南方产业智选股票C(022518) - 基金投资策略和运作

鉴于在南方产业智选（以A股为主的基金），南方沪港深核心优势（港股通基金）以及南方全球（QDII-FOF基金）的四季报中已经分别讨论了25年市场回顾以及26年展望，同时分享了过去一年对于新接手的QDII-FOF基金的学习体会和心得。因此，在年报中，笔者对四季报中讨论过的话题不再展开。在准备撰写25年基金年报的时候，笔者代表团队（国际业务部）完成了向公司经营管理层的年终述职汇报工作。回顾过去一年的工作，感慨万千，随着职务从基金经理变成团队管理者，确实工作量翻了个倍，我想自身无论是对于基金管理，基金产品设计以及资管行业认知，都有了不少新的收获和进步。笔者想借着年报的机会和新老朋友们谈谈心，总结过去一年基金管理以及工作上得与失。先从基金管理的部分展开，这应该也是持有人最关心的部分。如果整体给2025年笔者管理的股票基金（南方产业智选、南方沪港深核心优势）打个分的话，坦率地说表现是不及格的。当然，笔者团队并不想把原因简单地归结为市场行情极致分化，价值风格跑输成长风格。在刚刚过去的1月份，公司内部在对基金经理管理的股票基金做季度投资回顾的时候，其中有不少问题直击灵魂，也是比较深刻的一次反思和总结。笔者把其中一些框架性的问题脱敏重新整理后分享给大家，希望能让委托人更清楚的了解我们是如何坦然看待过去的2025年。当然作为基金经理这些年，得接受身处一个充满不确定性的世界中，在不停犯错的悔恨和错过的遗憾中内心的自我拉扯。问题（一）：基金经理整体风格为价值风格，本年价值跑输成长较多，价值风格的基金经理应该如何应对本年这种市场环境？答：今年以来，笔者管理的基金，无论是以A股为主的基金（南方产业智选）还是港股通基金（南方沪港深核心优势）都存在比较明显的业绩压力，尽管取得了绝对收益，但确实与市场中重仓热门行业（有色，人工智能，机器人等等）基金相比，笔者为委托人创造的收益可谓微不足道。在二季报中，笔者反思过如何对组合进行对应的调整，但是坦率地说业绩改善并不明显。尤其是在三季度，伴随着市场对人工智能算力需求预期的进一步提升，不少科技公司估值大幅扩张，而笔者的“老登”投资组合更是远远落后。当“多巴胺的勇气”和“未来的潜在空间”变成基金业绩和排名胜负手的时候，笔者所关注的自由现金流收益率，股息率，估值显得不合时宜。尽管身处逆境，但我想任何一位年轻的管理人都需要在顺境和逆境交替中不断磨炼心性，保持平常心，和团队一起做好日常的研究工作，可能是当下最合适的事情。作为管理人尽管会面对业绩相对艰难的时刻，会面对委托人不断赎回，但好在大家从熊市到牛市的过程中获得了正收益。笔者挺认同在雪球上看到的一句话“每一条净值曲线，都是基金经理价值观、人生观的折射，是基金管理人不断叩问自身、穿越光阴的过程。投资，始于技，臻于艺，止于道。”因此，笔者依然会坚持价值的投资风格，遵守自己设定的投资纪律，平衡好风险与收益的关系，专注于公司的研究和策略的优化，希望在大家离开的时候都能获得不错的收益。当然，等哪一天笔者从行业离开的时候，希望回顾职业生涯写的不是“我曾经管理过多少规模”，“我的业绩在哪些年份是冠军”，甚至“我是某某领域的战神”，笔者只希望写一条，职业生涯中给客户挣了多少钱。这也是笔者的团队奉行的价值观是—“本分”，要做到本分就是首先要搞清楚自己的定位，为谁创造什么样的价值，依赖谁活着，自己的职责是什么，客户凭什么要信任你。笔者团队（南方基金国际业务部）存在的核心是为投资者创造价值，孜孜不倦地为投资者获得稳健收益（主动管理）以及提供产品工具（跨境ETF）就是我们的本分。问题（二）25年有色行情是决定价值风格基金经理业绩排名的胜负手，但您几乎未重仓参与相关行情，请复盘和回顾25年错过有色行情的主要原因。答：主要和投资周期行业的框架有主要关系。在周期股的选择上，笔者更愿意选择商品价格在悲观假设下依然可以算出收益率，且同时能够给股东提供丰厚的现金回报作为安全垫的公司。在2025年，绝大部分有色行业中的公司，笔者一直觉得这些公司的估值处于合理水平（后文会解释为什么在笔者看来估值是合理的），没有占到明显估值便宜的优势，同时相对谨慎的性格也不太愿意去过多参与追高的行情。坦率地说，这也是我们一直对有色比较犹豫的原因，也是在实际的投研过程中愿意花更多精力去找到估值上具备更高安全边际的公司，现在用后视镜的角度来复盘，反而是丢了西瓜，捡了芝麻。笔者认为以下三点是值得反思和总结的，第一、始终记住商品价格是动态的，笔者在计算公司的预期收益率的时候采用的是静态的价格，希望在当下商品价格假设下依然能获得较好的收益率，而商品涨价部分带来的收益率提升空间是我们所忽视的；第二、和笔者25年头脑中整体的思路不够清晰有主要的关系，在4月初市场面对突如其来的关税战，遭遇系统性回撤后，坦率地说，笔者一直没有理清楚全球市场宏观演绎的主线。直到12月中旬给客户写2026年年度展望的时候，对25年各类资产进行复盘的时候，才在一个纷繁复杂的宏观环境中逐步梳理出了主线脉络。（详细的宏观复盘和市场展望报告可以参考南方产业智选，南方沪港深核心优势的四季报，在这里就不再展开）。第三、和笔者心理状态有一定的关系，在23年、24年笔者管理的基金在熊市环境下获得了不错的表现，因此心理多少有自负的情绪出现。希望能够持续不断在市场尚未关注的地方挖掘到被悲观情绪错误定价的标的。对于成熟的二级市场基金经理而言，组合beta的管理能力和持续不断在底部挖掘到具备alpha的标的同样重要。组合的beta管理能力不仅仅指在市场下行过程中控制好组合整体的回撤，同样也是在市场上行过程中尽可能减少踏空风险的重要手段。对上述心理的认知谬误如何进行纠偏，其实笔者经常会被委托人问到另一个类似的问题，“作为价值风格的投资者，你选择的标的如何能平衡好预期收益率与估值修复所需要时间的问题”。不得不说，这个问题确实是对于价值风格的投资者来说比较尖锐的问题。因为从实证中，我们经常会遇到两个问题，第一个问题是收益率在时间维度上并非是均匀分布的，往往低估的标的会在等待了两年或者三年后，在接下来的几个月时间内迅速修复；第二个问题是往往这些被低估的标的，在A股市场中经常会以让你无法想象的理由进行估值修复。例如，出版类的公司在23年是由于AI需要文本语料的叙事故事完成了估值修复。而今年一些电网设备类的公司则是因为数据中心中的固态变压器（SST），高压直流电源（HVDC）未来具备广阔的空间和潜力，公司的估值得到了系统性的抬升。笔者和笔者的团队在面对上述“预期收益率与估值修复所需要时间”这一问题的时候，我们简单谈一谈目前尚不完善的解法，第一，在研究标的的时候，除了常规研究商业模式，公司竞争力，现金流创造能力以及持续性，估值水平以及股东回报之外，需要重点思考业务空间。最近在刷视频号的时候，同行有句话印象深刻，便宜是硬道理，成长是真功夫。第二，把基本面量化融入到主动管理中，主动投资者往往受制于自身的认知偏差以及能力圈范围，而基本面量化恰恰可以在这两方面对主动投资者进行认知纠偏以及额外补充提供投资想法。例如，AQR这家以价值风格著称海外量化资产管理机构(AQR Capital Management)在市场中的不少投资实践以及发表的文章给了我们不少启发。同时，笔者的团队也推荐Jefferies在今年5月30号发表的一篇报告《USA Quant：Momentum Playbook》其中的图23同样给了我们优化组合的想法。问题（三）保险应该也是你的能力圈，但是没有重仓，同时并没有在估值最底部买入，请对保险做一个复盘和回顾。答：在保险的投资上面，确实也是25年笔者又一个值得深度思考和复盘的领域。笔者在财险领域参与较早，确实能够看到行业头部公司综合成本率逐步优化，使得整体公司ROE改善带动估值（市净率）水平持续提升。但是，在寿险领域一直是笔者相对而言比较犹豫的领域，甚至直到25年三季度，笔者才开始想清楚中国的寿险公司到底应该用什么样的估值方式进行估值以及这些公司是否值1x的PB。对于寿险公司而言，确实对于普通投资者来说，有较深的研究和认知壁垒。因为寿险公司涉及到两套财务体系，一套是会计假设，而另外一套是精算假设。在精算假设中，市场投资者往往会质疑众多参数假设下的寿险公司的内含价值是否扎实，有无水分。笔者认为在寿险公司分析的框架下，无论采取何种财务体系，重要的首先需要弄清楚寿险公司的利润来源是什么，主要由三个部分来构成“死差”，“费差”以及“利差”。不同寿险公司的经营逻辑决定了其能力禀赋以及利润来源，而不同的利润来源决定于寿险公司应该以什么样的方式进行估值。例如，对于某家经营百年，穿越历史周期的寿险公司而言，其投资能力往往并不属于顶尖水平，且产品定价较贵，对于这一类寿险公司他的利润来源往往来自于“死差”以及“费差”。这时候，您可能不禁要问客户为什么愿意花费溢价买单呢? 很显然，客户信任品牌，信任高素质代理人所带来的全方位服务，信任在出险的时候第一时间获得全球范围内的理赔。因此，尽管公司投资能力可能一般，但是由于利润来源主要来自于更加符合统计学规律——大数定律的“死差”和“费差”，内含价值更具备确定性。因此，这些公司更像是一种类“消费品”公司的经营逻辑。而对于另外的一些公司，由于市占率规模的考核要求，往往使得这些公司把原本应该获得的“死差”和“费差”的利润让渡给了保险人，以期望获得快速增长的新增保单，因此利润来源主要靠投资来获得，当然投资往往在短期内是最不确定的事情，同时中长期利率下行也会导致资产（长久期资产）和负债（长期保单）错配，使得寿险公司的经营出现利差损的风险。因此，笔者认为保险公司的经营从本质上是一门“慢生意”，一味追求市占率以及新增保单的增长，将使得这些公司长期存在利差损的风险，欧洲，日本以及台湾诸多寿险公司历史上出现的“利差损”也证明了稳健经营是寿险公司长期生存的重要保证。