博时上证自然资源ETF联接C(019910) - 基金投资策略和运作

2025年四季度，A股市场整体处于高位震荡状态，指数波动性放大，核心矛盾从三季度的产业逻辑转向流动性收紧与风险偏好下行。上证指数在4000点附近反复博弈，全年累计上涨18.4%，但四季度单季表现为区间震荡，未能突破前期高点。驱动因素上，全球流动性收缩成为关键变量：美国政府关门影响行政效率，美联储准备金枯竭导致SOFR利率跳升。同时市场开始对AI产业投资持续性与回报覆盖度产生忧虑。整体而言，四季度市场在中央经济工作会议政策预期与业绩预告窗口的博弈中，呈现“指数稳、结构变”的特征，科技成长板块在三季度高涨幅后进入调整，而消费、金融等低估值板块相对抗跌，市场整体波动率较三季度提升。上证资源指数所代表的上游强周期行业也受益于美元弱势及全球流动性宽松逻辑，指数全季大幅收涨11.43%，已经连续第二个季度大幅跑赢市场。这一表现主要受到宏观经济复苏预期、全球商品市场供需失衡以及流动性环境变化等多重因素的共同推动。有色金属、贵金属、化工等分项亮点频出，仅煤炭板块受累于供需环境的萎靡而表现较弱。铜、铝等工业金属受益于全球宽松预期：美联储降息预期升温、美元走弱推动大宗商品金融属性强化。铜价在11月后企稳回升，叠加中国“新一轮找矿突破战略行动”持续推进，铜、铝、锂等资源勘探投入持续增加，支撑资源类企业长期估值。同时工信部等八部门联合印发《有色金属行业稳增长工作方案》，明确2026年行业增加值目标，强化资源安全保障，为资源板块提供长期政策底座。黄金价格的续创新高与稀土出口管制全面升级也持续支持相应子板块的表现，市场对于资源品的认识已经上升到全球大国博弈的战略支点，而不仅是反应经济周期的传统需求变化逻辑。因此其远期叙事的持续性，以及对成长性的认可亦继续吸引资金关注。本基金作为一只被动策略的指数基金，会以最小化跟踪误差为目标，紧密跟踪标的指数。

2025年三季度，国内经济保持平稳，结构上仍然呈现外需支撑，消费与地产相对承压。8月工业企业利润显著改善，在反内卷政策效应下，PPI跌幅收窄。美国服务业回落，就业偏弱，降息预期提升，9月美联储重启降息25bps，预期2025年还有2次降息。三季度A股市场三季度全面上涨，特别是以创业板和科创板为代表的成长板块大幅领先于市场。在海外算力产业链业绩超预期以及半导体国产化率加速上升的背景下，光模块、国产算力本季度涨幅领先。此外，未来潜在增长空间大的固态电池、人形机器人本季度也出现催化，相关股票涨幅可观。红利与消费等偏向价值的相关板块表现不佳，特别是银行，是本季度唯一下跌的中信一级行业。上证资源指数所代表的上游强周期行业也受益于美元弱势及全球流动性宽松逻辑，指数全季大幅收涨27.23%，这一表现主要受到宏观经济复苏预期、全球商品市场供需失衡以及流动性环境变化等多重因素的共同推动。有色金属、贵金属等分项表现较好，而煤炭与石化领域动能则相对较弱。2025年三季度，全球商品市场尤其是铜矿领域出现了显著的供需失衡，突发事件改变了市场对于工业金属领域的供求预期，叠加三季度美国经济数据疲软，市场对美联储降息预期增强，流动性环境的宽松进一步激励实物资产的资金配置。因此，尽管国内整体PMI仍处于荣枯线下方，固定资产投资也在低位徘徊，但政策对制造业和基建的支持，以及海外铜价的持续上涨，为资源类企业提供了盈利支撑和估值修复的空间。本基金作为一只被动策略的指数基金，会以最小化跟踪误差为目标，紧密跟踪标的指数。

