博时裕乾纯债债券E(022809) - 基金投资策略和运作

回顾四季度债券市场，整体呈现一波三折，季度初贸易摩擦生变，债市迎来回暖，9月利差扩大的的品种迎来修复，央行10月底公告重启买债，收益率迎来下行，并持续到11月中旬，后因买债规模不及预期，叠加机构行为扰动，市场再次出现波动。期限利差跟随利率走势震荡，利率下行时利差有所收敛，上行时有所扩大。整体来看，短端较为平稳，10bp左右内窄幅波动，主要因为资金面较为平稳。超长端震荡上行，主要来自供需压力的显现，新发地方债的平均期限更偏好超长。年底公布的赎回费率新规较此前版本更温和，对市场形成利好。12月PMI超季节性回升，主要来自高新技术产业的驱动，基本面结构呈现分化，经济动能改善有限。四季度股市偏震荡，驱动债券市场的逻辑从风险偏好转为供需格局和机构行为的演绎，其中货币政策的预期亦成为四季度扰动利率走势的关键。本产品在四季度灵活调整久期和仓位，紧密跟踪宏观基本面、政策走向及市场态势，信用债投资在守住信用风险的基础上强化精细化管理。市场收益率回升后，增加了保险等配置盘入场的机会。

三季度债券收益率震荡回升，其中季初即季内低点。7月初反内卷的政策导致商品和股市出现预期性的上涨，生育津贴政策落地，引发债市调整。7月末政治局会议落地，加上8月初资金宽松，债券收益率略有回落。后来8月权益市场较大幅度的上涨及资金面边际收紧，债市有所调整。9月公募费率改革，美联储降息落地等因素的影响下，债市“N”型震荡。具体来看，三季度债市收益率陡峭化上行，信用利差有所扩大。10-30年国债收益率上行20-40bp，信用债3-5年上行20-30bp，1年内短端变动幅度有限。三季度上证指数上行13%，科创50大涨50%。本产品在三季度及时降低久期和仓位，紧密跟踪宏观基本面、政策走向及市场态势，及时作出应对和灵活交易，跟随市场环境变化及时调整组合久期敞口，信用债投资在守住信用风险的基础上强化精细化管理。目前信贷的实际需求仍然不强，而银行体系流动性预计保持宽松，央行持续呵护资金面，市场短期调整后，对于配置盘迎来一定的机会。

上半年债券市场呈现震荡走势。1月中旬开始资金面显著收紧，隔夜一度突破10%，而另一方面市场仍对中期的债牛环境保持较为乐观的预期，债券收益率曲线显著走平。资金面紧张态势蔓延至2月，大行同业存款流失、同业存单大幅提价，资金面紧张程度超出部分市场预期，而同时，deepseek提振市场风偏，权益市场表现持续偏强，债市加速回调，并一度引发市场赎回负反馈担忧。4月初贸易摩擦超预期，利率债和高等级债券上涨接近20bp。5月中旬日内瓦谈判后关税延期，出口需求增加带动经济预期下，伴随5月存单价格持续上行，市场回调累计10bp。5月货币政策发力，公布了一揽子金融政策，包括降准降息等，然而市场反应较为温和。经历了5月下旬的调整后，6月初开始提前布局季节性行情，6月20日前高附近又有所回落，20年国债到达前低附近后率先反弹。本产品在一季度适度降低仓位，二季度初迅速提高久期仓位，并且随后增加了高票息资产的占比，紧密跟踪宏观基本面、政策走向及市场态势，及时作出应对和灵活交易，跟随市场环境变化及时调整组合久期敞口，信用债投资在守住信用风险的基础上强化精细化管理。