因此在选择投资寿险公司的时候，笔者困在了“思维的牢笼”中，更倾向于选择前一种“类消费品”的保险公司，因为经营更加稳健。但是，保险公司当前更像是银行的“镜像”，这个怎么理解呢？在投资银行的过程中，大部分投资者都会担心的两个问题，第一、银行的不良率是粉饰后的结果；第二、银行的边际息差已经处于亏损状态；但银行本质上就是经营存量资产，久期错配的生意，每年新增的负债或者资产只占整个资产负债比的非常小的比重，要改变整张资产负债表的质量是一个非常缓慢的过程。同时，如果银行能够源源不断地获得低成本负债，那么所谓的不良基本上都能被“稀释”掉。保险公司为什么说是银行的“镜像”呢？因为历史上存量保单（负债）的成本较高，而当前资产收益率显然无法满足要求，如果静态去看待这个问题的时候确实是一个无解的状态，但是如果寿险公司在当前可以快速扩张负债端（当前的保单成本便宜，预定利率不断下调），自然就可以把历史上存量保单这些“利差损”的问题逐步“清洗”掉。回望过去两年，在金融行业中负债端在快速扩张的子行业少之又少，而保险是其中最为突出的代表。保险公司这两年在销售终端快速上量的这些保单基本上都是带有“理财属性”的保单，同时资产端在市场上能够买到高股息资产，长债利率水平也逐步企稳，经营上天然就存在这样的“套息”机会。从商业模式上来说，其实是一种放松资本约束，财务杠杆更高的“类银行”的业务。这些公司的估值方式就是PB-ROE。尽管这些公司从生意属性和经营质量的维度上来看，确实是没有“类消费品”商业模式的保险公司来的稳定。但是这些公司胜在估值便宜，是典型的下等马的价格买中等马的机会。问题（四）在你不同的投资组合中也会出现一些PE、PB水平较高，且仓位较重的公司，请你解释是否符合自身深度价值的投资风格？答：首先，笔者在选择公司的时候，其中一种idea的来源往往是看一看股价从高点跌掉了70%以上的公司，当然如果能够从高点跌掉90%以上更好。市场是有效的，人是非理性的。情绪化决策催生泡沫的同时，也造成了不少公司在“悲观情绪”定价的时候出现显著低估。例如，笔者在南方产业智选四季报中写到“如果放眼全球市场，测算资产整体收益率，权益市场资产收益率整体并没有足够的吸引力，但依然认为存在两处错误定价的资产——和中国实体经济相关的行业以及和美国实体经济相关的行业。”在实际投资中，往往在公司股价高点，市场投资者趋之若鹜，常常会想尽一切办法在模型中通过调参来“拼凑”出估值的合理性，策略会会议室高朋满座，非理性行为甚至蔓延至实际生活，在桌面上摆满了某些公司的产品，类似于宗教式的崇拜，研究员口中动辄就是“这是一家伟大的公司”。相反在公司股价低点，市场投资者往往可以挑出一堆理由来解释公司经营能力不行。真是应验了生活中一句话“爱时任性是可爱，不爱时呼吸皆是错”。在我们的投资组合中，出现表观PE、PB水平比较高的公司，主要是笔者认为未来潜在的盈利能力仍有较大的释放空间，可以消化当前表观较高的PE、PB水平。当然这些公司首先需要满足的条件是公司的资产负债表干净，最好资产负债表处于净现金的状态。同时通过深入研究，公司未来能创造的自由现金流比上当前的企业价值（未来远期的FCF/(市值-净现金)）能够算的清楚大致范围。市场往往会质疑某些公司当前的盈利能力，用户的付费能力，因为公司的用户主要是90后，00后付费能力较弱，但是市场往往忽略了两点，第一、年轻人会长大，比如笔者在读书的时候，充个某网站的会员觉得还挺贵的，但是现在工作了10年，每年因为买课学习，避免成为年轻人口中讨厌的“老登”，也总能花上个上千元，用户粘性产生付费意愿，支付能力随年龄增长（备注：有些课确实挺贵的，就不能弄个VIP通卡，改善一下用户体验么）；第二、我们在资产中如何定价“用户粘性”，市场投资者往往关注于短期公司增速。但在公司经营模型中，除了第二阶段增速重要之外，我们同样需要给予永续阶段的增速同等重视度，因为永续阶段创造的企业价值占比公司整体内在价值的1/2到2/3左右的水平。用户粘性高恰恰说明公司有能力，有概率实现长周期的经营，在永续阶段获得更高的企业价值。当然除了公司股价从高点跌到70%以上来寻找idea之外，公司经营数据相比行业出现“异常”，往往也是投资想法重要的来源。例如，在某些机械公司里面，我们观察到有些设备公司的毛利率高达50%以上，这可能是在整体行业中的一个异常值，笔者认为异常值背后一定有其生意的逻辑。再比如，在移动互联网红利释放殆尽之后，某些公司其经营数据无论是日活（DAU），月活（MAU），甚至是用户使用时长在短视频的各种冲击下仍然能够稳步抬升；另一些互联网公司在广告业务上能够远超出行业大盘的表现，而广告又和宏观经济紧密相关，因此某种程度上可以说在经营上部分摆脱了经济大盘。这些都属于公司在实体经营过程中所表现出来一些“异常”值，而这些异常值往往也是特定公司能够脱离行业这个“地心引力”重要的原因。思考这些经营异常数据背后的原因往往也是投资想法重要来源。如果只关心行业景气度亦或是公司的订单增速，那恰恰印证了“在手拿铁锤的人的眼里，所有的事情都是钉子”。问题（五）你所管理的投资组合中包含A股基金，港股通基金以及QDII-FOF基金，甚至最近还接手了一支二级债基，请问基金经理如何分配自己的精力？答：确实从表象上看，笔者管理了不同类型的基金，但归根结底底层逻辑并没有发生什么太大的变化，都是在不同市场中以偏低的估值或者合理的估值买入生息资产，以期待净值曲线能够平稳的向右上方稳健推进。只不过不同类型的基金可以看成是“乐高积木”的基础模块，组合成了不同风险收益比特征的产品，来满足不同风险偏好的委托人。笔者在往期基金的定期报告中提到过，笔者团队曾经做过不同区域市场现金流类策略的回溯测试。我们发现用一个非常简单的量化单因子策略——筛选当地市场自由现金流收益率最好的100家公司组成指数，就能实现净值曲线稳步向上的走势。当然，差别在于不同市场的斜率（即复合收益率）还是存在显著差异的。这一项研究很清楚的表明，价值投资在全球市场上基本上都是有效的。接着读者可能会问净值曲线斜率上的差异原因在何处呢？笔者在南方全球的四季报中提到过，不同市场会对某一类投资风格进行额外的奖励，当然这可能和背后投资者行为，该市场ETF发展的成熟度以及ETF底层资产有密切的关系。例如，美股市场是“奖励”质量的市场，欧洲或者加拿大市场是“奖励”价值的市场，A股市场是“奖励”景气度的市场，而让众多投资者“头疼”的香港市场则是“奖励”动量的市场。因此，确实在实际投资中，会针对不同市场的特征做一些“适配性”的调整。例如，在实际管理A股基金和纯港股基金的时候，港股基金的整体波动率水平大约要比A股市场高出3-5%个百分点左右的水平，为什么会有这样的差异？还是和市场的属性有密切关系，港股市场的天然属性就是离岸市场，相较A股市场作为在岸市场而言，对全球流动性异常敏感。笔者曾不止一次在季报中分析过“港股市场在全球市场中游戏等级应该算是Tough模式，在这个市场中比基本面更加重要的是对于市场流动性的监测和感知。在没有学好对于风险管理之前，在港股市场大概率是无法控住回撤的。A股市场中赛道型基金的打法在港股市场中最后只能落得一地鸡毛。” 举个例子，港股市场有众多红利类指数，眼花缭乱，大部分投资者可能分不清楚这些红利类指数的差异，甚至会想当然认为在A股市场表现较好的红利低波指数，在港股市场也应该表现不俗。但实际情况是，港股市场只要涉及低波因子，大概率回撤控制不佳，同时会拖累不少业绩。因此，港股通的高股息指数往往比港股通高息低波双因子指数性价比更好。因此，在香港市场从低波状态提升一点波动率来获取更好的收益，是能显著改善组合风险收益比特征的事情。当然读到这里，我想不少投资者会问，那我直接筛选在港股市场上动量最强的股票不就行了？确实如此，动量因子是我们在研究港股市场有效策略过程中，表现出来遥遥领先其他因子的投资风格，但是其最大的问题是无法有效控制回撤，往往历史上的回撤超过40%。因此如果采用调整风险后的因子收益率来进行比较的话，反而港股市场性价比较高的投资风格是价值或者是股息。对于笔者管理基金其实可以分成两类，权益类基金以及资产配置类基金。A股基金或者港股基金都属于价值风格的权益类基金，追求的是尽可能能做到低波动，低回撤，中等收益，净值曲线能够稳步向上推进。而QDII-FOF以及二级债基都属于大部分底层资产为生息资产的配置类基金，追求的风险收益比目标同样和股票型基金基金类似。只不过在配置类的基金上面，笔者和笔者的团队会额外增加“风险预算模型（南方全球）”或者“风险平价模型（南方达元）”对组合的波动率进行约束。回顾了2025年基金管理中的部分“失”，最后再来简单谈一谈过去一年工作的“得”。笔者是2024年年底从公司权益投资部调整到国际业务部来管理国际业务部的业务。当时接受这个履职的想法主要有两点，第一、作为基金经理管理基金产品，管理得好，你能够给1万个人挣钱。同样如果能把团队管理好，树立正直的价值观，专注做正确的事情，团队中所有的投研人员加起来可以给100万个人挣钱，这应该算是一件非常有意义的事情；第二、在笔者看来，资产管理行业的下半场刚刚开始，从跑马圈地的资源型业务逐步转向比拼专业能力的顾问服务，行业中依然有不少蓝海市场，可为空间。和一个志同道合的年轻团队一起去干一些对行业有意义的事情，至少不负此生。幸运的是，在过去一年，很感谢公司可以不计成本的投入资源，笔者的团队（南方基金国际业务部）从20个人迅速增长至30人左右的水平并且仍然处于扩张期，这可能也是目前国内公募行业中人员数量最为庞大的国际业务团队之一。