景顺长城成长之星股票C(021503) - 基金投资策略和运作

2026年是“十五五”开局之年，开年前两月的经济数据总体呈现出内需弱修复、外需强劲、价格延续修复的态势，在外需强劲表现的带动下，生产强度也在提升，经济实现温和开门红。外需方面，今年前两个月出口增速大超市场预期，美元计价出口同比增长21.8%，进口也大超预期，同比增长19.8%。出口大超预期，背后有几重基本面因素的共同推动：1）今年前两个月，美欧日东盟等全球主要经济体制造业PMI共振回到扩张区间，全球制造业共振回暖苗头初现；2）AI产业大周期对于出口的拉动效应依旧显著；3）企业出海以及新兴经济体的产能投资依旧对资本品的出口形成支撑。内需方面，社零同比增长2.8%，相较去年底0.9%的增速边际修复，在春节长假的带动下，服务消费表现显著优于商品消费，商品消费增长2.5%，服务消费增长5.6%，且网上零售表现也显著更优，同比增长9.2%。核心CPI同比上涨1.8%，创2019年3月以来的新高，指向居民消费的温和修复，但金融数据中居民短贷数据不温不火的表现也指向居民的消费依旧处于早期。在推动投资止跌回稳的政策诉求下，年初以来财政投放较为积极，叠加去年底5000亿新型政策性金融工具的落地，固定资产投资回升，房地产销售跌幅略微收窄，房价环比跌幅也有所收窄，一线城市二手房价环比跌幅从去年底的-0.9%连续两月收窄至-0.1%。展望未来，鉴于地缘冲突的不确定性仍高，霍尔木兹海峡的持续禁运或对全球供应链带来较大冲击，叠加油价高企带动全球通胀上行，带动全球流动性收紧，从而冲击中国外需。若外需走弱，政策或更大力度提振内需，内需有望延续温和修复，价格水平有望在二季度延续加速修复的态势。　　一季度，创业板指数下跌　0.57%、沪深300指数下跌3.89%，上证50下跌6.76%，中证1000上涨0.32%，上证指数下跌1.94%，创业50指数下跌1.18%，中证500上涨2.03%，科创50下跌6.54%。成长之星业绩基准是沪深300指数，该指数是中国经济增长的微观缩影，龙头效应明显，且行业配置较为均衡。一季度，受美伊冲突事件升级影响，板块轮动及分化加剧。短期从叙事定价较为充分的科技板块，如AI算力、北美缺电、半导体等，切换至能源安全（如新能源和储能）、原材料安全（煤化工、电解铝等）。此外，持续的油价高位加大市场对流动性及衰退预期担忧，造成资源品及外需板块的回调；市场焦点回归至拥挤度更低、比外需更具有韧性的内需板块等。　　在中国经济转型背景下，深度挖掘具备未来增长潜力的产业趋势和受益企业进行投资，我们对投资组合本身进行持续的检视，以确保投资组合在承担尽可能低的风险时，力争获得尽可能高的回报。从行业成长空间、业绩增速与估值匹配度、预期差三个角度选择行业和个股，同时结合当下宏观形势去动态审视风险进而优化配置。我们采取开放的思维方式，多种分析方法，广泛的信息验证，使得对自己的持仓判断更有信心，以力求持续获取超额收益。我们从所有能想到的角度获取认知差，包括中长期产业逻辑调研验证、个股业绩超预期提示、量化指标筛选拐点、高频数据验证景气、宏观指向资金流动、公募基金重仓配置等。　　成长之星配置思路遵循“出口为主、内需为辅”的思路，以出口占比高、ROE向上的标的为核心，搭配格局清晰、盈利能力强的内需服务型消费标的，通过均衡分散应对2026年更大的市场波动。由于本次地缘冲突对全球能源冲击的影响或超此前经验，且地缘冲突的持续性较难判断，选股难度高于以往。我们努力从不确定性中寻找确定性，配置方向重点关注：①高端制造及硬科技：战后新能源等可替代能源仍是各国国家发展的重点，在美国缺电、欧洲缺能源的背景下，中国供应链会加速实现出海突破，重点围绕新能源/储能、电网/发电设备、半导体设备、机械设备等领域布局；②原材料安全：更加聚焦供给脆弱的电解铝以及国内能源自主可控的煤炭资源；金属原材料定价框架在发生变革、供给扰动叠加全球新能源+AI时代下电气化的新需求，如碳酸锂等，以及国家安全构成下一个阶段的战略能源。③内需消费：近期地产高频数据边际改善、财报季结束后盈利下修和筹码出清正在到位，若外需持续走弱，国内需求侧政策补充或更好实现中国通胀高质量的修复。基于此，我们在一季度增配了电力设备、能源板块、工程机械（重卡出口）、内需消费，降低了通信、电子、有色金属、非银等板块配置。　　考虑到当前市场已经逐步计价地缘政治的影响，我们亦不会单边押注战争冲突持续或者缓和，坚持需求ROE改善、现金流、估值与增长匹配等均衡选股思路，积极应对市场波动。在新旧动能转换大背景下，势必会涌现出新的增长引擎和投资方向。具体而言，我们看好以下几个方向：　　1、电力及能源安全：储能及电力设备出海　　霍尔木兹海峡的禁运及周边能源设备的破坏，对全球原油库存的消耗和供给冲击，势必推升全球原油价格中枢。能源成本扰动将进一步放大海外因为AI快速发展带来的电力瓶颈问题，并加速光储等新能源需求的持续。2025年全球储能装机280GWh，同比增长50%。我们预计2026年增长70%至480GWh，2027年增长40%至670GWh。储能需求不是只靠北美AIDC配储与中国内蒙抢装，而是商业模式的变化与全球新能源装机增长后的刚需。此外，新能源从“装机竞赛”走向“消纳升级”，特高压与源网荷储是确定性最强的基建。电力设备板块有望斩获超额收益，美国未来缺电问题将持续加剧，数据中心相关燃气轮机、储能、变压器需求旺盛，中国相关标的具备全球竞争力。　　2、原材料安全：聚焦供给脆弱及需求景气的战略资源　　金属原材料定价框架在发生变革。一方面，地缘冲突的加剧，赋予了商品价格的新的地缘风险溢价。自去年刚果金收紧钴出口配额以来，资源出口国陆续出台类似政策，包括印尼计划收紧煤炭、镍矿配额，津巴布韦收紧碳酸锂配额等，类似供给收缩政策均价抬升商品价格。而近期，美伊冲突加速全球电解铝市场重塑，中东六国+伊朗电解铝产能约705万吨，约占全球9%，存在受冲击的风险。另一方面，全球新能源+AI时代下电气化的新需求，如碳酸锂、铜等，将进一步改善供需平衡表。风险方面关注中美宏观走向和逼仓行情后的抛售风险。　　3、关注内需消费和创新药等相对独立景气板块　　内需方面，十五五规划将扩大内需置于需求侧首位，中国正迈向服务型消费之路，休闲、娱乐、出行等需求凸显。尽管宏观数据显示，内需消费仍处于复苏早期，但草根调研显示餐饮供应链已经优先于乳制品等其他大众品率先实现景气度改善。地产周期已经从增量市场切换至存量市场，经过多年下滑和产能出清，消费建材等龙头企业也逐步走出泥潭，实现困境反转。内需消费相对其他板块拥挤度更低，在外部宏观环境不确定的背景下，比外需更具备韧性。财报季结束后盈利下修和筹码出清正在到位，且当前PPI转正提前，若外需走弱，国内需求侧政策补充或更好实现中国通胀高质量的修复。因此可适度增配必需消费、服务消费的α机会及压力改善的互联网消费。此外，创新药板块独立于宏观逻辑，景气周期持续上行，行业出海BD授权及临床进展持续兑现，筹码出清，二季度处于布局加仓的时点。　　　　对于以上多个方向投资机会，我们会根据市场状况，和基本面与估值的匹配性结合，做好动态调整，争取为投资人创造稳健的超额收益。

