兴银朝阳C(021999) - 基金投资策略和运作

四季度利率债整体呈现先涨后跌的态势，各期限利率基本持平。10月份受到中美贸易摩擦升级、央行宣布重启国债买卖等因素影响，市场情绪有所回暖。不过11月中旬开始市场又呈现震荡偏弱走势，主要系受到降息预期降温、销售新规传闻等因素的扰动。临近年底，保险配置行为前置，持续买债，而卖出力量在年底有所减弱，市场走出年末修复行情。展望2026年一季度，经过调整后，目前收益率水平已有一定配置吸引力，超长债卖出压力有所缓解，一季度债市大概率呈现区间震荡格局，难以出现趋势性单边行情。短期看，财政可能靠前发力，超长债供给仍需关注，而降准降息预期降温，国债买卖量级不及预期，且市场对权益春季行情有一定期待，或制约机构配置行为。但中期维度看来看，当前仍处于新旧动能转换阶段，货币政策仍在宽松周期，资金面持续宽松水平，市场在超调后仍会有逐步回归的过程。组合在报告期内主要配置中短端利率债，赚取确定性票息，并利用长端利率做波段交易。

三季度，债市收益率整体上行。以国债收益率为例，全季度 3 年、5 年、7 年、10 年、30 年国债收益率分别上行 12BP、9BP、16BP、22BP、40BP。另一方面，央行呵护资金面意愿较强，DR007中枢稳定在1.5%上下，隔夜中枢稳定在OMO政策利率1.4%附近小幅波动，长端债券收益率上涨幅度较大，整体呈现熊陡走势。全季度债市调整原因具体为以下几个方面，一是，7月以来，权益市场表现亮眼，提升市场风险偏好，压制债券市场收益率下行动能；二是，债市调整期间，债券基金出现多次阶段性小型赎回冲击，逐步推高债券收益率；至9月初公募基金销售新规征求意见稿出台，债券市场配置力量收到影响；三是，反内卷政策连续出台，并未进一步拖累经济数据，市场形成经济企稳回升预期，并对货币政策增量的预期减弱； 展望四季度，债市收益率或仍将维持震荡，具体原因如下，一是，权益市场走势依旧较为强劲，风险偏好未见走弱，债券市场较难迎来增量资金；二是，三季度经济数据有所弱化，四季度财政政策逆周期调节概率增大；三是，公募基金销售新规落地以前，基金配置力量或减弱，更多的是进行波段博弈，债市较难反转形成下行趋势。但可以看到的是，由于经过一个季度的调整，目前债市结构与点位，对于银行自营、保险等机构已具有较高的配置价值。另一方面，从资金面上看，汇率维持7.1-7.2附近震荡，人民币贬值压力不大，CPI未见明显变化，央行主动收紧资金概率较低，各类利空因素已充分定价。短久期票息杠杆策略或是四季度较好的选择。本基金三季度主要采取防守策略，并抓住市场机会进行波段博弈，取得较好表现。

一季度，债券市场呈现显著波动，主要受到政策调整、资金面变化及股债联动效应的影响，债市收益率整体呈现先下后上再下的特征。4月资金面小幅转松，美国宣布“对等关税”计划，中美开启关税战，外需面临压力，十年国债收益率快速下行近20BP至1.65%附近，信用债收益率跟随利率债快速下行，此后受制于资金面，收益率略有回升。5月7日国新办新闻发布会宣布降准降息，政策利率调降10BP略低于市场预期，之后日内瓦经贸谈判显示中美关税战趋于缓和，5月底市场一度担心银行季末月再次面临负债端压力及盈利兑现压力，十年国债收益率小幅波动上行并再次回升至1.70%。6月初央行提前公告买断式逆回购操作，对资金面呵护态度明确，十年国债收益率下行至1.64%附近，期间资金面宽松，曲线呈现牛陡形态，信用债收益率持续下行，信用利差、期限利差收窄。操作方面，1月和2月组合持续净减持信用债，尤其是中长期限信用债，持续压低组合久期及仓位水平，阶段性维持最低债券仓位，其余融出逆回购获取确定性收益。3月中旬，加仓部分高流动性信用品种及利率债，逐步提升组合久期，提升杠杆水平。4月份快速加仓利率债及二级资本债，在后续关税战谈判拉扯阶段，减持利率债及二级资本债仓位占比。5月份，小仓位参与利率债波段交易。6月份，加仓利率债，并提高组合杠杆水平，6月底增配二级资本债。

