国泰金龙行业精选混合(020003) - 基金投资策略和运作

2025年四季度A股市场整体呈现震荡格局。宏观经济层面，四季度财政政策发力边际减弱，M1指标出现一定程度的回落。经济层面，国内经济转型期特征更加明显，以转型发展为代表的新质生产力加速推进。从海外环境来看，美国经济下行趋势明确，提前透支的服务业需求持续下降，居民支出增速也出现下降，美国经济下行压力加大，失业率上行。流动性层面，四季度流动性出现扰动，海外市场也跟随降息预期的波动呈现波动。美元长期走弱的方向明确，此前配置美国资产的全球资金开始回流中国，这将在中长期带来中国资产的价值重估。

2025年三季度A股市场呈现上涨态势。宏观经济层面，去年9月底政策拐点以来，企业、政府、居民部门现金流量表出现改善，M1拐点向上。经济层面，国内经济转型期特征更加明显，以转型发展为代表的新质生产力加速推进，deepseek为代表的大模型推动国内大模型与AI应用进一步发展。从海外环境来看，美国经济下行趋势明确，提前透支的服务业需求在今年开始下降，居民支出增速也出现下降，美国经济下行压力加大。货币政策而言，美联储开启降息，全球流动性呈现宽松。同时，美元长期走弱的方向明确，此前配置美国资产的全球资金开始回流中国，这将在中长期带来中国资产的价值重估。三季度我们主要布局半导体、先进制造业、金融板块表现较好，而软件等板块表现较为弱势，对净值有所拖累。

2025年上半年A股市场波动较大，整体呈现中枢抬升态势。宏观经济层面，去年9月底政策拐点以来，企业、政府、居民部门现金流量表出现改善，M1拐点向上。经济层面，国内经济转型期特征更加明显，以转型发展为代表的新质生产力加速推进，deepseek大模型推动国内大模型与AI应用进一步发展。从海外环境来看，美国经济下行趋势明确，提前透支的服务业需求在今年开始下降，居民支出增速也出现下降，美国经济下行压力加大。货币政策而言，我们预计下半年美联储将降息，带动全球流动性进一步宽松。同时，美元长期走弱的方向明确，此前配置美国资产的全球资金开始回流中国，这将在中长期带来中国资产的价值重估。

2025年一季度A股市场先扬后抑。宏观经济层面，9月底政策拐点以来，企业、政府、居民部门现金流量表出现改善，M1出现拐点向上。经济层面，国内经济转型期特征更加明显，以转型发展为代表的新质生产力加速推进，deepseek大模型推动国内大模型与AI应用进一步发展。传统经济层面也出现部分亮点，例如二手房成交量显著回暖，部分工业品价格有所回暖。2025年一季度我们产品净值表现一般，主要因为布局的科技股在一季度先扬后抑、波动较大。但我们认为中期来看，今年宏观流动性充沛，政策呵护，AI产业进展如火如荼，板块的回调也将是更好的布局机会

2024年A股市场走势波动加大，先抑后扬。宏观经济层面，9月底政策拐点以来，企业、政府、居民部门现金流量表出现改善，M1出现拐点向上。经济层面，国内经济转型期特征更加明显，以地产、基建为代表的板块较弱，以转型发展为代表的新质生产力加速推进。2024年我们产品净值波动和市场一致，抓住了部分结构性机会，扭转了基金净值在上半年较为不利的局面，最后实现了正收益。回顾产品操作，我们坚持自上而下与自下而上相结合的投资方式，过去一年操作中所犯错误主要是部分个股实现收益后，却没有卖在“人声鼎沸处”，导致产品净值回撤。这背后的原因一方面是因为对板块与个股的理解仍有偏差，另一方面是没有做好逆势投资。未来我们将更注重个股的安全边际与市场情绪，减少此类错误。

2024年上半年，A股市场波动增加。宏观经济层面，国内经济转型期特征更加明显，以地产、基建为代表的板块较弱，以转型发展为代表的新质生产力加速推进，出口相关的板块受益于海外需求好转迹象增加。A股市场在上半年结构性行情显著。

