鹏扬消费量化选股混合C(019778) - 基金投资策略和运作

2026年1季度，全球经济因美以伊冲突遭遇重大变局，经济复苏进程受阻，资产定价的宏观逻辑面临重大不确定性。美以伊冲突后，原油价格中枢迅速抬升，霍尔木兹海峡实质性停运，欧洲遭受新一轮能源危机，欧央行上修基准通胀、下修GDP增速；美国虽为原油净出口国，没有能源断供风险，但战局深陷泥沼引发市场对“石油美元”霸权的怀疑，美元信用的根基有所动摇，同时美国通胀仍是制约联储降息的主要因素；日韩因经济极度依赖原油进口，货币开始贬值，股市也面临下行风险，经济基本面遭受考验。总的来看，全球央行对于油价上涨普遍持偏鹰态度，流动性难以延续2025年的宽松态势，全球经济也面临考验；对资产价格而言，此前的经济复苏叙事开始让位于美伊战局的影响。2026年1季度，国内经济稳中向好。在全球经济承压的背景下，我国凭借充足的能源储备、强大的供应链和乐观的内需政策指引，经济运行进一步改善。物价方面，PPI回升连续超预期，CPI也有较大幅度改善，体现了上游生产和下游消费的强大韧性。基本面来看，投资、消费、生产均较2025年4季度有明显改善，进出口高增，M1、M2及社融表现屡超预期，供需格局与流动性均支持基本面的持续改善。政策方面，经济发展更加注重质的有效提升、长期可持续发展以及政策间的协同配合。根据政府工作报告部署，为实现年度GDP和通胀目标，我国货币政策延续适度宽松总基调、财政政策更加积极。政策从提振内需、培育创新动能、促进高水平科技自立自强三个方面作出重点部署：内需层面，坚持内需主导，统筹促消费和扩投资，拓展内需增长新空间，更好发挥我国超大规模市场优势；培育创新动能方面，以优化提升传统产业、培育壮大新兴产业和未来产业、扩能提质服务业、打造智能经济新形态为主要方向，坚持把发展经济的着力点放在实体经济上，因地制宜发展新质生产力，建设现代化产业体系；在加快高水平科技自立自强方面，要加强原始创新和关键核心技术攻关，推动科技创新和产业创新深度融合，一体推进教育科技人才发展，全面增强自主创新能力，为高质量发展提供科技支撑。2026年1季度，A股先上后下，整体震荡偏弱；港股受外围地缘及美元波动冲击更为明显，波动幅度更大。市场核心焦点从宏观产业逻辑，转向地缘冲突的影响幅度和持续时间。宽基指数方面，在地缘冲击的背景下，沪深300指数、恒生科技指数震荡下行，整体跟随全球风险资产同步调整。风格与行业方面，市场聚焦的广谱能源、高现金流红利和AI硬件三大中期主线在1季度表现较好；纯主题成长和未盈利科技成长股则在流动性边际收紧过程中表现较弱。内需板块中，PPI转正和CPI企稳回升是驱动消费、医药及顺周期板块的关键，市场对此存在分歧，1季度表现尚不显著。整体来看，1季度全球资本市场的核心驱动是中东地缘冲突下的能源冲击和流动性冲击，并进一步影响到跨境资本流动和AI产业投融资环节。当前，美股面临滞胀压力和AI投融资隐忧，高估值、高仓位仍需时间消化；中国资产虽然短期受地缘冲突影响，但依托较高的能源自给率、完备的工业制造体系和远离冲突中心，有望展现较强的抗冲击能力和全球资金避风港属性。当前，A股估值中性，板块间分化显著，消费板块的估值仍然明显偏低。2026年1季度，消费板块表现仍弱于市场。1季度，中证800指数下跌2.28%，而中证消费指数下跌6.04%，内地消费指数下跌6.79%，消费红利指数下跌6.50%，消费龙头指数下跌8.02%。细分申万一级行业中，轻工和纺服分别下跌1.46%、1.77%，表现相对稍好；商贸零售下跌14.43%，表现最弱；其余主要行业中：食品饮料下跌2.66%，农林牧渔下跌6.36%，家电下跌7.10%，汽车下跌6.36%，社服下跌4.36%，美容护理下跌8.93%。对消费板块的投资价值，我们仍然有坚定的信心。从长期估值分位数上看，目前只有消费板块，无论PE还是PB均明显低于历史中枢。