富国稳健添辰债券A(019583) - 基金投资策略和运作

2025年三季度，经济基本面继续呈现生产强、内需弱的局面，面临阶段性下行压力。7、8月规模以上工业增加值增速分别为5.7%和5.2%，较上半年有所回落；8月份固定资产投资累计增速降至0.5%，创近五年新低，社会消费品零售总额当月同比增速也降至3.4%的较低位置。政策方面，流动性保持宽裕，货币市场利率维持在较低水平，“反内卷”成为重要政策方向，改善了市场对未来价格走势的预期。大类资产走势与基本面数据似乎背离：权益市场表现较好，上证指数突破并站稳3800点，创近10年新高；债券收益率陡峭化上行，出现明显调整。资产价格与基本面的背离或许有以下原因：首先，本轮经济下行叠加周期调整和结构分化，下行持续时间较久，资产价格或已对经济预期提前定价；其次，经济结构深度转型、迈向高质量发展，房地产等传统周期行业调整使得中国经济从投资驱动的增长模式转向创新驱动，而中国在产业布局和工业制造能力方面的优势明显，使得中国在以新能源和人工智能为代表的新科技革命中跻身领先地位，相关行业景气度较高，权益市场结构分化明显；最后，正是因为总需求未进入扩张阶段，使得政策总体比较宽松，流动性保持充裕，这也有助于提升风险资产的性价比，因此债券市场的调整更多体现在长端品种。报告期内本基金纯债策略适度防御，缩短久期，权益方面积极把握较好市场环境，挖掘一些估值性价比较高的优质公司，同时适度增配上游周期和科技成长，报告期净值有所增长。

2025年上半年，中国经济继续呈现出总量有韧性、结构有分化。总量方面，一季度和二季度实际GDP增速分别为5.4%和5.2%，但PPI和GDP平减指数依然处于负值区间，价格指标的疲软使得经济名义增速表现弱于实际增速，通缩压力依然存在。结构方面，工业生产表现亮眼，规模以上工业增加值当月同比增速连续数月维持在6-7%左右；在美国挑起贸易争端的情况下，出口依然保持较强韧性；消费虽然较去年下半年有所改善，但仍未表现出向上弹性；房地产投资依然偏弱，拖累固定资产投资增速。政策方面，财政政策较为积极，政府债券发行有效支撑了社融，财政前置也成为经济增长的重要支撑。为应对关税战的冲击，央行在二季度后对流动性较为呵护，并且在5月份下调存款准备金率和政策利率。在经济呈现韧性，结构分化已经被市场充分定价的情况下，债券市场走势较易受到事件性因素影响。一季度，央行管控债券市场风险、暂停国债买卖，债券市场出现明显调整，10年期国债收益率最高调整至接近1.9%，信用利差也阶段性走阔。二季度，在美国特朗普政府祭出对等关税后，避险情绪使得债券收益率快速下行，而流动性转松和央行降准降息操作使得债券市场重回多头格局，信用利差也重新压缩。权益市场上半年总体表现较强，在经受住对等关税考验后，风险偏好不断提振，上证指数也突破了3600点关口。行业方面，呈现一定程度的分化，银行和科技成长、新消费、创新药等板块表现较好，市场热点较多。转债市场跟随权益市场，上半年总体上涨，按百元溢价率来衡量，转债估值上行到较高位置。本基金上半年纯债方面侧重较为灵活的久期策略，注重持仓券种的流动性，权益方面则在红利、高质量、周期和成长等方向适度均衡配置，积极参与一些具备产业发展逻辑的优质公司，报告期内净值有所增长。

