大成聚鑫债券C(020330) - 基金投资策略和运作

1. 市场回顾 　　四季度债市收益率呈先下行后修复的走势，期限利差走阔。具体来看：国庆假期中美关税摩擦再度升级，十年国债收益率下台阶，随后受中美政策博弈、新规预期扰动等围绕1.83%附近震荡，月末央行重启国债买卖、权益兑现前期政策利好等驱动收益率下探到1.8%附近，进而震荡幅度持续收窄。11月下旬至12月，市场担忧超长债在新年初的供给压力，虽央行在季末持续呵护资金面，但十年国债收益率仍然由10月下旬的1.79%上行至12月末1.85%，且呈现曲线显著走陡的趋势。 　　四季度的月度PMI缓步抬升，在12月经济运行的传统淡季， PMI呈现超预期的不降反升，继3月之后首次重返荣枯线。整体看，新订单、生产有所改善，是PMI回升的主要动力。 一方面有2026年宏观政策靠前发力的影响，另一方面也受到出口持续较强影响，原材料购进价格和出厂价有所改善。 　　季度内的政策层面事件较为频密，10月28日“十五五”规划公布，对扩大内需着墨较多，强调大力提振消费、扩大有效投资、全国统一大市场建设等。12月4日《金融时报》文章《构建科学稳健的货币政策体系和覆盖全面的宏观审慎管理体系》，其中提及“要始终保持货币政策的稳健性”，“关注跨周期平衡，避免政策大放大收，防止政策过度导致效果衰减和长期副作用”等，在货币政策操作方面，央行维持流动性充裕的态度并未变化。一方面央行继续通过买断式逆回购和MLF投放中长期资金，另一方面宣布重启国债买卖操作，10-11月国债买卖分别投放200亿、500亿。机构行为方面，大行净融出回升，至12月末回升至5.2万亿，资金面宽松，DR001进一步突破至1.25%下方。 　　2. 组合操作回顾： 　　产品运作方面，本基金持续降低组合久期至市场中性水平，在震荡上行行情中博取超跌反弹收益， 同时调整组合结构，减配供需结构弱化的超长期限利率债，增配了10Y内国债品种增强组合稳定性。

7-9月债券市场整体呈现出震荡偏弱格局，其中长端、超长端收益率分别在15bp、30bp的区间内波动，并呈现底部抬升、伴随中枢上行，曲线呈现大幅陡峭化走势。 　　从影响因素来看，季度内债市仍然主要受到风险偏好情绪影响，尤以商品价格及权益市场表现高涨时最为承压，以及中美谈判、销售服务费及赎回费率改革尚在征求意见中、中美关税调整、央行缩量投放等市场因素的影响，弱势思维延续并略有强化，同时交易性因素和机构行为等方面导致配置量能萎缩，放大了空头情绪。 　　从利率债收益率曲线上来看，1Y/3Y/5Y/10Y国开债分别变动+13bp/+20bp/+23bp/+35bp；仅余9月末节前几个工作日带动持券过节资金入市提振了债券资产吸引力，伴随央行通过超量续作的买断式回购缓和市场情绪，收益率曲线的陡峭化上行暂时告一段落。 　　债市做多因素还是围绕着央行重启国债买卖预期、货币基调宽松等叙事展开但反弹幅度较弱；经历7月末以来的调整，当前债市估值修复且上调空间有限，处于中期较有性价比的配置点位。组合操作方面，暂时保持中性偏积极的仓位和久期，利用市场调整机会、在跌幅逐步加大时以倒金字塔结构建仓；保持区间震荡，逢调整做多的思路参与，来到四季度债市或更偏顺风。 　　从宏观层面来看，对债市的利空较少，行业领域消息面等短期叙事也可能令市场逐渐对科技类风偏事件脱敏，且四季度债市的供求关系比较有利于资产荒逻辑的加强——供给端，四季度超长债发行接近尾声，超长债供给或将断崖式减少，且国债和地方债的净供给规模也明显低于历史同期水平；需求端，配置力量趋于稳定，尤其是保险资金可能将提前为明年初行情做准备，并且在预定利率下调之后，保险资金负债端的成本压力缓和，也能够有更高的对资产收益率的容忍度。