筹码结构上，以食品饮料为例，目前已是公募的历史配置低点，2020年底公募对食品饮料的配置逾16%，2025年底配置约4%。另外，1季度以来我们观察到一些积极信号，譬如，2月份的CPI回升至1.3%，创近3年新高，好于市场预期；食品饮料、农林牧渔、家电等行业龙头企业前后均公告了大额回购。我们以一组数据去观察市场风格的极致分化：4年前，主要消费+可选消费+医药在中证800指数中的权重占比约29%，目前近20%。4年前，TMT在中证800指数中的权重占比约16%，目前约25%。这个一升一降的差异自2025年6月份以来尤甚，9个月的时间里科技占比提升6%，消费下降约5%。但我们仍然相信市场风格会逐步走向平衡，偏低的估值水平是买入消费的短期理由，CPI向2%目标修复过程中则孕育消费的中长期机会。操作方面，本报告期内我们的仓位维持在九成附近。选股上，我们目前对基本面因子和量价因子的权重分配约为7:3。产品持仓以to C消费为主，兼顾细分行业的分散配置，多数消费一级行业保持在5-10%的占比，个别一级行业在10-30%之间，个别在5%以内。同时，我们做好日常申购、赎回资金安排。

2025年，我国经济稳中向好，实际GDP增速达到5%，顺利完成全年增长目标。据国家统计局初步核算，名义GDP增速为4%，GDP平减指数为-1%。结构上看，净出口成为经济增长的主要拉动力，按人民币计价的出口同比增长6.1%，增速高于名义GDP；固定资产投资同比下降3.8%，社会消费品零售总额同比增加3.7%，二者增速均低于名义GDP。通胀方面，经济供需矛盾仍存，需求不足是制约物价上行的主要原因，全年通胀水平维持低位运行；分项来看，CPI同比回归正区间，PPI同比仍处于深度负区间，从趋势上看，CPI改善幅度偏弱，PPI改善幅度相对较大。政策方面，党的二十大以来，“质的有效提升”已逐步成为优先于经济增速的政策考量，因地制宜发展新质生产力、建设全国统一大市场的重要性上升。在社会生产领域“内卷式”竞争不断加剧的背景下，企业盈利空间受到挤压、社会物价水平处于低位，“反内卷”成为优化社会生产模式、提升资源配置效率的重要课题。从政策实施情况来看，财政政策结构性特征显著，资金重点投向科技创新和民生保障领域，同时紧盯地方政府债务及金融领域风险，稳步推进化债工作落地。货币政策全年保持适度宽松基调，累计实施降息10个基点、降准50个基点，同时依托公开市场操作维护市场流动性合理充裕，有效平滑短期资金面波动。当前宏观政策的一致性逐步强化，财政、货币、产业、金融政策协同发力，以助力实体经济高质量发展为核心目标，为我国经济社会发展注入强劲动力。2025年，A股整体表现较好，市场主要矛盾从宏观预期不稳转向政策落地实效与企业盈利修复的实际验证。宽基层面，在财政发力与货币宽松的政策共振下，沪深300指数、恒生指数震荡上行，走出了估值修复行情。风格与行业层面，市场逻辑从单纯的红利避险向成长复苏方向扩散：上半年高股息资产保持韧性，下半年随着内需企稳，AI应用、硬科技等科技成长板块与顺周期板块接力上涨。全年来看成长风格大幅占优，最极致的风格剪刀差发生在3季度，单季度800成长指数相比800价值指数跑赢约37%，创下过去15年两者单季度最大收益差。港股受益于美联储降息带来的流动性外溢效应，表现弹性优于A股，AH溢价率高位回落。整体来看，2025年全球资本市场的核心驱动是全球流动性宽松与地缘经济格局的重塑。2025年，A股消费板块整体表现弱于全市场，下半年尤为明显。全年维度看，中证消费下跌6.20%；内地消费下跌2.62%；消费龙头指数下跌3.42%；消费红利上涨1.25%；申万消费上涨4.39%。申万消费表现相对较好，主要得益于约三分之一权重为医药板块。细分行业中汽车表现较好，但强势主要集中于B端汽车零部件。本产品聚焦于C端消费，仅覆盖消费医疗中的药房、眼科及牙科，以及汽车整车领域。2025年C端大众消费整体偏弱，食品饮料全年下跌9.69%，在申万一级行业中表现垫底，家用电器、美容护理、商贸零售、社会服务、轻工制造等均处于收益后半区，汽车、农林牧渔表现居中。操作方面，本基金本报告期内仓位维持在九成左右。选股层面，基本面因子和量价因子的配置权重约为7:3。产品持仓以ToC消费为主，兼顾细分行业分散配置，多数消费一级行业占比保持在5%-10%，个别一级行业在10%-30之间，个别在5%以内。同时，我们做好日常申购、赎回资金安排。