在业务上面，我们从过去的港股和美元债拓展为海外资产配置，海外固收以及主动权益三条业务线，其中海外资产配置分为主动管理的FOF（代表基金为南方全球精选）以及全市场低费率的跨境ETF（包含QDII ETF以及港股通ETF），海外固收专注在境外美元债，南向通以及固收+，而在主动权益团队我们采用了主动+量化合作的“Strategy Fund”的架构拓展至A股，港股以及美股，专注立足于能够长期给委托人带来稳健回报的自由现金流类的策略。非常感谢过去一年团队中的小伙伴，他们做了行业中很多有意义的，跨市场以及跨资产类别的研究，笔者在定期报告中的一些分享，往往也是“偷师”他们的研究成果。尽管笔者过去一年的业绩确实不尽如人意，但是能和一群志同道合的小伙伴一起成长，共同进步是很幸福的事情。最后，笔者写了一份未来团队的寄语，也和各位读者做一个分享。“国际业务部未来五年战略规划的总体基调围绕“本分”二字展开。所谓“本分”，就是要做对的事情和要把事情做对。本分从内向外包括四个层次：一、知道什么是对的事情（也包括知道什么是不对的事情）；二、坚持做对的事情（对的事情往往更需要决心、勇气和定力）；三、发现错了马上停；四、努力把事情做对。做对的事情大体的评判标准，就是是否符合部门定下来的使命、愿景和价值观。南方基金国际业务部的基础价值观是“本分”，本分就是首先要搞清楚自己的定位，为谁创造什么样的价值，依赖谁活着，自己的职责是什么，客户凭什么要信任你。国际业务部存在的核心是为投资者创造价值，孜孜不倦地为投资者获得稳健收益以及提供产品工具就是我们的本分。”最后衷心祝福大家新年快乐，投资顺利，平安顺遂，欢迎和我们团队一起成长，一起进步，一起让专业有深度，服务有温度。

在南方全球精选配置的二季报中考虑到篇幅的原因，在报告的最后我们简单谈了谈对后续市场的看法，会有一些思考结论与当前市场的展望有一定的分歧，我们的观点可能比国内市场同行以及卖方分析师来的更加谨慎，但这仅仅只代表我们团队的观点。我们认为全球不同市场的定价效率存在“时滞”。同时，由于不同的资产类别背后的交易者知识结构不同，同样定价效率存在“时间差”。在写这份报告的时候，美债市场以及汇率市场的变化是引起我们思考的主要切入口。因此，我们在基金中期报告中把季报中留下的“尾巴”做一个完善和总结。今年上半年是内外部流动性共振的半年，国内在各项实体经济政策托底和对资本市场的呵护下，市场整体流动性较为旺盛，微盘股指数领涨其他宽基指数。同时海外市场，我们关注到美国财政部在美联储的储备账户（TGA账户）从9000亿美金左右的水平下降到了3700亿美金的水平。过去两年在流动性宽松的环境下，我们看到流动性基本“停留”在美国市场，主要原因无外乎两点（1）美国的经济在高通胀的环境下依然具备韧性，相比其他非美经济体基本都处于泥潭之中；（2）美国市场独有的AI叙事逻辑，科技进步往往带来更高的资本回报，因此可以抵抗住较高的通胀所带来的较高利率水平。所以，我们研究团队经常开玩笑纳斯达克100指数现在都成了“抗通胀”指数（市场交易降息逻辑，道琼斯表现较好；市场交易通胀有韧性，纳斯达克100表现更好）。但是，今年上半年当TGA账户的水位下行之后，全球市场的流动性并没有像过往一样“淤积”在美国市场。花无百日红，过去两年，“美股例外论”确实把市场整体估值推升到了比较高的水平。同时，在特朗普反复无常的对等关税等政策扰动下，美国宏观经济面临衰退风险有所加重。全球市场回到了A股投资者最喜欢，且最为熟悉的的叙述逻辑之一——“高切低，底部看边际变化”。尽管全球资本市场并不相通，但人性在任何一个市场都有共通之处。因此，估值在底部的市场中，一季度预期变化最大的是中国市场，春节期间Deepseek，人形机器人提振了市场投资者对中国科技产业的信心，财政政策的适度加码也使得投资者对中国经济走出过往两年下行趋势更有信心。一季度以港股为代表的中国市场领涨全球。同样，一季度表现较好的还有打开财政约束，展现经济提振预期的欧洲市场。放眼二季度市场，全球市场中表现较好的市场是韩国市场，欧洲市场中的德国市场以及美国市场，分别受益于韩国政府的换届带来提振经济的希望，德国市场是欧洲市场中在财政政策上较为积极的经济体以及对等关税之后，美国对于关税政策的暂缓实施。都使得这三个市场成为二季度基本面预期变化最大的地方，因此这些市场也获得了相对应的回报。立足在今年下半年，我们有所担心在大美丽方案（One Big Beautiful Bill，OBBB）落地之后，尽管美国经济的内生动力有走弱的迹象，同时关税尽管是一次性冲击，但多少还是对实体经济有所影响。但由于有财政以及货币双重保护，美国宏观经济大概率呈现出软着陆的迹象。因此，美股可能存在“空中加油”的迹象，但是市场的结构可能和过去两三年以英伟达为代表的人工智能一支独秀的状况产生一些新的变化，对利率更敏感的实体经济（道琼斯指数），中小微企业（罗素2000），房地产公司以及生物医药公司（标普生物科技指数XBI）可能表现会更为突出。而其他非美地区，随着市场定价已经充分或者部分计入对经济提振的预期，如果基本面无法兑现的话，反而存在一定的回调压力。这是我们对当前国内市场上的主流叙事逻辑表示谨慎的原因之一。同时，更加需要关注的是当财政部打开债务上限需要重新向市场进行融资，海外市场的流动性呈现出边际走弱的迹象，尽管贝森特和上一届财长耶伦相比，更加愿意在政策执行前和市场进行充分沟通，以及在TGA账户还剩下一定水位的时候逐步开启向市场融资，但压力依然存在。在我们写这篇定期报告的时候，三季度的美债净发行潮如期而至，1万多亿的新增美债，市场的流动性在七月底开始出现抽血，尤其是港股市场作为一个对海外流动性更加敏感的市场，压力已经有所体现。这也是我们与市场上一致看空美元，看多黄金的预期相比，我们反而认为美元指数阶段性触底，并且对黄金表示谨慎的原因。对于黄金我们愿意再多分享一些我们的思考，过去三年黄金价格的走势似乎和真实利率呈现出“脱敏”的现象，市场投资者用央行购金这一行为去进行解释。这一行为背后的底层原因，我们分析了黄金走势的时候，认为美国财政部的赤字率水平是黄金价格的重要变量之一，其实也容易理解哈，财政扩张带来的美国债务和美元信用的走弱。但是，大美丽法案中短期的财务扩张仍然处于可控状态，那黄金进一步上行的动力在何处？除了这个原因之外，还有一个原因并不能从基本面来解释，是笔者认为过去三年美债一直处于震荡的走势，除了4%+的票息之外，没有资本利得产生，如果出现趋势性降息又会发生什么呢？这些问题我们暂时没有答案，也只能边走边观察。

一、红利底层资产介绍红利资产的本质是能够产生稳定现金流的企业在步入成熟期之后通过现金分红，回购注销以及派发红股等方式积极回报股东的一类资产。因此，符合红利属性的公司，往往具备健康强劲的资产负债表（或者正在改善优化的资产负债表），持续不断创造自由现金流的能力以及资本性开支以维持性资本开支为主的经营特征。在这里插一句题外话，资本性开支可以分为扩张性资本开支以及维持性资本开支。在实际投资中，市场往往对企业扩张，第二增长曲线等话题饶有兴趣，因为扩张意味着进一步的增长。但是，我们却对企业的扩张性资本开支会显得格外谨慎，需要关心（1）这些扩张性资本开支的CROCI（Cash returns on cash invested）水平是如何变化的，是否会导致行业产能过剩；（2）企业做扩张性资本开支的目的是什么，能否算得清“经济账”还是只是想提升估值在二级市场进行主题炒作。根据企业创造现金流的效率以及稳定性可以把红利资产分成三种类型：（1）企业在发展过程中可以实现轻资本扩张，增长不需要依靠较高的经营杠杆（营运资本的变动 = 应收款项类变动-应付款项类变动），同时也不需要依赖较高的资本性支出，因此这类企业在发展过程中就有意愿保持较高的分红比例，典型的案例比如部分消费品公司；（2）to B/G（企业/政府）在发展过程中，需要通过经营杠杆实现扩张。同时，客户的属性决定了尽管企业在收缴现金流的过程中存在一定的账期，但是由于下游客户具备计划属性，现金流的稳定性水平较高，因此这类企业在发展过程中通常也保持较高的分红比例，典型的公司如一些电力设备类公司；（3）依靠重资本扩张的企业，这些企业在建设初期通常需要有较大的资本性开支，产能投产爬坡后逐步开始产生较为丰厚的现金流，用来满足股东的分红回报，典型的公司如水电、核电等公用事业。这三类公司有一个共同点：满足红利资产属性的前提条件是这些公司在企业发展过程中或者进入成熟期之后都需要能够稳定产生自由现金流，才能持续满足股东分红回报的要求。二、红利策略方法论概述红利策略是海外成熟市场相对而言比较传统的，适合中低风险偏好投资者，特别是专业的机构投资者比较重要的smart beta型股票策略。即使在以成长性和创新性为主导的美股市场，截止到2024年底，【标普500红利指数、标普500贵族红利指数】在过去30年/20年/10年/5年的年复合收益表现分别是【7.26%、11.62%】/【5.78%、10.17%】/【7.64%、9.69%】/【6.90%、8.35%】，也获得较为稳健的收益水平。标普500贵族红利指数在不同的时间维度上都跑赢了标普500红利指数也从实证角度说明了，在红利资产的基础上叠加公司增长以及质量等约束条件，可以有效的改善单一红利因子的收益风险特征。我们认为红利策略长期有效的底层原因主要有以下三点：（1）红利策略的底层还是属于价值型策略，价值型策略侧重于公司能否持续产生自由现金流，同时关注估值的安全边际，因此中长期获得绝对收益的可能性较高；（2）红利策略通常具有一定的逆人性的特征，与市场中投资者普遍追求高质量，高成长公司的主流审美不一致，策略的拥挤度较低，具备较长期的有效性；（3）全球的货币供应量不断扩张，同时资产回报率水平不断下行，使得无风险利率水平呈现趋势性下行态势，也给红利策略带来了额外的奖励——“折现率效应”推动资产的估值水平不断提升。