天弘弘利债券C(021042) - 基金投资策略和运作

本轮债券牛市肇始于地产三道红线等政策，使得地产行业过热的扭曲情况得到了有效抑制。由于地产产业链涉及广泛，地产的调整，带来了相关产业的持续调整。一方面，房地产价格的下行，使得整体资产价格出现了较大的重估；另一方面，房地产行业的调整，使得其贷款、信托等高息资产的供给快速收缩。同时，房地产连着地方财政和基建，拍地下降，也使得地方政府的土地出让收入大幅下滑，地方发展模式进一步转型。2023年化债政策的出台和执行，进一步约束了地方政府举债基建的动力和能力，地方工作重心转向化债。地产和化债，二者一方面影响了经济基本面，另外，都收缩了高息资产的供给（贷款、债券和非标等），因此固收类资产的价值重估就此展开，二者的叠加影响最大的时候无疑是2023年四季度到2024年底。进入到2025年后，得益于10多万亿化债政策的出台，地方压力有所减轻，地产对经济的影响仍在，但是边际影响放缓。因此，地产、化债对债市的支撑逻辑未变，但是边际上弱化。同时，由于央行对资金面的较好管控，以及对银行体系金融风险的考量，使得债券收益率的波动在政策可控范围之内。另外，我们观察去年三中全会和政治局会议，更多的去关注大规模失业风险和规模性返贫风险，决策层已经关注到相关潜在风险，去年9月底的重大政策调整也反映了这种意识。今年以来，决策层对市场和社会的呼声响应更快，对于相关问题给与了更快的回应和政策应对。7月初的中央相关会议，更进一步针对低价无序竞争作出安排，进一步推动反内卷。我们认为政策意识已经明显变化，但是具体政策的安排和落实是一个循序渐进的过程。这些政策意识的转变，政策安排的落实，最后传导到经济现实的变化，会逐渐弱化和改变地产-化债这个逻辑，会改变债市的基本逻辑，不过趋势的根本变化，可能仍需时日。但是在这个变化的过程，债券的投资会更加的复杂。

我们虽然看到了四季度以来政策相关领域的数据开始筑底回升，但内生驱动领域的恢复动能依然较为疲弱，如果政策思路延续，那么再通胀和宽信用依然是今年的政策目标，中期维度货币政策维持宽松将是基准情形，这也将是债市维持有利的基础。不过需要注意的是，一是，央行的政策目标是存在相机抉择的，在海外降息预期走弱、人民币贬值压力偏大的背景下，进一步的宽松货币政策未必会马上到来，可能会一定程度制约债市的表现；二是，今年绝对收益率过低或会限制全年债券基金的表现。

经济发展的逻辑，从过去土地财政到基建城镇化的逻辑，到现在以新质生产力高质量推动实现中国式现代化战略的切换，在持续而稳步有力的推进。地方化债，无疑是对过去旧模式的有序调整，这会带来经济增速短期的一定扰动。为了化债的有序推进，亦需融资成本的显著下降，着力减轻地方负担。目前仍在化债的关键期，攻坚之时不进则退，我们相信政策的定力和力度。基于前述讨论，债券市场作为国内融资的一个重要载体，无论对于旧模式调整的化债，还是新模式下高质量发展新质生产力的要求，提供较低成本的融资都是目前应有之义。在这样的环境下，无论机构和居民，资产配置的行为都会进行相应调整，这在过去的一段时间里，已经有所呈现，我们预计这种调整的趋势仍将持续。债券市场作为支持国家经济发展和居民理财配置的重要渠道，仍然将持续发挥较好的有利作用。

展望2024年，经济基数开始趋于正常，意味着要想完成经济目标相对2023年要付出更多努力，在过去几年企业、居民、地方政府部门杠杆相继触及高位后，今年中央政府加杠杆仍是可行的选择，但考虑到当前经济转型背景及海内外形势，政策调控的整体思路或仍延续托底而非强刺激的方案，意味着经济向上弹性依然不足，债市总体风险依然可控，当前地产链条仍未完全企稳，居民对收入、消费的预期已经较长时间偏离正常水平，需警惕预期螺旋式下跌带来非线性风险，综合来看，债市收益率虽然已经接近历史最低位置，但考虑到宏观政策环境发生的急剧变化，债市全年机会大于风险。组合操作计划上，总体将根据市场判断，灵活调整组合仓位，以期为投资者获取稳健收益。

展望下半年，经济总需求不足的矛盾依然存在，靠经济主体自身动能依然解决不了这个矛盾，内需能否企稳主要取决于政府逆周期是否发力及力度大小。从目前政策思路看中央政府加杠杆意愿不足，意味着经济向上弹性或有限，不排除进一步走弱可能。好在外需层面，全球周期正在筑底，下半年有触底反弹可能。考虑到中美关系缓和，国内经济或将受益于海外，因此对经济走势也不应过于悲观。总体而言，下半年经济和资本市场走势高度取决于宏观政策，目前看，大规模刺激概率较小，经济难以走出明显向上周期，债市大概率依然安全，以票息和杠杆收益为主，兼顾政策扰动期的波段机会。后续组合将密切跟踪经济形势和政策动态，及时调整组合久期、仓位，争取稳健回报。