2025年3季度，美国劳动力市场走弱，但整体经济呈现较强的韧性，主要驱动是高科技公司持续的人工智能基础设施投资和大美丽法案通过后带来的财政扩张效应，同时加征关税的风险和冲击有所下降。美联储预防式降息25bp，点阵图显示美联储年内仍有50bp的降息预期。欧洲经济短期内仍面临增长放缓、通胀压力和结构性改革的挑战；财政扩张有望提振德国经济活动，但法国和意大利财政扩张面临约束。2025年3季度，我国经济运行稳中有进，高质量发展取得新成效，同时传统经济部门依然面临不少风险挑战。政策方面，我们观察到的政策重心放在人工智能、反内卷等结构调整领域，市场对“十五五”规划的关注逐步升温。中美继续展开多轮经贸会谈，关税升级或失控风险下降。科技领域取得较多成果，政策部门推动科技创新和产业创新深度融合。在最高决策层提出纵深推进全国统一大市场建设的背景下，治理企业“内卷式”的低价无序竞争作为其中的重点工作，正逐步展开。房地产政策的重心是存量更新改造。财政政策方面，“国补”逐步退坡，专项债、特别国债发行节奏在3季度有所放缓，财政支出节奏偏慢，从而使得财政存款余额处在超季节性的高位。货币政策保持适度宽松，降准降息在3季度没有实施，市场资金面在政府债供给增加的背景下间歇性收紧。内需方面，国内有效需求不足、物价低位运行仍是宏观经济面临的主要挑战。2025年1-8月全国固定资产投资同比增长0.5%，其中房地产投资持续低迷，新建商品房、二手房销售额持续走弱，量价均呈现下行；基建投资在3季度表现较弱，1-8月累计同比增速为5.42%，弱于前两个季度。消费有所回落，8月消费品零售总额同比增长3.4%，处于年内较低水位，服务消费韧性强于商品消费。外需方面，出口数量稳定，价格下行，结构优化。我国在多元贸易伙伴关系的开拓方面取得显著成效，东南亚、日韩等周边国家在出口中的占比稳步提升。下游消费品、中间品与设备出口对关税冲击的敏感度相对较高，高新技术品类、战略资源与稀缺商品出口对关税的敏感度相对较低。通货膨胀方面，价格总体处于低位运行。3季度核心CPI表现好于总体CPI，PPI同比增速仍处于负区间。总体来看，上游工业品价格强于下游消费品价格，服务消费价格强于商品消费价格。2025年3季度，中证消费指数上涨5.73%，内地消费指数上涨7.10%，消费红利指数上涨3.50%。整体看，消费板块已连续两个季度明显弱于全市场。与2季度不同的是，3季度无论是传统消费还是“新消费”的收益表现相比市场均乏善可陈。从申万一级行业看，食品饮料3季度收益为2.44%，年内仍累计下跌约5%；社会服务上涨5.18%，商贸零售上涨5.25%，纺服上涨2.49%，可见大众消费板块整体跑输市场；汽车和家电行业收益与市场接近，但其中结构分化较大，汽车零部件和家电零部件由于泛机器人主题而表现较好，整车和白电则表现偏弱。从风格上看，3季度是明显偏成长的，特别是在8月至9月份，800成长指数跑赢800价值指数的幅度一度达到约30%，这也是过去15年里成长与价值两个风格结构性差异最为显著的两个月。我们对消费板块的信心较此前有所增强。股票价值本质是上市公司未来数十年长期现金流的折现，当前市场似乎过度聚焦于短期景气度，对长期价值有所忽视。从量化角度，如果在消费板块里挑一个历史上最有效的基本面大类因子，我们认为是“估值性价比”。相比成长等其他大类因子，估值性价比能贡献更多的超额收益。