中欧中证800研究智选混合发起C(021865) - 基金投资策略和运作

2026年第一季度，中国股票市场（A股与港股）整体呈现 “先扬后抑，结构分化” 的格局。市场年初在政策预期、流动性改善及AI产业催化下市场强势开局，但季度末受外部地缘冲突升级冲击，主要指数出现显著回调。从结构上来看，主要指数分化比较明显，其中沪深300-3.89%，，中证500+2.03%，中证1000+0.32%。从板块表现来看，1季度，能源化工表现整体较好，TMT分化，非银与消费则表现相对较弱。 整体来看，我们金融、科技和周期中都获得了一定的超额，但是在制造和消费中的负超额相对明显，我们会想办法持续的迭代和优化。在组合的管理上，基于产品的策略构建的逻辑，板块配置上我们整体保持均衡，行业偏离控制在较小的范围，而个股则相对分散。  2026年开年市场的大幅度波动，使得大家从年初的亢奋中重新审视和评估当前宏观环境的不稳定性。事实上，我们认为从2018年开始，世界的格局就一直在这种框架中运行，贸易战、地缘等波动，只是世界格局重塑中的外向化的表现而已。油价中枢的抬升，使得我们对于流动性温和退出的判断，更为谨慎一些，意味着市场整体出现估值大幅度提升的概率进一步降低。当然如果二季度我们看到美国有进一步降低通胀和流动性扩张的举措，或者油价的中枢持续大幅度飙升，我们的判断则都需要修正。从基准的判断情形上，我们对今年整体的投资机会的把握中，仍然更为看重经济回升和ppi回升带来的企业盈利回升。而油价的回升以及此次危机所带来的各国对于能源中期重塑的调整的动力，使得中国ppi回升的速度或会超过我们年初的预测，这意味着部分上游和制造业企业盈利回升的概率是进一步加大的。这个方向是我们除了AI链条以外会持续关注的投资方向。而从内需的角度而言，cpi的传导会相对较弱一些，这个需要我们持续的观察内需的回升的力度和幅度。我们会持续观察地产销售企稳回升的力度以及整体就业回升的幅度。但是从微观企业的角度，我们看到的好的迹象正在变多，同时整体而言，便宜的估值也为我们提供了足够的安全保证，对于我们在这个方向的投资而言，我们会以更大的耐心去寻找好的标的和投资机会。  回到组合操作上，对于组合的平衡，更多来自于我们对于自己持有资产的风险收益的评估，经过前期的回调，市场的估值水位已有所回落，部分资产的性价比是进一步提升的。我们整体的策略依旧将维持高仓位的运作，期间根据个股和行业的情况进行调整。同时，我们也会不断审视利率上行所带来尾部风险，希望能够降低组合的波动和回撤。