25年上半年经济呈现修复特征，GDP实现5.3%的增长，高于5%的增长目标，但平减指数下滑，GDP平减指数从一季度的-0.8%降至-1.3%附近，显示经济仍然是需求不足的格局。地产方面一季度经历小阳春，而后量价均回落，固定资产剔除地产后的增速6月开始回落。出口韧性较强，在4月的关税战后因抢出口而一度大超预期，5-6月边际回落。社融增速在政府债支撑下仍保持较快增涨，M1有所回升，显示“严格账期”和股市带动下存款有所活化。 　　货币政策方面，一季度央行出于稳汇率的考量持续收缩货币供给，将公开操作部分转为买断式回购，造成DR007持续高于政策利率。在外部环境面临不确定性的情况下，央行于5月落地年内首次双降，并在随后维持适度宽松的基调。DR007向OMO利率靠拢，6月两次投放买断式逆回购，超量续作MLF，使得银行间资金面整体宽松，大行净融出亦回升至5万亿的历史高位。财政政策和消费相关刺激政策并未超出年初预定框架。但近期中央财经委重提“反内卷”，仍需警惕后续相关政策加码对物价走势的波动。 　　债券市场表现一波三折，一季度债市在央行持续紧货币、科技股行情提振风险偏好、3月大行止盈等利空和外部关税加码预期的利多影响下，收益率先上后下，十年国债由年初的1.60%上行至1.89%，后于3月中旬下行至1.8%。4月在外部关税战反复、经济数据转弱、央行超预期降息呵护资金面的利多支撑下，十年国债继续下行至1.62%的低点；虽因日内瓦会议框架落地略反弹至最高1.72%，伴随经济数据回落，十年期国债再度转为下行，至半年末收益率回落到1.64%。

1. 市场回顾　　一季度债市在央行持续紧货币、科技股行情提振风险偏好、3月大行止盈等利空和外部关税加码预期的利多影响下，收益率先上后下，10Y国债由1月初的1.60%上行至1.89%，后于3月中旬下行至1.8%。信用债受资金利率高位、套息空间不足和负债端赎回影响亦表现为先上后下， 以AA+中票为例，1Y/3Y/5Y/7Y/10Y上行22bp/18bp/18bp/15bp/16bp。信用利差先走阔后收敛，3YAA+中票/3Y国开利差由低位的37BP走阔至53BP，后收敛至34BP。　　基本面方面，1-3月PMI前低后高，除1月受春节因素影响外，其余时间持续位于荣枯线上方，不过1-2月平均增速录得49.7，较12月的50.1小幅回落。3月PMI录得50.5,虽高于2月，但弱于季节性，结构上来看，整体仍然是生产好于需求、大企业好于小企业、上游好于下游的格局。2月CPI环比超季节性走低，且今年政府工作报告中，对CPI目标的表述从3%左右调整为2%左右，根据增长目标和赤字安排倒推，隐含的GDP平减指数在0附近。　　政策层面，1-3月货币政策偏紧，央行重提防空转，且“将从宏观审慎角度评估债市运行情况择机降准降息”，DR007持续高于OMO政策利率。大行负债受存款脱媒、一季度信贷冲量和同业活期整改影响，融出水平持续低位，直至3月末才有所恢复。不过两会财政政策并未显著超出市场预期，显示未来一段时间宽信用的可能性不高，消费相关刺激政策也较为温和。总体而言，经过降息预期修正后的各类资产配置价值有所显现。　　机构行为方面，1-2月虽然债市表现不佳但理财负反馈压力尚可控。3月上旬大行缺负债环境下仍有理财超季节性回表及大行止盈OCI账户内债券的担忧，债市整体表现偏弱，但伴随信用利差行至高位、央行态度边际缓和、资金面拐点来临后，3月中下旬信用债开启抢配置行情。　　　　2.操作回顾：　　本产品在1月收益率行至低位时略降久期和杠杆，具体品种方面主要于月初止盈二级资本债，小幅止盈长久期利率债。2月通过波段操作和品种轮动降低了回撤、赚取了资本利得，小幅卖出地方债及利率品种。3月通过波段操作先降低地方债仓位，后提升地方债仓位，实现了资本利得，同时于3月中下旬回补了有望跟涨利率债的二级资本债，及有望受益于4月理财规模季节性回升的有超额利差保护的信用品种。

