鹏华丰和债券（LOF）E(022273) - 基金投资策略和运作

债市经过三季度大幅波动后，四季度略显平淡，短久期收益率下行，中长久期震荡走平。基本面未见明显改善，反内卷驱动物价反弹的预期未兑现，但长端配置力量疲弱，供需失衡，叠加降息、降准政策落空，债市整体表现平平，先涨后跌，长端仅贡献票息收益。  权益走势更加均衡，金融、顺周期在四季度跑出超额，但基本面压制下，地产和消费仍然延续了疲弱的表现。组合重仓的金融和顺周期四季度有所表现，净值回升。今年以来，组合净值和市场主流表现错位，基金经理能做的更多是在更有安全边际的时候下注，至于其在时空中的回报分布实属无能为力。但历史经验多次证明，坚持正确的价值观，保持耐心，最终大概率会有好的回报，本投资人对此深信不疑。至于买入即涨、短期跟上市场，既做不到也不是目标。

三季度，债券收益率全面上行。针对诸多行业的反内卷政策打破了近三年驱动收益率下行的通缩预期，叠加股市全面回暖，债市供需结构恶化，一系列因素导致债市调整。其中10年国债上行20bp，收于1.86%。  权益迎来指数级别大爆发，科技、有色领涨，反内卷政策加持下，化工、钢铁也有不俗表现，银行、公用事业、煤炭等传统红利行业表现不佳。组合持仓偏重于传统的金融、周期和消费行业，三季度偏离市场主流风格，显著跑输。对于AI、机器人、创新药、核聚变行业的学习和研究，确实让人感受到其星辰大海的魅力，但落实到公司的投资上，望而却步，一方面是对周期的敬畏，一方面是对一些无比笃定看到未来终局给与高估值的担忧。组合在三季度保持金融股持仓，同时增加化工和钢铁仓位，大部分标的是Q1买入，Q3逐步增加仓位，这些公司穿越数轮周期仍然能保持10%以上ROE，且因为风格性因素PB回落至历史底部，公司积极通过回购和分红回馈投资者，这些涓涓细流更能让本人心动和心安。

上半年，债券收益率整体走平，绝对收益率偏低的环境下，久期和信用下沉贡献收益。4月是收益率分水岭，背景是宏观数据边际走弱叠加中美贸易摩擦升级，基本面、流动性、避险共同推动利率下行。受制于负债端和融资成本的刚性约束，收益率下行速率显著放缓。  权益市场走势更加颠簸。一季度科技股狂欢，4月开始偃旗息鼓。在各种叙事、题材、概念轮番演绎半年后，行业上表现最好的反而是基本面驱动的有色，以及基本面和资金面驱动的银行。熙熙攘攘的半年，市场并未让远离喧嚣、恪守价值原则的投资人等待太久。组合上半年操作较少，伴随申购和赎回被动进行一些增减仓操作，持仓仍然比较集中在金融、消费、公用事业以及低PB的周期板块。

权益方面，2025年一季度，A股市场整体平稳，指数波动不大，结构性行情依然在持续演绎，但是板块和题材的轮动也较为迅速。本产品在权益配置上采取了“低仓位，高弹性”的策略，低仓位是控制下行风险的考量，高弹性则是为了获取更好的权益收益，但是“低估值”仍是我们选择权益标的的核心前提。  债券方面，进入2025年，国债收益率面临上行压力，此前宏观政策发力的传导效应逐步开始显现，宏观经济看到企稳迹象，流动性表现中性，债券市场承压。我们在配置上做了降低久期的操作。