2025年全年以5%的增速收官，但GDP平减指数全年依旧下滑1%，名义增速实现4%的增长。观察季度间的经济运行节奏，2025年GDP增速逐季走低，且经济内部的表现与2025年初市场预期有较大背离。特朗普上台后，出于对关税的担忧，叠加2024年四季度的抢出口，2025年初市场普遍对出口较为谨慎，最后实现的实际情况是，出口韧性远超市场预期，全年实现5.5%的增速，支撑中国出口韧性有三大因素：1）中国产业竞争力强劲；2）对新兴经济体的产能投资拉动了资本品的出口；3）全球AI大周期对相关科技产品出口的支撑。展望2026年的出口，我们依旧持有乐观的预期，除了上述三个结构性因素对出口持续形成支撑外，欧美日等主要发达经济体财政共振宽松以及联储宽松效应的滞后传导也有利于全球制造业周期性复苏和美国地产周期的复苏，2025年表现偏弱的出口品类也有望在2026年迎来修复。2025年最弱于预期的是投资增速，历史首次全年维度同比负增长，全年累计同比下滑3.8%，12月份投资增速还进一步加速下滑，12月当月同比增速为：制造业投资（-10.5%）、基建投资（-16%）、房地产投资（-36%）。2025年7月份以来投资的加速下滑有反内卷、地方政府债资金更多用于化债和土地收储、财政主动收力为2026年做储备等一系列因素的拖累，但投资端的高频数据并未出现如此大幅度的下行，指向实际的投资表现或强于表观数据。“十五五”开局之年重大项目靠前落地，叠加新型政策性金融工具的支持，经济大省有望带头实现投资的止跌回升。2025年全年房地产销售面积下滑8.7%，房地产市场在一季度初步实现止跌回稳后，在4月美国对等关税的外部冲击下，房地产市场重新拐头向下，且一线城市价格加速下跌。我们认为，本轮中国地产的调整周期，不论从幅度和时间来看，或都已经接近阶段性调整的尾声，而从租金收益率与房贷利率比价、二手房对于一手房销售的挤出以及房价收入比等指标来看，或都指向地产离企稳已经不远了。2026年初以来，房地产呈现小幅回暖的迹象，二手房成交量价都有积极迹象，但持续性仍待进一步观察。2025年社零相较2024年小幅回暖，全年增长3.7%，但呈现明显高开低走的态势，一是因为“以旧换新”的透支以及后期额度的退坡，二是因为4月房地产市场的加速下跌对于居民财富效应造成拖累，三是整体的就业压力依然存在。但随着2026年名义增长的修复以及地产周期的阶段性调整接近尾声，以及全球制造业周期在全球主要经济体共振宽财政的背景下得到周期性修复，整体出口部门的表现将更加均衡，就业有望得到修复，叠加财政资源更多投资于人以及财政资源对于服务消费的支持，皆有利于消费在2026年得到进一步修复。　　2025年中央经济工作会议对于政策定调相比2024年底定调的力度有所减弱，从“超常规逆周期调节”转向“加大逆周期和跨周期调节力度”。财政政策方面，从2024年底的明确提出提高财政赤字率、增发超长期特别国债、增发地方政府专项债，2025年底表述为“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量”，预计2026年广义财政力度保持温和扩张，但是扩张力度相较2025年会有所减弱。货币政策方面，表述为“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”，总量货币政策急迫性并不强。2026年1月9日，国务院常务会议召开，部署实施财政金融协同促内需一揽子政策，随后央行和财政围绕促进居民消费、支持中小企业和民营企业、推动增加服务业供给等，新增和扩大一系列结构性工具范围和力度。物价和反内卷方面，会议要求“规范税收优惠、财政补贴政策”，继续指向反内卷和统一大市场建设，且新增强调“国内供强需弱矛盾突出”，我们判断2026年是物价重视程度进一步提高的一年，或在供需两端发力，促进物价合理回升，名义增加和企业盈利也将得到更进一步修复。　　2025年全年，创业板指数上涨49.57　%、沪深300指数上涨17.66%，上证50上涨12.90%，中证1000上涨27.49%，上证指数上涨18.41%，创业50指数上涨57.45%，中证500上涨30.39%，科创50上涨35.92%。成长之星业绩基准是沪深300指数，该指数是中国经济增长的微观缩影，龙头效应明显，且行业配置较为均衡。按季度表现，其中三季度市场成长风格的表现极致，几乎贡献全年指数涨幅；而四季度部分筹码过于集中的板块处于震荡调整期，整体大盘成长和大盘价值风格相对跑赢，其中成长与价值更加聚焦AI算力、储能、电力设备出海及有色金属板块。在产业消息和政策支持共同催化下，AI产业链尤其是算力、半导体等相关板块表现持续强势，通信、电子、计算机、电力设备等行业表现领先；得益于宏观流动性宽松预期增强、美元弱势以及供给端扰动等因素催化，大宗商品价格屡创新高，有色金属板块表现超额明显。　　　在中国经济转型背景下，深度挖掘具备未来增长潜力的产业趋势和受益企业进行投资，我们对投资组合本身进行持续的检视，以确保投资组合在承担尽可能低的风险时，力争获得尽可能高的回报。从行业成长空间、业绩增速与估值匹配度、预期差三个角度选择行业和个股，同时结合当下宏观形势去动态审视风险进而优化配置。我们采取开放的思维方式，多种分析方法，广泛的信息验证，使得对自己的持仓判断更有信心，以力争持续获取超额收益。我们从所有能想到的角度获取认知差，包括中长期产业逻辑调研验证、个股业绩超预期提示、量化指标筛选拐点、高频数据验证景气、宏观指向资金流动、公募基金重仓配置等。　　成长之星配置思路遵循“出口为主、内需为辅”的思路，以出口占比高、ROE向上的标的为核心，搭配格局清晰、盈利能力强的内需服务型消费标的，通过均衡分散应对2026年更广泛的投资机会与市场波动。具体配置方向：①AI产业链中高性价比方向有所增加，从交易海外算力到北美电力短缺带来的海外储能和海外电网建设的电力设备投资机会；伴随AI算力供应链的快速发展，我们预计市场从交易光模块技术迭代向各个通胀环节延申；②周期板块中，在聚焦铜铝等受益于美元贬值、储能AI需求刺激及供给约束的龙头标的外，向具有战略属性及景气度改善的小金属延伸；③受益于国内反内卷政策及景气改善，如光伏、航空快递龙头等。基于此，我们在四季度增配了电力设备、通信、电子、有色金属、非银等板块，降低了生物医药、煤炭、银行等板块配置。

