。2022年年初，我们面临的是顶部风险，也就是中期角度，那个位置风险大于机会，所以我们可以比较果断的减仓。而2023年底，我们面临的是尾部风险，也就是在中期角度，这个位置机会大于风险，但是同时悲观气氛弥漫，所以很容易在短期内继续下跌。这个时候，我们不会通过减仓的手段回避风险，而是更倾向于寻找未来的机会。 从我们自下而上观察的角度，经济最困难的时间段是2022年下半年到2023年上半年这四个季度的时间，当时地产、出口、消费三重受压。从2023年下半年到现在的三个季度里面，出口和消费走在复苏的路上，而地产继续承压，目前地产也已经接近自然出清的底部。对于出口和消费的复苏，我们认为是可持续的，而且复苏的速度会越来越快。 先看消费，众所周知，大约在2021年之前，购房或者改善性购房，往往是内地工薪家庭首先考虑的重大支出。大部分工薪家庭一旦因此需要承担银行按揭，其可支配收入就会大幅度下降。更何况，对于房价上涨的预期，使得普通家庭或者年轻家庭的购房行为被提前；宏观上看，购房需求、一般家庭的可支配收入可能都被透支了。2023年下半年大型房企爆雷，使大家意识到，房价并非只涨不跌，购房也有风险。接下来一段时间，除了刚性需求，购房不再是内地家庭大额可选支出的首选。因此，未来我们首先看到的，可能是工薪家庭平均可支配收入的企稳、增长。如果我们只观察居民收入的增长，就容易陷入对于经济和A股的过度悲观状态。实际上，我们发现在疫情发生后的四年里，内地制造业上市公司中，都有技术、研发人员的平均收入逐步增长的情况。因为越来越多的中小型公司进入国际市场，参与国际分工，内地的工程师红利得到进一步释放。过去两三年，内地汽车出口取得了超预期的增长，这也是内地工业体系逐步提升的结果。这让我们甚至相信，内地工薪家庭平均可支配收入的增长，可能来得比大家预期的快。 再看出口，自2018年中美贸易战以来，中国出口额占全球出口份额并没有下降，2022-2023年对欧美出口份额下降也是在2021年快速上升后的回落，跟2018年之前相比，基本相当。而对于世界其他国家出口，中国的份额是上升的。我们可以观察到，在中美新关系的背景下，不少企业积极寻找打开海外市场的新模式。 2023年，生成式AI的突破性发展给全球经济带来了增长的新动能。未来通用人工智能AGI即将赋能或改变各行各业；许多企业从2023年起积极投入，向各种AI应用靠拢。 过去四十年，全球经济和资本市场经历了从个人电脑，到互联网、移动互联网，伴随着半导体、通信技术、电子产品的一个个景气繁荣。在我们为内地经济去地产化、同时缺乏新的经济驱动力而困惑的时候，企业界对于各种AI应用的探索和投入，有望提供广泛而持续的驱动力。AI及AIoT带来的价值增量，将超过人类社会过去工业革命带来价值增量的总和。 我们通过以上描述，想表达的是，居民的实际消费能力有望从局部开始，逐步改善；同时内地经济发展正在出现更大的驱动力。 在过去四年，内地大部分行业的企业数量是减少，集中度是提升的。存活下来的企业，风险意识比以前更强了，竞争格局也有不同程度的改善，股票估值也大大下降。 投资策略方面，众所周知，在地产经济时代的逻辑是“地段，地段，还是地段”。在新的经济和股市阶段，我们将坚持“阿尔法，阿尔法，还是阿尔法”。

2023年A股在一季度上涨后，连续跌了三个季度。沪深300指数全年下跌11.38%。我们经历了一季度，三年疫情结束，市场开始上涨；二季度经济恢复不太理想；三季度，尽管出口和消费都在缓慢恢复，尤其对于好的企业而言，这种恢复是显而易见的，但是市场更多的反映了房企和金融机构爆雷等吸引眼球的信息，市场继续下跌；四季度，市场加速下跌，市场情绪陷入较悲观的状态。 我们主要投资于出业绩阶段的成长股，这个在全部股票里面是个很细分的领域，在过去几年的时间里，我们证明了这个细分领域有不错的超额收益。