2024年一季度，A股市场波动加剧。宏观经济层面，国内经济转型期特征更加明显，以地产、基建为代表的板块较弱，以转型发展为代表的新质生产力加速推进，出口相关的板块受益于海外需求好转迹象增加。A股市场在一季度经历了经济预期的极度悲观与悲观预期扭转，体现为股价波动的加剧。我们的组合框架增加了对国内宏济转型期的判断，同时增加对于长期因素的判断，综合反映在板块与股票选择的估值性价比上，从估值与实际操作上留出安全垫。

2023年市场延续了熊市减量博弈的格局，加大了投资难度。宏观经济来看，2023年年初经济迎来恢复，但二三季度经济开始边际走弱，房地产市场恢复不及预期，企业与居民信心的修复也较为缓慢，同时部分中游行业产能较为过剩，以上因素带来了上市公司盈利的压力。海外环境来看，2023年美联储持续加息，美债利率持续上升，带来汇率与资本流出压力增加。2023年我们的投资收益不尽如人意，在此要向持有人表示真诚的歉意。我们原本对经济恢复与政策力度较为乐观，但实际落地效果却不及预期，同时在各类因素下，下半年开始，股票市场对长期因素定价过于悲观，风险偏好急剧回落，反映在股权风险溢价已经上行至历史极值，股票市场的波动远大于经济走势与企业盈利走势，也可以发现下半年股票市场走势与商品、外汇市场出现背离，这是我们此前没有预计到的。因此，我们的组合框架在此基础上也进行修正，增加对于长期因素的判断，综合反映在板块与股票选择的估值性价比上，从估值角度与实际操作上留出更多安全垫。

今年三季度，从国内因素来看，权益市场对于经济预期继续走弱，虽然7月底以来政策持续发力，地产端政策有所放松，但是实际效果偏弱。国外因素来看，美元与美债利率持续上行，在权益市场存量资金博弈的背景下，北上资金的流出给市场带来了负面效应。回顾三季度，我们在均衡配置的基础上，增加了周期、金融等顺周期的持仓，但整体市场走势低于我们预期，组合净值出现回撤。

今年二季度，权益市场对经济强复苏的预期迅速转弱，叠加4月份以来宏观数据的走软，顺周期方向被集中抛售。在经济预期偏弱的背景下，市场演绎成极致的存量博弈行情，资金集中到“泛AI”与“中特估”方向，其他板块的个股则普遍遭遇卖出困境，从比例上看股票个数跌多涨少，因而总体盈利效应并不明显。回顾二季度，我们维持均衡配置原则，经济面临的压力超过了我们的预期，组合中可选消费、通用设备等顺周期持仓面临较大的下跌压力。但另一方面，组合持仓的机器人、中特估、tmt带来了正面贡献，季度内组合净值整体维持相对平稳状态。对于权益市场，我们判断Q3依然值得期待，主要的驱动因素有以下几点：1) 预期低点已过，Q3开始经济预期边际改善：Q2是此轮去库存周期中主动去库往被动去库转化的阶段，面对疲软的终端需求，价格信号同步走低，PPI快速下行给工业企业盈利带来巨大的压制。随着库存周期在Q3-Q4逐步走入尾声，各行业陆续走入补库周期，我们判断下半年PPI与PMI都将迎来上行。2) 政策预期有望转暖，市场信心增强：我们认为，伴随着经济下行压力，政策力度有望加大，Q3将是政策从预期走向现实的阶段，市场参与主体信心有望增强，我们判断许多前期被动卖出导致超跌的个股将迎来反弹上涨。3) 市场风格趋于均衡，投资机会扩散：随着政策预期转暖，以及经济边际见底，我们判断股票市场风格将趋于均衡，经济顺周期、新能源等前期弱势方向将迎来反弹上涨，特别是这当中的alpha个股，将会迎来资金配置回补。目前沪深300股债比指标仍然处于高性价比区间，市场没有系统性下行风险，非AI方向的许多个股的估值分位数还处于历史中位以下，随着业绩修复与兑现，下半年表现仍值得期待。