一季度，债券市场呈现显著波动，主要受到政策调整、资金面变化及股债联动效应的影响，债市收益率整体呈现先下后上再下的特征。操作方面，1月和2月组合持续净减持信用债，尤其是中长期限信用债，持续压低组合久期及仓位水平，阶段性维持最低债券仓位，其余融出逆回购获取确定性收益。3月中旬，加仓部分高流动性信用品种及利率债，逐步提升组合久期，提升杠杆水平。

2024年，经济基本面处于新旧动能转换的过程中，央行降准降息，机构配置需求较为旺盛，债市收益率整体呈现震荡下行的走势。在4月底、8月初、9月末及10月份出现了较为明显的回调。具体而言，年初基本面预期偏悲观，央行降准降息，两会公布的经济增长目标符合市场预期，未出现明显的利空因素，因此债券收益率顺畅下行。此阶段，采用久期策略，增配部分中长期限利率债。4月初，央行在一季度货币政策委员会例会表达了对长期收益率变化的关注，市场波动加大，此阶段，逐步止盈部分收益率下行至低位的信用债，落袋为安。6月份，地方债融资进程不及预期，政府债券供给压力的利空逐渐淡化，债券收益率于中旬开始下行，并于下旬加速走低。7月下旬降息落地助推债市多头情绪释放，收益率加速下行，信用债延续长端强于短端的行情。此阶段，再次切换为久期策略，增配长久期资产，充分获得收益率下行阶段的资本利得收益。8月份，债市阶段性盘整，上半月大行卖债操作带动长端利率超调，央行通过大额逆回购投放稳定市场情绪，叠加基本面数据弱于预期，利率自8月中旬边际回落，但信用债补跌并形成估值负反馈，进而带动利率债收益率再度上行，直至月末资金明显转松，信用债估值开始修复。在8月信用补跌之后，组合负债端出现大量的赎回，杠杆久期被动提升，于是大幅减持债券仓位，持续压降组合久期及杠杆水平。9月24日国新办发布会出台降准、降息、降存量房贷利率、创设新货币政策工具支持股市发展等一揽子政策，债市走出利多出尽行情，随后9月26日召开的政治局会议的时点和力度均超预期，市场风险偏好提振与增量财政政策预期使得债市出现明显调整，利率曲线大幅走陡，负反馈压力再现，组合负债端再次出现大量赎回，持续大量减持债券变现流动性，尽量压低组合久期及杠杆水平。11月份，负债端逐渐平稳，信用债逐渐止跌企稳，此阶段趁机调整持仓结构及单主体占比，降低持仓集中度，并择机参与利率债及二永债波段交易，久期杠杆有所提升。12月份，市场情绪大幅好转，积极参与二永债、利率债、地方债波段操作，进一步提升组合久期，并在年尾予以部分止盈。

2024年三季度，在基本面修复节奏仍相对偏缓与央行降准降息的大背景下，利率整体震荡下行，但伴随宏观政策密集出台、风险资产情绪变化，债市波动性有所抬升，长端和超长端调整幅度更大，信用债与利率债走势出现一定背离，信用利差整体走阔。具体而言，7月份，央行公告将新增“借券”操作并将适时实施尾盘的临时正、逆回购操作，伴随央行货币新工具陆续推出，长债收益率在7月上旬向当时的合理水平回归，但陆续出炉的基本面数据仍支撑债市做多情绪，7月下旬降息落地推动债市多头情绪释放，收益率加速下行，信用债延续长端强于短端的行情。8月份，债市阶段性盘整，上半月大行卖债操作带动长端利率超调，央行通过大额逆回购投放稳定市场情绪，叠加基本面数据弱于预期，利率自8月中旬边际回落，但信用债补跌并形成估值负反馈，进而带动利率债收益率再度上行，直至月末资金明显转松，信用债估值开始修复。9月份，债市利率先下后上，中上旬受美联储开启降息周期影响，国内降息预期强化、股市表现偏弱与大行增持短债等多重因素叠加推动利率连续下行，而伴随9月24日国新办发布会出台降准、降息、降存量房贷利率、创设新货币政策工具支持股市发展等一揽子政策，债市走出利多出尽行情，随后9月26日召开的政治局会议的时点和力度均超预期，市场风险偏好提振与增量财政政策预期使得债市出现明显调整，利率曲线大幅走陡，负反馈压力再现。操作方面，7月份组合增持部分长期限、高流动性信用债，并积极参与利率债波段交易，大幅提升组合久期及杠杆水平，月底止盈一部分超长期信用债，8月份继续止盈剩余超长期信用债，将组合久期降低至市场平均水平。在8月信用补跌之后，组合负债端出现一定程度的赎回，杠杆久期被动提升，待市场情绪逐渐稳定之后，大幅减持信用债仓位，持续压低组合久期及杠杆水平。

