东方红裕丰回报债券A(023672) - 基金投资策略和运作

权益方面，一季度上证指数下跌1.94%，沪深300下跌3.89%，创业板指下跌0.57%，中证500上涨2.03%，中证800下跌2.28%，中证1000上涨0.32%。煤炭、石油石化、公用事业涨幅居前，超9%；非银金融、商贸零售、美容护理、计算机跌幅超7%。港股表现继续弱于A股，恒生指数下跌3.29%，恒生科技下跌15.7%。一季度经济实现良好开局，外需强劲和基建投资回暖是主要支撑，3月PMI重回扩张区间。内需修复仍显温和，社零与地产销售数据边际改善但未形成趋势性回暖。2月CPI同比上升至1.3%，PPI同比降幅收窄至-0.9%，通胀温和回升，反映供需关系正悄然再平衡。但外部环境成为一季度的最大扰动，2月底中东局势急剧恶化，地缘冲突外溢风险加剧，布伦特原油价格三月单月暴涨超40%，引发全球风险资产波动加剧，市场对通胀的担忧加剧，美联储年内降息预期显著后移，导致全球流动性预期收紧。A股和港股市场也在年初上涨之后迎来调整，市场风险偏好明显回落，资金转向高股息、低估值板块避险，红利指数逆势上涨6.68%。展望二季度，地缘政治紧张局势短期仍是扰动，但或将逐步明朗并阶段性缓和；国内经济数据或较一季度有所回落，但结构优化与政策支持力度持续增强，财政前置节奏加快，特别国债发行落地有望带动基建实物工作量提升；PPI有望于二季度转正，CPI或延续温和回升态势。因此权益市场或在当前外部不确定性边际缓解与国内稳增长政策显效的双重作用下，逐步修复风险偏好，结构性机会将更趋清晰；高股息资产仍具配置价值，而科技、高端制造等符合新质生产力方向的板块或迎来估值与景气双轮驱动的回升窗口。港股尤其是恒生科技在经历了持续较大的调整后或将迎来修复。本产品在操作上相较年初权益仓位略有下降，主要系应对地缘风险加大的审慎考量，同时优化持仓结构，后续将关注地缘冲突对全球经济结构的重塑及对大宗商品价格中枢的长期影响。　　债券方面，一季度市场表现分化，一方面资金面持续宽松、资金利率维持低位，从而短端表现优于长端；另一方面，市场前期延续了去年三季度以来“反内卷”交易的逻辑，对于PPI提前转正的预期强化，再叠加地缘冲突导致原油价格飙升，推升输入性通胀预期，超长端表现弱势，进一步上行。利率债期限利差进一步走阔，曲线进一步陡峭。全季度来看，10年国债从1.85%下行至1.82%，30年国债从2.27%上行至2.35%，1年国债从1.34%下行至1.22%。而信用债受益于负债端的稳定性及宽松的资金面，票息策略成为市场的聚焦点，表现强势，利差处于低位。此外，公募基金销售费用新规落地后好于预期，推动银行二级资本债及永续债表现较强，利差下行明显。展望二季度，资金面宽松仍然是债券市场的主导逻辑，当前的期限利差也显示长端具备配置价值，利差或有压缩的可能。尤其随着地缘冲突缓解，油价回落将缓解通胀预期；而PPI虽转正，但需求回升力度仍待验证，若需求缺位则短期货币政策收紧的可能性不大。后续需要关注的是特别国债发行对超长端的扰动，若发行结果改善，则市场对供给压力的担忧也会有所缓解。在此背景下，组合短期仍以中短端信用债为基础配置，同时积极关注长债的交易机会。