红利策略方法论：红利策略整体上可以分成三种子策略类型：红利质量策略，红利反转策略以及红利低波策略，其中前两者是红利策略中的进攻型策略，而红利低波属于红利策略中的防守型策略。在不同的市场环境中，由于驱动三种子策略的底层逻辑不一样，因此细分策略的表现存在较大的差异。在红利质量策略中，由于有质量因子（质量：这里主要采用公司的资本回报以及增速的稳定性进行衡量）存在，在宏观经济处于温和通胀，经济增长稳步上行的环境中将获得更好的表现。这些标的主要集中在消费，医药，工业等行业中，在资本市场上的表现呈现出一定的顺周期属性。对于红利反转策略而言，由于动量反转因子通常由宏观环境逆转，行业周期反转，或者公司的基本面反转（业绩改善或者ROE触底回升）所驱动，找到这些标的过程更像是不断“翻石头”。我们把全球银行作为例子来说明，在08年全球金融危机之后，全球进入了一个低利率，低通胀的环境，这样的宏观环境对传统银行靠息差来获取收益的生意模式非常难受。美国银行中的佼佼者们要么依靠财富管理业务，要么依靠投资银行业务去维持ROE，甚至逆势提升ROE水平。但是，部分欧洲的传统银行不仅仅受制于巴塞尔协议III的要求，同时在经营上不断变卖在08年之前收购的资产，止住出血点，希望修复自身的资产负债表，这个过程非常缓慢。直到22年，疫情之后全球通胀水平高企，美联储的加息抬升了全球的无风险利率，这些欧洲传统银行资产负债表修复到了非常强劲的水平，并且通过分红以及回购的方式积极回报股东。这是典型的长周期的宏观环境反转提供了欧洲银行基本面反转的案例。最后，我们再来谈谈防守型的红利策略。驱动红利低波策略的底层逻辑是“折现率效应”，即无风险利率的不断下行推动折现率不断降低从而抬升整体公司的估值水平。与成长股通过降低折现率抬升估值逻辑不完全相同的是对于红利低波策略需要有一个额外的宏观假设条件—建立在通缩的宏观背景下。因为在通缩的宏观环境下，由于投资者对于公司未来现金流创造能力以及成长性的能见度逐步降低，使得分子端自由现金流折现总和以及分母端折现率水平同时处于收缩的状态，分子端收缩的更快使得公司的整体估值不断下行。因此在通缩的环境中，往往成长股表现得会不尽如人意，资产估值会大幅收缩。但是，满足红利低波策略的公司通常具备非常稳定的商业模型，例如资源类垄断型商业模式，稳定的商业模型能使投资者对公司分子端自由现金流折现总和更加具备信心，在宏观处于通缩的背景下，由于分母端的折现率效应收缩的更快，反而抬升了整体资产的估值水平。衡量公司商业模型的稳定性除了传统意义上分析公司在产业链中的定价权以及市场竞争格局之外，通常还有一点是基本面投资者比较容易遗漏的，这些公司具备了较低的总资产周转率，即很难形成景气度，例如银行，公用事业，这些资产在资本市场的表现呈现出一定的逆周期的特性，或者被市场称为负贝塔资产。值得庆幸的是，正是由于这些公司的慢周转属性，在经营上不太可能呈现出高景气度，不会受到市场中聪明的投机者过度追捧，使得公司定价长期处于相对稳定的状态。尽管低波因子在基本面量化上面被认为是统计因子，但基金经理研究学习了不少国内优秀的价值投资者的组合持仓都呈现出一定的低波属性，甚至AQR在《Buffett’s Alpha》这篇论文中通过量化因子对巴菲特的投资组合进行量化归因后，得出的结论是股神主要依靠低估值，低波动，质量因子来获得市场收益。从实证层面上显示出组合低波特性似乎与公司内在的基本面可能存在一定的关联度，似乎低估值和总资产周转率较低这两个因素共同导致了持有股票呈现出低波动的特征。红利组合方法论：当前随着国内无风险利率水平下行至1.6-1.7%左右水平，对于以险资、银行理财子为代表的中低风险的机构投资者普遍陷入资产慌的局面，找到收益与风险定价错配的资产是当前市场投资者普遍面临的难题，而红利策略以其长期的稳定性，过去两年越来越受到主流追求低风险偏好的投资者青睐。目前，市场中的投资者主要通过以下四种方式来管理红利策略组合：第一、选择红利类ETF，包含中证红利，红利低波，红利质量等类型，优点是简单方便，指数编制规则明确，投资人清晰知晓底层资产；缺点是单一风格的红利策略尽管长期表现优异，但是无法应对市场短期风格变化的复杂性。第二、选择红利类主动量化策略（smart beta型）策略进行红利资产的布局，优点是简单方便，量化策略规则清晰明确，投资人清楚知晓选股逻辑；缺点是对于红利类策略的研究深度不足，选股策略往往基于简单的股息率因子排序进行市值加权，容易陷入价值陷阱。同时，如果对组合中每只个股都有股息率约束的话，容易形成组合的“合成谬误“，组合通常呈现出成长性不足的窘境。第三、红利50/50策略，即50%的资产来自红利指数中的成分股，50%的资产来自于全市场选股，优点是给了主动管理人更大的自由度可以全市场选股，同时保留了组合一定的红利属性，但是同时缺点也一目了然，组合中由于50%权重来自非红利资产，因此组合呈现的红利属性并不明显。第四、管控组合整体派息比率以及股息率。这也是实践中我们认为较为适合客户红利策略组合的管理方法。（1）红利策略组合派息比率不低于50%的要求；（2）组合整体的股息率加权之后不低于4%；这样既可以让投资组合符合红利的属性，又可以给予主动管理人一定的自由度兼顾组合的质量和成长性。（3）在A股和港股的选择上给予基金经理更多的自由决策权，因为当前港股公司的股息率水平即使考虑港股通红利税的一些损失也远高于A股上市公司水平。红利选股方法论（摘录至南方产业智选2024年3季报）：当前，市场中投资者或者分析师把红利策略简单理解为高股息率策略（High Dividend Yield Strategy），通过数量化手段把各行业的股息率从高到低排序，然后据此来进行高股息策略的推荐。我们认为上述对红利策略粗浅的理解极其容易陷入“价值陷阱”，不少公司并不具备较高的分红基因，而是由于公司基本面以及治理质量较差，股价持续下跌被动推升了股息率水平。因此，根据股息率的高低简单来选择标的而不是从红利策略的底层原理以及公司创造红利的稳定性来选择公司，较大概率会陷入投资中的价值陷阱。我们也简单谈一谈不同选股要素在红利策略中的排序。红利策略中最看重的指标是公司的分红比例（payout ratio）（即公司每年拿出利润的多少比例来进行分红），为什么在红利策略中这一个指标反而是最重要的呢？因为分红比例（payout ratio）决定了公司的合理估值中枢，即市盈率P/E = （D/E）/ (D/P)。当我们在市盈率的公式上面引入D（每股股息）之后，分子D/E即为公司每年的分红比例；分母D/P即为公司每年的股息率，也可以理解为投资者投资该公司所要求获得的合理股息回报水平。对于一个公司合理的股息率水平通常可以通过两种方式来确认：一种是基于无风险利率的基础上加上约200bp的股权风险溢价；第二种方式是通过市场上公认的红利股例如某电信运营商，某水电企业的股息率相比较获得。总体来说，我们认为对于A股市场来说，4个点的股息率是红利股所应该具备的合理股息率水平；而在港股市场中，考虑到港股通红利税的因素，6%以上水平是港股红利股应该具备的合理的股息率水平。不同的派息比率最终决定于公司合理的估值水平。举个例子，公司A派息比例是50%，公司B派息比率是80%，假设市场投资者要求从公司身上获得的股息率水平为5%。那么对于A公司来说，合理的定价中枢为50%/5%=10x，而对于B公司来说，合理的定价中枢为80%/5% = 16x；所以对于红利选股方法论来说，第一考量的因素是这些公司应该如何定价，红利公司往往处于公司经营的成熟期，公司增速相对较慢，因此在过高的估值水平上去选择红利股，往往会比较煎熬。红利策略中第二重要因素是公司股利增长（DPS growth）的持续性，与自由现金流折现模型（DCF model）类似，投资者也是希望公司每年获得的股息能够稳健增长。因为股息的稳健增长的仅仅给投资者带来当期的现金收益，也会由于自身的增长带来一定的资本利得。举个例子，公司A当前股价是10元，假设今年能够获得0.5元的股息，同时假设投资者投资该公司所期待获得的股息收益率水平约为5%。公司每年每股股息能以10%左右的水平稳健增长，那么5年之后投资者获得的公司分配的每股股息为0.81元，此时公司的股价较5年前保持不变，那么公司当前的股息收益率水平为8.1%。但是，由于投资该公司的投资者所期待的股息收益率水平5%就够了，因此此时公司的股价上涨至16.2元对应的股息率水平约为5%。因此。股息的稳健增长将给投资者带来额外的资本利得，这也是我们即使投资高分红的公司，也依然希望公司能够实现稳健的增长的重要原因。在红利策略中第三个需要考虑的因素才是当前被市场奉为圭臬的股息率水平，股息率水平更像是结果指标，并不能作为选股的决定性因素。倘若只是把股息率作为选股的因素，无论是成熟市场中的美股市场亦或是香港市场历史上收益率水平并不突出，投资策略并没有因为增加了一个红利因子显著跑赢基准指数，最重要的原因即是陷入了个别公司的价值陷阱。笔者早年的时候读过一篇研究报告，作者研究了过去五十年高股息策略在标普500指数中的表现，倘若只是根据股息率的高低简单来选择标的，组合的年化收益率约为7-8%左右的水平，与标普500复合收益率水平接近，并没有显著跑赢基准指数。倘若基于DPS增长的角度来选择高分红标的，年化收益率高达12%左右的水平，略微跑赢了标普500指数。在对标研究海外高股息标的与国内的高股息标的会发现存在较大的差别。对于海外的高股息标的来说通常拥有“垄断”经营属性，例如美国上市的标的美国的公用事业公司，港股上市的公司电力电网，铁路以及天然气输送管道公司等等。这些标的由于大部分属于各个国家以及地区的基础设施，因此需求极其稳定，并且会根据居民通胀水平以及燃料成本水平来进行收入的调整，同时创造非常稳健的现金流，并且始终根据资产收益率的高低来进行资本循环（退出收益率较低的资产，重新买入较高收益率的资产）来维持整体ROE水平的稳定。