进入三季度以来，国内经济压力开始显现，且内外需共振回落走弱，但在反内卷推动下，价格水平有所好转。在实体经济走弱的背景下，实体融资需求萎靡，信贷增速逐级走低，社融增速也迎来了年内拐点，政府债发行由今年以来的最大支撑项后续在高基数下逐渐转为拖累。房地产销售跌幅进一步走扩，尽管北京、上海、深圳接连放松非核心区限购以及调整信贷政策，但整体效果依然有限。房地产市场的新一轮下滑或对居民消费和预期形成新一轮冲击。8月固定资产投资同比延续负增长，且下滑幅度还在进一步走扩，单月同比增速为-6.3%，三大类投资均进一步走弱。后续随着新型政策性金融工具的落地，对基建投资或有提振，但是总体的固投增速难以明显回升。8月社会消费品零售总额同比增速进一步下滑至3.4%，国补相关的品类在国补资金量下滑以及前期透支效应逐渐显现的背景下继续出现明显回落。核心CPI同比涨幅连续四个月回升至0.9%，达到18个月以来的新高；PPI环比结束连续8个月下行态势，环比持平；在翘尾因素改善的带动下，PPI同比跌幅由前值-3.6%收窄至-2.9%，为今年三月以来跌幅首次收窄。我们预计在反内卷的推动下，价格水平会逐步改善，但是向上的弹性依旧取决于后续反内卷推进力度以及是否有需求侧政策的配合。　　展望未来，在财政政策明显前置发力的背景下，后续财政对经济支持力度有所弱化，叠加高基数因素影响，预计四季度经济数据面临进一步回落的风险。虽然经济压力在边际扩大，但是上半年实现了5.3%的亮眼开局，实现全年经济目标压力不大，财政政策加码概率较低。前期已预告的5000亿新型政策性金融工具或加速落地，四季度货币政策仍有宽松空间。　　三季度，创业板指数上涨50.4 %、沪深300指数上涨17.90%，上证50上涨12.73%，中证1000上涨19.17%，上证指数上涨12.73%，创业50指数上涨59.45%，中证500上涨25.31%，科创50上涨49.02%。成长之星业绩基准是沪深300指数，该指数是中国经济增长的微观缩影，龙头效应明显，且行业配置较为均衡。在资金和景气度驱动下，三季度成长风格大幅跑赢，稳定类红利资产跑输明显。在产业消息和政策支持共同催化下，AI产业链尤其是算力、半导体等相关板块表现持续强势，通信、电子、计算机、电力设备等行业表现领先；得益于宏观流动性宽松预期增强、美元弱势以及供给端扰动等因素催化，有色金属板块表现超额明显；相对而言，银行等高股息板块本月在资金流出压力下表现落后。　　在中国经济转型背景下，深度挖掘具备未来增长潜力的产业趋势和受益企业进行投资，我们对投资组合本身进行持续的检视，以确保投资组合在承担尽可能低的风险时，力争获得尽可能高的回报。从行业成长空间、业绩增速与估值匹配度、预期差三个角度选择行业和个股，同时结合当下宏观形势去动态审视风险进而优化配置。我们采取开放的思维方式，多种分析方法进行广泛的信息验证，以力争持续获取超额收益。　　总体而言，成长之星三季度资产配置策略主要围绕：①产业趋势，包括消费电子、半导体材料及设备、AI算力及应用等；②降息交易，受益于美元贬值和流动性宽松的有色板块和创新药BD出海；③受益于国内反内卷政策及景气改善，如光伏及电力设备龙头等。因此，我们在三季度增配了电力设备、电子、游戏、有色金属，降低了银行、半导体等板块配置。　　展望四季度投资机会，我们看好以下三个方向： 　　1、“反内卷”与产能拐点仍是中长期视角下的配置重点　　看好反内卷长期制度构建对净利润/净资产收益率的托底，包括传统行业、新兴行业的反内卷。政策延续"统一大市场"思路，早期针对地方政府无序招商，后转向供给侧改革，如钢铁去产能，当前则聚焦新兴行业内卷。与2018年民营经济座谈会精神衔接，强调市场化手段非行政强制治理民企主导行业。核心目标是推动PPI回正，实现名义GDP与实际GDP增速同步，当前名义增速低于实际增速反映通缩压力,CPI年度目标定为2%，较过去3%下调，若下半年物价仍低迷，政策力度可能加大。当前多个行业陷入严重内卷：传统行业（水泥/建材/餐饮/白酒）与新兴行业（新能源车/光伏/电商/快递）均出现利润腰斩，部分领域净资产收益率从12%降至5%以下，当前平均销售利润率仅5%，远低于美国企业。中央于2025年7月1日财经委会议部署治理低价无序竞争，建立企业约谈通报与违法联合惩戒机制，预计反内卷将成为"十五五"规划重点任务。2025年10月起将实施新修订法规，明确禁止互联网平台强迫商家参与低价竞争，违者将面临行政处罚。关注基本面改善有迹象，估值和性价比相对高的传统行业投资机会。　　2、创新药出海BD机遇　　由于创新药资产对投融资高端敏感，流动性改善以及更低的融资成本有望推动一级资本对生物医药领域的投资。中国创新药企业正处于从“跟随创新”到“源头创新”的产业升级和转型的验证期，创新药出海带来的产业链价值分配较CRO更大。理论上讲，不考虑首付和里程碑，未来MNC市值的双位数分成才是 BD形式出海的终局估值参考，其市值空间将进一步打开。我们认为当前创新药BD出海的产业趋势不变，当前仍是布局等待催化的窗口。我们会结合确定性和估值动态加大该领域配置。　　3、AI产业链核心环节投资　　人工智能（AI）浪潮正以前所未有的深度和广度重塑全球产业格局，其核心驱动力源于算力、算法（大模型）与数据三大要素的协同进化，但我们也看到询问任务持续增长，执行类任务增速相对较缓，这跟AI仍处在低质量产出阶段有关：AI生成的工作看似优秀/合格，却缺乏推动任务实质发展的内容。从产业端的进展看，大模型厂商正在通过MCP等通用接口协议接入外部服务，从而提升任务完成的成功率。SORA 2的推出则意味着大模型应用在内容消费领域的空间进一步打开。　　AI算力等基础设施是产业基石，9月云栖大会能看到，明年的国内AI算力的几个明确趋势：互联网客户在海外的算力开支快速增长；国产芯片占比提升，NV合规卡禁购后，第三方国产卡及自研ASIC会迅速补上；超节点机柜方案的趋势。　　大模型被视为“下一代操作系统”，AI云是下一代计算机，是连接算力与应用的核心枢纽。阿里近期发布的通义千问3系列模型性能进步明显，并宣布将大幅追加AI基础设施投入，目标到2032年数据中心能耗提升10倍，彰显其all-in AI的决心。云厂商通过提供完善的AI PaaS和模型即服务（MaaS）能力输出，降低了不同类型客户的AI技术使用门槛。　　关注AI技术在各类应用和终端上的加速落地。AI在文生视频、图片、音乐、游戏等领域的应用已进入商业化阶段并得到持续验证。硬件端，则以人形机器人、AI眼镜为代表的新型智能终端加速崛起。　　4、受益于美联储降息和流动性宽松的商品资源　　全球迎来宽松周期，反内卷政策托底国内工业品价格，安全诉求将提升资源价值。近期，自由港及泰克资源的铜矿减产事件预计将2026年铜矿供给增速拉回至1%预计，考虑到库存水平仍处于历史低位，供给收缩后价格中枢是确定抬升的。需求端，我们认为新能源、AI等新兴领域发展、海外发达经济体投资和新兴经济体增长，将有效对冲国内传统领域的下滑。短期Q3 旺季叠加流动性改善，预计将持续催化铜铝等商品价格。　　美国联邦政府停摆，非农就业和CPI等重要数据推迟发布，再次推升美联储降息概率及美元贬值。我们认为本轮美元信用走弱、地缘政治博弈、央行持续购金，市场提前交易二次降息，多重因素使得黄金价格迅速从3300美金涨到4000美元平台。从上市公司业绩看，预计三季度黄金股业绩会很好。金价一般在首次降息后第二个月会降温，11月后可能会偏弱震荡调整，中长期逻辑仍然支持黄金价格坚挺。　　对于以上多个方向投资机会，我们会根据市场状况，基本面与估值的匹配性结合，做好动态调整，争取为投资人创造稳健的超额收益。

