富国景利纯债债券C(020931) - 基金投资策略和运作

2026年一季度，债券市场多空因素交织，供需格局分化，收益率曲线继续呈现陡峭化特征。短端上，一季度流动性环境充盈，受到同业存款利率调降的影响，资金利率中枢在春节后下行。叠加年初存款到期集中，配置需求聚焦于中短端资产。而供给则相对偏少，供需矛盾之下收益率持续下行，其中1年NCD从1.63%下行至1.51%。而长端上，由于今年一季度基本面呈现改善态势，加上海外地缘冲突推动商品价格上涨，通胀担忧骤然升温，令长端债券收益率表现显著不及中短端。10年国债在1.78%至1.90%区间震荡。而超长利率债则受到供给扰动延续2025年四季度弱势调整态势。我们在一季度持续优化组合持仓结构，重点配置高等级信用债，合理灵活调整组合杠杆率和久期水平，净值有所增长。

2025年四季度，债券收益率呈现先下后上的走势。国庆假期之后，地缘政治博弈再现变数，收益率在四季度前半段行情中震荡小幅下行，10月底央行宣布重启国债买卖，做多热情集中释放，10年国债活跃券一度成交到1.75%以内。然而，随后公布的央行买债规模显著低于市场预期，加之债市供需的结构性矛盾突出，尽管市场流动性保持宽松，基本面也并未对市场形成制约压力，债市仍然在四季度后半段呈现出收益率曲线陡峭化的态势。其中，30年国债收益率逐日走升，年末收在全年最高点，30-10年期限利差一度回到40bp以上。回顾四季度行情，传统基本面和资金面框架并不能完整解释行情演绎，机构行为对市场短期波动的影响占据主导。我们在四季度积极应对市场波动引发的调整压力，优化持仓结构特征，报告期内净值有所增长。

回顾三季度，7月份中央财经委会议再度提出“要聚焦重点难点，依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出”，“反内卷”政策推升通胀预期，权益市场与商品市场同步开启强势上涨，债市做多情绪受到压制。8月份债券投资增值税新规推出，债市情绪进一步受到影响，债券基金赎回压力导致债市进一步出现调整。但在央行呵护资金面背景下，短端收益率较为平稳，同业存单收益率波动不大，债市呈现“熊陡”格局。从基本面上来看，三季度中美贸易争端缓和，核心CPI和PPI同比回升，打消持续通缩预期是使得大类资产走势出现较大变化的核心逻辑，而总量层面来看，实体融资需求偏弱依旧是债券市场的有力支撑。机构行为等因素造成了市场波动和摩擦，导致了部分交易较为拥挤的品种利差走阔。总体看，其中10年国债从季度初1.68%左右上行到季度末1.88%的阶段性高位。信用债整体走势与利率债一致，尤其是超长端信用债收益率调整至近1年以来的高位。我们在三季度继续积极应对市场不确定性，灵活调整组合杠杆和久期水平。

25年开年，债市继续演绎24年底货币宽松逻辑下的多头行情，收益率连破新低。央行在1月中旬决定暂停在公开市场买入国债，加上年初信贷投放高增导致商业银行资负矛盾突出，银行间流动性趋紧，短端收益率快速上行。春节后科技领域的成果提升资本市场风险偏好，股强债弱格局下长端收益率也步入回调。10年国债从最低1.60%附近调整到最高1.90%左右，一季度债券收益率整体调整幅度达到30bp。4月初全球贸易摩擦升级，避险情绪驱动债券收益率快速下行，10年期国债回落到1.70%以内。在全球贸易秩序受到冲击，资本市场面临较高不确定性的环境下，国内宏观政策层面总体保持定力，财政政策靠前发力，货币政策积极配合。5月7日，央行降准降息落地，资金成本较一季度显著下行，银行间流动性充盈，随后中美贸易谈判缓和贸易紧张情绪，权益市场乐观情绪升温，多空因素交织下债券收益率维持低位窄幅震荡，曲线形态稍有陡峭化。从投资策略来看，债券基金整体上业绩增厚手段有限，市场久期策略较为激进但震荡行情下效果不一，杠杆套息空间比较低且阶段性面临倒挂压力，信用利差水平整体偏低不过好在结构性机会仍然存在。在组合管理上，我们在一季度主动积极应对市场波动，合理控制组合资产流动性水平并积极调整持仓结构。今年二季度，信用债整体表现优于利率债，主要是由于今年一季度市场调整之后信用利差有修复空间，银行存款挂牌利率调降加快资金出表带来了非银机构增量配置需求，我们坚定组合当中信用债仓位水平，获得一定的超额收益。综合来看，上半年组合净值有所增长。