2024年上半年，经济基本面处于新旧动能转换的过程中，央行降准降息，机构配置需求较为旺盛，在此背景下，债券市场收益率整体呈现震荡下行的走势。具体而言，1月份，资金在跨年后转松，机构纷纷抢跑，收益率快速下探，曲线牛平。此后，伴随着1月下旬央行宣布年内首次降准，市场进一步走牛，各期限收益率于1月底快速下探。十年期国债收益率由1月中旬的2.53%下行到了2月初的2.41%。2月份，降准50BP、LPR非对称调降幅度超预期、降息预期始终存在，资产荒之下机构欠配仍是主导逻辑，收益率延续下行态势，超长期国债与十年期国债利差进一步压缩至一季度内最低的12BP。3月份，两会政府工作报告公布2024年经济增速目标符合市场预期，经济基本面数据表现较强，但是可持续性尚需验证，且地产销售仍未见起色，债市尚未出现明显的利空因素。然而，债市收益率经历了开年以来连续两个月的下行，绝对收益水平处于低位，市场累积了大量止盈盘，故在特别国债发行消息出现及经济数据向好的影响下，债市收益率波动加大。4月份，经济数据不及预期，新增社融和企业、居民信贷均同比少增，显示宏观需求依旧较弱，叠加跨月后资金面逐步转松，因此，债券收益率再次开始下行。然而长债收益率的过快下行引起央行关注，央行在一季度货币政策委员会例会表达了对长期收益率变化的关注，4月下旬，再度提及长债收益率将运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间，由此，长债收益率大幅调整，活跃券调整幅度超过10BP。5月份，房地产需求端政策继续放松，但是在新增社融转负、特别国债发行计划较市场预期节奏更均匀等诸多利好的影响下，债市收益率延续下行态势。屡次被央行关注的长债收益率在月内窄幅震荡，中短期限利率债下行幅度更大，曲线走陡。6月份，地方债融资进程不及预期，政府债券供给压力的利空逐渐淡化，债券收益率经历了月初的短暂横盘后，于中旬开始下行，并在当月下旬加速走低。综上，上半年债市在宏观基本面与合意收益率资产荒的共同影响下，收益率整体震荡下行。操作方面，组合根据市场波动节奏及时调整组合久期及杠杆水平。具体而言，底仓部分通过优质城投债保证静态收益，久期部分主要通过利率债调节，2月份积极参与利率债波段交易，并根据市场情绪快速止盈，反复参与。4月初，组合在收益率快速下行的过程中逐步止盈了部分利率债，在临近央行警示的收益率点位附近大幅降低组合久期，落袋为安，有效规避了市场中下旬的大幅波动。5月份，申赎较为频繁，组合根据申赎节奏积极调仓，增配信用和银行二级资本债，利率债积极布局曲线走陡，增配3至7年期利率债，并用长端利率根据市场情绪及波动节奏做波段交易，取得了较好的回报。6月份，进一步提升组合久期。

2024年一季度，经济基本面延续弱复苏，机构配置需求较为旺盛，在此背景下，债券市场收益率整体呈现震荡下行的走势。具体而言，1月份，月初在跨年后资金转松的背景下机构纷纷抢跑，收益率快速下探，曲线牛平。此后，伴随着1月下旬央行宣布年内首次降准，市场进一步走牛，各期限收益率于1月底快速下探。十年期国债收益率由1月中旬的2.53%下行到了2月初的2.41%。2月份，降准50BP正式落地、LPR非对称调降幅度超预期、降息预期始终存在，资产荒之下机构欠配仍是主导逻辑，收益率延续下行态势，超长期国债与十年期国债利差进一步压缩至一季度内最低的12BP。3月份，两会政府工作报告公布2024年经济增速目标符合市场预期，经济基本面数据表现较强，但是可持续性尚需验证，且地产新房销售仍未见起色，债市尚未出现明显的利空因素。然而，债市收益率在经历了开年以来连续两个月的下行，绝对收益水平处于低位，机构累积了大量止盈盘，故在特别国债发行消息出现及经济数据向好的影响下，债市收益率波动加大。操作方面，组合根据市场波动节奏及时调整组合久期及杠杆水平。具体而言，底仓部分通过优质城投债保证静态收益，久期部分主要通过利率债调节，2月份积极参与利率债波段交易，并根据市场情绪快速止盈，反复参与。