而国内的高股息标的主要集中在上游资源品或者在胜负已分的一些成熟行业中，这些资产产生较高股息的主要原因来源于前期的资本性支出不足，短期供给无法释放，同时行业在价格层面上存在一定的“计划”属性，因此国内的高股息标的在成长性以及稳定性和海外的高股息标的相比需要打一定的折扣。三、红利策略当下的观点和市场卖方策略分析师一致看好红利策略不同，我们尽管看好红利策略的中长期表现，但是2025年我们对红利策略持中性偏保守的态度。正是由于红利策略的阶段性调整，将使得今年可能是红利策略布局相对较好的时间点，基金经理一直认为能够给客户挣钱的方式往往是买在无人问津处，卖在人声鼎沸时，主动管理基金是一门长久期的生意，需要逐步积累净值曲线，管理好基金的风险收益特征，尽可能使得组合的收益来源多元化，逐步积累客户的信任。当下我们对红利策略相对谨慎的主要原因有以下三个方面：第一、红利质量型的投资策略需要依靠宏观经济从收缩的环境中修复，在基金经理看来投资不应该基于宏观强假设条件；第二、红利低波型策略虽然对宏观经济的下行有一定的对冲作用，但是考虑到国债收益率已经下行到目前的水平，下降幅度有限。因此，寄希望依靠分母端折现率效应进一步下行来推升资产估值水平，我们认为难度并不低。第三、尽管宏观基本面面临一定的压力，但是二级市场流动性比较充沛，市场具备了主题投资的沃土，由于不少短期交易性的机会获利颇丰，会使得市场中聪明的投机者卖出滞涨或者下跌的红利策略标的，去追捧主题投资，获取挣快钱的机会，当然这也是资本市场人性使然。因此，红利策略相较前两年的配置难度在增加（即出现市场讨论的所谓红利缩圈的现象），需要主动管理的基金经理通过投资组合在不同的红利子策略上做好平衡，以缓冲押注红利单一细分策略带来的组合回撤。在基金经理心中，主动管理的价值更多地体现在逆风的环境中组合是否能具备韧性。在红利策略的三个子策略中，红利反转策略由于更多受到公司自身行业以及公司基本面的影响，因此相对来说市场表现相较整体红利策略会显得更加独立，这也是今年红利策略中或许能够获得alpha收益的主要来源之一。四、红利行业的划分以及误区按照行业属性进行划分，我们把红利资产分为以下五类：金融红利，消费红利，医药红利，周期红利以及公用事业红利。我们对其中两个红利行业中存在的误区做一些简单的说明：金融红利行业特点：银行是A股中信一级行业总资产周转率最低的行业，低负债成本的银行商业模式非常稳定，天然具备了“负beta”的属性。同时，由于银行是货币发行的载体，也几乎可以认为是永续增长的行业。市场对于银行存在三个认知误区：（1）银行的净息差已经没有办法覆盖经营成本；（2）银行关于不良资产的透明度不清晰；（3）银行不存在自由现金流。我们的观点是银行是资产周转率最低的商业模型，意味着边际上一年的经营成果对于银行整张资产负债表的影响是轻微的，这也是为什么08年之后欧洲这些商业银行想逆转资产负债表，即使付出了很大的努力，从“坏”变“好”是非常困难的，反之亦然。同样，我们认为投资者对于银行不良资产的认定往往存在偏见，忽略了银行生意的本质是久期错配的资金池业务，决定这门生意能否长期经营的核心要素不是这个池子里有没有“老鼠屎”，而是有没有足够便宜的负债可以持续不断地进入到池子里。而对于银行不存在自由现金流的这一判断，我们认为投资人更加不用执拗于教科书上关于企业自由现金流的定义，银行就是经营现金流，长期稳定的生意，每年可以拿出来回报股东的现金流难道不属于自由现金流么？周期红利类行业特点：本质还是周期股，商品量价的变化使得二级市场中不少公司的估值波动范围较大，只有具备成本优势的龙头企业才能够产生足够的自由现金流。过去几年，市场中不少投资者会把周期红利当成是低波红利类的资产，我们认为这只是这类资产在供给侧受到约束，同时需求端较为疲软，商品价格窄幅波动所呈现出的阶段性产物。对于周期股投资而言，还是得回归本源，建立在商品价格弱假设的基础上，自由现金流收益率处于相对有吸引力的时候，同时供给端处于受限制的环境下，才具备较好的投资机会。读到这里，感谢您的耐心，想必我们一样热衷于研究，希望可以把一些日常零散的思考总结成结构化的思维框架，分享给愿意学习的投资人。写到这里，一个想法浮现在基金经理脑中，在人工智能（AI）高速发展的时代背景下，从研究员到基金经理的培养过程其实本质是从非结构化的数据中训练培养出结构化的框架（即所谓投资策略）。同样，如果我们能把非结构化的数据通过预训练，让人工智能（AI）具备推理能力，是否可以大大缩短研究员到基金经理的培养路径，提升资产管理行业的认知效率，也许这是一个有意思的尝试。 当然上述关于红利的投资框架一定不够完善，存在一些当前我们认知之外的缺陷，也请各位读者拨冗指正。最后，坦率地说，上述对于红利策略的探讨在基金经理眼中依然是停留在“术”的层面，而所谓投资中的“道”还是我们在定期报告中反复探讨的以低估值买入高质量的现金流资产。当然对于二级市场这一受市场流动性影响较大的生态系统，基金经理需要在组合层面上分散化收益来源，来构建有韧性的组合，谦卑地应对相对复杂的系统。

南方产业智选上半年收益为15.18%，其中一季度收益为10.14%，二季度收益为4.57%。组合收益中，风格收益占了重要部分，其中中证红利指数以及低估值（低PB）指数可以解释70-80%的收益来源。基金经理也一直认为今年上半年无论是基于红利逻辑还是出海逻辑本质上都是基于宏观的交易，主动选股在其中贡献的占比并不高。虽然基金经理并没有把南方产业智选定义为一只红利基金的打算，但基金确实在当下呈现出了较高的相关性。因此在中报中，基金经理通过下面四个问题来阐述，我们在构建组合的时候是如何看待市场中这些热门的方向，为什么我们在组合中选择了这些标的以及在上半年为什么有部分标的我们进行了持仓调整。问题（一）：如何看待中国公司的出海逻辑？今年上半年具备出海逻辑的公司在股价上获得了比较好的表现。在国内市场需求天花板显现，增速放缓的宏观背景下，国内公司都希望能够通过海外市场的需求延续自身增长抑或是提升自身整体的经济回报，避免陷入国内同质化竞争所带来的无限内卷的螺旋循环中。当下我们把国内积极探索海外需求的公司分成两类：第一、主动出海型，公司在国内发展遇到了瓶颈，短时间内没有办法突破，希望通过海外收购抑或是海外建“根据地”来完成公司自我进化，实现更上一层楼的发展；第二、被动型出海，国内的需求相对较弱，同时由于产能过剩拖累公司经济整体经济回报，然而海外需求突然爆发，拉动国内产业链景气度迅速抬升，各家公司订单饱满，短时间把国内的“内卷”释放到了海外。两种出海方式的共性在于企业无论是品牌出海，产品出海还是产能出海，底层逻辑是资本出海，来到一个供需结构更为优良的环境中获得更高的资本回报。既然是资本出海，两地之间的信任至关重要，地缘政治之间的好朋友往往来自于共同的社会体制，法律体系，营商环境。这也是当前全球贸易争端以及供应链重构的根源因素。俄乌冲突之前，欧洲在全球地缘政治上的考量可能是地缘安全可以通过北约让美国提供保护，能源供给可以通过俄罗斯修建北溪天然气管道确保供应充足，而廉价商品可以通过中国市场较低的能源成本以及劳动力成本获得。然而，俄乌冲突以及新冠疫情之后，面对固有的地缘政治格局遭到严重事件性冲击之后，欧洲不得不把安全问题（能源安全以及供应链安全）的优先级大幅提前，能源需要和俄罗斯进行脱钩，同时在供应链环节需要重构，主动减少中国在贸易环节中的地位。因此，全球贸易自由化的核心诉求是在地缘政治安全的条件下，互惠互利，不是过剩产能的向外倾销。因此，在出海的标的选择上，基金经理认为由于当前国内内需不足，通过出口实现低价竞争的企业并不符合我们的“审美”。我们希望所投资的中国企业能够凭借自身产品更高的质量标准，拥有在海外市场卖出更贵价格的能力，甚至在中国企业实现全球化的过程中能够帮助当地政府兴建工厂解决当地员工的就业问题，成为在全球自由贸易体系下的价值创造者。具备出海能力的企业并非是依靠成本竞争力（能源成本以及劳动力成本）的出口型企业，也并非是简单把中低端产能直接转移到东南亚的企业，而是真正具备全球管理能力的企业。我们一向对已经实现或者正在走向全球化经营的企业高看一眼，从企业经营分散风险的角度，全球化经营的企业可以有效通过地域的分散来实现更有韧性的经营，也可以通过不同市场成熟期的不同来实现长久期的经营。为什么全球化经营是一项有壁垒的竞争能力？首先，我们需要考虑以下五个问题：第一、我们企业的管理层结构、董事会结构，股权架构是否具备全球企业的标准；第二、我们当前企业的激励制度，对于合同以及法律制度的遵守，以及营商环境是否能够吸引全球的人才来实现本地化运营；第三、我们的法律体系，税务体系，财务体系能否适应全球化的体系；第四、我们的产品有多少可以在海外消费者心目中建立起除了性价比以外的用户心智；第五、我们企业作为链主对产业链的生态环境培育如何？是否类似于欧美公司一样谋求标准输出，技术赋能，生态链公司一样可以获得合理的回报，并且伴随链主企业崛起成为伟大的公司？中国企业在走向全球化的过程中，依然有不少值得学习的成功案例，在复盘这些较为成功的案例时候时候，我们认为正是双方本着尊重彼此的企业经营文化，本着向对方学习的心态，相互融合，兼容并包，形成了1+1>2的竞争优势。问题（二）：如何看待当下被机构一致看好的红利策略？如何超越红利策略？基金经理认为红利策略本质与微盘股策略类似，是市场过剩流动性外溢（A股市场主要的矛盾是市场流动性过剩与具有吸引力回报资产较为稀缺之间矛盾）的结果，是一个smart beta型的策略，只不过红利策略相较微盘股策略显得更“价值“些，毕竟每年投资人还是能得到一定的分红。而微盘股策略更像黄金，50年前的50g黄金和现在50g黄金一样，只不过由于全球央行资产负债表持续扩张，货币总量持续上升，黄金的稀有性使其吸纳了更多的货币，资产价格自然水涨船高。