2025年上半年A股呈现结构性分化行情，主要指数温和上涨但内部分化显著。从市值风格看，小盘股显著占优：北证50指数暴涨39.45%，万得微盘股指数涨36.41%，中证2000涨15.24%，大幅跑赢大盘指数（沪深300仅涨0.03%）。市场成交活跃度前高后低，上半年总成交额162.66万亿元，日均成交约1.35万亿元，同比显著放量。上证资源指数所代表的上游强周期行业整体呈现震荡修复的态势，但不同子行业之间的表现差异显著。上证资源指数上半年收涨2.99%，表现趋近主流宽基指数。资源类行业内部呈现出结构性分化，其中原材料类（如稀土、有色金属）的涨幅更为显著，而能源类（如石油、煤炭）的表现则相对疲弱。具体到子行业层面，贵金属板块在2025年上半年表现出色，涨幅高达32.8%，受益于全球央行购金量的增加以及地缘政治带来的避险情绪升温。与此同时，工业金属板块（如铜、铝）也实现了17%的涨幅，主要得益于新能源产业链的扩张以及电网投资的增加。能源金属板块（如锂、钴）亦录得10%以上的涨幅，然而，煤炭行业则录得-10.02%的跌幅，成为拖累指数表现的主要因素之一。这一分化现象的背后，是资源行业在2025年上半年所面临的多重挑战和机遇。一方面，传统能源行业在“双碳”政策和能源转型的双重压力下，盈利能力受到制约；另一方面，新能源产业链的快速发展为有色金属和贵金属行业带来了新的增长点。

2025年一季度A股市场呈现显著的结构性分化与风格快速切换特征。申万一级行业中，31个板块中有15个实现上涨，涨幅前三的行业分别是有色金属（+11.96%）、汽车（+11.40%）和机械设备（+10.61%），而煤炭（-10.59%）、商贸零售（-8.22%）和石油石化（-5.90%）则领跌。市场风格层面，成长板块整体占优但波动加剧：科创50指数上涨3.42%，创业板指则下跌1.77%。价值风格呈现结构性机会，中证500指数上涨2.31%，上证50指数下跌0.71%。3月市场出现季度级别的风格切换，周期（+3.26%）与消费（+2.52%）板块走强，成长板块（-2.19%）则明显回调，AI与机器人主线热度下降，军工、建材等价值板块补涨。小盘风格虽延续优势但边际收敛，一季度小盘指数微涨0.33%，略逊于大盘指数0.61%的涨幅。重要节点事件中，3月5日两会政策定调“人工智能+”行动，明确支持智能终端、算力基建及数据要素发展，但市场对政策落地节奏存疑。3月底季报披露窗口开启后，资金从主题炒作转向业绩验证，成长主题投资热度降温。外部环境扰动加剧：3月下旬美联储政策摇摆导致美债利率波动，北向资金单周净卖出规模扩大；月末关税调整预期升温，红利资产关注度提升。资金行为方面，市场交易活跃度呈现前高后低特征，3月行业成交量分化标准差从2.75%降至2.31%，显示资金从集中炒作转向均衡配置。机构调仓迹象显著，计算机、通信和传媒板块波动率维持在80%历史分位数以上。外资配置方向转变，3月加仓家电、建材及传媒（出版方向），同时大幅减仓电力设备与机械设备。杠杆资金持续收缩，季度末两融余额降至1.91万亿元，较年初下降0.54%，反映市场风险偏好边际回落。上证资源指数所代表的上游强周期行业季内表现中性，全季收涨0.21%，呈现“贵金属领涨、工业金属分化、能源品承压”的格局。贵金属与工业金属表现强势，COMEX黄金价格同比上涨38%，LME铜、铝价格分别上涨11%和20%，核心驱动来自全球滞胀风险上升与供需格局优化：美联储降息预期反复推升黄金避险属性，铜矿资本开支不足及国内“以旧换新”政策提振工业金属需求，叠加美国对华关税加征等资源保护主义政策强化供给刚性重估逻辑。