工银泓裕回报混合(024445) - 基金投资策略和运作

回顾2026年上半年，海外方面，年初至2月末，海外经济延续增长动能平稳修复、通胀温和的态势。3月以来中东局势持续升级并带动油价快速上涨，通胀预期抬升下，市场对于主要海外央行货币政策宽松预期下降。　　国内方面，经济增长开局良好，油价上行、AI产业带动和行业供需调整，促使广谱价格出现明显抬升。进入二季度，经济增长动能有所放缓，外需维持强劲，内需边际走弱。　　市场方面，上半年权益市场主要指数悉数上涨。“涨价”主线贯穿1-2月市场，3月中东局势升级，风险偏好、流动性预期进一步下降背景下，指数有所回调。4月以来AI浪潮持续演绎下，科技引领市场大幅上涨。A股方面，4月以来中东局势降温，市场显著修复，创业板指、科创50更持续创新高。整体来看，上半年成长风格显著占优，申万一级行业中电子、通信领涨。　　整个上半年，权益市场的波动较大，风格剧烈分化。基金行业配置保持分散，尽管市场风格表现高度集中在TMT方向，但我们仍然相信分散化的配置有利于组合风险管理。行业层面，基金增持了电子、有色，降低了内需相关板块的持仓。当前市场波动较大，本基金历史盈利占比仅代表历史业绩表现，不代表未来收益水平。

2026年一季度美国经济延续“K型分化”。受到财政宽松与前期金融条件改善影响，美国制造业PMI趋于改善，剔除AI相关产业链后，其余部门表现则缺乏亮点，劳动力市场继续呈现放缓走势。3月中东局势恶化推升油价与通胀预期，市场对美联储年内降息的预期明显后移、甚至出现一定加息预期，金融条件存在收紧的风险。　　2026年开年，中国经济较去年下半年改善。财政支出前置与项目开工带动基建投资明显回升，生产与投资端表现稳定。在“以旧换新”等政策支持下，社零补贴品类销售增速也有所企稳。外需层面，出口保持韧性并对工业生产形成支撑，成为年初增长的稳固支点。价格方面，年初商品价格走强，中东冲突带来油价和化工品价格上行，工业品价格信号转暖，PPI反弹动能增强，名义增长边际改善。流动性与政策层面，央行加大公开市场净投放并下调结构性工具利率，资金面整体保持平稳偏松，为信用与实体融资环境提供支持。　　权益市场方面，岁末年初上证指数上行，1月中下旬后转入震荡，3月地缘冲突与通胀预期抬升下，风险偏好与流动性预期走弱，指数阶段性回调，整体来看，一季度红利风格小幅占优，申万一级行业中煤炭、石油石化、电力及公用事业涨幅居前。　　本基金延续均衡配置的组合管理理念，我们相信均衡的配置是主动风险管理的良好手段。行业方面，基金减持了通信、电子等行业的持仓，增加了银行、食品饮料等行业配置。

2025年四季度，中国经济增速较前期小幅下降。出口保持约5%的增长，机电、汽车及中高端制造成为主力，对美出口占比持续下滑，新兴市场拉动作用增强，外需对经济起到关键支撑作用。制造业投资增速放缓，但高端制造、数字经济等新兴产业带来新动能。房地产开发投资持续两位数负增长，新开工与销售继续收缩。消费端，受“以旧换新”等政策边际效应递减及基数走高影响，四季度社会零售增速缓步回落。价格方面，核心CPI回升至1.2%左右，PPI降幅收窄至-2.3%，通缩预期有所缓解。政策仍较为呵护，货币政策保持宽松，央行重启国债买卖，5000亿政策性金融工具落地拉动有关项目投资。美国经济受政府停摆阶段性扰动，AI相关产业链投资成为经济增长的重要支撑，美国劳动力市场虽弱化但未现衰退迹象。美联储在四季度连续降息两次合计50BP，12月重启扩表，营造流动性总体宽松的市场环境，对全球风险资产估值提供了阶段性支撑。　　A股市场在前三季度大涨后于四季度转为高位平台震荡。主要宽基指数方面，沪深300指数下跌0.2%，创业板指下跌1%，Wind全A指数则小幅上涨约1%。行业板块轮动加快，石油石化、通信、有色金属表现较强，而房地产、医药、传媒板块则表现较弱。债券市场方面，10年期国债收益率整体低位窄幅波动，期限利差有所扩张，信用利差整体收窄。转债方面，中证转债指数表现较此前三个季度有所弱化，溢价率持续维持在高位。　　本基金权益仓位维持稳定。股票行业配置整体保持分散，适度减少了电子的持仓，增加了有色金属、机械的持仓。

2025年三季度，中国宏观经济保持稳定。中国强大的制造能力以及产品竞争力使得出口表现明显好于预期，并带动工业生产维持相对较高水平。房企重新恢复拿地，M1增速修复，中国经济正在逐步走出过去几年房地产收缩带来的全社会信用收缩的情形，房地产持续下行引发金融风险、地方债务风险的可能性明显下降。反内卷政策逐步落地，部分行业供需失衡问题正在缓解，上游能源和原材料行业价格表现较好，PPI同比跌幅收窄，工业企业利润好转。海外各国财政扩张，叠加新的AI产业机遇下的投资浪潮，为全球经济增长提供了动能。美联储9月份重启降息，后续继续降息的概率较高，美联储进入连续降息的通道，全球流动性预计维持宽松。　　伴随着全球市场风险偏好回升，2025年三季度国内权益市场表现较好。截至三季末，沪深300和中证800在2025年分别上涨了17.9%、19.8%，市场赚钱效应较好。风格方面，受益于宽松流动性和AI产业趋势的成长股表现较好，金融、稳定类股票表现略差。分行业看，通信、电子领涨，电力设备、有色金属涨幅居前，避险属性较强的银行、公用事业表现落后。债券市场方面，投资者对于经济偏弱、通胀低位的一致预期逐步发生改变，叠加一些潜在的政策担忧，收益率从低位反弹，期限利差有所走扩、信用利差仍维持相对低位。在供需错配背景下，转债表现较好，估值维持在历史相对高位。　　本基金在三季度建仓期跟上了指数快速上涨的节奏，顺利完成了基金的建仓过程。未来长期中，我们将继续根据我们对资产价值的专业理解，在大类资产配置上帮助投资人做出更合理的选择。当前我们对股票市场较为乐观。尽管市场短期涨幅不小，我们仍然观察到比较广泛的投资机会。广泛的投资机会的宏观背景是：中国经济正在逐步稳定；海外经济在财政扩张和经济周期的共同作用下，有逐步上行的动能；中国经济走出了过去几年房地产收缩带来的全社会信用收缩，信用创造重新启动；企业活力和竞争力进一步增强，龙头公司的经营情况逐步好转，企业盈利恢复增长、份额扩张。　　本基金的股票配置将延续均衡价值的思路。结构上积极挖掘多元投资机会，包括长期回报相对稳定的优质资产；竞争力突出、估值有待修复的行业龙头；产业趋势良好、估值合理的板块等。我们相信，在组合中动态调整持有的股票，减仓高位股票，并逆向布局更有价值的板块和标的，可以在稳定的，一以贯之的投资思路之中穿越周期。