2025年一季度，债市收益率先下行、再大幅调整、后转入震荡。开年市场在做多惯性中追逐久期资产，10年国债收益率最低下探至1.58%。随后资金面收敛，机构降杠杆，短端率先调整，但长债并未受明显影响，仍维持窄幅震荡。直到2月春节假期后，资金价格继续上行，长端收益率与资金成本倒挂加深，市场开始逐步定价风险偏好积极和中期基本面、通胀复苏超预期的可能性，长债大幅调整，过度平坦的曲线得到修正，期间个券流动性溢价也普遍抬升。3月，赎回压力下，10年国债收益率在触及1.9%后进入震荡。前期市场过热的风险部分释放，收益率水平也不再明显低于银行综合负债成本，赔率改善，市场重新博弈关税战、基本面变化、二季度理财规模增长及降准降息的可能性。今年债市行情的演绎可能与去年差别较大，单边牛市不再。一方面，政府债供应较快、资金利率较高且同业存款搬家、风险资产表现较强等因素共同作用，很大程度缓释了资产荒体感，反而令负债端承压。另一方面，财政发债节奏积极也降低了经济超预期下行的风险。在绝对收益仍处于相对偏低的环境中，套息空间和票息保护一般，债市可能呈现偏震荡的格局，期限间、品种间的强弱轮动依据资金利率和机构行为的变化而变化。密切关注基本面运行和政策对国内外不确定性形势的应对和发力情况。报告期内，我们依据基本面、政策面和资金面的边际变化，降低了组合的风险暴露。未来我们将保持组合的流动性和灵活性，注重优选票息资产，及时调节久期、杠杆水平和配置结构，适应低利率环境，稳健投资，控制回撤，力争为持有人创造满意的回报。

2024年是固定收益市场见证历史的一年。10年国债收益率全年下行近90bp，利率刷新历史低点。开年宽货币预期升温叠加配置力量较强，收益率下行，直到3月基本面数据改善、财政发力预期加强，止盈盘出现，债市进入震荡。二季度整顿手工补息和各类债券发行偏慢在需求和供给两端同向加剧了资产荒体感，理财负债端流入较多，收益率继续下探，信用利差压缩。不过在利率快速下行后，央行提示长债风险，债市在季度内出现快调，然后修复。下半年，行情波动加大：两次利率高点分别出现在8月活跃券抛售和9月政治局会议之后，对应短期供需矛盾上升与预期的逆转；低点出现在年底，震荡幅度达60bp。期间行情经历三波下行：前两次是对降息预期和现实的不断定价，第三次则是适度宽松的货币政策基调令市场打开降息幅度的想象空间。回顾全年的主线，上半年交易缺资产，下半年交易货币政策，久期行情和利差压缩行情交替演绎。我们延续了稳健的管理风格，在2024年初超配了二永债，二季度逐步降低二永债仓位并增配中高等级信用债，三季度将部分信用久期切换为利率久期，提高组合流动性并控制回撤，四季度及时调整久期策略。报告期内净值有所增长。

2024年三季度，债市震荡加剧。7月，央行在对国债长期利率做出风险提示后，月内进行了降息，市场做多情绪被点燃，10年国债收益率向下冲破前期2.2%的阻力点位，自高点回落15bp。8月，利率债的波动主要来自央行的长债的卖出操作，收益率由低点快速上行超15bp，但偏弱的高频数据带动预期转弱，收益率又重回下行。9月债市未脱离季节性魔咒，月初因美联储降息临近，国内降息交易开启，后续OMO降息幅度20bp落地叠加宽财政预期升温，市场走出利好出尽行情，10年国债收益率自低点大幅反弹超过25bp。低利率环境中，市场波动加大，品种间轮动变得更加频繁、剧烈。8月开始，受到理财负债端流入减速影响，叠加市场对流动性风险有一定担忧，被压至低位的信用利差开始反弹，信用债走势持续弱于利率债，中低等级、长久期信用债调整最为明显。报告期内，在投资操作上，我们久期调节与品种选择并重，将部分信用债久期转换为利率品久期，提升组合资产流动性；在投资风格上，我们保持稳健，密切关注市场资金流动的状况，审慎使用杠杆，控制回撤，降低尾部风险。