板块内部分化显著：有色板块中贵金属、铜铝细分领域业绩增速预测上修超10个百分点，而煤炭、石油等能源类资源品因价格中枢下滑拖累业绩预期。政策与供给端催化成为关键变量。国内设备更新需求与海外基建刺激计划（如美国《基础设施法案》）共同拉动工业金属消费，全球供应链重构背景下，资源品贸易摩擦升温进一步加剧供给约束预期。但库存周期复苏仍存不确定性：中证800口径下广义制造业存货周转率自2024年中报后持续下行，工业企业存货同比增速回升或受闰年效应扰动，真实库存拐点可能延后至2025年四季度。展望未来，资源品价格或呈现“短期波动、长期韧性”特征。贵金属方面，滞胀环境下黄金作为抗波动资产吸引力不减，但美联储政策摇摆可能放大价格震荡；工业金属中，铜、铝需求边际改善可期，国内地产链修复与海外基建政策落地或形成支撑，但需警惕全球经济衰退超预期导致的需求回落风险；能源金属如碳酸锂仍受制于供需过剩，价格或维持7-8.5万元/吨区间震荡，储能需求放量可能成为破局关键。

2024年A股市场整体呈现震荡上行的态势，市场表现峰回路转，全年涨幅较为显著。主要指数均录得正收益，市场活跃度和赚钱效应明显提升。上证指数全年上涨12.67%，深证成指上涨9.34%，创业板指上涨13.23%，科创50指数涨幅最高，达到16.1%。此外，中证红利指数也表现出色，全年上涨12.31%。市场整体呈现多点开花的状态，红利资产和大盘蓝筹表现强势，而微盘股相对较弱。从走势路径来看，市场呈现出“双底反转”的特征，前三季度受交易情绪低迷和宏观景气收缩影响而表现孱弱，9月末，央行、金融监管局和证监会联合推出多项政策，包括降准、降息和应用多种创新型金融工具等。市场迎来强势反弹。10月后，市场进入震荡整理阶段，但整体保住了9月反弹的成果。上证资源指数所代表的上游强周期行业除了一度受益于年初大宗商品端的再通胀交易外，其自身的高股息特征也成为弱势市场中资金的避风港。上证资源指数全年收涨8.76%，尽管其绝对表现在一众行业中并不居前，但展现了近年来一贯的稳健表现。从细分行业来看，上证资源中的煤炭板块以其较高的股息率回报成为调整市场中资金抵御风险的主要方向，在年内大部分时段内呈现相对优势。进入四季度中，随着风险偏好的持续改善，市场资金从煤炭分流，中信煤炭一级行业指数年内收涨8.27%，在整体资源品中继续贡献较为稳定的支持力量。在煤价本身的价格波动层面，2024年国内动力煤价格震荡下移，秦皇岛港5500大卡动力煤平仓价从2月高点940元/吨降至12月762元/吨，库存积累至历史高位；炼焦煤价格受钢铁需求疲弱影响，全年均价同比下降11.4%。2024年国内煤炭产量同比增长1.20%，进口量同比增长14.56%，其中新疆、内蒙古为增产主力；需求端电力用煤同比增长1.2%，非电用煤受地产拖累下降，但化工用煤保持增长。煤炭行业整体营收同比下降10.7%，利润总额降幅达22.4%。石油石化板块年内表现也相对稳定，受中东地缘局势与欧美宽松预期影响，国际油价上半年表现逞强，也为权益市场表现提供了契机。行业板块全年度收涨10.35%，表现主要集中在上半年。美国页岩油长期增产能力受限，OPEC+减产联盟延长至2026年，布伦特油价全年在70-75美元/桶区间震荡。炼化与贸易板块全年涨幅24.58%，而油服工程板块受制于资本开支收缩仅上涨3.85%。资源品中的金属方向年内表现分化，小金属、贵金属领域其底层资产自2023年末开始即表现顽强，引领资源指数中的贵金属与小金属分项迭创高点。而工业金属与能源金属板块，则受到新能源终端关税扰动和下游需求持续低迷的影响，表现相对萎靡。