进入第三季度，提振内地经济和股市的积极因素逐步累积。但是，少数房企及金融机构的风险显性化，让投资者忧虑。在这种环境下，我们还是坚持寻找中国具有竞争优势的企业。 过去几年，内地制造业被迫提前进行全球化布局，加速了内地产业链国际化的进程。“经济内循环、外循环”两条腿走路的现象，短期看增加了内地制造业企业对外投资的负担、部分出口订单不再反映在出口创汇上；但是长期看，相关公司的产能分布、市场分布更加均衡，企业家的观念、格局和整合资源的能力，得以在更大氛围内发挥作用。随着越来越多的制造业上市公司发力海外市场，在全球定价和全球竞争中，正在体现出产业化的优势。我们相信，会有越来越多的上市公司脱颖而出，推动内地经济逐步转型。其结果之一，将会是内地居民家庭资产负债表中，股票类资产的占比逐步提升。 以方兴未艾的智能家居为例。扫地机是其中的重要增长点，兼具消费、智能化的特性，也代表着“科技为消费赋能”的趋势。过去四年，内地扫地机在用户体验、成本控制、交付能力等方面异军突起，出口快速增长；内地成为全球扫地机最大来源地，大幅度提升了全球扫地机的渗透率。除此之外，在新能源、新能源车等行业增长点，以及防疫物资、检测装备等等新需求点，内地企业往往能够一马当先，实现产业化。这不仅仅是某家企业的优势，更是产业链的优势。 在宏观景气度不足、投资者对于风险更加厌恶的情况下，低利率环境中的投资者可能被迫着眼更长期的维度，增加投向确定性成长的公司股票。其他国家或经济体的历史经验表明，即使大规模的经济泡沫破灭、衰退，也无碍少数长期成长股的步伐。这些成长股往往有两方面的共性，一是公司业务与细分领域的持续发展相匹配，也就是高天花板；二是公司业务国际化，并取得非凡成就。

由于过去几年疫情对居民收入产生了较大冲击，今年消费整体上比较低迷，加上中美贸易脱钩对出口产业链的影响，与年初的强预期相比，经济复苏的力度整体上低于预期，同时居民和地方政府的高杠杆也约束了依靠地产和基建刺激经济的能力和空间。在这样的经济大背景下，上市公司盈利从大的层面上看，较难看到明显的行业性的上升趋势，这也是与前几年相比，今年并没有看到有哪个大类行业出现了基本面驱动的行情的原因，而货币政策相对宽松的背景下，市场仍是存在结构性投资机会的，比如chatgpt相关产业链和中特估等。 在这样的经济背景下，我们的风格仍是立足于业绩和成长，并坚持了我们选择成长股的几个原则。不过客观来说，需求端的低迷还是一定程度上影响了我们部分持仓公司的业绩，对组合净值造成了一些拖累。Chatgpt作为上半年为数不多的亮点之一，也通过我们持仓的一些TMT公司对我们的净值产生了一些贡献，但由于其事件驱动的特性，我们并没能做到重仓参与。AI对实体经济的渗透，对各行业生产效率的提升，从长期看是一个比较确定的趋势，不过二级市场已经把这种预期做了一部分超前反应，因此短期内，该方向参与的性价比可能已经不是那么高了，但考虑到该赛道的远大空间和确定趋势，我们仍愿意持有一部分仓位，同时对其继续进行跟踪和观察，等待基本面的逐步跟上。

随着疫情管控放开，今年国内经济总体呈现复苏态势，但整体复苏力度跟前几轮周期相比还是偏弱。虽然在我们的成长股组合中，我们配置了一些跟宏观经济周期敏感性不那么强的品种，但还是有不少公司，一定程度上受到经济总体复苏力度偏弱的影响，下游需求恢复程度不那么尽如人意，我们的核心成长策略受经济影响处于左侧阶段，对本基金一季度的业绩产生了一些拖累，这也是我们始终保持偏保守仓位的一个重要原因。 之前我们经常提到的各个行业数字化、智能化趋势，随着今年自上而下“数字中国”的提出，我们预期会进入一个加速期，因此从年初开始我们就着手布局数字经济，虽然现在这部分布局给我们带来了一些盈利，但随着CHATGPT的横空出世，打乱了我们之前设定的布局节奏，我们习惯的布局节奏是偏左侧，后面节奏不对，需要重新等待节奏。长期看，AI对实体经济效率的提升会发挥重大作用，也有可能是下一次技术革命中的关键技术，但这个进程不会一蹴而就，是个缓慢渐进的过程，我们将对该趋势保持密切关注和跟踪，及时把握住在该浪潮中能真正受益的企业。 自下而上来看，去年很多企业经历的是需求下降和成本上升的双重冲击，今年这两个冲击边际上都有所好转，尤其是今年不少上游原材料价格下行趋势较为明显，这将能有效缓解企业的成本压力，带来盈利能力的环比修复。因此总体上说，今年选到性价比合适的成长股的概率相比去年要高出不少，有一些市值相对较大的公司也逐步进入了我们的可选择视野。如果后期我们判断复苏在逐步加速，也会择机增加我们的仓位。总体上，我们看好我们核心持仓全年的成长潜力。