2024年上半年，纯债市场延续2023年11月启动的牛市行情，节奏迅猛。在半年末时点，收益率与年初相比，10年国债由2.55%下行至2.2%，30年国债由2.83%下行至2.43%，下行幅度与2023年全年相当。一季度，债券收益率先下行后震荡。年初宽货币预期较强叠加配置力量强劲，做多情绪浓厚，市场无惧历史新低，收益率整数关口先后被有效突破，10年国债收益率最低下探至2.24%。随后3月公布的一系列经济数据出现边际改善迹象，叠加政策加码、供给冲击预期升温，止盈盘出现，10年国债收益率由快速下行转为以2.3%为中枢上下波动。二季度，行情一波三折，整体继续走牛。4月资金面宽松，在整顿手工补息、理财资金超季节性地大幅净流入叠加利率债供给节奏偏慢的大背景下，市场呈现资产荒局面。4月下旬，央行提示长债风险，收益率快速回调。进入5月，地产增量政策出台叠加资金面宽松，债市震荡整理，曲线走陡，信用债强于利率债。6月市场对经济数据的预期有所转弱，配置需求依然较强，在信用利差压至低位后，利率债走出补涨行情，10年国债收益率再度试探创造新低。回顾上半年，资金与债券的供需关系成为行情的主线。风险偏好较低、债券发行偏慢使得市场资金较为充裕，因此每次行情回调的速度飞快，配置盘一直处于较为欠配的状态。另一方面，存贷款利率的持续压降又使得再投资压力和存款脱媒压力加大，非银机构与银行的资金分层现象逐渐缓解甚至消失，信用类资产的等级利差、品种利差均被压至低位。而回购市场资金利率保持在政策利率附近，套息空间收窄，全市场的杠杆水平主动下降，又令每次的回调风险得以缓释。应对利率中枢下移的趋势，久期选择成为制胜关键，在品种间轮动切换也是增厚收益、控制回撤的重要举措。我们在2023年底调整了组合持仓结构，在2024年初超配了二永债，又在四月利差压缩后逐步降低二永债仓位，同时增配其他中高等级信用债，止盈并尽力控制住回撤。此外，组合在平衡风险收益的前提下适当参与了利率债和超长信用债的波段交易。期间，组合保持久期在市场中等偏上水平。未来本基金将继续侧重中高等级信用债、金融债的投资交易，自上而下择时与自下而上择券相结合，依据相对价值灵活调节久期和资产配置结构，积极运用各类投资策略。报告期内净值有所增长。

2024年一季度，债券收益率先下行后震荡。年初宽货币预期升温叠加配置力量强劲，做多情绪延续，10年国债收益率台阶式下行，2.5%、2.4%、2.3%的平台先后被有效突破，最低下探至2.24%。随后3月公布的一系列经济数据出现边际改善迹象，止盈盘出现，收益率由快速下行转为以2.3%为中枢上下波动。具体来看，1-2月债市虽然反复博弈MLF降息，但在降息落空后反而均走出快速上涨行情，对利空相对免疫。一方面，欠配资金积压，信用债收益率几乎无调整、单边向下；另一方面，权益资产下跌、楼市成交未全面回暖等因素也压制风险偏好。在此期间，超长国债走出超额。3月债市进入震荡。月初重要会议结束后做多情绪被点燃，10年国债收益率创历史新低。随后超长特别国债供给预期升温、经济数据有所回暖、公开市场操作规模单日缩量至20亿，止盈盘带动收益率反弹。下旬跨季资金面均衡偏松，理财配置需求旺盛，市场又逐步企稳。回顾2024年一季度的行情，多数信用债资产绝对收益率和利差水平均处于偏低位置，久期成为收益贡献的最重要因素。此外，把握券种间的轮动节奏亦能创造超额：比如1-2月二永债较利率债弹性更好，但进入3月后，季末资本新规合规要求又使得二永债利差主动走扩。我们保持了相对稳健的投资风格，动态调整组合的资产配置结构，灵活调节组合久期。报告期内净值有所增长。