报告期内，权益方面，本基金遵循低估值+确定性增长的选股逻辑和偏均衡的持仓策略，力图获得确定性的投资回报，但是在A股先抑后扬的背景下，业绩回报与我们的预期仍然稍有偏差。回溯全年的投资行为，我们发现从整体的投资逻辑到选股思路，乃至最终确定的持仓标的上，本是可以为我们带来一定的正回报，让我们最终有点失望的，恰恰是坚持到底的决心和信心。“耐心资本”何其可贵，而真正的“耐心资本”，是建立在对宏观大势的信心、对产业趋势的深度研判、对个股的密切研究跟踪的基础之上，但也离不开基金经理内心的坚韧和勇敢。宏观上，我们对于中美博弈的前景保持乐观，强大的制造业基础催生出的新技术快速更新迭代的能力，是我们保持乐观的基础前提；产业趋势上，新一代机器人、生成式AI、低空经济等，都将带来庞大的市场需求，政策层面春风频吹，提振消费也已经是势在必成。在此基础上，我们会更加积极地专注个股的深度研究和跟踪，坚持我们的投资架构和方法论，为持有人创造更好的回报。  债券方面，2024年10年期国债利率下行了80BP左右，债券市场呈现全年走牛的态势，基金经理因为看好国内经济复苏，并未在久期配置上予以激进的操作，基本上还是以中性偏低的久期配置为主，债券收益贡献亦有限。

报告期内，A股市场走势经历了两个半月的持续下跌以及一周时间的快速上涨，这种变化的发生主要是市场预期的快速变化，以及外部资金的推动所致，而经济和公司基本面暂未发生实质性的改变。我们前一阶段采取较为保守的策略，维持了较低的权益仓位，行业配置往受宏观经济影响较小的医药等方向倾斜，选取板块内估值较低且业绩增长明确的品种构建整体组合，但是也因为低仓位部分错过了权益最迅猛的行情。后续权益市场回归平稳，我们还将聚焦低估值的高端制造和消费品，通过权益资产的挖掘力争为投资者创造稳健回报。  债券方面，本组合配置利率债，在流动性偏松且政策利率下行的背景下，本组合报告期内适当延长了债券久期，在市场波动下也做了一定的波段交易，以力求增厚组合整体收益。

2024年上半年，权益市场跌宕起伏，二八分化的高波动格局下，股票配置的时间窗口显得尤为重要。基金经理一直坚持“低估值”+“确定性增长”的投资框架，以期在风险可控的基础上获得年化维度的稳定回报，但是在风格极化的市场中，半年的时间还不足以使得企业内生盈利增长的能力从多重对于宏观、行业担忧的迷雾中凸显出来。在基金经理看来，市场环境唯一的确定性就是变化本身，我们难以在年度、半年度甚至季度的维度上提前预判市场风格和偏好，但是并不意味着投资本身是随机游走。市值由估值和业绩双重维度决定，所以我们对公司盈利的要求，是超越其估值所给出的隐含回报。因为我们并不能准确预期更长维度的业绩表现，所以我们会要求资产本身的久期足够长。但是从短周期来看，企业的经营无可避免受到外部因素的干扰，比如二季度的海运费价格突升，特别是集装箱一柜难求的情况再现，客观上影响了出口企业的经营节奏，也因此影响到相关上市公司的股价波动，且这种波动势必大幅超出公司内在价值的实际变化，从而产生价值修复的投资机会。所以我们也会更加客观地看待市场下跌，坚守我们的底层投资框架，积极把握交易窗口，力争实现净值的稳定增长。  利率债方面，我们也积极把握做多窗口，适当延长债券的久期配置，以获取更高的利得，但是整体还是以中性策略为主。可转债市场相对清淡，整体配置较少。

报告期内，A股市场经历了春节前的剧烈调整和春节后的快速修复，宏观基本面分歧明显，交易情绪主导下个股表现分化较大。但是基金经理始终认为，中国经济远没有市场想象得那么悲观，而大家所关注的美国经济也没有数据看起来那么美好，因此即便在市场大幅波动的背景下，本产品始终维持了产品合同范围内较高的权益仓位，因此也承受了一定程度的回撤。行业配置上，我们依然积极寻找优质、低估值的制造业品种，作为我们的核心配置，同时看好全球定价、供给受限的上游资源品，债券方面，本产品主要配置在利率债上，并适当延长了配置久期。