2024年第3季度A股市场波动继续维持在较高水平，场呈现“V型”反弹格局。7月和8月上证指数弱势震荡下行，并于9月中旬一度跌破2700整数点大关。不过随着9月24日“一行一局一会”针对货币政策、房地产以及股票市场提出一揽子超市场预期的政策，9月26日政治局会议罕见讨论经济形势，并提出“要努力提振资本市场”，释放更积极信号，指数直线拉升，上证指数最终站稳3300点，市场赚钱效应极好。截止至9月30日，三季度上证指数上涨12.44%、深成指上涨19.00%、创业板上涨29.21%。行业板块全线上涨，非银金融、房地产、综合、商贸零售、社会服务、计算机、传媒和电力设备等板块季度涨幅超20%，无一板块收跌。上证资源指数所代表的上游强周期行业除了一度受益于季度之初大宗商品端的再通胀交易外，其自身的高股息特征也成为弱势市场中资金的避风港。上证资源指数全季收涨6.7%，虽在季末的修复中弹性较低，但也彰显行业本身表现稳健的特征。从细分行业来看，上证资源中的煤炭板块以其较高的历史股息率回报成为调整市场中资金抵御风险的主要方向，中信煤炭一级行业指数季度收涨2.1%。在煤价本身的价格波动层面，三季度焦煤价格因需求较差且无政策预期而大幅下跌。四季度焦煤产量基本无增量，煤矿开工率以稳定为主，同时由于三季度需求走弱，下游采购一般，煤矿库存偏高，对开工产生压力。进口端海运煤的压力依然存在。库存方面，由于需求预期偏弱且政策发力不足，下游市场心态较差，维持低库存状态，而煤矿持续增产，导致供需差转为库存积累在中上游，煤矿端库存同比偏高，口岸及中间贸易商库存也偏高，实际库存压力较大。尽管近期宏观政策有所提振，但对实际用钢端的影响有限，四季度实际需求仍待观察。石油石化板块3季度表现也相对稳定，三季度油价需求侧疲弱所导致的价格弱势对行业表现构成了一定拖累，致使其在反弹过程中相对落后，行业板块季度收涨2.49%。当前全球炼能低速增长，短期供需错配持续，成品油需求强劲，化工品呈现复苏状态。随着出行需求的稳步提升，汽油消费同比改善；同时，海外成品油旺季需求较好，推动国内汽油、柴油出口有所提升；虽然原油等原料成本处于中高位，不过终端需求有所改善，部分化工品盈利改善。展望未来，随着经济持续改善、出口保持高景气度、消费需求持续复苏，行业整体盈利能力有望改善。资源品中的金属方向3季度亦表现分化，工业金属、贵金属领域其底层资产自去年末开始即表现顽强，引领资源指数中的贵金属与工业金属分项季度均收获正收益。而小金属与能源金属板块，则因年内的持续下跌与自身高贝塔的特征，在情绪反弹中较为领先。展望2024四季度，资源品行业整体依然有望维持一定优势。高股息与周期复苏的双逻辑支持是当前不确定较高市场下的较优配置策略。中国作为全球最大的工业化国家，对钢铁、铜铝需求影响举足轻重，因此国内宏观政策取向将极大影响商品未来需求预期。9月24日国新办发布会上出台了一揽子政策组合拳，而随后的政治局会议传递出积极信号，“干字当头”。随着中国政策积极转向，顺周期商品将迎来较佳的做多窗口期。