2023年，海外主要经济体处于加息周期，外部利率高于国内利率，资本外流，权益承压。国内经济基本面修复曲折较大，引发政策预期来回转变，收益率在宏观基本面和预期之间波动运行。具体而言，2022年四季度债市大幅调整后，利率债年初补跌。市场不断交易经济复苏预期，流动性边际收敛，利率整体高位横盘震荡。4月高频数据走弱，5月流动性大幅宽松，利率大幅回落。6月央行超预期降息，市场开始围绕政策预期交易，收益率低位盘整。7.24政治局会议标志着“政策底”的出现，市场酝酿着调整压力。8月央行再次意外降息，此后城中村改造、化债、地产政策先后出台，市场开始修复悲观预期。9-10月份利率债供给增加，流动性趋于紧张，收益率曲线平坦化，利率显著回调。11月利率债供给压力缓和，基本面修复不及预期，利率小幅回落。组合在报告期内根据市场情况灵活调整组合久期及杠杆水平，整体风险收益比较好。

本季度内，在7月24日之前基本面走弱、稳增长政策预期降温，再叠加7月理财规模大幅增加，债市配置力量较强，这些因素共同驱动该阶段利率震荡下行。7月24日中共中央政治局召开会议，提及“活跃资本市场”、“适时调整优化房地产政策”、“制定实施一揽子化债方案”等，政策定调较为积极，市场对后续稳增长政策出台预期升温，叠加月末资金面偏紧，因而该阶段利率快速上行。8月初资金面转松、基本面继续走弱而稳增长政策仍然没有出台落地，以及超预期降息，使得长端利率大幅下行，10年国债触及2.54%的年内低点。8月下旬开始，房地产优化政策密集出台，特殊再融资债券可能发行用于置换地方隐债，给债市带来利空扰动，债市大幅调整。 操作方面，组合根据市场波动节奏及时调整组合久期及杠杆水平。具体而言，7月初大幅提升久期水平及杠杆水平，充分获取收益率下行阶段的资本利得和套息收益。政治局会议之后，减持部分长久期利率债，降低组合久期水平。8月初随着市场资金转松，增持部分短期限利率债，适当提升组合久期水平；下旬，再次降低久期及杠杆水平。9月份市场大幅调整，组合继续减持债券，尽可能控制回撤。

2023年上半年宏观经济演绎疫情后的弱复苏行情，一季度在需求脉冲式释放下，经济增速超预期，但二季度经济内生动能不足，市场风险偏好较低导致需求疲弱，经济增长不及预期。一季度宏观经济呈现疫情后的修复行情，居民需求脉冲式释放，年初餐饮、出行、服务等消费数据快速好转，一线城市二手房景气度较高，社融结构性改善，PMI维持在50以上，市场对于经济修复信心较足；货币政策维持稳健中性，但在信贷表现较好的背景下，资金面波动加大；债券市场方面，银行理财购买力度上升，叠加当时信用债的信用利差处于较高水平，配置价值凸显，信用债收益率以下行为主，而利率债先上后下。3月以来直至二季度底，经济需求逐步呈现疲弱态势，其中海外需求疲弱导致我国出口低于预期；内需方面，居民脉冲式需求褪去，疤痕效应仍在，叠加失业率上升，地产、权益等资产价格下降等因素影响，居民出现预防性储蓄现象，需求不足；货币政策转为逆周期调节，6月央行超预期降息，市场流动性维持宽松；债券市场方面，疲弱的经济需求，叠加宽松的货币政策和欠配的理财资金，导致债券收益率整体下行。年初至今，债券收益率整体下行，1年国股存单收在2.31%，较年初下行12bp；10年国开收在2.77%，较年初下行22bp。组合操作方面，组合在报告期间跟随市场节奏，较为灵活的调节久期和杠杆水平，尽量在控制回撤的基础上提高收益。

2023年一季度，宏观经济演绎疫情后修复行情，但修复低于市场预期，资金利率中枢抬升，债券市场整体先抑后扬，走势分化。1月春节期间消费、出行、服务等数据快速好转，市场对于经济修复信心较足，债券收益率震荡上行。2月处于数据真空期，票据利率处于相对高位，社融结构性改善，资金面波动加大，但高频数据显示经济修复低于市场预期，且银行理财购买力度上升，叠加当时信用债的信用利差处于较高水平，配置价值凸显，信用债收益率以下降为主，利率债维持震荡。3月两会定调的2023年经济增速目标略低于市场预期，同时1-2月份的宏观数据显示经济实际修复斜率仍偏弱，叠加3月份央行意外降准，资金紧张情绪较2月边际好转，债券市场整体走强。流动性方面，一季度央行公开市场操作以削峰填谷为主，受企业中长期贷款改善，以及金融市场融资规模上升影响，市场流动性整体收紧，资金利率中枢较2022年有所抬升。操作方面，组合维持中性的杠杆和久期，在3月增配信用债并适度减持利率债，表现整体较好。