但是，黄金这一资产能持续创造自由现金流么？能持续给持有人分红么？显然不能。红利策略也是发达市场中较为成熟的策略，复盘美股市场时候，截至2024年6月30日，过去30年，标普500贵族红利指数/标普500高息低波指数/标普500全收益指数年复合回报分别为11.67%/11.41%/10.79%；尽管这三个指数都表现出了极强的财富效应，但是这三个指数始终都没有跑赢COWZ指数（US cash cow 100指数过去30年复合收益为16.23%），甚至把这四个指数叠加在一起的时候，无论是20年/30年/50年哪个区间维度，都没有跑赢COWZ指数，所以真正能够超越红利的投资策略是基于自由现金流的投资策略，底层逻辑也很好理解，无论是股息增长的持续性还是当期分红给股东的现金回报的可持续性，都源于公司创造的自由现金流。红利策略本质来说是自由现金流策略的子策略。中国的投资者认为美国的指数具备很好的财富效应，其实底层原因也是这些指数含有的”现金奶牛“较多（COWZ含量较高），所以我们一直认为中国市场可以借鉴成熟市场的经验，编制出现金牛指数，同样也有希望在中长期获得较好的回报。当然，我想这对所有的主动管理的基金经理是一个极大的挑战，就像在美股市场一样，能够长期跑赢标普500以及纳斯达克指数的主动管理基金寥寥无几。我们认为当前市场对于红利策略的一致性看好，更多是基于现实世界的线性外推，是在纷扰的环境中对于确定性的偏执，而非对于当下核心资产收益率的理性认知。部分凭借商业模式确定性和稳定性被抱团的核心红利资产的收益率水平已经显著低于股票市场长期回报率水平（抑或是折现率水平），逐步进入泡沫化的阶段。当一家公司进入稳定期，不再增长的时候，收益率水平长期约为自由现金流收益率水平（FCF yield% =自由现金流/企业价值，企业价值即为市值-公司净现金）。举个例子，当你花100块钱买一家公司的时候，如果公司账上净现金为零并且每年产生10块钱自由现金流，那自由现金流收益率为10%，你付出的100块钱不考虑分红再投资大致需要十年左右的时间能够回本。当你花200块钱买入同一家公司的时候，此时公司自由现金流收益率水平下降到了5%，尽管是同一家公司，但此时此刻你却需要20年时间回本，作为投资者来说，你是否会冷静下来想一想5%的回报是否有吸引力？手上5%收益率的资产，接下来是否仍然会有追求确定性的“投资者”接盘。当然也许有人会辩解，日本和欧洲市场都曾经进入过负利率的环境，甚至在19年之前全球有超过1/3国家或地区的债券收益率水平都为负，确实各位投资者对于资产收益率的预期会不一样，会产生不同的行为模式。但作为一名股票投资者而言，基金经理认为当一家公司的实际收益率水平已经显著低于公司折现率（公司理论预期具备的回报水平）的时候，那我们会认为公司已经开始逐步进入泡沫化的过程，需要开始逐步止盈。因为公司的折现率和企业的债券融资成本，股票的波动beta，无风险利率以及风险溢价相关联，这些变量可以大致分成两类：宏观变量以及市场情绪变量。而两类变量都和企业自身的经营没有关系。因此，当一个公司潜在收益率水平等于公司折现率的时候，即未来只能从该资产上挣到折现率的时候，那么这样的回报只和宏观变量和市场情绪有关系。举个例子，一家公司进入稳定期，不再增长，公司的潜在收益率水平若为7%，公司的折现率水平为7%，即公司未来的收益率水平100%由折现率的释放来贡献，而折现率又是一个宏观和情绪的变量，即宏观利率和市场情绪主导了该资产的收益率水平。公司的潜在收益率水平若为14%，那么可以说宏观及情绪变量贡献了资产收益率的50%，还有50%收益率由公司的经营来贡献。以此类推，当公司的潜在收益率越高的时候，宏观和市场情绪变量在其中的占比会越来越低，而公司的收益率更多由公司的实际经营成果来体现，我想这应该也是在实际投资中，我们反复强调的所谓“安全边际”。问题（三）：如何看待宏观经济/市场风格对投资结果的影响？基金经理认为宏观经济/市场风格对投资结果即可以说影响很大，也可以说影响不大；我们怎么来理解这个问题呢？在回答这个问题之前，首先需要明确我们的投资收益率来自两个部分：一是资本利得，即股价涨跌；二是现金回报（分红以及注销股本方式的回购）；前者的驱动因素来自于自由现金流的增长（FCF growth），后者的来源是公司当期产生的自由现金流的水平（FCF yield%）。一家公司的通常预期回报率等于自由现金流增长(FCF growth) + 自由现金流回报（FCF yield%）。首先，我们说说为什么说宏观经济/市场风格对于投资结果影响不大呢？举个例子，假如我们花100块钱买一家公司，假设这家公司进入成熟期不再增长了，每年能产生20块钱自由现金流，那么我们每年的收益率约为20%。即使宏观经济下行压力再大，公司也同样受到影响，每年能产生的20块钱自由现金流砍半至10块钱，那么我们每年的收益率还有10%，依然是个不错的收益率水平，只是我们的现金回收周期从五年拉长到了十年，会令人有些沮丧。当然，我们相信当公司每年产生自由现金流下降至10块钱的时候，也许我们可以花50块钱甚至更加便宜的价格买入公司更多的股权来获得更好的回报。我想这个案例给我们两个启示：第一、在投资中买的便宜是应对不确定性的重要条件；第二、作为长线投资者在账户里时刻保留一定的现金是在极端环境下能够捡金子的前提条件。其次，我们再来说说为什么宏观经济/市场风格对于投资的结果影响较大呢？同样举个例子，假如我们花100块钱买一家公司，假设这家公司市场份额仍然可以持续抬升，处于跑马圈地增长阶段，公司今年产生10块钱自由现金流并且对未来的市场前景信心十足，决心扩大再生产预计每年以15%的速度持续成长，那么五年之后公司产生的自由现金流是20块钱。这家公司的资产收益率由今年的10%上升到了五年后的20%，倘若依然要维持10%的资产收益率，公司股价自然从100块钱涨到了200块钱。我想这个案例告诉我们的启示：第一、在宏观经济较好的市场环境中，企业增长的动力是资本利得来源的重要驱动因素；第二、在宏观经济较好的市场环境中，投资者对未来也充满了乐观的预期，也愿意提前Price in未来公司成长的预期，理论上五年一倍的收益率，可能在2-3年左右的时间提前兑现。因此，宏观环境/市场风格对于不同类型的投资者以及不同期限的投资者影响不尽相同。在宏观环境相对承压的环境中，成长型投资者业绩压力较大，而反之宏观环境相对繁荣的环境中，成长型投资者又可以更快的挣钱，水能载舟，亦能覆舟。也许作为投资者通常的心理状态——在悲观中获得收益，在等待中遇见惊喜。正如查理芒格所说：把自己每天分内的事做好，尽可能未雨绸缪提前规划，至于结果，就顺其自然吧。繁荣的日子也许并非生活的常态，股票市场的走向也不是由投资者所能决定的。前路无法预测，降低收益预期，回归投资常识：（1）公司能不能产生自由现金流？（2）买的股票是否足够便宜？（3）极端情况下是否做好准备有钱捡金子？问题（四）：经营与投资中的“快”与“慢”——被忽视的经营杠杆严格意义上来说，和上述的三个问题不同，这并非是一个问题，是关于企业经营与投资中“快”与“慢”的辨析。在详细展开话题之前，请容许我简单讲一讲思考源自何处？六月的一天，在办公室对着一篇策略报告，MSCI中国指数在过去的10年时间里面有9年在年中下调了盈利预测（恒生指数以及沪深300指数亦如此），唯一在年中上调盈利预测的是2017年。这些代表中国经济的基准指数（MSCI中国，恒生指数，沪深300指数）的ROE（净资产收益率）回报从09年之后呈现出持续下行的走势。这就很容易理解了，为什么中国经济在高速增长的过程中，股票市场的回报却不如其他主要的经济体。因为股票市场的回报水平通常等于盈利增长乘以市场估值水平，而市场估值水平是由指数的ROE（净资产收益率）决定的。当ROE水平持续下行的时候，盈利的增长都被市场估值水平的下行所抵消了。问题的核心回到了为什么代表我们经济的基准指数ROE水平持续下行。我们原本认为是因为国内的产业链在全球分工中主要集中在中低端，内卷带来了利润率水平较低以及国内从18年开始不断去杠杆导致了ROE水平持续走低。尽管承认我们产业链利润率水平与美国相比弱一些，但当我们把ROE的决定性因素拆解之后（ROE = 净利润率 × 总资产周转率 × 财务杠杆），起主要作用的是被我们当初忽略掉的总资产收益率不断走低，即经营杠杆水平不断下降。为什么经营杠杆水平会不断走低呢？其实想通了也相对简单，这和地方政府的“以利为利”的模式有密切的联系。过去十多年，可以发现总是在某些产业链回报率的高点扩大再生产，当扩张性资本开支转成固定资产的时候，需求却呈现出了下行的走势，此时总资产周转率就呈现出不断走低的态势。所以我们总是在经历一轮又一轮产业产能过剩的轮回，从煤炭/钢铁到房地产再到新能源。依靠投资增长的经济模式确实使中国经济获得了高于全球平均增速的发展速度，但是不断推升全社会的债务水平，同时产能过剩导致经营杠杆下行，使得经济回报水平下降，导致我们的股票市场的估值水平下行。宏观如此，微观亦如此，这种被忽视的经营杠杆是如何影响到企业的商业模式和经营结果的，为什么一些企业在经营业绩上总比其他企业不达市场预期的概率高呢？在经济下行的时候，我们不仅仅需要关注公司的财务杠杆，资产负债表是否健康，更需要关注公司的经营杠杆，甚至远离经营杠杆较高的公司。公司经营杠杆水平不仅仅和产品有关系，也和公司采用的经营模式紧密相关。举个例子，大家都认为大众消费品因为具备必选的属性，因此商业模式较为稳定。实则不然，当我们走进超市的时候，总能看到两个消费品巨头在打价格战，惯性思维总会认为是公司之间为了市占率打得头破血流。我们不禁好奇一个寡头垄断的行业还在打价格战，两人携手一起挣钱不香么？