我们认为当前消费板块处于估值偏低区间，这一点从中证消费和内地消费指数的历史估值分位数上也能得到印证。历史上，市场会因为品牌和渠道壁垒给予消费板块估值溢价，这些壁垒反映在财报上是更低的盈余波动率和更健康的经营性现金流。如今，消费板块的部分核心股票仍具有较低的盈余波动和与利润匹配的现金流，但其估值分位数却明显低于历史中枢。我们相信随着政策刺激和经济逐步修复，消费板块的基本面有望迎来整体性改善。当前处于低位的通胀水平并非历史常态，而板块性的估值修复大概率会早于数据验证。操作方面，本基金本报告期内仓位维持在九成附近。选股上，我们目前对基本面因子和量价因子的权重分配约为7:3。产品持仓以To C消费为主，同时兼顾细分行业的分散配置。具体来看，多数消费一级行业的配置占比控制在5%-10%，个别一级行业占比在10%-30%之间，个别占比在5%以内。同时，我们做好日常申购、赎回资金安排。

2025年上半年，我国国民经济运行稳中有进。上半年实际GDP同比增长5.3%，高于《政府工作报告》提出的全年增长5%左右的目标。从环比趋势看，季调后的2季度GDP环比增长1.1%，较1季度放缓0.1个百分点。生产方面，上半年全国规模以上工业增加值同比增长6.4%，“两重、两新”政策带动新能源、新材料、智能制造等相关领域继续保持较快增长，服务业与先进制造业的融合正在形成新的增长极，但工业企业盈利仍承压。需求方面，上半年全国固定资产投资同比增长2.8%，新建商品房销售额持续走弱对开发投资形成拖累；上半年社会消费品零售总额同比增长5.0%，以旧换新政策对稳住商品消费需求的作用显著；出口商品实物量的增长仍有韧性，与此同时出口价格面临下行压力，5-6月份出口数据显示出关税冲击的不利影响。通货膨胀方面，价格总体处于低位运行。GDP平减指数上半年同比下降1%，且连续9个季度保持负值。核心CPI表现好于总体CPI，PPI同比增速仍处于负区间。上半年中东地缘冲突升级，原油价格冲高回落，趋势上仍处于2022年以来的震荡收敛格局中。政策方面，在“十四五”规划收官之年，政策统筹协调扩大内需和优化供给，坚持推动科技创新和防范化解风险，更加注重预期管理和民生保障。财政政策更加积极，上半年加快了专项债和特别国债的发行使用，继续推进化债工作。央行采取了适度宽松的货币政策，保持流动性充裕，在发生关税冲击、资本市场波动加剧的情况下果断宣布降准降息并为平准基金提供流动性支持，同时持续疏通货币政策传导渠道。金融监管方面，金融资源配置向“五篇大文章”相关领域倾斜，资本市场深化改革，支持长期资金入市。房地产政策在有效防范房企债务违约风险的基础上，提出要以更大力度推动房地产市场止跌回稳。产业政策在建设统一大市场的框架下综合整治“内卷式竞争”，要求通过法制化、市场化的方式引导企业从低价竞争转向差异化、品质化竞争。预期管理方面，上半年召开民营企业家座谈会，通过了《民营经济促进法》。总体看，高质量发展仍是主基调，宏观政策和其他政策的取向一致性在强化。流动性与信用扩张方面，人民银行年初暂停公开市场国债购买操作引发了银行间市场流动性收缩，资金利率中枢显著上移，但2季度以来，人民币汇率偏强格局有效拓展了我国货币政策操作空间，资金利率全线下行。在低利率环境下，政府融资是社会融资规模增长的主要贡献方。2025年上半年，海外股票市场呈现V型走势，在4月上旬深度调整之后出现快速反弹，部分指数后续创出年内新高，新兴市场和美国科技股尤为强劲。A股在波动中走高，市场呈现结构高度分化的特征。从风格来看，上半年小盘风格表现较好。从行业板块来看，有色、银行和TMT等板块表现较好。指数表现上看，上半年沪深300指数上涨0.03%，中证1000指数上涨6.69%，中证2000指数上涨15.24%，中证消费指数下跌4.52%，内地消费指数下跌4.13%，消费龙头指数下跌6.32%，消费红利指数下跌2.67%。