天弘荣创一年持有混合C(022361) - 基金投资策略和运作

本轮债券牛市肇始于地产三道红线等政策，使得地产行业过热的扭曲情况得到了有效抑制。由于地产产业链涉及广泛，地产的调整，带来了相关产业的持续调整。一方面，房地产价格的下行，使得整体资产价格出现了较大的重估；另一方面，房地产行业的调整，使得其贷款、信托等高息资产的供给快速收缩。同时，房地产连着地方财政和基建，拍地下降，也使得地方政府的土地出让收入大幅下滑，地方发展模式进一步转型。2023年化债政策的出台和执行，进一步约束了地方政府举债基建的动力和能力，地方工作重心转向化债。地产和化债，二者一方面影响了经济基本面，另外，都收缩了高息资产的供给（贷款、债券和非标等），因此固收类资产的价值重估就此展开，二者的叠加影响最大的时候无疑是2023年四季度到2024年底。进入到2025年后，得益于10多万亿化债政策的出台，地方压力有所减轻，地产对经济的影响仍在，但是边际影响放缓。因此，地产、化债对债市的支撑逻辑未变，但是边际上弱化。同时，由于央行对资金面的较好管控，以及对银行体系金融风险的考量，使得债券收益率的波动在政策可控范围之内。另外，我们观察去年三中全会和政治局会议，更多的去关注大规模失业风险和规模性返贫风险，决策层已经关注到相关潜在风险，去年9月底的重大政策调整也反映了这种意识。今年以来，决策层对市场和社会的呼声响应更快，对于相关问题给与了更快的回应和政策应对。7月初的中央相关会议，更进一步针对低价无序竞争作出安排，进一步推动反内卷。我们认为政策意识已经明显变化，但是具体政策的安排和落实是一个循序渐进的过程。这些政策意识的转变，政策安排的落实，最后传导到经济现实的变化，会逐渐弱化和改变地产-化债这个逻辑，会改变债市的基本逻辑，不过趋势的根本变化，可能仍需时日。但是在这个变化的过程，债券的投资会更加的复杂。

经过2024年9月底及之后的政策调整以来，社会和经济整体呈现出了诸多的积极信号。我们预计政策将持续着力改善经济和社会预期，提振信心。但是与以往不同的是，政策在基建投资和地产方面的力度预计较为温和，更加着力在消费和科技等方面，同时也会关注供给端的优化。经济经过地产和化债的影响，在2025年可能进入一个缓坡，增速预计保持相对平稳。但是仍然需要宽松的货币环境来呵护。预计债券仍然会有一定的表现，不过投资难度将会显著增加。

展望下半年的债券市场，随着政策发力，经济会进一步回升向好，同时监管趋严，央行关注收益率曲线的形态，关注债券市场期限错配的风险，操作上我们会更加谨慎稳健，我们将更加注重债券的票息价值。

在新的一年里，需要担心的新的风险点是城投债的集中到期问题。2023年地方债的集中到期已经给市场带来不小的冲击，2024年城投债的集中到期规模不亚于2023年的地方债，并且城投债的构成更加复杂，资质也更差，这可能在新的一年里形成风险。基于对通缩风险的担忧，以及2024年地方债和城投债的化债压力依然巨大，在中性假设下，我们当前继续以偏谨慎的态度看待市场。

展望下半年，当前股票市场的分化较为明显，部分热门板块风险释放的过程正在发生，自下而上角度发现投资标的的难度也在增加，因此我们计划以更加谨慎的态度应对市场，在市场出现明显下跌后再增加权益仓位。在市场整体机会不大的前提下，估值保护在这个时期显得尤为重要，我们认为北交所的一些公司仍然存在估值洼地，继续看好；另外，我们认为养殖板块出现了周期反转的机会，当前处在高赔率，胜率也不断提高的阶段，我们已经进行了一定的左侧布局，接下来需要密切关注行业趋势的发展方向。