实际上是我们理解错了公司的商业模型，即使只有一家公司存在，这家公司大概率也需要不断促销打折。这两家公司本质上是和自身赛跑，因为产品保质期太短，需要维持高速的周转，一旦当终端的需求出现下降的时候，企业为了维持周转率就得不断降价。这是经营杠杆和产品属性有关的例子。我们再举个例子来说明企业经营杠杆和其自身经营模式紧密相关。在股票市场中我们时常可以找到一类公司，这些公司有什么共同特征呢？低PE，高PB，这是一类非常有迷惑性的公司，通常研究员会认为这些公司的估值水平较低，值得投资，但客观上说这些公司的估值水平并不低。我们知道PB/PE近似等于ROE水平，低PE，高PB的模式说明了这些公司通过某种方式获得了异乎寻常高的ROE水平。这是怎么获得的呢？通过经销商渠道加了杠杆，假设是直营生意，公司可能1块钱投入做10块钱的生意，但是通过经销商模式，可能投入1块钱能做100块钱的生意，经营杠杆一下子放大了10倍。这些公司在行业以及自身景气上行期，通过经销商完成了跑马圈地，获得超越正常水平的ROE水平。然而在行业以及公司自身的下行周期，这些公司的噩梦真正开始，经销商会不断退货甚至退出经营，反噬品牌方，经营杠杆逐步瓦解。相反，我们看到一些优秀的公司在完成跑马圈地之后，逐步把经销商收回自身的体内，主动降低了自身的经营杠杆，这些公司即使在行业下行期也表现出了比同行更强的韧性。到底哪些企业能够实现长周期稳健的经营？能够实现经营超过百年的企业总是让人格外尊重的，长久期经营在一个充满不确定性的未知世界中是一件非常困难的事情。结论：通常是那些不太使用经营杠杆的行业以及不太追求景气度的企业，甚至在外人看来，正是这些松弛感十足的企业最终活了下来。举个例子，奢侈品行业中现存的品牌基本在1800-1900年期间成立，百年之后为什么品牌间的差异如此巨大？有些品牌逐步沦落为时尚品牌，而有些品牌依然保持自身特立独行的气质？前者通常是被奢侈品集团收购后，由于需要满足职业经理人的考核，即期推出了符合当下时尚风的产品，以期待能够有好的销售表现。而后者保持自身的独特的调性，克制自身跟随时尚潮流追求短期业绩的欲望，维持较低的经营杠杆，通过较高的利润率水平达成了稳定较高的ROE水平。当然在现实世界中，保持高客单价，低频周转属性的消费品不仅仅是奢侈品，也包括床上用品，行李箱，家居等等产品。如果要说巴菲特在投资内布拉斯家具城以及喜诗糖果等公司的共性是什么？我想有一条应该是低周转的稳定生意。当市场中的投资者都在追求行业增速，订单景气度，公司快速成长，追求信息无限内卷的时候，我们不妨换个角度看问题，正如斯皮尔伯格执导的电影《头号玩家》中的第一个游戏，当各位玩家都寄希望于不断提升装备精良的赛车性能，拿到第一把钥匙的时候，不妨想一想，当别人盲目拼命往前冲的时候，为何不倒退，为何不反过来想一想，也许“慢即是快”。人生三万天，人们总是匆匆忙忙地往前走，有时候，回头看看也许会有获得更大的启发。读到这里，感谢您的耐心，想必我们一样，热衷于思考研究。再回顾一下上述的四个问题，我想在屏幕前的您也许瞬间会明白在南方产业智选基金组合里为什么选择了一些“全球化“，带“松弛感”的公司。

在每一次定期报告中，我们都会尽可能分享对于市场热点话题的思考，这些话题可能是当前市场中正在热议的话题，也可能是我们在研究海外市场以及国家发展过程中有所收获的地方，以起到抛砖引玉，相互探讨的作用。我们一直赞赏Tesla，Meta，Google等公司的商业原则——开源（Open-source），作为公开的定期报告“开源”不仅仅是一种分享探讨，也是促使自身不断深度思考。当然，基金经理首要责任是为基金投资者带来稳健的收益。研究投资是一项严谨的事情，需要较高的专业性。我们不会轻易踏足医学，法律是因为天然认为医生和律师具有较高的专业性壁垒，需要经过日积月累的训练和经验积累才能服务好客户。客观说，投资也是一样，尽管买入/卖出的动作对任何一个拥有股票账户的投资者来说只需要几秒钟时间，但是买卖的底层原理往往需要投资者对于所投资的行业/公司未来的前景以及人性拥有较为深邃的洞见，同时再好的东西也有相对应付出的价格，付出的价格太贵并不算是一笔好的投资。在过去一年时间中，我们遇到的机构客户最多的问题来源于大家对于中国经济的看法。客观来说，对于市场中带有主观偏见的市场观点并不认同，我们更愿意以一个理性的框架去和我们基金的投资人分享思考。在本次全年的年报中，我们在辜朝明“资产负债表衰退”这一理论基础上进一步思考底层原因，提出“流动性陷阱（Liquidity Trap）”（或者流动性再分配（Liquidity Reallocation）） 这一更为底层的宏观经济框架去看待当前宏观经济学的难题，尽可能拨开对社会经济活动产生重大影响的学科--宏观经济学的面纱。既然是Trap（陷阱），那么当前的经济调整属于阶段性的问题，属于高质量转型发展需要经历的历史阶段，倘若应对得当，对未来还是保持相对理性乐观。在解释流动性陷阱（Liquidity Trap）之前，首先抛出今年以来我们一直在思考的比较意思的问题（1）为什么在加入世贸组织（WTO）以来，过去近20年以来，中国的广义货币(M2)增速约为14%，但是通货膨胀水平（CPI）维持在相对稳定的较低水平（剔除CPI中结构性因素）？（2）自2013年以来，我们始终为高质量的经济结构转型做努力，那么经济结构转型的底层逻辑是什么？（3）近年来蓬勃发展的新能源产业链（包括光伏产业链以及锂电产业链）作为新质生产力的代表，为什么短短三年时间就出现了产能过剩的竞争格局？（4）为什么近年来我们的储蓄率水平在持续上升？同时在储蓄率上升的背景下单纯依靠刺激消费似乎对经济的托底作用呈现出边际效应递减的现象？（5）为什么近年来通过常规的货币政策例如降准，降息对经济提振的作用相对有限？（6）为什么过去很长一段时间以来，A股市场的估值水平相较海外成熟市场处于较高的水平，同时与海外市场不同的是往往在A股市场小盘股对于大盘股来说始终存在一定的溢价？尽管上述六个问题表面看上去并没有明显的相关性，但是仔细思考会发现这些问题的本质都有共性，指向了同一个原因——经济体中的流动性是如何创造并且合理分配的。首先，我们给出上述问题的结论：上述提到的种种矛盾本质是国内市场充沛的流动性与优质稳定收益率资产相对稀缺之间的矛盾，即市场中具备稳定现金流创造能力，预期收益率相对可见的资产较少，而市场中的资金却较为充沛。因此，往往形成众多资金热捧一个较有吸引力的投资项目，以至于项目投资收益率水平不断被压低的现象。因为大家始终相信中国庞大的人口基数带来未来的高速成长一定可以弥补当下并不那么有吸引力的投资回报。成长是一切问题的突破口。结合上述的六个问题，我们需要回到流动性的底层，市场中这么多的流动性是如何被创造出来的？要解决这一问题，需要了解中国的基础货币是如何创造的。通常有两种方式，第一种方式是基于外汇占款的基础人民币创造机制，即是我挣到1块钱美元，由于美元在国内不能流通，需要完成结售汇，发行对应体量的人民币。第二种方式叫做存款性银行的基础人民币创造机制。这一项目与基于美债创造的基础美元类似，并且近年来在人行资产项的占比越来越高，有逐步替代外汇占款之意。这一项在人民银行官网的资产负债表种叫做“对其他存款性公司债权”。在2014年之前，该项目的规模比较平稳，占央行总资产的比重仅4%左右。2014年后，随着外汇占款增长放缓，央行增强了主动提供基础货币的能力，陆续推出了多种货币政策工具搭配使用。2015年“8 11汇改”后，央行OMO操作愈加频繁，此外还新设了MLF、TMLF、PSL以及各类创新型货币政策工具，央行对其它存款性公司债权显著增长。从加入WTO到2014年之前，实际上我们基础货币发行量主要是由外汇占款来贡献，这也与当时我们作为出口导向型的经济体密不可分。因此，可以说我们国家挣到的第一桶金是通过外贸的方式挣到的，外贸挣到钱越多，自然国内发行的基础货币的量越多，流动性也越旺盛；但与此同时，在此期间通胀水平却保持在相对稳定的水平，这与98年开启的住房商品化改革紧密相关，房地产作为“巨大的海绵”吸收了市场中充沛的流动性，因此房价在不少老百姓心中逐步形成了不断上涨的坚定信仰。回首改革开放以来，十一届三中全会带给全体人民最重要的转变是秉持着解放思想，实事求是的原则，以提高人民的收入为出发点，尝试多种新型生产关系（不管黑猫白猫，捉住老鼠就是好猫），用实际行动去践行制度经济学家道格拉斯·诺斯所提出的“制度是经济增长的根本原因”的理论。而1998年的商品房改革以及随之而来加入世贸组织（WTO）则充分展现出当时领导决策层强大的宏观系统性设计能力，这两个伟大的历史节点使中国不仅能够获得外资的持续投入，同时对接世界上先进的生产关系与企业管理制度改造我们过去相对落后的产权制度关系，使我们获得了过去25年经济加速上升期。除了房地产行业吸收了大部分流动性，资本市场无论是一级市场还是二级市场同样也享受到了流动性溢价的红利，这也是国内A股市场估值水平过去长期高于海外成熟市场，小市值公司对于大市值公司长期存在溢价以及A股市场的换手率水平远高于海外市场的主要原因。特别是今年被大家热议的过去二十年取得优异业绩表现的微盘股策略，更是这种市场流动性外溢的集中体现。当然需要承认的是由于流动性红利的存在，在移动互联网时代具备全球竞争力中国互联网巨头扶摇直上千万里。在经济体处于高速成长阶段期，由于高速的成长往往可以掩盖短期的现金流不佳，资本回报较低等问题，流动性更愿意去为成长的空间付出溢价。但是，当经济体的增速开始逐步放缓后，投资者会更加理性地计算处于成熟期的公司所带来的可预期的投资回报水平。特别是当市场不再有明显增量流动性的时候，市场中的投资者会更加理性看待公司创造的价值，长期稳定的增长中枢以及上市公司持续的现金回报收益率（现金股息+注销式回购），同时在投资时会更加关注估值的安全边际，而非对于公司边际信息的博弈。