2025年一季度，中国债券市场在政策预期修正、资金面紧平衡与经济数据分化的多重博弈中呈现剧烈波动，10年期国债收益率一度触及1.90%后回落至1.83%附近，利率中枢维持历史低位震荡。央行一季度例会虽重申“择机降准降息”，但强调“关注长期收益率变化”，货币政策在宽松与防金融空转间寻求平衡。财政政策发力明显，广义财政赤字率提升至9.8%，1.3万亿元超长期特别国债与4.4万亿元专项债供给压力抑制长端利率下行空间。经济基本面方面一季度整体呈现弱修复状态，地产销售呈现“小阳春”，消费在政策及好内容的促进下表现较好，但整体来看，经济修复依赖政策驱动的特征仍然显著，持续性仍需观察。风险偏好方面，一季度市场风险偏好有所抬升，一定程度上压制债市情绪。同时，市场回购利率中枢有所抬升。全季度来看，30年国债全季度上行18bp，10年国债上行20.5bp，1年国债及国开分别上行47bp和45bp。一季度，本基金紧密跟踪宏观基本面、政策走向及市场态势，合理控制久期中枢，高度重视资产票息，积极进行相对价值资产挖掘，努力提升资产回报水平。

从宏观基本面来看，经济面临新旧增长动能转换问题，中国经济由此前的“高速增长”阶段进入“高质量发展”的阶段。2024年，货币政策整体宽松，国内居民部门资产负债表温和修复，地方债务面临约束，实体加杠杆意愿不足，微观主体积极性偏弱，债券收益率全年下行，利率债走强，信用利差低位震荡。具体来看，一季度，基本面弱修复加上货币政策宽松预期上升，债市走势延续上年末的强势，收益率曲线下移。二季度，特别国债启动发行，央行也加强了与财政的配合力度，保持市场流动性整体平稳，长债呈震荡走势。禁止手工补息政策推动资金从银行表内流向非银，一度带动信用利差明显压缩，而后央行提示债市风险，债市有小幅调整，信用利差走阔。但9月末的政策提振带来风险偏好提升，债市快速调整20-30bp，随后收益率震荡下行。随后11月后随着货币政策宽松预期升温，年末债市抢跑，收益率再次快速下行。全年来看，10年国债下行88bp至1.68%附近，1年国开下行近100bp，3年国开下行约90bp，整体利率债曲线大幅下移，债券市场全年呈现牛市格局。在组合操作上，本基金紧密跟踪基本面、政策走向和市场态势，整体维持偏进攻策略，同时对市场变化及时作出及时应对和灵活交易，努力规避净值大幅波动。

2024年3季度，债券市场收益率走势整体震荡下行，具体来看，7月中旬央行超预期降息10BP，债券市场随之下行，央行担忧收益率过快下行的风险，屡次出面引导市场预期，同时在公开市场“卖长买短”引导收益率曲线保持倾斜向上的形态，但与此同时市场流动性有所减弱，收益率有所调整，9月经济金融数据尚未明显回升，市场对“双降”预期有所升温，债券收益率受此影响再次转为下行，9月末央行再次明确表态开启降准降息，同时创设了新的货币市场工具提振权益市场，紧跟着9月政治局会议的召开大幅提振了市场的风险偏好，扭转了市场对经济基本面的担忧，权益市场开启放量快涨行情。全季度来看，30年国债又创新低至2.14%，全季度下行7bp，10年国债下行5bp，1年国开下行4bp，3-5年国开下行6-8bp不等，信用债表现相对偏弱，其中3年中债AA中票收益率上行25bp左右，信用利差大幅走阔。组合操作方面，本基金紧密跟踪宏观基本面、政策走向及市场态势，及时作出应对和灵活交易，保持灵活的久期调节。