2024年第2季度A股市场波动继续维持在较高水平，自2月以来，得益于监管层对于股市的政策呵护与漏洞封堵提振了市场情绪，市场修复一度持续至4月中旬。但之后伴随着CPI、社融等经济指标的显著弱化，市场对于经济通缩预期加剧，影响了企业端的业绩前景。叠加监管机构对于上市公司的财务监察工作的趋严，部分中小市值公司的财务质量、公司治理等环节暴露出较大风险，继续压承市场风险偏好。万得全A指数上半年走低8.01%，整体表现较为孱弱。上证资源指数所代表的上游强周期行业除了一度受益于季度之初大宗商品端的再通胀交易外，其自身的高股息特征也成为弱势市场中资金的避风港。上证资源指数上半年收涨12.66%，显著跑赢主流宽基指数。从细分行业来看，上证资源中的煤炭板块以其全A领先的股息率回报成为调整市场中资金抵御风险的主要方向，中信煤炭一级行业指数上半年收涨12.79%，在整体资源品中持续贡献稳定的支持力量。在煤价本身的价格波动层面，随着需求的不断低于预期，终端累库进一步加剧。坑口与港口煤价在季初的反弹后再次进入弱势盘整的态势，部分地区竞价出现流标。不过长协的发运整体维持稳定，6月北方港电煤Q5500年度长协价为700元/吨，较上月还略有上调。煤炭板块估值的重塑正在途中，背后反应的不仅是煤炭行业深刻供需结构变化，逐步“公用事业化”，而且也反映了在资产荒背景下，无风险收益率下行趋势下的高股息资产更加受到市场青睐的投资策略问题。石油石化板块上半年表现也相对稳定，受中东地缘局势与欧美宽松预期影响，国际油价上半年表现逞强，也为权益市场表现提供了契机。行业板块半年度收涨11.36%，在全部一级行业中表现相对居前。当前全球炼能低速增长，短期供需错配持续，成品油需求强劲，化工品呈现复苏状态。随着出行需求的稳步提升，汽油消费同比改善；同时，海外成品油旺季需求较好，推动国内汽油、柴油出口有所提升；虽然原油等原料成本处于中高位，不过终端需求有所改善，部分化工品盈利改善。展望未来，随着经济持续改善、出口保持高景气度、消费需求持续复苏，行业整体盈利能力有望改善。资源品中的金属方向上半年表现分化，工业金属、贵金属领域其底层资产自去年末开始即表现顽强，引领资源指数中的贵金属与工业金属分项迭创高点。而小金属与能源金属板块，则受到新能源终端关税扰动和下游需求持续低迷的影响，表现相对萎靡。

2024年第1季度A股市场波动显著加剧，年初受到经济复苏疲弱与雪球与量化产品的杠杆触险等因素的影响一度显著崩挫。后续监管层对于股市的政策呵护与漏洞封堵提振了市场情绪，居民储蓄重新向权益市场开始流入，在本季的下半段市场展开明显反弹，基本回到年初水平。万得全A指数1季度走弱2.85%，为连续第四季度下跌，但较季内低点显著反弹。上证资源指数所代表的上游强周期行业在欧美流动性宽松预期与自身商品库存较低的背景下，表现得相当顽强。同时资源品行业相对较高的股息率也在一定程度上符合市场防御态势下的风险偏好需求，不仅在上半季市场显著调整中展现了相当的韧性，在后续市场企稳的过程中也伴随大宗商品本身的上行而获得了较强的供给动能，上证资源指数全季收涨14.91%，大幅跑赢全A指数表现。从细分行业来看，上证资源中的煤炭板块继续延续上季度的强势，中信煤炭一级行业指数季度收涨10.23%，在整体资源品中继续贡献最为稳定的支持力量。在煤价本身的价格波动层面，随着需求的不断低于预期，市场煤价从年后的950元/吨快速下跌至840元/吨，同时也引发了市场悲观情绪蔓延。3月之后，随着天气的回暖，电煤需求已经步入淡季，电煤需求从历史季节性来说已经不会产生明显的波动了。非电煤（主要是钢铁、水泥行业）需求成为决定煤炭价格的核心驱动力。而从宏观的角度，非电煤的钢铁、水泥都是与地产新开工及基建有比较大的关联性，我们觉得下行压力或已经在3月充分显现，4月开始继续下行的可能性已经很小，季度尾声时坑口煤价突围探涨，港口煤价也止跌在即。