上半年,国内经济呈现弱复苏态势，尽管信贷数据对企业盈利的支撑仍显不足，但部分内需消费领域和先进制造业展现出较强的韧性。二季度的新增信贷表现疲弱，但社融维持8.7%的较高增速，主要是靠政府债支撑，私人部门信用扩张动力不足。房地产销售跌幅连续扩大，5月房地产销售面积同比下降3.3%，降幅较前值扩大1.2个百分点，地产价格下行压力进一步扩大。投资端，受关税不确定性冲击拖累，企业资本开支意愿下降；新增专项债发行节奏有所放缓，拖累基建投资下行。5月固定资产投资同比增长2.9%，较前值回落0.7个百分点。出口方面，4月以来美国对中国加征关税出现多轮反复，出口增速出现回落，但总体维持较强的韧性。5月以美元计价出口同比增长4.8%，对美国的出口出现剧烈下滑，同比下降34%，但是对东盟、欧盟、拉美、非洲等地区的出口表现较为亮眼，充分体现了我国外贸的竞争优势。需求端消费表现最为亮眼，5月社会消费品零售总额同比增长6.4%，限额以上社零表现尤其强劲，同比增长8%。今年“618”购物节大幅提前叠加消费品以旧换新政策继续显效，受到政策支持的品类销售增长显著。在需求端表现分化的背景下，生产端韧性更强，工业生产和服务业生产增速保持韧性，均实现6%左右的增长。展望未来，在抢出口效应退潮后，预计外需进一步降温回落，外需回落同时也会拖累出口相关部门的生产和就业情况，叠加房价重现加速下行的压力，均对居民消费形成拖累，叠加金融数据作为领先指标指向后续实体经济活动将进一步降温，我们判断三季度需要政策端给予对冲。　　5月以来，中美关税政策有所缓和，市场风险偏好得到一定改善，A股市场修复完前期缺口，并录得一定涨幅。上半年，创业板指数上涨 0.53%、沪深 300 指数上涨0.03%，上证50上涨1.01%，中证1000上涨6.69%，上证指数上涨2.76%，创业50指数下跌0.43%，中证500上涨3.31%，科创50上涨1.46%。成长之星业绩基准是沪深300指数，该指数是中国经济增长的微观缩影，龙头效应明显。二季度以来，由于中美贸易摩擦及地缘政策风险扰动，银行股等红利风格再次领涨，带动沪深300指数表现有所修复，另一方面，中证1000和中证2000等小市值指数仍表现领先。除DeepSeek相关、云计算等主题在二季度有所回落，机器人、生物医药等主题投资成为主线，风格极致演绎，体现为高波动、高换手、小市值、非机构重仓表现更好，资金在不同主题之间轮动。　　考虑到当前宏观环境及市场的波动性，我们认为“红利+优质成长”哑铃型策略，仍是做多波动率以及对抗市场不确定性的不错选择。在中国经济转型背景下，深度挖掘具备未来增长潜力的产业趋势和受益企业进行投资，我们对投资组合本身进行持续的检视，以确保投资组合在承担尽可能低的风险时，力争获得尽可能高的回报。从行业成长空间、业绩增速与估值匹配度、预期差三个角度选择行业和个股，同时结合当下宏观形势去动态审视风险进而优化配置。我们采取开放的思维方式，多种分析方法 ，广泛的信息验证，使得对自己的持仓判断更有信心，以争取持续获取超额收益。我们从所有能想到的角度获取认知差，包括中长期产业逻辑调研验证、个股业绩超预期提示、量化指标筛选拐点、高频数据验证景气、宏观指向资金流动、公募基金重仓配置等。　　总体而言，成长之星报告期内资产配置策略是超配动态增长股票，如新消费、创新药，这代表中长期高成长部分；电力设备、电子信息、商贸零售、物流交运、船舶军工等沪深300低估值龙头，这代表大型稳健成长型股票；还有少部分传统价值型股票，包括高股息银行非银、商用车/电梯等中小型高股息公司的股票。考虑到美元持续贬值造成的汇损可能抵消相当部分出口盈利，以及国补政策逐步退坡带来的高基数效应，我们在报告期内降低了家电、汽车、机械出口的行业配置，增配到内需行业配置上。

年初以来，国内经济和地产数据指向经济企稳迹象，同时DeepSeek重大突破驱动AI加速渗透，新质生产力成为社会新的增长看点。1-2月份，陆续公布的宏观数据显示经济仍延续温和回升的态势，居民收入水平和消费能力仍有较大改善空间，而物价依然承压。1-2月工业增加值、服务业生产指数同比分别为5.9%、5.6%；1-2月固定资产投资同比增长4.1%，较去年12月上升1.9个百分点；1-2月社零总额同比增长4%，较去年12月增速提高0.3个百分点。另一方面，国产DeepSeek模型重大突破带动AI渗透率快速攀升。同时，阿里巴巴、字节等互联网大厂大幅增加云和AI的基础设施投入，国资委部署深化央企“AI+”专项行动，多家新能源车企发布新款车型或智能驾驶升级技术等等，新质生产力为当前经济增长新的看点。此外，2025年两会政府工作报告“5%左右GDP目标+4%左右赤字率目标”符合预期，首要任务定调“扩内需”。随后，中办、国办联合发布《提振消费专项行动方案》，政策层面多举措并举大力提振消费，标志着我国消费政策的全面升级与创新，相关职能部门及各地方紧跟政策快速出台相应措施，有望从供需双侧有效激活消费市场活力。　　短期，美国关税政策的不确定性加剧了市场对经济的担忧，海外金融市场风险偏好急剧下行，全球资本市场震荡加剧，使得A股市场整体仍呈区间震荡走势。一季度，科创50指数上涨3.42%，中证1000上涨4.51%，上证指数下跌0.48%，创业50指数下跌3.51%，中证500上涨2.31%，创业板指数下跌 1.77%、沪深 300 指数下跌1.21%，上证50下跌0.71%。在中国经济转型背景下，深度挖掘具备未来增长潜力的产业趋势和受益企业进行投资，在有效控制风险的基础上力争实现基金资产的长期稳健增值是成长之星基金的投资目标。从行业成长空间、业绩增速与估值匹配度、预期差三个角度选择个股，同时结合当下宏观政策刺激与获益情况。一季度我们对几个行业进行了一定调整：加仓AI应用基端侧、汽车、机械设备、有色、生物医药，减仓非银、家电。