2024年债市在基本面偏弱、实体融资需求不足、居民资产配置力量大幅流入和地方政府化债导致的资产荒等多重利好共振下走出波澜壮阔的大牛市行情。其中利率债全年看呈单边下行态势，10年期国开债由年初的2.71%大幅下行近100bp至年底的1.72%。曲线平坦化下移， 1Y/3Y/5Y/7Y/10Y国开债分别较年初下行103BP/97BP/105BP/100BP/99BP，信用债亦全面走牛，全年来看 1Y/3Y/5Y/7Y/10Y AA+中票分别较年初下行85BP/94BP/111BP/113BP/108BP。　　基本面方面，2024年中国经济在高质量发展和政策托底中呈现“U型走势”，全年5%目标完成，但结构上较差，出口仍然是唯一亮点，消费与投资增速偏低。经济各类主体主动去杠杆，内需不足仍是挑战。 GDP平减指数全年为负，PPI持续负值，工业品价格受地产投资低迷、基建实物量不足等影响较大。制造业PMI仅于在年初和年底小幅高于荣枯线，其余时间段均位于荣枯线下方，且多表现为生产指数高于新订单指数的特征，供需失衡问题仍存。　　政策层面，货币政策积极，财政则是以托底为主。货币政策方面，全年OMO降息30BP，全面降准100BP，同时创立国债买卖和买断式逆回购等新型货币政策工具，提高了政策利率传导的效率。4月手工补息整改和11月同业自律机制整改也疏通了银行体系内利率传导堵点。财政政策发力滞后，上半年政府债发行偏慢为债市创造良好环境，而四季度10万亿化债方案对于经济直接刺激效果不明显，短期内更利好于城投债等高息资产。　　机构行为与节奏方面，1-3月债市主要受年初机构配置行为驱动，利率债先行抢跑，4-7月银行手工补息整改导致存款搬家至理财，信用债在广义基金资金充裕下表现更优。8月受到大行卖长买短的影响，国债收益率曲线陡峭化，而随后一方面博弈美联储降息，长端利率大幅下行，同时理财预防性赎回基金也导致信用债于8、9月末表现不佳。 924政治局会议转向，受到股债跷跷板影响，10月非银负债端迎来年内最大幅度赎回潮，但随后股市迅速回落，股债跷跷板效应也逐渐减弱，债市收益率再度下行。11月同业存款整改直接影响货基和理财配置行为，带动短端信用下行。随后在地方债供给冲击证伪后年末各类机构配置行情抢跑，收益率曲线大幅走平。　　　　产品运作方面，本基金在2、3月把握了收益率曲线牛平的机会，在降息前后亦有波段交易的增厚，并在季末主动提高了组合杠杆，实现了套息收益和资本利得。在4月把握了债市阶段回调的机会，用波段交易增厚了组合业绩，同时在手工补息存款搬家至理财的5月提高了信用资产的久期及组合杠杆水平，把握了信用期限利差压缩的机会。在7月把握了降息后收益率快速下行的机会，在8月债市调整过程中，一方面降低了信用债的仓位，提高了利率债、地方债、商金等流动性好的资产的仓位，把握了8月中旬-9月中旬利率债牛市的行情，实现了资本利得。在10月把握了负债端冲击后利率及信用品修复的机会，在11月地方债供给冲击前卖出地方债，并于银行同业自律机制整改前后通过商金、二级资本债的轮动交易增厚了组合业绩。12月在则是在政治局会议定调货币政策宽松后提高了组合久期，通过买入长期限利率债和地方债增厚了组合的业绩。　　国债期货操作方面，在10月中下旬把握了负债端冲击后利率品快速修复的机会，用期货的波段交易增厚组合收益；在12月的牛市中以增多长期限期货多头持仓为主，在部分调整时未能及时通过增加空头仓位实现对冲，且期货波动与信用资产变化呈现短期背离，导致10月至11月末波动略有放大。