石油石化板块1季度表现异常强劲，受到OPEC+减产时效延长以及俄乌冲突升级引发新的供应缺口预期影响，全球石油价格在1季度涨势喜人，权益石化板块的投资情绪也相应受到一定提振，行业板块季度收涨12.05%，领跑所有一级行业表现。资源品中的金属方向4季度亦表现分化，工业金属、贵金属领域其底层资产自去年末开始即表现顽强，境内外金价突破过往三年盘整区间，并连续刷新历史新高，引领资源指数中的贵金属分项季度涨幅超20%，为2015年以来最佳单季表现。工业金属在低库存与铜矿资源紧缺等因素的影响下，也收获近20%的季度涨幅，整体资源品景气度明显提升。展望2024二季度，资源品行业整体依然有望维持相对优势。一方面，分项中的煤炭板块在3月自身下游淡季的影响了测试了价格底部支撑，后续有望迎来需求修复带来的景气上升。同时贵金属方向仍有可能是二季度的主升领域，随着地缘博弈烈度的加强与宽松节点的临近，而季度的贵金属领域或仍可值得期待。工业金属方向则需等待观察国内化债与地产链修复进度，目前二手房交易量已经有所回暖，能否向一手市场进行传导是下一阶段的主要观察点。整体而言，实物资产的价值重估仍是当前宏观背景下的主要逻辑，这一逻辑的持续力或显著超出市场的预期。

2023年是全球主要经济体普遍脱离新冠疫情影响的第一年，也是欧美发达经济体延续对抗高通胀的政策紧缩之年。一方面，美联储顶住了迅猛加息所造成的中小银行流动性危机的压力，将联邦利率抬升至5.5%的二十年高点，以将表观通胀引入下行通道。另一方面，债务上限的突破和发债节奏的提速又给市场微观流动性辅以一定支持，保障了金融市场稳定的同时，对实体经济本身也起到了一定的激励作用，最终美国全年GDP录得2.5%的增长，软着陆的概率正在上升。在这样的宏观背景下，不仅美元指数在全年大部分时段内维持相对强势，利率端的上行与资产负债表的收缩也难以给大宗商品提供有效支持。美元计价为主的CRB商品指数全年收跌5%，而更反映国内定价商品的南华商品指数却录得了6.21%的涨幅。2023年全年国内工业企业利润同比增速为-2.3%，自2月份创下-20%的同比极值后，始终保持渐次恢复态势。12月利润同比增速为16.8%，连续5个月实现正增长，虽然产业链利润逐渐向中下游转移，但整体经济的复苏态势仍给了上游企业较好的绝对利润水平。上证资源指数作为上游资源端企业的集中代表，直观地体现了这种经济活动周期起伏所带来的变化，指数全年小幅收涨0.84%，相较于中证全指7%的跌幅仍彰显了相对强势。除了上述大宗商品价格本身的稳定原因外，资源品公司较高的股息率也让其成为2023年市场追捧的风格资产。上证资源指数的成份标的，比较均衡地覆盖了有色金属、钢铁、煤炭、贵金属、稀有金属、石油石化以及农业等上游资源行业的上市公司，指数当前市盈率估值为9.79倍，处于历史11.35%分位的较低水平。指数市净率不足1.3倍，处于历史56%分位水平。