行业配置上，第一季度超配汽车、机械设备、电力设备、电子、有色金属、美容护理、家电；低配非银、食品饮料、公用事业。　　成长之星业绩基准是沪深300指数，该指数是中国经济增长的微观缩影，龙头效应明显。去年银行股等红利风格引领上涨带动沪深300指数表现优异，今年以来表现明显不如中证1000和中证2000等小市值指数。今年DeepSeek相关、机器人、云计算和汽车智驾等主题投资成为主线，风格极致演绎，体现为高波动、高换手、小市值、非机构重仓表现更好，资金在不同主题之间轮动，高股息高质量标的成为了提款机，一季度下跌为主，进入到二季度业绩披露期，有业绩有分红有现金流高ROE的公司会获得估值恢复。当然，预判市场风格是困难的，我们能做好的是基本面研究和跟踪，做好性价比策略。展望2025年投资机会，我们做了如下投资机会梳理：　　1. 新质生产力异军突起，以 DeepSeek 为代表的 AI 人工智能搅动时代风云。DeepSeek的V3亮点在低成本，在算力约束大背景下，通过极致的算法工程和Infra层面的联动优化，对于既有算力利用效率进行了一次极致挖掘，大模型开源+免费确定性利好端侧及应用发展。展望未来，中国的AI应用会加速发展。我们的科技投资策略聚焦以下几个方向：AI+云、新能源车智驾、AI眼镜、机器人等，持续做好跟踪，纵深把握核心与卫星投资机会。　　2. 新消费供给创造需求，中国品牌迎来了最好的时代。中国经济发展、科技自信、文化认同带动消费者偏好向民族元素投入更多的情感。新一代企业家品牌战略上坚持长期主义，高度专注，产品极致，重视服务与用户体验，中国品牌不再是便宜的代名词，而是质价比创新的代表。新消费的特点是收入增速显著高于传统行业，而且持续性强。品牌力和产品力稳定性大幅提升，更重视内容表达和情感陪伴，线上线下同时赋能品牌建设，品牌价值在国内海外大放异彩。我们的新消费投资聚焦以下几个方向：情绪潮玩、美容护理、积木拼搭、休闲食品等。　　3. 创新药有自身的产业投资逻辑。2025年是大部分创新药扭亏转盈的一年，海外BD徐徐展开，无论是仿创结合还是创新药都有价值重估空间，一方面寻找底部估值反转机会，一方面创新药进入出海收获期，叠加国内产业政策暖风，市场风险偏好回升，带来市值弹性。　　4. 资源的稀缺性会带来重估价值。世界经济形势总体不容乐观，不确定性因素显著增加，关键矿产供应安全成为大国重要关切，逆全球化及资源民族主义日益抬头。矿产资源是矿业公司生存和发展的基础，只有控制资源且能够不断获取优质资源的企业，才能在竞争中形成优势。我们看好具有出色专业技术能力和决策水平，逆周期低成本并购和自主找矿勘查相结合的世界级矿产龙头公司，投资他们能够获得行业周期性利润和超额利润。　　5. 高股息板块涵盖了很多低估值行业，展现了行业龙头较强的盈利能力和资本分配能力，高分红低波动类债属性增强了组合防御性，是组合管理的重要补充。　　对于以上多个方向投资机会，我们会根据市场状况，和基本面与估值的匹配性结合，做好动态调整，争取为投资人创造稳健的超额收益。　　（上述文章所提品牌仅作举例使用，不代表对具体公司及个股推荐）

国内方面，四季度国内制造业PMI连续三个月保持扩张。随着财政加大投放力度以及逆周期政策的持续显现，内需的持续回暖驱动制造业景气保持扩张。外需边际改善，内需保持稳定扩张。需求稳步改善带动在手订单走强，也将有助于巩固生产扩张。尽管供需双双改善，但价格指数还在持续走弱。企业库存周转压力仍在，仍有降价去库存的动力。12月非制造业PMI显著回升，建筑业企业新签订合同量有所增加。服务业商务活动上升，扩张步伐加快。从行业情况看，在调查的21个行业中有17个商务活动指数高于上月，如航空运输、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务、保险等行业商务活动指数均升至60.0以上高位景气区间，业务总量保持较快增长；居民服务等行业商务活动指数较上月回落。房地产销售延续回暖态势，房地产销售40个月以来首次回到正增长，其中一线城市的房价率先企稳回升，连续两个月实现了环比0.4%的正增长，926政治局会议首次提出“要促进房地产市场止跌回稳”、1209政治局会议再提出“稳住楼市股市”，一线城市的房价有望率先打出示范效应。投资端指标改善有限。12月25日，国务院办公厅发布《关于优化完善地方政府专项债券管理机制的意见》，《意见》一是大幅扩大了专项债的投向领域和资本金使用范围；二是扩大了专项债偿付的安全边际，为未来专项债规模打开空间上限创造了条件；三是下放部分地区专项债审批自主权、明确往年通过申请的在建项目无需重复申报、并从一年一审变为“常态化申报、按季度审核”。这三项改革有助于解决近年专项债符合条件的项目缺乏、发行节奏偏慢的堵点，有助于显著提升专项债使用效率。　　2024年全年，科创50指数上涨16.07%，中证1000上涨1.20%，上证指数上涨12.67%，创业50指数上涨13.63%，中证500上涨5.46%，创业板指数上涨13.23%、沪深300指数上涨 14.68%，上证50上涨15.42%。四季度成长之星进行了2024年第一次分红，按照基准日基金份额净值4.31元每份基金份额分红0.63元，分红比例达到14.6%。在中国经济转型背景下，深度挖掘具备未来增长潜力的产业趋势和受益企业进行投资，在有效控制风险的基础上力争实现基金资产的长期稳健增值是成长之星基金的投资目标。从行业成长空间、业绩增速与估值匹配度、预期差三个角度选择个股，同时结合当下宏观政策刺激与获益情况。四季度我们对几个行业进行了一定调整：加仓银行、机械设备、有色、汽车、食品，减仓非银、计算机、电子、通信、医药生物。行业配置上，第四季度超配电力设备、家用电器、有色金属、美容护理、国防军工、机械设备；低配非银、食品饮料、公用事业。　　成长之星业绩基准是沪深300指数，该指数是中国经济增长的微观缩影，龙头效应明显。我们动态调整组合希望在经济增长与预期的差距中间寻求平衡，缩小行业偏离度有利于保证我们跟上基准，再通过行业配置和个股选择跑赢基准。从投资策略上，我们看重性价比，性价比是风险和收益的平衡，也是基本面和估值的结合。我们认为性价比可以用预期年回报率/风险来量化。预期年回报率包括业绩增长、估值变化、股息率、回购水平、实际利率等成分构成。而风险方面我们考虑多个层次的风险，公司层面的营运风险和财务风险，行业层面政策风险，宏观层面地缘政治风险，组合层面集中度和相关度等。通过性价比策略可用于行业内比较，也能够进行跨行业比较；可用于成长股比较，也能够价值股比较，也能够对成长和价值股放在同一维度比较。