三季度债市在实体融资需求不足、基本面疲软的利多和政策面频出、理财增速放缓的利空影响下呈现分化态势，其中利率债收益走低后震荡，信用债在流动性冲击和9月底风险偏好快速逆转下快速走熊并在节后呈现V型反转。具体来看，利率方面，10Y国债收益率小幅下行10BP至2.15%，期间最高反弹至2.29%，最低下行至2.04%，振幅加大。信用利差大幅走扩，先是于8月反应流动性溢价保护不足带来的流动性利差大幅走扩，3年期AAA/国开中票利差由15BP走扩至30BP；再是9月等级利差大幅上行： 3Y年期AA/AAA等级利差由15BP走扩至30BP，直至近期才有企稳迹象。　　基本面方面：从7-8月数据、近期高频数据、PMI和票据利率等前瞻指标来看，Q3经济斜率继续放缓，GDP增速或小幅回落至4.6%左右。 具体来看：从高频数据和PMI来看，生产、固投和消费7-8月回落幅度较大，9月略平稳；出口表现稳健；CPI在菜价支撑下表现稳定，而PPI同比继续深度负增长，社融8月略有企稳迹象，但整体偏弱，居民端、企业端新增贷款均同比减少，票据冲量和政府债券发行形成一定支撑。　　政策层面，7-9月的债市政策面一波三折，既有降息降准带来的实质利好，又有对央行行政手段调控的隐隐担忧。一方面，7月底的超预期降息给债市三季度带来良好开局，而随后在8月开始大行呈现单边卖出利率债则一度引发债市出现本年度第一轮持续回调，9月，伴随着美联储降息50BP落地、国内降低存量房贷利率的呼声日益高涨，利率债迎来牛市，但924政治局会议和央行超预期刺激股市政策出台，又进一步引发了利率的快速上行。 　　产品运作方面，本基金在7月把握了降息后收益率快速下行的机会，用波段交易增厚了组合业绩，在8月债市调整过程中，一方面降低了信用债的仓位，提高了利率债、地方债、商金等流动性好的资产的仓位，把握了8月中旬-9月中旬利率债及金融债的慢牛行情。　　伴随股市降温，预计不稳定负债的赎回负反馈告一段落。短期内受益于央行降准降息的利好，资金层面的波动有望降低，实现充裕呵护，随后的不确定性主要来自于政府债券发行在四季度部分时点的脉冲影响，但如9/24日的两会一行发布会中提到的，货币政策仍将保持支持性立场，货币政策仍有持续性，年内仍有二次降准、国债买卖也可平抑资金面波动。预计资金利率中枢将向OMO利率回归。在资金面平稳的环境下，债券市场仍可通过持有期收益叠加杠杆策略以适应后续的反弹行情。

2024年上半年经济呈现波折式修复的特征，斜率逐步放缓。一季度经济总体稳健但结构分化，出口、服务业消费和工业生产表现相对较好，但地产和商品消费延续相对弱势格局，物价水平依然承压；二季度GDP增速有所放缓，PMI在荣枯线以下波动，社融增速、M1等指标明显回落。　　央行维持稳中偏松的政策取向，进一步加强逆周期调节。具体而言，央行于1月下旬宣布降准0.5%，2月中旬5Y LPR利率超预期下调25BP， 4月叫停“手工补息”以进一步降低银行融资成本。在央行的呵护下，虽然部分时点仍有波动，但上半年流动性环境总体合理充裕，资金分层的现象逐季改善，R007与DR007利差均值回落至历史较低水平。　　债券市场方面，宏观基本面和货币政策对市场表现形成支撑，同时上半年政府债券发行节奏偏慢也加剧了资产荒格局，各期限利率整体下行。机构行为方面，银行整改手工补息导致的存款搬家至理财也对债市形成支撑，4-5月理财超季节性多增2万亿，且手工补息整改影响深远。受此影响，季度内资金分层现象好转，大行融出减少，非银融出处于高位，非银资金除季末时点扰动外整体充裕。