本期基金净值表现还是相对弱势，我们首先表示歉意，但我们依然在努力的改变局面，并坚信质变即将到来。回顾一季度，我们认为主要是三方面的原因，导致了表现欠佳。第一，组合在金融等经济顺周期领域有所误判，整体配置比例过高，导致了一月份后面临了下行压力。第二，我们虽在计算机板块配置了大比例持仓，但是部分计算机个股表现低于预期，同时在计算机上行的中段过早的减持兑现了组合里的强势计算机个股，导致整体计算机头寸未实现期初的配置目标。第三，我们在电新环节配置了一定的仓位比例，这一部分持仓给组合带来负面影响。一季度我们在消费、医药、计算机 等环节把握住了一些个股机会，这批个股给组合提供了正向的贡献，对冲了组合下跌个股的拖累，最终组合整体净值处于微跌水平。展望下阶段，我们认为目前市场过度低估了经济修复的力度与持续性，经济依然处于上行修复期，且2023下半年各行业将陆续步入补库存周期，因为我们判断Q2市场将回归均衡，Q1超额收益非常明显，且短期盈利无法兑现的方向，将会迎来超额收益的回吐，绩优方向的个股将迎来修复回归行情。具体到板块上，下阶段我们将坚持以医药、消费、出行链条为底仓配置，同时在高端制造业、经济顺周期、一带一路、国央企估值回归等方向积极把握机会。同时对于短期估值存在泡沫化迹象的方向，我们会坚决避免追高，回避高估值、高波动率的行情。过去的一段时间，我们面临了较大的困难，没有体现出应有的水准，作为管理人我们深表自责。越是困难越是不能自乱阵脚，要不忘初心，坚定方法论体系，同时积极调整好心态，避免焦急误判，我们有信心二季度组合将开始走出难关。

2022年是个困难的年份，资本市场整体上呈现减量博弈熊市格局，整体投资难度加大。对于宏观经济而言，2022也是极其困难的一年，三重压力冲击下，GDP增速显著低于期初预期，映射到资本市场则是许多上市公司盈利增长呈现逐季度走低的态势，业绩预期承压。总结而言，2022年权益市场面临着三重调整压力，其一是常态化防控下，消费场景缺失，实际需求下行，经济增长疲软；其二则是美联储操作了极其陡峭的加息节奏，全球风险资产估值承压，最后则是国内处于换挡周期，投资人对长期预期不明朗，导致了股权风险溢价明显上行，加剧了杀估值的局面。2022年我们的投资回报率不尽如人意，在此要向持有人表示真诚的歉意。我们对2022年Q3-4两个季度明显滞后的表现进行了深刻总结反思，主要的问题并非发生在方法论上，我们的组合管理框架经过了多年的搭建与完善，我们坚信是个行之有效的策略。问题出现在管理人的执行与判断上，2022年3季度后因某些原因，我们犯了长期问题短期化的失误，基于对一些长周期困扰的担忧，我们没有及时的跟上市场短期的发展脉络，操作策略上进而出现了执行偏差，最终的结果就是业绩表现不如人意。当然，我们是具备调整能力的管理人，从11月中旬开始，我们对组合进行了结构调整，立足于对2023年的判断，我们积极的提前布局，力争2023年收复失地取得好的投资回报。对于2023年，我们持乐观的判断，2022年压制市场的三重压力得到扭转，疫情后时代经济活力将步入恢复周期，美联储加息节奏见顶带来估值压力缓解，国内政策也重新把重心放在稳增长上，股权风险溢价有望走低。因此，我们判断2023年有望迎来估值业绩双升，A股将从2022年的减量博弈步入2023年的增量市场环境，投资胜率将得到改善。 2022年的操作回顾总结如下：a) 2022上半年我们基于产业景气周期，重点布局高景气板块：2022上半年，我们判断上海疫情结束后，宏观环境将迎来一波经济“赶进度”阶段，而高端制造业既是经济稳增长的抓手，也是产业结构转型升级的载体。基于此思维，组合构建以高分红传统产业为底仓，以新能源高端制造业板块为进攻配置，组合总体上实现较好的投资回报水平； b) 2022下半年管理人犯了判断错误，业绩表现低于预期：2022下半年，基于对宏观总需求等问题的担忧，我们认为价值与成长的风格切换并不会快速发生，因此配置上依然主要集中在新、老能源与制造业方向，对于后续强劲反弹的消费、金融、疫后出行则是处于低配水平，导致了组合表现明显滞后，不尽如人意。2023年我们将不忘秉持敬畏市场的原则，提高专注度，时刻总结反思，持续努力在往后时间里拿出更好的表现来回馈大家的信任与支持。我们的投资体系在不断的丰富与进化，底层目标是努力追求可重复的、较好的绝对收益回报，我们有信心在2023年展现出投资框架应有的水平，努力弥补2022的回撤，让净值表现尽快回到正轨上。