2023年，国内宏观经济持续复苏但疫情的“疤痕效应”仍然存在，美联储降息预期与加息事实之间的博弈贯穿全年，地缘政治仍然时有黑天鹅事件发生，依然是A股市场运行的外部干扰变量。而对于本基金而言，寻找定价向下偏离的资产始终是我们的主要工作，确认资产价值提升空间始终是我们的主要任务，基于估值和成长的双重框架选择标的资产是我们投资的核心方法论，给持有人获取稳健回报是我们的根本目标。在此框架下，我们重点关注制造业和消费链当中的优质资产，不论其现有规模大小，对于中国汽车产业的发展、中国企业出海以及AI等也予以了重点关注和阶段性配置。    债券方面，本基金维持较低的组合久期，以赚取票息为主；可转债方面，考虑到当前转债市场整体估值仍然较高，符合赚取稳健收益条件的个券并不多，因此仅少量参与。

A股市场当前依然处于弱势当中，但我们认为三季度前后的权益市场是比较明显的底部区域，当下无论是看市场估值还是上市公司盈利改善的潜在趋势，都是偏向正面的。政策的积累也在逐渐发生效用，财政政策重新变得积极，货币政策继续宽松。虽然当前复苏初期的客观事实被不一样的解读，带来不一样的情绪，但我们认为尽管复苏节奏难以把握，但经济和股市见底回升的方向是确定的。  因此我们持续保持高的仓位，投资策略与中报时没有大的调整，耐心在底部区间布局优秀公司。历史经验表明经济稳住，投资者预期好转之后，市场大概率会去积极买入下一个向上周期中的成长股。

2023年上半年以来，权益市场出现明显的分化，科技行业和高股息资产占比较高的科创50和红利指数上涨超过4%，而沪深300和创业板指表现偏弱，小盘股表现明显好于大盘股。行业层面，科技行业表现亮眼，通信和传媒上涨超过40%，家电、石化、机械表现较强，但消费者服务、新能源、食品饮料等呈现负收益。从更长期的维度来看，我们整体处于经济转型期，从之前的出口和地产为驱动的经济增长方式，转向提高全要素生产率、高质量发展带动经济增长。因此，我们的投资也更加聚焦于高质量发展，从各行各业继续去寻找新旧动能转换带来的机会。  2023年债券市场表现较好，由于国内经济内生动能放缓，2季度以来信贷数据的增量相较于1季度出现明显放缓，叠加国内降准和降息，整体债券市场呈现明显的收益率下行。当前位置我们认为债券市场定价已经趋于合理，但是由于经济内生动能的修复依然需要时间，因此对整体债券市场依然保持乐观，但是更多从久期策略转为杠杆策略。

1季度以来，随着国内疫情冲击的减缓，经济呈现出明显的复苏趋势，整体股票市场风险偏好明显回升，外资重新持续流入，对国内股票市场形成了明显的支撑。而行业层面，由于数字经济和AI的产业趋势呼啸而来，TMT行业出现了较大的涨幅。在中国式现代化和高质量发展下，科技创新再次成为市场聚焦和关注的主线，我们对整体科技行业发展充满信心，我们认真关注大模型、数字经济以及AIGC带来的产业变化以及国内半导体的变化，从中选取较好的投资机会。另一方面，在百年未有之大变局下，我们的外交开始取得一系列瞩目的成绩，受益于“一带一路”，国内一些企业的价值也会被市场重新认识。我们对权益市场保持乐观，更多关注国内经济发展形势和全球科技发展形势的边际变化，加大研究投入。但是另一方面，在联储加息后期，硅谷银行的风险开始显示出欧美银行体系有较大的潜在风险，这些风险是否会酿成新的问题需要持续保持关注，长期的收益率曲线倒挂，必然带来更多的金融问题，需要及时关注潜在的变化。  债券方面，国内经济保持平稳复苏，流动性较为充裕，我们继续保持中性的久期和观点，关注经济预期的变化以及货币政策的变化。