权益方面，2025年市场在政策驱动、流动性改善以及科技创新的多重作用下呈现震荡上行格局。期间虽然受到关税摩擦扰动影响，但随着一揽子稳预期、稳市场政策逐步显效，叠加对经济转型中优势产业信心的积聚，市场走出修复行情，市场亮点明显转向符合“新质生产力”方向的科技成长板块，出现了盈利预期与估值共振的阶段性行情。整体来看，全年上证指数上涨18.41%，沪深300上涨17.66%，创业板指上涨49.57%，中证500上涨30.39%，中证800上涨20.89%，中证1000上涨27.49%。港股表现上半年明显好于A股，而下半年则弱于A股，全年恒生指数上涨27.77%，恒生科技上涨23.45%。从行业来看，有色金属、通信、电子、电力设备、机械设备涨幅超40%，而食品饮料、煤炭跌幅超5%。本产品2025年操作上基本维持了股票资产的配置比例，结构上更关注受益于“新质生产力”发展方向的行业机会。　　债券方面，2025年经济整体呈现弱复苏格局，新老经济分化，地产周期出现超预期下降，仅高技术制造与“两新”政策相关的设备购置维持高增，消费修复动能亦边际放缓，企业盈利改善仍待时日。但全年市场风险偏好持续提升，反内卷政策下商品价格快速冲高逆转了国内通胀走势的预期，公募基金销售费用新规征求意见稿对市场的扰动以及进一步宽松货币政策预期的落空，都使得市场结束了连续两年的单边牛市，进入震荡偏弱格局。整体来看，10年国债收益率全年在1.6%至1.9%区间波动，年底收于1.85%，相较年初上行17BP；30年国债上行更为明显，全年上行36BP至2.27%。信用债全年表现优于利率债，收益率低位震荡而利差持续压缩。本产品在债券配置上精选个券，同时适时调整组合久期和杠杆，努力获取稳定的收益。

权益方面，三季度上证指数上涨12.73%，沪深300上涨17.9%，创业板指上涨50.4%，中证500上涨25.31%，中证800上涨19.83%，中证1000上涨19.17%。通信、电子、电力设备、有色涨幅居前，超40%；银行跌幅超10%。港股表现弱于A股，恒生指数上涨11.56%，恒生科技上涨21.93%。7至8月市场趋势上涨，受政策预期升温及流动性推动，市场风险偏好显著提升；8月底至9月，市场进入震荡整固阶段，成交量维持高位。经过4月所谓“对等关税”压力测试后，市场系统性下行风险下降的预期较为一致。虽然三季度基本面偏弱，但在“反内卷”政策促发下，市场表现超预期，且稳定性提升、波动率降低，从而带来股票资产吸引力的提升。展望四季度，制造业投资和地产投资仍将偏弱，非美出口表现强势一定程度上延缓了出口下行的速度，但“抢出口”效应消退后外需仍面临回落压力。而当前内需表现仍弱，消费修复动能不足，需要依靠财政支撑。四季度基本面或延续回落，但完成全年经济增长目标压力不大。中美关税谈判进程虽有不确定性，但整体朝着积极方向发展。在此背景下，国内政策发力的紧迫性下降，基本面与政策博弈的预期仍在。值得关注的是虽然当前“反内卷”的供给侧的措施并不能解决需求端的问题，但国内工业品价格长期处于底部之后，其一定程度的改善或带动企业利润修复，从而或带来中长期的盈利向上。因此，四季度市场短期或延续震荡格局，中长期来看或呈现震荡向上的趋势。经过三季度风格表现极度分化后，四季度或存在风格再平衡的可能。在配置方向上，将继续聚焦受益于供给侧优化且具备盈利修复弹性的领域，重点关注高端制造、新能源产业链以及科技成长板块的结构性机会。同时，随着市场估值中枢上移，对业绩确定性强、股息率较高的优质蓝筹资产也将保持适度配置。对于港股，在流动性改善与企业盈利触底回升的双重驱动下，估值修复空间仍存。　　债券方面，三季度以来影响债市最大的因素是风险偏好的抬升以及9月出台的《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》。同时“反内卷”政策下商品价格快速冲高也逆转了国内通胀走势的预期，再叠加进一步货币政策宽松预期的落空，进而引发了债券市场的重定价。在此背景下，债市呈现出单边持续调整走势，短端受益于宽松的资金面调整有限，中长端则调整较为明显，收益率曲线陡峭化特征显著。全季度来看，10年国债收益率从1.65%上行至1.86%，30年国债从1.86%上行至2.25%，1年国债从1.34%上行至1.37%。信用债跟随利率调整，长端信用调整幅度较大，期限利差走扩。展望四季度，基本面回落下稳增长压力逐步显现，政府债发行节奏前置带来后期供给压力减轻，再叠加社融年内触顶回落，债券存在修复的可能，而货币政策或成为市场破局的驱动。此外风险偏好的压制随着股票市场进入区间震荡或有所缓解，需要关注公募销售费用新规未来落地情况。本产品操作上一方面维持基础配置仓位，另一方面把握市场波动中的交易机会，尤其在三季度期限利差走扩之后未来或存在曲线走平的空间。