2023年第3季度A股市场表现萎靡，一方面发达国家持续的利率紧缩政策引领资金回流本土市场，而国内经济数据的相对疲软以及投资者对于减持与融券政策公平性的质疑也令市场信心难以积聚。万得全A指数3季度走弱近5%。上证资源指数所代表的上游强周期行业在3季度却表现稳健，其所依托的底层大宗商品在补库需求的支持下展开显著反弹，表征大宗商品价格的南华商品指数在3季度录得10%以上的涨幅并创出历史新高。随着一系列推动宏观经济回升向好政策效果不断显现，工业生产稳步回升，企业利润恢复明显加快，开工率、社融增速等宏观指标也指向经济自底部修复，对于上游商品的需求有所抬升。但上证资源指数仍然受到了来自权益市场整体向下贝塔的拖累，全季虽小幅收涨3%，在全A市场中展现了一定的超额收益，但相较于商品市场自身的火热而言依然关注度较低。从细分行业来看，上证资源中的石油石化、煤炭均是季度表现居前的一级行业。能源行业内部在三季度表现分化，煤炭指数季度收涨超5%，成为整体资源品中最为明显的稳定与提振力量。而以锂矿为代表的能源金属指数则继续大幅收跌超10%。2023年H1申万煤炭38家上市公司营业收入合计7873.47亿元，同比下跌7.95%；实现归母净利润合计1091.29亿元，同比下滑28.13%。在上半年煤价整体承压的情况下，煤炭板块的业绩出现了较为明显的下滑。同期板块销售毛利率为30.87%，净资产收益率为9.07%，利润水平较2022年出现一定下滑，但仍处于2018年以来的较高水平。板块所属上市公司中仅有4家出现半年报亏损，行业景气度依旧。展望后续，主产地煤矿工作重心将由“保供”向“保安全”有所转移，后期产地煤炭供应增量空间有望进一步受限。进口方面，沙特、俄罗斯石油限产延长至年底以及澳大利亚天然罢工，都将推升国际能源价格，为煤炭带来替代效应。叠加人民币持续贬值，进口煤利润收缩，后续煤炭进口量有望环比下滑。需求端，动力煤进入传统淡季，电厂日耗难有提升，但工业用电回升，煤炭需求侧维持稳定。除了煤炭自身行业景气较稳定外，另一方面在全A风险偏好收缩的背景下，兼具低估值、高股息等防御特性也是煤炭板块受到资金青睐的重要原因。石油石化板块3季度表现顽强，季度收涨近4%，已经连续三个季对资源板块形成正面拉动。以沙特为首的OPEC+坚持减产给予油价底部支撑，美国原油增产乏力，叠加俄罗斯原油出口量下降，高油价中枢得到支持。而从长历史周期来看，油价与油服企业业绩高度相关，油价中枢高位运行助力油服行业高景气。资源品中的金属方向3季度亦表现分化，工业金属、小金属等与工业周期联动紧密的分项季内仍然承压，而贵金属领域则呈现澎湃动力，季度涨幅近10%。经过美联储对于货币政策展望依然偏向鹰派，但受到金融体系稳定性与付息规模飙升等因素的限制，美联储进一步抬升利率的空间将较为有限，而较长期限维持高利率水平则可能给企业再融资成本带来显著抬升，从而支持贵金属的避险性诉求。展望4季度，资源品行业依然有望维持整体强势。国内经济数据的逐渐企稳将改善投资者对于周期行业的配置信心。而美国进一步抬升利率受限，美元指数的拐点或亦在不远的前方，同样将为大宗商品带来助力，资源品的强势周期或将延续。

2023年上半年，随着中国经济逐渐走出新冠疫情的阴霾，各行各业逐渐开启了修复模式，海内外投资者对资本市场的信心也得以回升，A股市场走出完美开局。但进入二季度之后，在复苏动能弱于预期的现实的影响下，投资者迅速对全年经济复苏的乐观展望进行了调整。除了受新的技术红利影响的AICG方向迎来了显著的资金关注与充分期待之外，与实体经济联动更紧密的消费、周期、制造业等纷纷回吐了部分前期涨幅，尽管如此，万得全A指数上半年仍勉力走高3.06%，打破了去年下半年以来的下行局面。上证资源指数所代表的上游强周期行业追随经济复苏节奏的波动，在国内经济复苏不达预期的影响下，二季度PPI与PMI均转弱下行，拖累上游资源行业表现，上半年收涨2.53%，按申万一级行业表现排序，指数半年回报处于前40%分位水平。