国泰央企改革股票C(019117) - 基金投资策略和运作

回头看我们2季度的关于关税导致阶段性通胀高企以及需求走弱的判断并未在2季度落地，这使得我们的配置出现了一定的偏差，但展望3季度，我们认为判断落地的概率正在增大。经过了二季度关税波动后，虽然美国经济看起来依然平稳，仔细分析，却是向着更不利的方向演进。亚特兰大联储的GDPNow模型预计第二季度消费者支出将增长1.9%，但该预测在6月初时还高达4%。美联储5月发布的褐皮书指出，来自十二个联储辖区的报告显示，六个辖区报告活动略有至中等程度的下降，三个辖区无变化，另有三个辖区则小幅增长，而这已经降至除疫情阶段外，自08年以来的最低水平。就业方面，未经四舍五入的失业率连续多月上升，5月数据达到自2021年10月以来的最高水平。通胀未大幅上升的主要原因是进口商在很大程度上自行吸收了关税成本，但这种局面不可能无限期维持。目前美国的有效关税税率已达16%，为30年代以来的最高水平。如沃尔玛指出的，如果当前的关税水平持续下去，除了提价将别无选择。而在90天的暂缓期间，美国只和数量非常有限的国家达成了关税协议，随着暂缓期即将结束，关税水平大概率有所抬升，这使得下半年的通胀走高是确定无疑的。金融系统来看，卡贷、车贷、学贷的拖欠率、违约率不断走高，地产也在恶化。而非美情况同样不乐观，英国、加拿大、欧盟国家等都面对需求走弱财政空间有限的压力。这些都导向市场风险偏好有所回落。当前市场经过严重的结构性分化，科创50、中证2000估值处于历史极高水平，上证50、沪深300、A500等宽基指数估值处于历史中等水平。我们认为，A股市场会重新回归以内为主，在政策不断加力的背景下，形成先稳后升之势。对于港股市场，我们前期判断的衰退氛围下美元流动性稀缺造成的流动性压力的可能性正在显著增加，这也是我们大比例兑现港股收益的主要原因。所以，基于延续性的判断，我们在2季度整体换手比较低，结构上变化不大。从行业配置角度，政策端提振内需优先级明显抬升，对于底部的消费行业、制造业都有所配置，偏向大盘蓝筹，最后配置逆周期属性的公用事业作为平衡。

展望2025年，从基本面的角度来看，我们通过工业企业营收、信贷结构、日本出口、韩国出口等合成指标，表征中国经济周期定位，经济周期同步指标仍有阶段性压力，信贷脉冲的领先指标有抬升之势，而传导至经济周期仍有半年以上时滞。而海外方面，面临非周期性风险，政治风险加速了财政风险的暴露，烘托强美元的氛围，欧美世界全面加速右转，财政宽松后遗症开始加速暴露。强美元意味着全球流动性收紧，后续美元何时见顶取决于非美经济体复苏情况。所以经济的底部和企业盈利的底部很可能与潜在的海外负面冲击重合于2025年的年中。财政是本轮政策的重心，驱动政策转向的焦点在于通缩时期杠杆率的被动抬升，以及应该如何去扭转。因此，资产波动背后隐含的财富效应或成为政策的关注点。当前市场经过9月以来的行情修复，中证800 PETTM从反弹前的12X修复至最新的14X，处在近十年估值均值附近；滚动过去3年分位数创86%水位，短期来看估值弹性并不大。红利风格同样如此，无论是A股中证红利亦或是港股恒生高股息，当前PETTM均处于十年均值附近，滚动过去3年分位数同样在90%水位以上。我们认为，A股市场会重新回归以内为主，在政策不断加力的背景下，整体形成先稳后升之势。从行业配置角度讲，政策端提振内需优先级明显抬升，优先消费服务板块的机会，同时关注周期底部的工业、制造业，最后配置部分公用事业作为平衡。

我们认为，最值得关注的指标是生产数据和价格数据的背离，不管是中国还是美国，都感受到了生产的不强势和价格的强势（中国的价格强势体现在中上游利润占比持续高位），也就是说多数资源品价格的强势欠缺需求的支撑，一方面原因是供给叙事超越了需求叙事，主导着价格水平，另一方面也是超额的流动性推动，体现在强金融属性的大宗品相对弱金融属性的大宗品走势更强。但没有需求的涨价难以持续，终究下游的疲弱会向上传导拉低原材料价格，重新定义利润在行业中的分配格局。同时，银行存款大量分流债市，无风险资产需求进一步增大。可以看到，当前万得全A股权风险溢价处于2010年以来90.2%分位，沪深300股息率与10年期国债利率比值处于2010年以来99.8%分位。央行连续表态中长期利率与经济运行不匹配，面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作，并会在必要时卖出国债。这都指向着滞涨复合衰退的市场叙事是有悖于政策出发点的。据此，我们持续看好权益市场的风险偏好提升，配置非银、军工、消费等板块。