整体看，上半年消费板块明显弱于全市场。消费板块的亮点在于，部分“新消费”标的在2季度有较好的弹性收益。新消费主题在港股消费中较为集中，不过受限于高频数据的缺失以及财务数据字段的不统一，目前全市场量化产品对港股的投资均较为有限，本基金也不例外。A股的新消费范畴主要集中于黄金首饰、护理用品、宠物食品、黄酒等细分领域，这些领域由于阶段性收益弹性的共性被纳入了新消费，但从逻辑上看，这些赛道并不新，且这类标的在整个消费板块中的占比明显较低。操作方面，本基金本报告期内仓位维持在九成附近。选股上，我们目前对基本面因子和量价因子的权重分配约为7:3。行业上，始终保持细分行业的分散配置，多数消费一级行业保持在5-10%的占比，个别一级行业占比在10-25%之间，个别占比在5%以内。同时，我们做好日常申购、赎回资金安排。

2025年1季度，全球经济动能呈现分化态势，主要发达经济体的央行延续降息周期。美国经济整体保持韧性但指标出现分化，就业市场与居民收入维持稳健增长，然而关税政策调整和财政收缩措施对消费者及企业信心造成了冲击。欧洲经济方面，市场对其增长的预期有了显著的提升，核心的驱动逻辑来源于欧洲财政扩张政策的持续推进。2025年1季度，在前期政策推动下我国经济动能向好，但物价下行压力未缓解。内需方面，国内需求呈现结构性特征：基建投资受益于前期财政支出，延续了改善趋势；“两新”政策有效带动了部分消费品的增长；新房的销售额边际走弱，二手房市场呈现量升价跌态势，房地产投资持续低迷。外需方面，受关税冲击与“抢出口”效应的叠加影响，出口呈现量增价减的格局，出口金额同比增速有所回落。政策方面，整体保持积极的基调但节奏审慎：3月召开的两会明确提出“有效防范房企债务违约风险”，使得房企信用风险扩散的压力得到了缓释；货币政策维持偏紧态势，降准降息操作延后；财政政策力度温和提升，专项债发行提速但资金使用效率有待改善。通货膨胀方面，价格水平总体上仍处于弱势：上游资源品价格持续下行，中游制造与下游消费品价格温和回落，GDP平减指数延续负增长的概率较大。流动性方面，流动性环境边际收紧，央行年初暂停公开市场国债购买操作引发了银行间市场流动性收缩，资金利率中枢显著上移。信用扩张方面，扩张动能仍显不足，信贷增速延续下滑趋势，结构上呈现出私人部门融资需求疲软与政府部门融资显著放量的分化格局。2025年1季度，全球股市表现显著分化。欧洲股市表现突出，欧元区STOXX50指数上涨7.20%；美股则出现回调，纳斯达克指数下跌10.42%，标普500指数下跌4.59%；港股表现尤为强劲，恒生指数上涨15.25%。A股市场整体呈现震荡上行的格局，其表现优于美股但弱于港股。市场风格方面，小盘股占优，代表中小盘风格的中证1000指数上涨4.51%，而上证50指数微跌0.71%。行业方面，有色金属、汽车、机械设备、计算机等板块表现靠前。虽然从市场整体看，1季度中小盘股表现强于大盘股，但消费板块内却并非完全如此。譬如，1季度里大市值白酒的表现要明显强于小市值白酒，整车板块同样如此。家电板块有较强的小市值效应，主要是因为一部分小市值的家电零部件公司与机器人概念重叠。操作方面，本基金本报告期内仓位维持在九成附近。选股上，我们目前对基本面因子和量价因子的权重分配约为7:3。本基金有中小盘暴露，并非为了博弈市值风格。在我们的基本面评价体系里，一部分小市值消费企业确实具有较好的现金流，较强的盈利能力，较低的盈余波动率，相对较好的成长性以及合适的估值。由于缺乏市场关注，他们的交易特征又较为平稳。因此，我们会相对均衡地配置大小盘风格，并以量化的方法去筛选其中基本面相对较好、有相对性价比的标的。另外，细分行业配置均衡，个股集中度低，也是本基金较鲜明的特征。多数消费一级行业保持在5-10%的占比，个别一级行业在10-25%之间，个别在5%以内。多数时期，不同消费板块之间有着相似的估值扩张或者收缩的关联性，因此即使分散地配置消费子行业仍然能使组合有合适的Beta。同时，我们做好日常申购、赎回资金安排。