从细分行业来看，能源行业在全季表现疲软，成为整体资源品中最为明显的拖累，煤炭指数半年度收跌近7%，以锂矿为代表的能源金属指数也收跌接近10%。由于国内产量、进口量有序增长，电厂进入消费淡季，而下游非电需求不足，煤价总体呈现弱势。特别是5月下旬以来，各环节库存持续攀升，各煤种年初以来累计跌幅约30%。煤炭板块后续催化因素一方面或来自迎峰度夏煤价反弹预期，另一方面或来自“国企改革+中特估”概念下央国企估值修复预期。煤价双轨制背景下，板块低估值、高股息、高胜率的特性仍具备较强的投资价值。石油石化板块上半年表现顽强，整体收涨7.26%，已经连续两季对资源板块形成正面拉动。OPEC+减产给予油价底部支撑，但海外经济衰退担忧压制油价上行空间，预计近期油价中高位震荡运行。而从长历史周期来看，油价与油服企业业绩高度相关，油价中枢高位运行助力油服行业高景气。资源品中的金属方向2季度整体收跌6.3%，1季度曾被热炒的小金属、贵金属板块双双下行。美国经济的超预期韧性以及美联储不断延展利率终点令市场情绪有所降温。

2023年第1季度A股市场气势如虹，在本土疫情风潮过去后，国内各行各业迅速进入修复姿态。无论是代表出行的拥堵指数、代表货运的运输价格、代表地产的房屋销售还是代表工业的发电量与耗煤量均已经快速复苏至超越2019年的水平。同时开年之初，境外资本对中国复苏的高预期也推动了外围资金的快速入场，重新聚集了市场人气。万得全A指数一季度走升6.52%，为2021年中以来的最好季度表现。上证资源指数所代表的上游强周期行业在一季度表现得较为稳健，指数单季录得8.41%的涨幅，完成了对前季度跌幅的修复。按申万一级行业表现排序，指数回报处于前1/4水平，仅次于受益于数字经济与技术革新的TMT方向。从细分行业来看，去年表现最为亮眼的煤炭行业在今年一季度仍然延续去年末的颓势，全季收益不足4%，逊于整体资源板块表现。随着长协全面覆盖持续推进，电厂煤炭库存同比显著偏高。截至3月中旬，沿海八省电厂煤炭库存同比增加8.9%；内陆17省库存同比增加5.7%。在长协可靠保障、进口大量补充的情况下，电厂补库需求有限。同时随着冬季取暖旺季临近尾声，取暖需求日渐下滑，城乡居民用电需求也回落明显，整体煤炭市场呈现供强需弱格局。石油石化板块一季度收涨10.61%，对资源板块形成正面拉动。随着疫情感染快速过峰，国内交通出行基本已恢复至疫情前水平。汽油需求率先修复，炼厂利润大幅上行，原油加工量逐渐回升。油气板块权重股在中国特色估值体系的重塑过程中也直接受益，后续随着经济修复的持续，相关企业的利润提升底气将显得更为充足。资源品中的金属方向一季度整体收涨6.05%，但期间小金属、贵金属、工业金属轮番而动，热点纷呈。在美联储加息逐渐进入尾声之际，对工业品消费需求的压制趋向减弱，对利率敏感的贵金属资产也在地缘博弈与对冲金融波动的双驱动下展现强劲动能。疫情后供应链重塑过程中，工业品价格中枢显著抬升并逐渐远离成本线，相关行业公司的盈利增速虽有回落，但利润稳定性显著上升。展望后续，资源品行业的稳健表现大概率将继续维持。国内经济复苏与美联储紧缩趋缓将稳定资源品中“价的部分”，而“量”的突破也有可能成为后续新的增长点。矿产资源安全受到各方面极端高度重视，国内找矿、海外买矿大概率将提速，头部上市公司或勇当战略性矿产资源保供的排头兵。《政府工作报告》在简述2023年重点工作时也明确指出，“加强重要能源、矿产资源国内勘探开发和增储上产”。以往周期属性较强的资源品行业正走在高质量发展的康庄大道上。