客观说，最近两年国内A股市场中投资范式的转变，也从侧面印证了经济结构向高质量转型的成果，市场从单一追求高成长“选美”式的成长股投资（追求行业景气度以及公司高增速作为选股准则）逐步回归为理性计算收益率水平的价值股投资（注重估值安全边际和公司自由现金流创造能力）。当然在这里也需要提醒投资者，近两年表现较好的红利类策略，从本质来看也是市场目前拥有较为充沛的流动性，同时优质稳定收益率的资产又较为稀缺的时代产物。具体如何选择红利类的资产在基金的四季报中，做过详细的探讨，在这里就不再赘述。流动性好是资本市场具备资产价值发现的前提条件，是资本市场成为优良市场的天然基因之一。参考隔壁的港股市场，就能理解流动性对于资本市场尤其是二级市场的重要性，港股市场拥有很多回报率优质的中国资产，但是由于近些年受到地缘政治影响，使得港股市场缺乏流动性，很多公司近两年一直处于显著低估的水平。因此，只要市场的流动性不出问题，通过一些制度的设计建设，上市公司治理以及投资者行为的规范，资本市场有望朝着良性的方向去发展。相反，尽管港股市场有成熟的制度设计，多空双边机制确保公司估值定价体系的稳定，做空机制市场化出清“作恶”（坑害中小股东利益）的公司以及以股东利益最大的化的公司治理体系，但在缺乏流动性的前提下，投资者在过去几年依然无法取得良好的投资回报。当然流动性充沛也是一把双刃剑，旺盛的流动性往往使得二级市场天然更加偏向于融资功能，压低了资本回报的预期收益率，推升了上市公司的估值水平，这也是过去上市公司在二级市场上往往超募的主要原因之一，而超募带来的显著问题就是公司估值过高，当减持与否成为考验上市公司股东人性的时候，各种变着法子的减持方法也就让人防不胜防。写这段文字的时候，让我想到了90年代，当“大哥大”成为国内稀罕物的时候，往往国内要付出比海外市场贵的多的价格，资本市场亦如此。流动性除了被房地产以及股票市场吸收以外，同样也伴随着经济结构转型中的再投资。坦率地说，经济结构转型的底层逻辑是通过一些行政力量（例如，通过税收以及政策限制一些行业无序发展，同时推出土地以及财政补贴来扶持一些行业）来重新分配市场中流动性。过去十年，我们始终为高质量的经济结构转型做努力，经济结构转型的底层逻辑其实就是市场流动性的再分配（Liquidity Reallocation） 。我们通过行政力量来干预房地产市场的无序发展，把部分从房地产市场转移出来的流动性，通过一系列政策扶持手段转移到新能源产业链以及“卡脖子”科技产业链上，以期望实现经济高质量转型的目的，摆脱过往依靠土地财政单一增长的经济模式。这种通过政府干预的方式往往在产业结构调整的初期非常奏效，因为新的产业所带来的社会需求远远未被满足，因此项目的初期投资回报率较高。然而一旦当产业链进入高速成长期之后，政策支持往往呈现出较强的惯性，产业中新增大量无效产能，从而使得投资回报率快速下降。这是我们过去三年在光伏产业链以及新能源车产业链上面看到的真实案例，很多投资者不理解为什么短短三年时间，作为新质生产力代表的新能源产业链就出现了产能过剩。最主要的理由还是由于流动性泛滥，要求的资本收益率水平较低，或者为了解决当地的GDP增长等问题忽略项目的回报水平，从而导致同质化竞争，产业链出现内卷现象，投资回报率显著下行。近两年社会中被广泛讨论的内卷效应其实也是流动性泛滥的产物，由于资金供给端的充沛，使得社会中出现了不少同质化竞争的项目，因此要解决社会内卷问题归根结底来源于社会整体经济回报率的提升。这里值得注意的是科技进步作为生产要素，他是提升社会经济回报的方式之一。经济体的结构转型，例如提升消费行业，互联网行业，金融服务行业等行业的占比同样有助于拉动经济体整体的回报率水平，上述这些行业也都具备较高的社会经济回报，可以通过行业的不断进步以及体量的扩增来解决流动性的再分配以及增加就业。除此以外，通过法治制度建设，改善企业生产关系，为企业家奠定创新沃土，给予年轻人更多地机会，释放经济体的潜在增长率都是提升社会整体经济回报的重要手段。所以说，社会经济结构转型本质上考验的是宏观系统性整体设计的能力——流动性如何合理地进行再分配。所谓合理，在经济结构转型期需要市场与政府两只手相互配合，手拉手彼此尊重，相互协调来完成转型。同时，在经济结构转型期非常重要的因素是保持新旧动能的平稳过渡，由于流动性的逐利性，旧动能往往在转型期容易被过分压制从而形成系统性风险的可能；同时，新动能也容易在转型期被过渡追捧从而过早形成无效的过剩产能。近些年我们所观察到的居民储蓄率上升以及货币政策对实体经济拉动的边际效用的递减，从某种程度上来说也是部分由于市场中缺少收益率稳定的优质项目作为货币的载体。因此，当面对旺盛的流动性，同时又缺少优质稳健回报的资产的时候应该怎么办是我们当前面对的主要宏观困局之一。并且由于市场中不同主体之间吸收货币的能力不一样，会导致新旧动能转换的过程中往往新动能的体量无法弥补老动能下滑所带来的拖累。因此，如何解决这一宏观难题，我们根据海外国家在面对流动性陷阱（Liquidity Trap）时期处理的方法做如下思考：（1）90年代日本在面对国内流动性旺盛的时候果断采取了海外投资的策略，当前日本的GDP构成中有接近50%的比重来自于海外收入部分，这是一种人口基数较小，宏观经济总量较小的国家面对流动性陷阱时候的解决方案。当然，考虑到目前全球的地缘政治格局，当下市场环境想要出海进行投资是有一定的难度的；（2）80年代美国解决这一宏观难题的方法，产业结构的再升级，从实体制造业向科技，消费以及服务型社会转型，这种转型不仅仅带来了实体产业回报率(ROE)水平的抬升（因为科技，互联网，金融服务，消费等行业ROE水平相对较高），而且使得美国的资本市场特别是二级市场获得了长足的发展，市场的稳定性大幅提升，波动率逐步降低，越来越多追求稳定回报的长期资金进入股票市场，不仅完成了流动性的再分配。同时，因为转型升级的产业往往都是稳健成长的“慢”行业，与过往的制造业相比不容易形成产能过剩，周期性属性较弱，对投资人来说回报收益率水平更加稳定且可预测。因此，伴随着越来越多的居民通过基金以及养老金（401K）等计划投入到股票市场，越来越多的人民享受到了实体企业发展的红利，真正的实现了藏富于民，共同富裕的构想。因此，通过上述日本和美国的两个案例分析，我想对于未来中国如何处理好“流动性陷阱”会有一些更深层次的思考，应当说当下的中国又到了一次类似于90年代末21世纪初的转型期，需要整体系统性宏观设计能力来解决流动性再分配的问题。面对当前如此复杂脆弱的市场环境，过去两年市场中行业表现也印证了大部分二级市场的投资机遇都具有其特定的历史环境，能够稳妥穿越市场中每轮起伏的投资者往往都需要时刻处于谦逊的“空杯”心态，在季度报告以及半年报中，我们会阶段性的针对市场热点问题进行持续深度思考，当然观点难免有认知狭隘的地方，希望我们能够专注于资产管理这条马拉松道路上，持续为委托人创造出稳健的投资回报。资本市场的本质是均值回归，每位希望尽可能延长自身职业生涯的选手都需要与时间来对抗，不断的学习，懊悔，反思，迭代来获得时间的复利。努力勤勉地“自下而上”翻石头的过程中挖到符合自身投资策略的宝藏并且尽可能拓展自身的能力圈，同时也需要具备“自上而下“的宏观视野来管控投资组合在运行过程中的风险。在当前复杂多变的市场环境中我们会对基于强宏观假设推演的逻辑保持理性，更加关注公司的定价在宏观冲击中是否存在错误。中国的复苏路径清晰，海外的通胀韧性较强，资本成本高企短期难以恢复。因此，当前的市场环境和新的宏观范式需要我们对市场的估值保持克制理性，选股上留足充分的安全边际。具体应对措施如下：（1）在个股的选择上面，再怎么强调安全边际都不为过，公司创造现金流的效率，绝对的估值水平，以及派息水平都是我们在应对不确定的市场中能够保持客观理性的先决条件（2）逆向投资，短期内获得“情绪价值”的行业及时了结获利或者通过再平衡降低组合中持有的仓位。

面对当前如此嘈杂的市场环境，过去两年市场中行业表现也印证了大部分二级市场的投资机遇都具有其特定的历史环境，时势造英雄，能够稳妥穿越市场中每轮起伏的投资者往往都需要时刻处于谦逊的“空杯”心态，在季度报告以及半年报中，我们会阶段性的针对市场热点问题进行持续深度思考，当然观点难免有认知狭隘的地方，希望我们能够专注于资产管理这条马拉松道路上，持续为委托人创造出稳健的投资回报。资本市场的本质是均值回归，每位希望尽可能延长自身职业生涯的选手都需要与时间来对抗，不断的学习，懊悔，反思，迭代来获得时间的复利。努力勤勉地“自下而上”翻石头的过程中挖到符合自身投资策略的宝藏并且尽可能拓展自身的能力圈，同时也需要具备“自上而下“的宏观视野来管控投资组合在运行过程中的风险。在当前复杂多变的市场环境中我们会对基于强宏观假设推演的逻辑保持理性，更加关注公司的定价在宏观冲击中是否存在错误。中国的复苏路径清晰，但道阻且长；海外的通胀韧性较强，资本成本高企短期难以恢复。因此，成长性稀缺的市场环境中仍然需要我们对市场的估值保持克制理性，选股上留足充分的安全边际。具体应对措施如下：（1）在个股的选择上面，再怎么强调安全边际都不为过，公司创造现金流的效率，绝对的估值水平，以及派息水平都是我们在应对波动的市场中能够保持客观理性的先决条件（2）逆向投资，短期内获得“情绪价值”的行业及时了结获利或者通过再平衡降低组合中持有的仓位。继续逆向增持供给端受制约，股息率处于较高水平，宏观顺周期的行业。（3）2023年是科技大年，年初至今AIGC（生成式AI），可控核聚变，室温超导，苹果的空间计算，阿尔兹海默症药物获批，特斯拉的人形机器人以及FSD自动驾驶都让我们去关注和研究全球新的成长点。