整体来看，2024年上半年债券市场走势较好的匹配了宏观经济发展和政策供给预期。具体来看，一季度经济增速稳中向好，地产链相关方面继续呈下行趋势，而非地产链有所企稳；二季度经济数据边际上有所回落，主要来自消费和地产的拖累。一季度，经济基本面方面，基建和制造业投资有所企稳回升，消费及出口整体表现都较为不错。一季度债券市场整体供给偏少、信贷需求整体偏弱。货币政策保持稳健宽松，央行于2月上旬降准0.25个百分点，资金面总体保持合理充裕状态。二季度经济下行压力加大，消费回落，地产价格下跌，基建投资形成的实物工作量仍偏低，内需不振的情况加剧。通胀水平继续维持相对低位。债券市场走势上看，一季度债券市场收益率整体下行20-40bp,超长期利率债表现优异。二季度经济基本面走弱，资金面保持合理充裕状态，资产荒现象持续。因央行多次喊话国债叠加特别国债发行，超长久期利率债窄幅震荡，7y内的利率债下行20bp，信用债下行30-60bp，信用利差继续压缩到更为极致的水平。组合操作上，我们顺应市场行情变化，较好把握了市场趋势及波动节奏。一季度增配合意底仓资产，增持中长期债券，适当拉长组合资产久期；二季度末将久期水平回归中性，通过久期波段操作增持组合收益。

2024年一季度债券市场整体呈单边下行趋势，长端及超长端利率大幅下行，债券收益率曲线扁平化，信用利差有所收窄。具体来看，年初货币政策仍保持了较为宽松的态势，保持流动性整体合理充裕，同时有效引导市场存款利率的下行，债券市场收益率也因此下行，2月春节后央行调降5Y LPR利率25BP，幅度超出市场预期，从市场走势来看，调降LPR的比价效应强于宽信用的效应，收益率继续向下突破，10Y国债及30Y国债均创出历史新低。3月初重要会议召开，2024年度的经济目标基本符合市场预期，高质量发展仍是全年经济发展的主线，积极的财政政策会适度发力，而稳健的货币政策则会继续灵活适度，同时也会与财政加强协调合作。基本面方面，一季度地产链相关方面继续呈下行趋势，但非地产链已有所企稳回升，其中消费及出口整体表现都较为不错，经济形势整体保持了稳中求进的态势，但修复弹性目前仍偏弱，后续仍需进一步观察。供给方面，一季度债券市场整体供给偏少，符合季节性，加上春节放假因素的影响，信贷需求整体偏弱，也是推动了债券收益率下行的因素之一。全季度来看，30年国债下行37bp且创下新低，10年国债下行27bp，1年国开下行36bp，3-5年国开下行15-25bp不等，3年中低评级中票信用利差压缩20-30bp不等。组合操作上，本基金紧密跟踪宏观基本面、政策走向及市场态势，及时作出应对和灵活交易，保持积极的久期敞口，较好的把握了市场趋势。

2023年整体仍在宏观新旧动能转换的过程当中，货币政策整体宽松，财政政策相对中性，经济长期向好，但短期微观主体活力相对不足，恢复仍需时日，债券收益率全年来看整体下行，利率债“小牛市”，信用债“大牛市”，信用利差从年初高位持续压缩至历史相对低位。具体来看，年初2个月在疫后复苏预期和资金偏紧环境下，债券出现一波调整，10年国债上行至2.9%以上，信用利差则高位回落；4月以来经济数据环比偏弱，降息预期增强，收益率开始加速下行，信用利差也进一步收窄；8月中央行再次超预期降息，同时地产政策和财政政策开始逐步增强，资金面也逐步收紧，收益率开始明显反弹，从最低点2.54%上升到2.72%附近，12月中下旬市场对政策刺激的担忧消除，年末债市抢跑，收益率再次快速下行；同时，三季度以来化债预期不断强化，城投债信用风险明显弱化，信用债等级利差快速压缩。全年来看，10年国债下行28bp至2.55%附近，1年国开下行3-4bp，3-5年国开下行20-35bp不等，3年中低评级中票信用利差压缩超过100bp。组合操作上，我们顺应市场行情变化，较好把握了市场趋势及波动节奏。一季度以票息收入为主。二季度增持中长期利率债券适当拉长组合资产久期，通过拉长组合久期，提升组合收益。并于二季度末将久期降至市场中性水平，三季度宽信用政策逐步出台，资金面收紧，收益率震荡上行，适当进行防守操作。四季度抓住收益相对高点机会，提高组合久期，维持进攻态势，较好的把握了四季度行情。

