长江长宏混合发起A(019472) - 基金投资策略和运作

2025年三季度，市场风格演绎更加极致，AI成为共识并被量化加强，而其他大部分行业板块涨幅显著落后，甚至录得负收益。我们并没有参与这轮AI浪潮，尽管相信主要的价值股持仓长期能够为投资者创造回报，从相对收益来讲依然受到了惩罚。因此，投资和交易策略上不得不进行反思，并在价值认知、量化和事件驱动等不同维度的因子上做出抉择。事件驱动是被放弃的，所以重来一遍，可能结果并不会有太大差异。我们将致力于拓宽认知的广度，但深度达不到要求的情况下，会进一步慢下来做抉择。逆全球化趋势没有看到拐头的迹象，这个不变提供了长期资产配置的另一些选择，因为局中人的应对方向大致是可预期的，我们倾向在这些方向当中寻找确定性进行下注。ROE、现金流以及持续性是首要考虑的，其次才是增长的斜率问题。此外，更多的时间会放在方向性和定价的研究上。报告期内，本基金主要投资于资源品、消费互联网等领域，并在不断增加出口制造业的配置比例。我们希望构造一揽子优秀企业组合，分享中国制造业影响力扩大带来的时代红利。

2025年上半年，本基金投资策略做出了一定调整，自二季度起逐步加大了阿尔法策略权重。一方面，除却关税冲突等不可测宏观事件，宏观趋势并未发现大的改变；二是优质供给出现，能够在AH两地市场逐步找到一些价值型投资机会。这些机会包括：1、具备全球优势的制造业公司；2、新消费业态扩张和出海；3、供给受限情形下，部分周期公司给予的高股息回报和价值重估。往后看，美元向下周期并未看到拐点，这给资本市场提供了相对较好的外部土壤。我们将继续加强基本面研究，从价值出发挖掘更多的投资机会，进一步提高阿尔法因子在组合中的权重，并实现均衡配置和风险分散。考虑港股投机博弈性因素更少，我们将加大相关资产的研究和配置比例，ROE和自由现金流将是核心考量因素。

2025年第一季度沪深300指数跌幅1.21%，板块分化明显，科技主题类占优，周期、价值与红利整体呈现下跌。展望2025年第二季度，国际关税政策风险暴露，出口承压，风险偏好下降，资本市场估值承受一定压力，要关注流动性和基本面改善的政策信号；板块方面，AI、智能驾驶、新消费等产业趋势相对确定，顺周期亮点不多，更多从供给侧挖掘个股机会。截至报告期末，本基金持仓较为均衡，主要分布于红利、周期、消费和制造领域。投资策略上，加大了自下而上选股策略比重，静待估值消化后更好的击球点。

2024年市场波动巨大，投资决策承受了严峻挑战，具象为极其分化的市场结构。上半年，本基金主要投向以能源、家电、公用事业等高股息板块并获得较好的超额正收益；6月以后，政策低预期、国际宏观风险频发、资金持续外流，许多因子的前瞻研判超出了认知和经济学分析框架，我们更多借助量化策略来辅助投资决策，但并没有得到预期效果。回溯看，缩量或有限增量市场特征是相关策略失效的原因，增量资金属性加大了阶段性资产定价偏离，行业板块表现高度割裂，这可能意味着需要更加重视均值回归在A股的有效性。

三季度，海外宏观风险加速暴露，经济增长承压。买方市场下，风险的容忍度极度下降，微小的事件可能引发蝴蝶效应。此过程中，我们更多的借助了量化策略进行辅助，持仓相对分散。 9月末我们看到了政策上的转向，信心带来流动性的反哺帮助挽回了一些净值。极致的情绪释放后，我们希望看到更多一致性的政策落地，从而能够有望修复居民和企业的资产负债表，恢复长期的收入增长信心，届时分子端的修复将可能让市场走得更远更健康。 但我们总体比之前乐观，政策态度的转变是良好的开端。市场从减量转向增量的过程中，投研上的可作为会更多。行业方面，我们相对看好受益降息周期的创新药、储能等，以及格局逐步稳定、具备持续回购能力的互联网。

报告期内，本基金主要投资于高股息、资源及出口导向型资产。期间净值波动较大，主要系进入5月后，国际宏观风险开始暴露并超出预期，国内稳增长措施低于预期，导致相关资产股价短期内出现大幅下跌。

2024年一季度，A股市场整体呈V型走势，沪深300最终取得3.1%正收益，但其过程中基金投资管理难度较大。我们年初对可能发生的流动性风险做了谨慎应对，有效控制了净值回撤。应对方式包括三个方面：1、年初，我们认为市场对可能发生的部分宏观风险定价不足，基金保持较低仓位（这种谨慎态度也让我们错失了2月份快速反弹阶段带来的部分收益）；2、贯彻2023年四季报的宏观判断和配置思路，坚守高股息、长久期资产，在电力、燃气、能源和家电等板块持有较重的仓位，帮助抵御了成长板块的下跌；3、坚持偏绝对收益的操作思路，个股设立较严格的止损纪律。报告期内，我们维持着高股息公用事业、石油和家电板块的高持仓，在经济高质量发展的背景下，这类稳定现金流资产具备长期配置价值。同时，我们增持了有色金属（铜、黄金）、半导体，减持了基本面阶段性相对弱的焦煤、医药，以应对再通胀和地缘风险；积极关注AI、量子科学、创新药和创新器械等新质生产力领域的投资机会。针对极端的市场情况，我们完善了交易策略和选股模型，希望后续能够为投资者带来更好的持有体验。

本基金成立于2023年10月23日，建仓初期，我们采取了相对积极的态度，主要基于以下几点考虑：（1）美元加息周期见顶，预计给A股市场估值回升提供良好的外部环境；（2）国内库存周期有望见底，意味着部分顺周期行业有望看到盈利拐点；（3）在创新药、创新器械、TMT等细分领域，存在新品放量、技术迭代或国产替代的机会，部分公司有望具备良好的成长属性。报告期内，本基金主要投资于资源品、医药、TMT、家电等行业领域。回溯四季度，市场短暂反弹后再度回落，整体表现低于预期。相对复杂多变的外部环境和阶段性流动性压力，使得市场风险偏好明显下降，加速股票估值出清。往后看，积极的因素在于：（1）短端利率有望重新走低；（2）中央经济工作会议提出“要增强宏观政策取向一致性”，政策切实有效落地有望帮助企业和居民部门恢复信心，稳定资本市场预期，提振风险偏好；（3）海外产能建设、库存回补需求有望逐步向国内传导。在行业配置上，我们更愿意在长周期上面去“选结构”，同时不断改进交易策略，以应对2024年较多的国际宏观事件冲击可能带来的股票市场的短周期高波动。具体来看，我们认为：（1）高股息品种的绝对收益属性，长期来看可能仍是较优选择；其中，以煤炭为代表的资源品由于供给约束同时具备高分红和顺周期特征；（2）受人口老龄化和新产品周期驱动，医药相关子领域长期配置价值逐步显现；（3）受流动性及风险偏好驱动，高成长属性的TMT、机器人、智能驾驶等具备阶段性主题投资机会；（4）出口驱动型企业，如生产型工业品和终端消费品，持续增长动能可能被低估，值得进一步研究挖掘；（5）随着库存出清和产业链价格下跌，光伏、新能源领域基本面拐点渐近，可以持续跟踪。