2024年，国内经济呈现“V”型。1季度开门红之后经济动能有所放缓，9月政策放松后经济动能重新回升。政策方面，总量政策从强调“固本培元”转向“加大财政货币政策逆周期调节力度”，房地产政策从“三大工程”转向“放开限购+贷款收储”，货币政策在稳汇率与稳增长之间切换，并在经济压力大、汇率压力小的9月份实施了有力度的降息。财政政策先紧后松，上半年持续推进地方政府化债，落实过紧日子，财政强度持续回落，9月政治局会议后，财政支出明显加速，置换存量隐性债务的举措极大缓解了地方政府的现金流压力。经济增长方面，受益于海外经济韧性和出口产品价格优势，出口成为最大亮点。房地产投资和广义财政支出同步下滑，消费动能受到了财富效应和收入预期下滑的抑制，但“以旧换新”拉动了家电、汽车等消费品的增长，企业因盈利压力减少了资本开支。通货膨胀方面，GDP平减指数持续负增长，大部分商品和服务价格承压。流动性方面，央行从3季度开始持续购入债券，金融市场流动性整体充裕。信用扩张方面，央行在高质量信贷目标下挤掉信贷水分，叠加信贷需求偏弱，社融增速进一步下滑；结构上，私人部门融资偏弱，政府部门融资回升。2024年，海外股票市场整体保持强势，受益于AI趋势和财政持续高赤字，美国例外论成为美股市场主流叙事。A股市场波动较大，先抑后扬，全年取得两位数收益，但市场收益主要集中在2月份和9月份两次探底回升，其他时间低迷。同时，市场呈现结构高度分化的特征。从风格来看，上半年红利和价值风格表现较好，下半年成长风格跑赢。从行业板块来看，表现较好的是防御型的高股息板块以及海外AI映射相关的TMT板块。2024年，消费板块的表现弱于市场。内地消费指数上涨4.91%，中证消费指数下跌6.72%，消费红利指数下跌5.11%。内地消费指数的表现好于中证消费指数和消费红利指数，原因在于2024年中小盘要弱于大盘股，而内地消费是大市值指数，几乎不含中小盘成分股；家电和汽车是消费板块中表现靠前的行业，而内地消费指数在家电和汽车上有合计约40个点的权重。本基金持仓有中小盘暴露，原因在于我们所界定的包括可选消费、必选消费、新兴消费等的消费股票池里有约80%股票的总市值小于100亿元。总体上，市值风格是一个beta风格，大小市值的收益差经常会收敛。我们并不认为中小盘是洪水猛兽，但仍然会倾向于避开其中高波动个股，且会坚持以量化的方法去筛选其中基本面相对较好、有相对性价比的标的。本基金持仓的行业集中度较低。原因在于泛消费的申万一级行业包括了食品饮料、农林牧渔、家用电器、汽车、商贸零售、社服、纺服、轻工制造、美容护理、消费医疗、游戏、影视、消费电子终端等次级行业。对这样大的一个板块，我们的配置会被动的分散。多数时期，上述消费板块的估值扩张或者收缩有着关联性，因此分散配置消费子行业仍然能使组合有合适的Beta。操作方面，本基金本报告期内仓位维持在九成附近。选股上，我们目前对基本面因子和量价因子的权重分配约为7:3。行业上，我们的行业配置始终保持分散，多数消费一级行业保持在5%-10%的占比，个别一级行业在10%-20%，个别在5%以内。同时，我们做好日常申购、赎回资金安排。