2023年三季度经济呈现筑底回升、温和复苏态势。工业增加值、PMI、消费等各项数据持续稳中有升；固定资产投资规模继续扩大，高技术产业投资保持较快增长；货物进出口同比降幅收窄，贸易结构继续优化。居民消费价格（CPI）同比由降转涨，工业生产者价格(PPI)同比降幅收窄。就业形势总体稳定，城镇调查失业率稳中有降。货币政策整体保持相对宽松，以支持实体经济发展。8月15日降低OMO利率10BP、MLF利率15BP,9.15日降低存款准备金率25BP，资金面保持相对合理充裕状态，8月中下旬至季末由于缴税等因素影响，资金中枢有所抬升。债券收益率走势方面，收益率宽幅震荡，7月初至8月中旬收益率震荡下行，8月下旬随着地产政策优化等稳经济政策逐步出台，加之经济数据改善，收益震荡上行，基本回到季末初水平。组合操作方面，季度初至8月中旬组合基本维持中性久期水平并适当进行波段操作，于8月下旬适当降低组合久期和杠杆水平，维持防守状态，以努力降低收益率上行对组合业绩冲击。展望后市，经济基本面温和复苏走势概率较大，内需方面重点关注地产及上下游产业链的复苏情况。整体来看，上行过热压力不大，债券市场收益率缺乏大幅上行动能，同时，当前债券收益率位于历史相对较低位置的情况下，大幅下行的概率也较小。综合来看，波动区间可能将进一步减小。投资策略及运作方面，组合将采取中短债券作为底仓配置、活跃利率债波段的策略。组合操作将适当控制久期水平，重视票息策略、骑乘和相对价值资产挖掘；久期策略以市场中性久期水平为中枢，逆市场情绪进行波段操作。

组合操作上，我们顺应市场行情变化，较好把握了市场趋势及波动节奏。一季度以票息收入为主，二季度增持中长期利率债券适当拉长组合资产久期，并于二季度末将久期水平回归中性，通过久期操作增持组合收益。下半年投资策略及运作方面，相较上半年，组合操作将适当控制久期水平，久期中枢维持中性水平，逆市场情绪进行波段操作，并注重控制收益回撤。重视票息策略、骑乘和相对价值资产挖掘。杠杆水平维持适当水平。

2023年1季度，经济基本面方面，疫情消退后国内经济从底部复苏，工业增加值、PMI、消费、投资等数据显著修复。通胀水平继续维持相对低位。社融信贷呈现前置效应，增长较快。货币政策保持稳健宽松，央行于3月中旬降准0.25个百分点，资金面总体保持合理充裕状态。债券市场走势，利率债券和信用呈现较大分化。利率债券方面，长端收益率整体维持震荡，5年以内中短端收益率抬升10-20bp，曲线扁平化。信用债券方面，由于2022年四季度市场大幅下跌，利差处于相对高位，加之供给较少，一季度整体呈现利差修复行情。收益率在春节后震荡下行，表现显著强于利率债券。组合操作上，我们顺应市场行情变化，1月份整体维持较短久期，维持防御态势。2月份，随着市场收益率的上行小幅拉长久期至市场中位数水平。三月份整体维持中性久期水平，并辅以灵活波段操作，努力增厚资产收益水平。展望后市，当前政策强调应对风险和不确定性，注重高质量发展，“不大干快上”，经济增速目标定为5%，在对经济增速诉求不高的政策背景下，经济增长呈现温和复苏的概率较大。货币政策稳健中性取向不变。总体来看，二季度债市或维持窄幅震荡。操作思路上，考虑到资金、存单、中短端收益率已接近政策利率水平，中短端风险已基本释放，后续组合将维持中性久期，适当杠杆水平。并根据经济复苏情况及市场风险偏好关注长端利率债券的操作机会。