国内方面，三季度前两个月经济延续下行。制造业PMI在三季度前两个月进一步走低，8月回落至49.1，9月止跌回升至49.8，连续5个月下滑后企稳回升。消费者信心指数和就业预期指数继续下行，叠加收入增速下降，消费整体走弱。8月社会消费品零售总额同比增速从前值2.7%回落至2.1%，季调环比增速再次负增长，环比下跌0.01%，指向居民消费下行，与核心CPI环比增速节奏一致。　　在经济下行压力的背景下，国内宏观政策迎来积极转向。“924”新政推出一系列货币金融政策组合拳，超市场预期，凸显政策层稳经济稳市场和提振微观主体信心的决心。“926”政治局会议罕见讨论经济议题，会议强调“加大财政货币政策逆周期调节力度”的同时，就地产、消费等领域做出了积极表态，地产层面出现“促进房地产市场止跌回稳”的新表述。本次会议对于提振经济预期和增强资本市场信心均具有积极的信号作用，后续需重点关注增量财政政策力度以及财政发力方向，财政最终的落地情况是经济基本面能否扎实企稳回升的关键。　　海外方面，美联储在9月议息会议宣布降息50BP，基本符合市场预期。其中SEP文件显示美联储将2024年美国GDP增速预测由2.1%下调至2%，失业率由4%上调至4.4%，核心PCE通胀由2.8%下调至2.6%。点阵图表明美联储预计2024年将累计降息100BP（6月时预期为50BP），2025年再降息100BP（6月时预期为75BP）。根据鲍威尔的表述，这次50BP的降息幅度，市场可以看做是美联储确保货币政策不落后于经济的承诺，鲍威尔坚定地表明了预防性降息以及全力保持经济强劲的立场。鲍威尔在会议中明确表示，从目前美国经济数据来看，美国没有任何衰退迹象，美国经济处于良好状态，而美联储致力于保持当前的增长韧性。美国7月新增非农就业11.4万人（初值）大幅不及预期引发市场对于美国衰退的担忧，引发了全球一轮衰退交易；8月新增非农回升至14.2万人；9月新增非农25.4万人，大幅超出市场预期，为3月以来新高，并且7月和8月均有所上修，3个月平均新增就业人数回升至18.6万人，9月失业率为4.1%，较8月继续下行0.1个百分点，连续2个月下行。虽然就业市场在降温，但是大幅走弱的概率依然较低，薪资增速依旧保持较为强劲状态。根据领先指标，薪资增速会延续回落，总体来看，劳动力市场依旧健康，那么美国经济最大的基本盘（消费），就没有大幅走弱。美国三季度的经济保持较强韧性，根据亚特兰大联储的GDP Nowcast模型的最新预测，三季度GDP环比折年增速2.5%（10月1日的最新预测），保持较强韧性。随着美国开启降息周期，对实体的信贷增速有望回升，进一步支撑美国经济实现软着陆。美元降息周期有望带动美元指数温和回落利好新兴市场。对中国的利好程度更取决于自身经济基本面和政策前景。美元降息周期将提振人民币汇率，减轻汇率对中国货币及财政政策制约，对中国权益资产整体偏利好。　　2024年三季度，国内股票市场先抑后扬。受益于国内政策转向催化，9月中下旬国内股票市场实现快速反弹。三季度，上证指数+12.44%，深成指+19.00%，沪深300+16.07%，创业板指+29.21%，科创50 +22.51%。在中国经济转型背景下，深度挖掘具备未来增长潜力的产业趋势和受益企业进行投资，在有效控制风险的基础上实现基金资产的长期稳健增值是成长之星基金的投资目标。底层逻辑，从行业成长空间、业绩增速与估值匹配度、预期差三个角度选择，同时结合当下宏观政策刺激与获益情况，当前三季度我们对几个行业进行了一定调整：维持电力设备、家电、军工、美容护理、汽车、传媒超配，维持食品饮料、房地产、银行、煤炭、石油石化低配，减持公用事业，加仓非银、计算机、医药。　　成长之星业绩基准是沪深300指数，该指数是中国经济增长的微观缩影，龙头效应明显，过去三年表现承压，反映了市场较低的经济预期，产能过剩和价格通缩仍然制约经济向上动力。我们动态调整组合希望在经济增长与预期的差距中间寻求平衡，缩小行业偏离度有利于保证我们跟上基准，再通过行业配置和个股选择跑赢基准。基金整体仓位维持稳定，随着申购规模加大，仓位略有下降。　　从投资策略上，我们看重性价比，性价比是风险和收益的平衡，也是基本面和估值的结合。我们认为性价比可以用预期年回报率/风险来量化。预期年回报率包括业绩增长、估值变化、股息率、回购水平、实际利率等成分构成。而风险方面我们考虑多个层次的风险，公司层面的营运风险和财务风险，行业层面政策风险，宏观层面地缘政治风险，组合层面集中度和相关度等。通过性价比策略可用于行业内比较，也能够进行跨行业比较；可用于成长股比较，也能够价值股比较，也能够对成长和价值股放在同一维度比较。　　按照这个策略我们投资三类股票类型：　　一是低估值：估值偏低，但竞争力强的行业龙头公司。行业增速5-10%左右，由于跨行业/冷门行业，容易被市场忽视的领域，公司竞争力强，长期成长路径清晰，增速10-15%左右，估值偏低未来可能有提升空间（10倍PE到12倍PE）增强回报，股东年综合回报率在25-30%左右。　　二是高成长：市场大的主流趋势的回调阶段，公司在竞争中处于极为有利的战略位置的企业。新兴行业20-30%的高速增长，公司竞争地位极为有利，能够持续三年增速快于行业，由于业绩节奏/市场风格等因素导致回调，给与远期稳态低估值，测算下来股东年综合回报率还能有30%-40%的股票。　　三是高分红及回购：供给有瓶颈，需求增长有预期差的行业，龙头公司能够通过分红和回购增强股东回报。随着经济增速下移，越来越多的行业进入稳定期，资本开支减少，企业价值分配上倾向于增加分红和回购来增强股东回报。股东年综合回报率有20-25%左右。　　四季度，一方面，市场关注点在于财政政策的发力程度，随着财政力度的边际扩大，有望带动经济边际回暖，从而带动居民就业和收入边际改善。另一方面，“924” 央行超预期的货币政策组合拳，将有利于改善市场流动性。我们将从性价比出发，择机增持内需相关及流动性受益投资机会，主要聚焦：　　1. 内需市场看好政策拉动需求行业如家电、汽车、互联网以及受益于人口老龄化趋势的医药等细分领域；　　2. 受益于本轮市场上涨和风险偏好改善的非银、计算机、国产算力及芯片；　　3. 受益于流动性宽松及海外利率下行的需求改善行业，包括消费耐用品、储能、创新药等；　　4. 持续看好基于长的产业周期景气度还没结束的船舶类资产。