2024年3季度，全球经济动能总体放缓。美国就业市场持续降温、欧洲制造业PMI重新回落，主要发达国家央行进入降息周期。由于美国失业率抬升，市场对于美国衰退的担忧加大，但美联储及时释放了积极宽松的信号，并且于9月议息会议降息50个基点。在稳定就业成为美联储首要目标后，市场对衰退的担忧明显减弱，金融条件放松带来一些经济数据改善，美国经济软着陆再次成为主流叙事。2024年3季度，国内经济动能延续放缓。内需方面，房地产销售与投资保持低迷，企业资本开支减弱，股票市场持续低迷和房价大幅下行导致居民部门储蓄意愿进一步上升，消费动能明显走弱。外需方面，受益于美国经济韧性、新兴市场经济好以及价格优势，出口保持较高水平。政策方面，房地产政策的重心是放开限购与贷款收储，货币政策温和加力，财政支出明显不及预期，财政政策强度持续走弱。在市场对政策形成一致悲观预期时，9月底政治局会议在经济政策方面明显转向积极。通货膨胀方面，上游资源品价格明显回落，中游制造和下游消费品价格延续低迷，GDP平减指数持续负增长，通货紧缩风险上升。核心原因是内需疲弱以及宏观政策总体偏紧。流动性方面，美联储降息后人民币贬值压力缓解，国内降准和降息同时落地。板块表现上看，消费板块在7月至8月份震荡下行，9月下旬，在美联储超预期的降息幅度和国内经济政策积极转向这两点重要共振因素的催化下大幅反弹。从5年PE分位数角度看，沪深300指数和中证500指数均在40%-50%分位数区间，而中证消费指数和内地消费指数则分别为28%和23%，反弹后消费板块的相对估值仍低于市场平均水平。从申万一级行业的年内涨跌幅排序中我们可以看到，仅家电、汽车两个消费行业高于中位数；轻工制造、纺服、农林牧渔、社服、医药、零售均靠后，最受投资者关注的食品饮料行业跌幅在消费板块中并不突出。我们认为市场对国内消费的预期过于悲观了，是否有一些积极因素正在发生？除了在推动的消费品以旧换新以及各地开始出现的消费券补贴以外，我们认为最大的积极变化是：9月24日，央行表态将引导商业银行将存量房贷利率降至新发放贷款利率附近，预计平均降幅约0.5个百分点；惠及5000万户家庭、1.5亿人口，估算平均每年减少家庭的利息支出总数约1500亿元。我们认为，为家庭部门节省的这笔利息支出将有相当一部分能流入消费市场，增加及时需求；同时，居民“省吃俭用”来提前还贷的“激励”很大程度上消失了，这非常有助于国内消费需求的恢复。操作方面，本报告期内本基金仓位维持在九成附近。选股上，我们目前对基本面因子和量价因子的权重分配约为7:3，3季度基本面因子的相对收益表现整体偏弱，而一些高频量价因子表现则较好，这与上半年的情况相反。行业上，今年以来我们的行业配置始终保持分散，多数消费一级行业保持在5%-10%的占比，个别一级行业在10%-20%间，个别在5%以内。

2024年上半年，美国财政政策继续保持扩张状态，大型科技公司对AI的大规模投资维持了美国经济的韧性。但美国政府债台高筑和利率高企意味着美国宽松财政政策的可持续性面临巨大挑战；AI的巨额资本投入在应用端暂时没有看到杀手级应用，意味着该资本投入短期可能收效甚微。美联储维持偏高利率水平的时间可能太长，需要通过快速降低利率来避免经济陷入衰退的自我循环。2024年上半年，国内经济动能先回升后放缓。政策方面，总量政策强调“固本培元”；房地产政策从“三大工程”转为“放开限购+贷款收储”；货币政策受制于汇率稳定，宽松力度低于预期；财政政策在落实过紧日子要求、推进地方化债等因素影响下，强度低于预期。经济增长方面，出口与制造业投资在外需和产业政策的带动下保持较高增速，消费和基建投资的动能走弱，房地产销售与投资依然较弱。通货膨胀方面，上游资源品价格维持强势，中游制造和下游消费品价格延续低迷，核心原因是内需偏弱、外需偏强、上游产能受限以及中下游资本开支较大。流动性方面，受到汇率贬值压力的影响，降息预期落空，但资金利率基本保持平稳。信用扩张方面，央行在高质量信贷的目标下挤掉信贷水分，信贷和存款增速下滑；结构上，私人部门融资偏弱，政府部门融资回升。2024年上半年，海外股票市场整体保持强势。美国股市受益于人工智能提升大型科技股的盈利预期；印度股市受益于当期盈利高速增长；日本股市受益于汇率贬值以及公司股东回报提升。A股市场整体表现低迷，市场呈现结构高度分化的特征，期间受政策发力和经济预期修复的驱动出现了超跌反弹的行情。