2025年一季度，债券收益率先下后上，波动有所加大。年初，市场在配置力量的驱动下，收益率延续去年底的下行趋势，10年期国债收益率跌破1.6%关口。但在去年底和今年初抢出口因素的推动下，经济基本面表现尚可，2月和3月制造业PMI指数均在50%以上，1-2月规模以上工业增加值累计同比达5.9%。因此短期稳增长压力不算太大，使得一季度总量货币政策未有动作，财政则靠前发力，政府发行节奏较快，资金面有所收紧，3个月Shibor最高回升至2%以上，中国科技企业取得的一些突破性进展也提升了风险偏好，债券市场出现明显调整，收益率从低位明显回升。权益方面，科技领域热点涌现，风险偏好提升，市场出现明显的结构分化，中小市值、AI、机器人等板块表现较好，部分大市值和顺周期板块表现偏弱。在绝对收益率水平保持低位、风险偏好提升的背景下，转债资产受到青睐，估值继续上行。本基金维持适度的债券仓位，灵活调整久期和杠杆，权益方面侧重配置业绩确定性较高的个股，对一些热点板块的暴露偏低，债券市场波动和权益市场结构分化使得报告期净值有所回撤。

2024年，受房地产投资和国内消费拖累，中国经济在前三季度面临较大下行压力，三季度实际GDP增速回落至4.6%。在逆周期政策力度加大后，叠加年末“抢出口”效应，经济有所回暖，四季度实际GDP增速回升至5.4%。但价格指标维持疲软，CPI同比维持在较低水平，PPI同比仍未脱离负区间，经济名义增速表现弱于实际增速。为应对经济下行压力，货币政策逐渐加大力度，上半年降准一次、5年期以上LPR调降一次，下半年则降准一次、逆回购利率调降两次计30BP、LPR调降两次，全年5年期以上LPR降幅达60BP，且存量房贷利率调整落地实施。除传统货币政策手段外，央行开始通过买卖国债和引入买断式回购来调节市场流动性。财政政策力度也有所加大，除发行1万亿超长期特别国债外，四季度落地发行2万亿地方政府置换债，加大了地方政府化债力度。在经济面临下行压力、货币政策加大逆周期调节力度的背景下，债券市场表现较好，除9-10月份出现较大波动外，收益率总体呈现下行态势，10年期国债收益率累计下行近90BP，年末跌破1.7%关口。5年期AAA信用债收益率累计下行幅度超过100BP，年末收在1.87%左右。随着超长期特别国债的发行、长期限地方政府债券供给增加，以及长期限信用债发行增多，市场基准指数久期不断抬升，中债综合指数久期提升至5.8以上。权益市场全年宽幅波动，经历两次触底后，总体表现好于预期。上半年，红利、出海、周期等板块表现较好，下半年成长表现更佳，科技主题风险偏好较高。转债市场跟随权益市场波动，其中三季度受个券风险事件影响，调整幅度较大，9月份之后则跟随权益市场显著反弹。本基金纯债仓位灵活调整久期，积极把握了债券市场行情，权益仓位根据市场变化进行调整，上半年侧重红利和周期，下半年适度均衡，报告期净值有所增长。

2024年三季度，中国经济下行压力有所加大，制造业PMI持续位于荣枯线以下，8月份规模以上工业增加值同比增速回落至4.5%，固定资产投资完成额累计同比回落至3.4%，社零增速则维持在2%出头的低位，生产和需求均面临失速压力。物价方面，8月份CPI同比为0.6%，环比增速低于季节性，PPI同比再度回落至-1.8%，经济面临一定通缩压力。在经济下行压力加大的背景下，逆周期调节力度也相应加强。继7月份政治局会议明确指出要加强逆周期调节后，9月份政治局会议也讨论了经济议题，承诺采取更为积极的政策来提振经济。总量货币政策力度加大，7月份政策利率调降10BP后，9月份再度调降20BP，并下调存款准备金率0.5个百分点，MLF利率累计下调达到50BP。7月份降息后，债券市场走强，长端利率再度下行，随后央行启动国债买卖，买短卖长，使得长端利率出现波动。权益市场则担忧盈利下行压力，政策空间可能有限，市场持续调整，风险偏好较为低迷，主要股指显著下挫，上证指数再度跌破2700点。9月份政策力度加大后，市场对财政等更多政策的预期升温，风险偏好提升，权益市场大幅反弹，大类资产的重配置效应使得债券市场出现调整和波动，信用债调整幅度较大。转债市场则经历了先跌后涨，期间受到个券风险事件影响，波动较大。虽然9月份下旬之后转债有所反弹，但转债平均价格依然位于低位，纯债溢价率显著偏低，相对于纯债仍然有配置价值。报告期内本基金在预判货币政策宽松力度加大的背景下，增配债券、适度提升久期，在转债调整后适度增配转债，权益方面也积极把握了9月份下旬的反弹机会，报告期净值有所增长。