2023年全年，债券总体呈现表现不错。开年，风险偏好回升压制债市情绪，收益率有所上行。而后经济复苏的态势并未显著超出市场预期，货币政策延续宽松。虽然市场对上一年末的急跌仍心有余悸，但债券尤其是信用债的绝对收益水平处于相对高位，在配置盘加持下，收益率在犹豫中震荡下行。行至8月，央行年内二度降息，10年国债收益率下探至2.54%后，住宅“认房不认贷”、地方再融资债启动发行、赤字率上调等一系列政策的出台增强了市场对于稳增长的信心，叠加货币市场利率中枢抬升，债市情绪出现拐点，交易盘止盈、降低仓位，10年国债最高上升至2.73%附近。10月下旬起，央行对流动性更加呵护，但利率债供给扰动仍对资金面造成摩擦；同时基本面的回暖是渐进式的，高于政策利率20bp的10年国债显示出了较高的配置价值。曲线牛平，长端行情更为顺畅。利率策略方面，极致抢跑、超长债利差压缩是最大特色，3-4月加久期、8月降久期、11-12月重新加久期是最佳选择，久期贡献优于杠杆。信用策略方面，亦有两条主线：以银行资本债为代表的高等级信用债做交易、“化债”主题下的城投债优选做配置，无论是票息策略还是久期策略，都能收获不错的效果。我们在2022年底调整了组合持仓结构，在2023年年初超配了优质信用债，二季度起适当参与利率债的波段交易，并在8月底明显调降组合久期、11月初又调高组合久期，并调节了持仓券的期限结构，较好地抓住了波段收益、超额利差压缩和曲线走平的机会。本基金将继续保持稳健的投资风格，侧重投资级信用债的投资策略，综合考量个券与类属资产的相对价值，合理评估风险收益，灵活调整组合久期、杠杆和资产配置结构，及时应对市场的边际变化，抓住超额收益机会。报告期内净值有所增长。

2023年三季度，债券收益率呈现先下后上走势，8月中旬10年国债从2.65%中枢附近探至2.55%以内，随后在宽信用预期和流动性边际偏紧驱动下出现反弹。具体而言，7月份流动性环境宽松，经济基本面的悲观预期反应较为充分，市场处于窄幅震荡环境。7月24日政治局会议定调政府债务和房地产领域风险化解，政策力度超出市场预期，不过债市反应相对平淡。进入8月份，央行宣布非对称降息，“宽货币”政策落地，10年国债进一步下探至近一年以来低点。然而，随着7月末美联储宣布继续加息25bp，人民币对美元汇率贬值压力上升，境内狭义流动性环境边际收紧，DR007持续高于最新的7天OMO政策利率。尽管央行在9月份宣布年内第二次降准25bp，流动性预期短暂改善，但进入9月以后，房地产限购限贷政策调整，一揽子化债政策路径逐步清晰，“宽信用”政策密集落地驱动债市收益率逐步走高。信用债方面，随着发行地方政府特殊再融资债置换部分高息隐性债务，从而化解地方政府短期债务压力的路径逐步清晰，弱资质城投债一举成为市场焦点。中低等级城投债信用利差显著收窄，成为三季度重要的超额收益来源。回顾2023年三季度的行情，把握住利率债的交易节奏以及及时调整信用债风险偏好成为胜负关键。债市投资者结构的深刻变化，也对流动性管理提出了更高的要求。我们保持了稳健的投资风格，积极调整投资策略，适应市场环境变化，报告期内净值有所增长。

2023年年初以来，银行信贷投放速度较快，新增贷款利率水平偏低，带来了银行主动负债压力较大，息差水平收窄的矛盾。银行主动负债需求上升，使得NCD供需环境弱化，资金利率回归至政策利率附近。NCD价格上行带动其他短端资产调整。而一季度经济呈现出的复苏态势并未显著超过市场预期，配置资金抢筹中长端资产，对长端收益率形成压制。一季度利率中枢变化不大，但曲线形态平坦变化，杠杆策略的表现弱于久期策略。另一方面，2022年四季度市场剧烈调整之后，随着理财规模企稳，配置盘需求旺盛，信用债供需重新回归平衡，最终在策略表现上，信用策略的表现优于利率策略。二季度伴随着房地产市场表现疲弱，经济基本面修复动能边际放缓，货币政策宽松预期升温，债券收益率自4月下旬开始逐步走低，10年期国债突破2.85%平台。5月初通知存款和协定存款利率自律上限下调，6月公开市场政策利率降息落地，1年期MLF利率从2.75%下调至2.65%，从而进一步驱动债市收益率下行，其中10年期国债收益率下探到2.65%附近位置。二季度信用债的供需环境相对较为有利，但也存在类属资产表现上的结构性差异。其中，城投非标和票据风险事件增多，弱资质城投信用利差收窄放缓，但以二永为代表的高流动性品种受到市场青睐，信用利差收窄幅度较为显著。考虑资本利得后，高等级信用债的投资收益不逊于中低等级票息品种。但是更大的投资机会是适时调整久期策略，应对利率中枢下移的行情。我们在2022年底调整了组合持仓结构，在2023年年初超配了优质信用债，二季度以后适当参与了利率债的波段交易，期间保持市场中等的杠杆率水平和久期水平。本基金继续侧重投资级信用债投资策略，自下而上精选个券，关注类属资产的相对价值，灵活调整组合久期和资产配置结构，积极运用杠杆策略，报告期内净值有所增长。