从行业板块来看，消费的申万一级行业中仅家电今年以来还有正收益，社服、医药、零售、传媒、轻工制造、纺服、医美、食品饮料等行业跌幅均已较深。消费指数中，中证消费指数下跌9.78%，内地消费指数下跌2.90%，消费红利指数下跌13.35%。操作方面，由于市场估值已较有吸引力，本基金在1月中旬建仓完毕。1月下旬市场大幅调整，我们所持有的小市值标的短期跌幅较深。由于当时的策略在市值风格和行业的配置上较均匀，因此避免了过深的回撤。2月8日至3月中旬，小微盘有明显反弹，期间我们保持着与下跌前相似的小盘头寸。5月中旬前，组合把握住了消费板块的反弹机会。5月下旬至6月底，受批发价下行影响，高端白酒首先开启较剧烈的短期估值收缩，下跌幅度约在15%-25%之间。我们虽未直接持有高仓位白酒，但白酒股的估值收缩在短期内使得社服、养殖、家电、零售等其他消费行业均明显调整。因子结构上，我们对基本面因子及量价类因子均有配置，侧重于挖掘和使用逻辑相对可靠且历史表现可验证的因子。

2024年1季度，全球经济动能延续较强的韧性，随着发达国家央行逐渐引导降息的预期，市场对宏观风险的定价延续回落趋势。美国经济“软着陆”仍是主流叙事，通胀回落速度偏慢，但是供给端的进一步正常化降低了市场以及美联储对于二次通胀的担忧。2024年1季度，国内财政政策发力平稳，两会确定了今年以及未来几年均会发行超长期特别国债的政策，中央财政明显发力抵消了地方土地收入下滑的影响，居民与企业信心延续修复。内需方面，在春节假期带动下出行消费旺盛；基建继续发挥经济稳定器的作用，保持高增；制造业投资在产业政策以及出口带动下增速上行；房地产市场整体承压。外需方面，海外需求韧性较强，出口价格拖累有所缓解，出口动能延续回升。通货膨胀方面，1季度国内CPI同比中枢小幅上行、PPI同比保持低位。其中，服务价格在春节假期带动下明显上行；上游资源品价格在原油价格上行、国内地产投资保持低迷的影响下整体震荡；下游商品价格依然承压；总体而言目前通胀压力极小。在制造业供给能力较强、劳动力市场供求不紧张、房租平稳的情况下，核心CPI总体中枢依然会保持较低水平。流动性方面，在地方政府债券发行偏慢以及降准的影响下，资金面整体宽松，资金利率波动不大。信用扩张方面，在高基数以及高质量扩信用的影响下，社融同比增速有所回落。企业融资较强，中长期融资同比多增。居民短期贷款回落，中长期贷款跟随地产销售保持低位。此外，M1增速保持低位，当前资金活化程度较低。2024年1季度，海外股市延续走强，纳斯达克指数上涨9.11%，标普500指数上涨10.16%，道琼斯工业指数上涨5.62%，人工智能和区块链表现优异。A股市场整体表现弱于海外市场，呈现超跌反弹的走势。从风格来看，1季度价值风格跑赢，代表大盘价值风格的上证50指数上涨3.82%，代表成长风格的创业板指数下跌3.87%。主要宽基指数里，沪深300指数上涨3.10%，中证500指数下跌2.64%，中证1000指数下跌7.58%。大市值指数明显好于小市值、微盘股指数。消费指数中，中证内地消费指数上涨4.34%，中证主要消费指数上涨1.19%，国证消费100指数下跌2.00%，中证主要消费红利指数下跌5.09%。从行业板块来看，消费的细分行业上家电、食品饮料表现靠前，社服、商贸零售等表现靠后。操作方面，由于2024年年初市场估值已较有吸引力，本基金在1月中旬附近建仓完毕。1月下旬市场大幅调整中，我们所持有的小市值标的短期跌幅较深。由于目前的策略在市值风格和行业的配置上均较均匀，因此也避免了过深的回撤。2月8日至3月中旬，小微盘有明显反弹，期间我们保持着与下跌前相似的小盘头寸。因子结构上，我们对基本面因子及量价类因子均有配置，侧重于挖掘和使用逻辑相对可靠且历史表现可验证的因子。由于现金流相对稳定，历史上市场愿意给消费板块估值溢价，而目前消费细分行业的历史估值分位数集中在20%-45%之间，具备较好的吸引力，因此我们看好消费的后续机会。