2024年上半年，经济基本面先扬后抑。一季度在出口和生产端的带动下，经济数据好于预期，但依然呈现明显的“生产强、需求弱”、“外需强、内需弱”的特征，也使得价格指标维持低位，名义增速表现弱于实际增速。二季度之后，经济复苏态势边际放缓，以消费为代表的国内需求持续偏软，5至7月中国制造业PMI均位于荣枯线以下，使得市场对经济增长的预期转弱。虽然出口增速仍然保持在较高水平，但对贸易保护主义风险上升的担忧，压制了市场预期。政策方面，货币政策保持宽松，财政政策仍有扩张空间。今年以来，总量货币政策工具延续宽松方向，OMO利率累计下调10BP，存款准备金率累计下调0.5个百分点，MLF利率下调20BP，5年期LPR累计下调35BP，1年期LPR则下调10BP，货币流动性也保持总体宽裕。财政政策方面，今年计划增发1万亿特别国债，二季度以来地方政府专项债发行也有所加速，但可能受制于债务管控和对项目的较高要求，上半年公共财政支出累计同比仅为2%，显示财政对经济支持力度不及预期，仍有扩张空间。在增长预期依然偏弱、风险偏好持续下行、货币政策保持宽松的背景下，上半年债券市场延续了较好表现，年初以来10年期国债收益率累计下行40BP左右，下破2.2%，信用利差、等级利差和品种利差也持续压缩。二季度以来，央行官员及主管媒体多次喊话长债利率风险，给市场带来一定扰动，但受制于基本面预期的转弱，货币政策仍然侧重支持稳增长，使得收益率易下难上。权益市场依然波动较大，风险偏好持续下行。年初上证指数跌破2700点后，在政策呵护和经济数据改善带动下迎来反弹行情，但5月之后随着基本面预期的转弱，市场再度回落。可转债市场基本跟随权益市场节奏，且6月以来中低价转债调整加剧。本基金在纯债投资上保持较积极仓位，二季度之后随着长债收益率持续下行，逐步控制久期和波动。权益方面，一季度侧重红利和周期板块配置，二季度逐步转向均衡，侧重配置业绩稳定、竞争力较强的中大市值公司。

2024年一季度，中国经济表现较为分化，总体呈现外需强于内需、生产强于需求的局面。2月份美元计价出口累计同比增长7.1%，出口数据较去年显著转正，但1-2月社会消费品零售总额同比增长5.5%，增速较去年四季度回落。1-2月规模以上工业增加值同比增长7%，为近两年来新高，但房地产投资依然维持较明显负增长，地产依然对内需形成拖累。物价方面，PPI依然维持负增长，CPI小幅转正，名义增速回升力度弱于实际增速。政策方面，政府工作报告今年将增发1万亿超长期特别国债，显示财政支持力度将会加大。但受制于“化债”，不少高债务省份基建投资空间不大，可能会制约财政政策空间。货币政策方面，一季度降准0.5个百分点，虽然政策利率未有下调，但5年期LPR调降25BP。内需未有显著改善则继续抑制市场化融资需求，而降准降息意味着货币政策宽松力度有所加大，使得债券市场延续了去年年末以来的强势表现，收益率趋势下行，10年期国债收益率一度下破2.3%，达到历史较低水平。权益市场波动较大，一月份各主要指数继续回落，上证指数创出本轮调整以来新低。所幸在政策和监管的积极引导下，春节前后市场展开了一轮反弹，部分板块反弹幅度较大，甚至收复了年初以来的跌幅。总体来看，权益市场走势较为分化，红利、出口链、AI、低空经济、机器人、设备更新等板块表现较好，顺周期等板块则表现偏弱，新能源板块表现好于预期。转债则跟随小盘股大幅波动。转债平均价格和纯债溢价率显著压缩，相对于纯债的性价比上升。报告期内本基金积极把握债券市场趋势行情，灵活调整久期，权益方面也积极把握了春节前后的反弹机会，适时调整仓位，报告期净值有所增长。