回顾海内外的宏观经济，国内方面，一季度经济实现了较为强劲的开局之后，二季度经济边际有所走弱，多项经济指标放缓。5、6两月PMI重新跌入收缩区间，基建投资逐月下滑，居民消费未能延续向上修复态势，货币增速大幅下滑，反映出经济企稳回升的过程遭遇波折。结构性亮点依然在出口，出口增速在全球制造业周期上行以及基数走低的背景下大幅好转，带动工业生产保持韧性，但是内需在地产持续下行、居民预期偏弱的背景下仍旧疲弱。二季度信贷投放大幅走弱，4、5两月合计同比少增3988亿元，居民端和企业端双双疲弱。除了内生融资需求疲弱外，防止资金“沉淀空转”以及金融业增加值核算改革等因素都对信贷投放造成冲击。M1和M2增速也在二季度大幅下行，其中5月M1同比增速-4.2%，跌幅创历史新低。地产销售端和投资端的表现依旧疲弱，销售面积跌幅20%以上，相比一季度跌幅有所加深，“517”地产新政对销售提振作用有限；投资端的跌幅逐月扩大，5月累计同比下跌10.1%，新开工和竣工的跌幅更深，累计同比分别下跌24.2%和20.1%。制造业投资延续了去年以及今年一季度的亮眼表现，4、5两月投资增速保持在9%以上的高增速，并且设备投资表现尤其突出，5月增速上行至18%。消费有所放缓，未能延续今年一季度向上修复的态势，二季度4、5两月社零平均增速3%，相比一季度的4.7%有明显的回落。　　海外方面，美联储6月FOMC决议将基准利率维持在5.25%-5.5%，点阵图将2024年降息次数从3次下调至1次。鲍威尔表示，虽然一季度美国GDP增速放缓，但个人实际消费以及私人部门投资显示内生增长动能仍然较强；就业方面，劳工市场的再平衡仍在持续，且一部分劳工指标已接近疫情前水平，工资增速仍然偏高，但已明显放缓，但整体看就业市场仍然较强；通胀方面，近期通胀有所放缓，5月偏弱的CPI数据有助于增强对通胀回到2%的信心。鲍威尔称，一季度通胀持续超预期使得联储推迟降息，虽然5月通胀数据超预期回落，但联储需更多数据以增强对通胀回到2%的信心，未来降息路径仍是数据依赖。　　2024年上半年，上证指数下跌0.25%，深成指下跌7.10%，沪深300上涨0.89%，创业板指跌10.99%，科创50跌16.42%。在中国经济转型背景下，深度挖掘具备未来增长潜力的产业趋势和受益企业进行投资，在有效控制风险的基础上实现基金资产的长期稳健增值是成长之星基金的投资目标。二季度基金整体仓位维持稳定，随着申购规模加大，仓位略有下降。从行业成长空间、业绩增速与估值匹配度、预期差三个角度选择，二季度我们对几个行业进行了一定调整：主要加仓交通运输、通信、电力设备、公用事业、美容护理及传媒，维持家电、军工、电子、有色超配，减仓汽车、食品饮料、医药和煤炭。

1-2月经济数据较大幅度超出市场预期，其中生产端表现尤其强劲，需求端消费温和复苏、出口和制造业投资表现较强、基建投资保持韧性、地产拖累仍然较深，但是市场对经济基本面超预期的表现仍存有较大疑虑，一方面1-2月的数据受到春节日期分布和闰年两个短期技术性因素的影响，而且1月和2月的PMI仍处于收缩状态、高频的中微观数据与宏观数据也存在较大背离。　　3月的PMI数据再次超市场预期，指向3月的经济数据或仍能延续较强的表现，连续偏强的数据或修复市场对于基本面过于悲观的预期，市场各家机构几乎全都上修对一季度的GDP增速预期至5.0-5.5%的水平。3月的PMI数据总体偏强，指向在全球制造业周期触底回升的背景下，外需是我国经济企稳向上的重要驱动力。美国经济维持韧性但是FOMC维持今年降息三次的指引、欧央行释放较强信号6月首次降息的背景下，外需的持续改善仍可期待。　　但是数据中也存在隐忧，虽然多个行业的需求在明显走强，但是这些需求走强的行业价格却在加速下跌，说明在结构性产能过剩的情况下，企业内卷严重、以价换量，总体的价格压力依然较为严峻，而且反映需求不足的企业占比依然较高。　　联储3月FOMC决议将基准利率维持在5.25%-5.5%区间，尽管上调增长通胀预测，但维持2024年降息3次的指引，联储确认很快会宣布放缓缩表。基本面方面，鲍威尔强调劳动供给改善对增长和劳工市场再平衡的积极影响；1-2月通胀数据不改变整体放缓的趋势。增长方面，近期数据显示增长维持较强韧性，劳动供给明显改善，包括劳动参与率提升以及移民流入，提振增长，并促进劳工市场再平衡。工资增速仍然偏高，但在持续放缓。通胀方面，1-2月较强的通胀数据受到季节效应的影响，去通胀的路径可能存在一定反复，但没有改变通胀回落的整体趋势。鲍威尔称，联储没有对2023年下半年偏弱的通胀过度反应，也不会对1-2月偏强的通胀数据过度反应，需要看到更多数据，对通胀回落更有信心才能够降息。经济预测方面，美联储上调2024-2026年增长预测，小幅下调2024年和2026年的失业率预测，小幅上调2024年核心通胀预测。　　往前看，联储后续决策主要取决于数据，特别是通胀数据的走势，若3-4月通胀重新回到偏弱走势，基准情形下，联储仍可能6月启动降息周期。由于联储决策反应函数存在一定不对称，通胀数据的表现后续较为重要。我们认为，1-2月通胀数据的回升部分受到BLS调整权重和1月效应等因素扰动，预计强势难以持续，但如果通胀数据回升超预期，联储降息预期或进一步推迟。　　2024年一季度，国内股票市场震荡上行有所分化，上证指数上涨2.23%，深成指下跌1.30%，沪深300上涨3.10%，创业板指下跌3.87%，科创50下跌10.48%　　在中国经济转型背景下，深度挖掘具备未来增长潜力的产业趋势和受益企业进行投资，在有效控制风险的基础上实现基金资产的长期稳定增值是成长之星基金的投资目标。从行业成长空间、业绩增速与估值匹配度、预期差三个角度选择，一季度我们对几个行业进行了一定调整：主要加仓汽车和有色、维持家电和电子超配，食品饮料和电力设备略有所加仓缩小低配程度，调整减仓医药和军工。整体基金风格上可以用均衡来概括：行业均衡，市值均衡，风格均衡。　　成长之星业绩基准是沪深300指数，该指数是中国经济增长的微观缩影，龙头效应明显，过去三年表现承压，今年2月份动态市盈率回调到10.5倍附近，位于历史中枢以下2倍标准差附近，是2014年11月以来该指数市盈率第六次触底，反映了市场较低的经济预期。当前经济数据看出口和制造业韧性好于预期，但产能过剩和价格通缩仍然制约经济向上动力。我们动态调整组合希望在经济增长与预期的差距中间寻求平衡，缩小行业偏离度有利于保证我们跟上基准，再通过行业配置和个股选择跑赢基准。基金整体仓位有所提高。　　从投资策略上，我们看重性价比，性价比是风险和收益的平衡，也是基本面和估值的结合。我们认为性价比可以用预期年回报率/风险来量化。预期年回报率包括业绩增长、估值变化、股息率、回购水平、实际利率等成分构成。而风险方面我们考虑多个层次的风险，公司层面的营运风险和财务风险，行业层面政策风险，宏观层面地缘政治风险，组合层面集中度和相关度等。通过性价比策略可用于行业内比较，也能够进行跨行业比较；可用于成长股比较，也能够价值股比较，也能够对成长和价值股放在同一维度比较。　　按照这个策略我们投资三类股票类型：　　一是低估值。估值偏低，但竞争力强的行业龙头公司。行业增速5-10%左右，由于跨行业/冷门行业，容易被市场忽视的领域，公司竞争力强，长期成长路径清晰，增速10-15%左右，估值偏低未来可能有提升空间（10倍PE到12倍PE），股东年综合回报率在25-30%左右。　　