过去一个季度，市场整体呈现高位震荡格局。期间，我们在周期上超额收益最为明显，其次是制造和科技，在市场机会相对平淡的板块医药和消费上，基本持平基准。在市场呈现震荡的判断中，我们在季度初适当降低了整体组合的beta，但是对于我们长期看好的资产并未大幅度调仓。比如我们仍然持有ai相关的资产，在周期中，我们仍然重点关注了有色中的金铜。所以，延续我们整体的策略思路，整体均衡，个股分散。    在上个季度的展望中，我们认为，核心的关键变量在于美国以AI推动的经济叙述和中国走出通缩的叙事逻辑的持续验证，4季度市场对于这些方面比较难以形成共识，因此，整体呈现出相对波动的状况。我们相对于市场，对于这两个方面的置信度更为坚定一些。一方面美国的AI带来的效率改善毋庸置疑，作为本轮中美竞争的关键要素以及我们观察到美国产业端对于AI投资的信心度，都使得我们对于2026-2027年，其资本开支的信心较高，由此，我们愿意给与时间等待观察AI应用的逐步落地和产业端的进展。当然可能的扰动因素，在于资金结构的相对拥挤，但是相对而言，我们仍然认为他们是科技类资产中更好的选择。    另外对于走出通缩的逻辑叙事。我们在中报和大家分享过，我们对于周期资源品以及部分反内卷的行业如化工、钢铁的看好。除了本身行业未来新增供给有限，而部分需求提前爆发的行业则呈现出价格的上涨以及股价很好的表现，典型的如4季度表现较好的新能源材料。其背后的逻辑首先是在于这些行业的供给可能已经见顶，连续几年的亏损很难让企业愿意进行资本开支，一旦出现需求的超预期，价格的表现往往较好。当然我们仍然想补充一下即便是现在价格尚未表现，产能利用率处于较低的位置的资产，我们仍然看好其明年的表现。这个逻辑我们更想从政府对于反内卷和稳定价格的必要性上来讨论。我们认为，价格持续的下跌，可能意味着中国大量的产品补贴全球。这个从全球竞争的角度，便宜的产品输出对我们并我们好处（特别是一些显著有优势的行业）且在全球竞争合作中也更容易成为攻击的理由。因此，我们认为对于反内卷的态度是非常坚定的，虽然我们在过程中可能看到其实际的操作或将呈现出各种的问题。    那么另外一个关心的方向是消费。在消费部分的配置中，我们以这部分高质量的资产选择为主。对消费资产，当期我们的定位仍然是稳定类资产。从十五五的内容上来看，政策对于消费的重视力度是非常明确的，只是在经济结构性的调整过程之中，当期收入增长缓慢，部分之前在分配中相对受益的环节呈现的价格向下的压力，如白酒。因此，我们对于消费类资产的配置逻辑是基于稳定性回报的配置。可能出现超额回报方向包括出口敞口较高的部分资产、新消费和供需格局相对较紧的服务类消费。    回到组合操作上，我们将维持前期的思路，我们基本维持当前的仓位和结构，选择各个板块里面性价比较高的资产。    最后，非常感谢投资人对800研究智选的信任。

过去一个季度，市场整体表现较好。期间，我们组合上涨了27.9%，基准上涨了19.8%。我们整体保持均衡，个股相对分散。三季度在市场表现较好的科技、周期、制造等板块，我们均获取了不错的超额。  由于3季度市场较大幅度的涨幅使得市场的资金面存在一定的扰动，需要一些时间消化前期上涨，同时产业层面上AI后续的进展和应用都需要等待进一步的确认，而宏观经济上进一步的托底判断也需要等待政策端进一步的确认。我们的判断是，AI和科技这轮产业周期是中美竞争的关键，而宏观上政策的底线思维和对市场的呵护都为市场提供一定支撑，且当前随着大多数行业产能扩张进入到末期，和政策对反内卷的重视，使得未来PPI转正得概率是在加大的。因此，我们对市场仍然相对比较乐观，只是从时间节奏上，市场需要等待一些事件后才能做进一步得确认。  对于中美之间的博弈，我们认为，在过去和未来都是贯穿在投资中不可忽视的因素。这个大的宏观背景从2018年中美贸易冲突以来就一直存在，只是市场阶段性对于该矛盾的反应不同。如今年年初，市场交易中美缓和，随之在4月份，中美之间矛盾冲突加大导致市场对于该因素又进一步放大。从我们的投资框架中，我们始终把该因素放到一个很重要的问题。只是阶段性我们会平衡矛盾出现的概率和我们持有资产的风险收益比。  回到组合操作上，我们将维持前期的思路，我们基本维持当前的仓位和结构，选择各个板块里面性价比较高的资产。