展望2024，我们对于行情保持积极态度，从基本面的角度来看，我们认为经济的改善从2023年下半年已经开始发生，工业增加值、中采PMI、螺纹钢期货、铁矿石期货等一系列反映中国经济的中微观数据都是2023年5月见底，6月开始回升。诚然，这种经济的改善不像过往的经济见底回升那般力度强劲、主线清晰，但这确实是在发生中。反观权益市场，特别是宽基指数50和300，已经连续单边调整了6个月，使得上证50创下2018年年末以来的新低，而沪深300仅仅高于2018年年末10%左右，2019-2020年的结构性行情涨幅完全回吐，这体现出的是权益市场对于中国经济的中长期悲观态度不但没有改善，相反投资者信心持续低迷，对于经济阶段性改善持漠视的态度。伴随着政策的连续释放，海外加息临近尾声打开降息空间，我们有理由坚信2024年上半年的经济表现会较权益市场的预期有很大的正预期差。同时，考虑到交易结构上，机构持仓普遍偏重TMT、汽车、医药几个行业，对于金融、资源、消费明显低配，所以我们对于指数行情持积极态度，配置上维持高仓运行，结构上偏重于金融、资源、消费。对于红利板块，我们认为，经济改善期我们更优选弹性品种而非红利品种。所以在红利板块中，我们仅仅配置了有向上弹性的资源板块，而没有配置公用事业类、基础设施类。

我们认为，实际的经济变化并没有预期波动来的那般快速，一季度的相对活跃和二季度的环比减弱，都是经济运行中的自然过程，观察并描述经济运行理应有不同的观察维度，方能得到更客观稳定的结论。从年内的经济运行情况来看，虽然二季度环比不佳，但这主要是由于房地产市场在一季度的活跃和二季度的变脸，而深究原因则是二胎放开时候的小婴儿潮中诞生的婴儿成长到了学龄期，对于入学户籍的要求使得房地产成交集中在了2-3月，4月则出现了明显清淡。总的来说，我们经济的运行仍在去库存过程中，5月产成库存同比降至3.2%，从库存周期和先行指标来看，库存底部曙光出现。市场对于通缩和企业盈利的担忧，将得到显著缓解，悲观预期有望修复。而拉长来看，我们仍处于地产长周期见顶回落的过程当中，疫情三年对于全社会的资产负债表形成了巨大冲击，这也是疫后经济，特别是消费恢复的力度不达预期的主要原因。中期维度来说，我们将很长时间处于资产负债表修复过程之中，在这个过程中，国内有显著比较优势的主体在于中央政府。中央政府加杠杆是政策落地的主要途径，可以想见政府部门的杠杆率进一步上行的概率比较大，而私人部门来说，企业和居民的杠杆扩张积极性存在明显的差异，在政府的一系列加强融资的政策推动下，企业杠杆率有所提升，但囿于绝对水平的位置持续高位，所以进一步抬升的空间也有待观察。居民部门则是更加典型的“右侧”选手，在收入水平、资产价格没有明显抬升的时候，仅凭借预期很难带动居民杠杆率的提升，特别是疫情冲击使得劳动参与率的下降以及医疗开支的较大幅度提升。我们认为，二十大的报告中，党中央对于我们所处的时代背景的表述非常清晰且深刻，“增强忧患意识，坚持底线思维，做到居安思危、未雨绸缪，准备经受风高浪急甚至惊涛骇浪的重大考验”。当前形势的复杂性使得我们思考的侧重点有所变化，从长久期切换到短久期只是一个概括性的总结，另外在配置行业选择股票的框架中，我们也加大了对于业绩确定性、容错率以及安全边际的考量，即我们的组合配置是否有赖于很强力的假设、假设证伪的可能性大不大，一旦假设证伪，我们的安全边际足不足。总的来看，我们更愿意追随有扩张意愿和能力且相对低估值的优质龙头国企，这本身也和我们央企改革基金风格非常契合。从我们关注的指标来看，进入二季度，A股风险溢价逐步上升，风险偏好趋于回落，当前风险溢价水平仍处于疫情以来的高位，历史均值+1.5倍标准差的水平。市场的格雷厄姆股债比也在上升，目前处于历史均值与历史均值+1倍标准差之间，反映出股票相对债券的性价比更高。上证50、沪深300等宽基指数ETF期权的隐含波动率从低位趋势回升，背后可能反映的是A股市场投资者的悲观情绪有所加强。当前A股市场并不拥挤，万得全A换手率水平处于历史均值附近。这都指向当前市场的配置意义较大。总的来说，我们对于下半年市场积极乐观，组合中高仓位运行，我们对于行业进行梳理，可以发现国企数量占比和市值占比比较大的行业主要有大金融、大建筑、资源品、军工品，以及广泛意义上的大公用事业，包括狭义公用事业、电信运营商、公路铁路港口物流等。这也是我们重点跟踪和配置的主要方向。