二是高成长。市场大的主流趋势的回调阶段，公司在竞争中处于极为有利的战略位置的企业。新兴行业20-30%的高速增长，公司竞争地位极为有利，能够持续三年增速快于行业，由于业绩节奏/市场风格等因素导致回调，给与远期稳态低估值，测算下来股东年综合回报率还能有30%-40%的股票。　　三是高分红及回购。供给有瓶颈，需求增长有预期差的行业，龙头公司能够通过分红和回购增强股东回报。随着经济增速下移，越来越多的行业进入稳定期，资本开支减少，企业价值分配上倾向于增加分红和回购来增强股东回报。股东年综合回报率在20-25%左右。　　后续我们关注经济潜在的上行风险点：第一，近期三十大中城市的一手房销售出现了较大斜率的上升，房屋建筑业PMI也大幅上行6.1个百分点，需关注322国常会对于房地产新提法“系统谋划相关支持政策，有效激发潜在需求”后续政策落地情况。第二，需重点关注表征建筑业实物工作量的相关高频数据，若高频数据进入二季度之后明显改善，宏微观形成共振，市场或彻底修正对于经济基本面的看法。股票方面，当前A股估值处于历史相对低位，全球制造业投资筑底回升、美国下半年进入降息周期，房地产竣工潮拉抬经济韧性，中国经济底部抬升，延续高质量发展，组合构建围绕供需改善和细分增长领域，坚定全球化战略方向布局，最大化股东长期价值回报和增强抗风险能力的公司作为中长期底仓。看好家电、汽车、船舶、有色、电子。

2023年，国内经济阶段性走弱，国内股票市场下跌，报告期内上证指数下跌3.70%，沪深 300下跌11.38%，创业板指下跌19.41%。 　　国内方面，四季度经济较三季度有所走弱，社会消费品零售总额两年复合同比持续下行，房地产销售和投资增速较弱，受制造业投资提速的拉动，固定资产投资增速有所提升；出口方面，受海外高利率压制，出口动能尚未明显回升。通胀方面，核心CPI 疲软，内需不足是主要矛盾。货币政策方面，流动性较上季度末有所宽松。　　海外方面，美国核心PCE价格的6个月环比折年增速回落至1.9%，达到美联储的目标水平。制造业方面，海外制造业PMI保持在收缩区间；服务业方面，就业市场降温，薪资增速回落，服务业通胀压力缓解。美国经济衰退的可能性较低，通过货币政策软着陆可能性较大。风险更多来自通胀无法达到2%的目标，以及市场对利率下行的预期过高，美国大选对中美关系和地缘政治影响深远具有不确定性。 　　在中国经济转型背景下，深度挖掘具备未来增长潜力的产业趋势和受益企业进行投资，在有 效控制风险的基础上实现基金资产的长期稳定增值是成长之星基金的投资目标。从行业成长空间、业绩增速与估值匹配度、预期差三个角度选择，四季度我们对几个行业进行了一定调整：增加医药生物、国防军工、煤炭、交通运输、传媒，减持电子、通信、石油石化。仓位略有提高。从交易拥挤的领域转向持仓低、估值低、预期低的领域。

二季度经济下滑后，三季度的开局经济进一步走弱，7月份的经济数据全面走弱，消费、投资、出口、社融等不及市场预期，经济下滑压力加大。面对宏观经济走弱的压力，724政治局会议给市场注入了较强的信心，会议上有多项重要新提法，涉及房地产、地方化债、资本市场、逆周期调控等。随后，各部委出台一系列稳经济政策，包括降准降息、房地产“认房不认贷” 及降低首付比例、印花税减半征收等等，表明了政策层对推动经济整体回升向好的决心。三季度上证指数下跌2.86%、沪深 300 指数下跌3.98%，创业板指数下跌 9.53%。  在中国经济转型背景下，深度挖掘具备未来增长潜力的产业趋势和受益企业进行投资，在有效控制风险的基础上实现基金资产的长期稳定增值是成长之星基金的投资目标。从行业成长空间、业绩增速与估值匹配度、预期差三个角度选择，三季度我们对几个行业进行了一定调整：三季度加仓煤炭和家电，优化TMT个股配置。三季度煤炭价格风险已充分释放，安监趋严压制国内产量，印尼税率提高供给成本，板块价值有重估空间，组合增加了稳定盈利，低估+高分红为主的标的。家电经销商库存偏低，出货端大白电业绩增速仍将稳定，外销对冲内销压力，组合持仓稳中有升。半导体设备由于基数原因短期面临阶段性增长压力，外部制裁事件股价波动放大，看中长周期仍将受益于逆周期产能扩张及国产替代加速，个股权重有所调整优化。华为手机新机和新车发售，华为产业链有所布局。  从最新的经济数据来看，经济下滑的态势初步得到逆转并回升向上，经济的阶段性底部或许已经得到确认，但是经济反弹向上的动力仍需持续观察，需后续的政策组合拳进一步发力。  今年市场轮动节奏非常快：年初延续去年底以来的“复苏交易”；2 月份经济修复预期见顶，市场转向主题概念板块，“AI+”主题在产业超预期进展的催化下不断深化，“中特+”新提法也带来了非常持续的主题热度，但两大主题均在一季报披露前后阶段见顶；年中开始，市场缩量调整，避险资产占上风；进入三季度，市场继续磨底，资金一方面继续追逐高分红资产的防御属性，另一方面也开始布局稳增长政策刺激之下的顺周期资产。展望四季度，科技成长方向关注华为产业链和AI产业链，适时增加顺周期机会。

回顾上半年的海内外宏观情况，国内方面，二季度以来，中国宏观经济边际走弱。市场从交易强复苏强预期，到弱复苏弱预期。其中，高频地产销售、社会零售、制造业PMI、国内通胀等多项数据均显示环比回落较快，整体反映国内需求不足，宣告一季度活跃的经济动能开始降温。其中，房地产降幅明显，反映开发商前期拿地谨慎，购房者信心不足。房地产投资下行，同时拖低整体固定资产投资。海外市场方面，美国通胀及就业持续超市场预期，经济韧性好于我们的前期判断。核心CPI通胀居高不下，其中住房部门是推高美国核心通胀的主要因素。劳动力市场表现强劲，美联储激进加息尚未对劳动力市场产生实际影响，一方面货币紧缩的传导有滞后性，另一方面显示美国劳动力的结构性问题（低端劳动力对利率敏感性较低）。据此，市场不断上修美联储加息预期，根据6月末芝加哥期货交易所显示，当前7月份美国加息25基点的概率升至71%，全年降息概率较低。  上半年，上证指数上涨3.65%、沪深 300 指数下跌 0.75%，创业板指数下跌 5.61%。报告期内成长之星保持较高仓位运作，基金收益率跑赢基准。  在中国经济转型背景下，深度挖掘具备未来增长潜力的产业趋势和受益企业进行投资，在有效控制风险的基础上实现基金资产的长期稳定增值是成长之星的投资目标。从行业成长空间、业绩增速与估值匹配度、预期差三个角度选择，二季度我们对之前一直配置的几个行业进行了一定调整：  一、在自主可控安全领域，优化半导体行业，增持军工配置；  二、数字经济领域中，在AI产业链内部调整；  三、增持出口产业链，如家电、商用车出口；  四、增持化工新材料标的。