2025年上半年中国主要指数呈现结构性分化特征，中小盘成长股与科技板块表现突出，而大盘蓝筹股相对稳健。其中，沪深300指数仅微涨0.03%，上证50指数涨幅不足1%，中证2000指数上涨15.24%，中证1000指数上涨6.69%，显示市场整体的风险偏好有明显提升。行业结构分化也明显，传统周期行业中，有色涨幅达到18.12%，银行涨幅为13.1%，而煤炭、房地产等则出现下跌。科技成长方面，新消费、军工传媒等都有较好表现。虽然市场上半年表现整体较好，但是期间因为贸易战等因素也呈现了一定的波动。  期间，我们组合上涨10.63%，基准中证800上涨0.87%。我们组合能够获取不错超额的核心原因是市场的结构性机会层出为我们选股带来的比较多的阿尔法。上半年，在科技、消费、医药、制造、金融、周期等方面我们都获取了不错的超额收益，这个亦体现出中欧整体团队的研究和个股阿尔法的挖掘能力。  在实际的操作上，在行业配置上我们整体保持均衡，行业偏离控制在较小的范围，而个股则相对分散。期间，我们对超额收益较高的个股进行的减持，选择我们认为风险收益比更为合适的个股。而部分周期和价值股，我们认为，其未来的收益率机会空间依旧是可观的，我们在组合中维持了仓位的不变。

过去一个季度，因为deepseek的出现和关税政策的暂时缓和，市场出现了明显的上涨，特别是以恒生科技和机器人为代表的成长类资产。期间，我们组合上涨5.8%，基准下跌0.32%。在行业配置和个股配置上，我们整体保持均衡，个股相对分散。  展望未来，二季度我们仍然面临一些不确定性，当前世界格局正在重塑，中美博弈进入到关键期，关税等贸易政策存在一些不确定性。但是与2018年底相比，我们看到的是中美科技之间的差距正在明显缩窄，deepseek、机器人产品的表现、国产芯片制程上的突破使得我们面对挑战的信心增强，同时过去几年，美国通胀的大幅提升以及可能关税政策的影响，对其制造业回流的战略难度也比2018年大幅提升。而国内，相对低的通胀水平以及当局对于政策的储备和对于未来不确定性的应对都更加充分和成熟。因此，站在当前的时间点上，我们对于今年整体的宏观环境依旧是相对乐观的判断。对于阶段性面临的压力，我们并不过于恐惧和担忧。  我们认为，当前A股整体的风险溢价依然处于很有吸引力的阶段，传统行业的诸多优质公司估值都处于明显低估的状态，而经济逐步回升带来的估值提升机会也会逐步来临。同时，这波由AI驱动的产业革命正在发生。未来，从机器人、智能驾驶到我们生活的方方面面都可能存在AI的加持，这意味着技术推动的商业变现正在出现，我们能看到的投资机会也正在变多。回到组合操作上，我们将维持前期的思路，在整体仓位上，维持8-9成的仓位运作，考虑到市场的不确定性，相对于一季度，组合的价值权重明显提升。

2024年是转折的一年。欧美经济增长和通货膨胀均呈现回落态势，货币政策进入宽松周期。国内稳增长政策在四季度明显加码。过去三年，投资者深刻的感受到新旧动能转换对于经济下行的冲击。我们认为，未来房地产等行业去产能所带来的负向影响已经大幅减弱，加之逆周期政策的出台和加码，经济回升的概率将大幅提升。此外，决策当局对于通缩危害的认知以及一系列的举措，都使得我们对未来经济回升的信心大幅提升。  从市场的整体表现来看，市场也呈现出巨大的反转。全年来看，上证指数全年上涨12.67%，深证成指上涨9.34%，创业板指上涨13.23%，科创50指数上涨16.07%，均为近四年最大涨幅。A股主要股指波动加大，上证指数年度振幅为34.93%，创2016年以来新高。 非银金融、银行、通信等板块领涨，涨幅分别为34.59%、25.97%、23.40%。医药生物、农林牧渔、食品饮料等板块下跌，跌幅分别为-9.29%、-7.80%、-6.90%。  本产品在9月底成立，正值市场变动期，为我们产品的建仓提出了很大的挑战。在行业配置和个股配置上，我们整体相对均衡，个股相对分散。我们希望更多依托中欧团队捕捉阿尔法的能力来构建组合，而不是重点配置到某些赛道中。我们相信，通过控制偏离，尽可能的通过找寻有阿尔法的股票，能够提升我们组合的稳定性。