平安新鑫优选混合A(018714) - 基金投资策略和运作

2026年一季度市场呈现显著分化，一方面受国内反内卷政策、海外降息周期等影响，贵金属、工业金属、部分化工品等产品价格持续上行，有色板块和化工板块等行业涨幅领先，但2月28日美伊爆发冲突，油价大幅上行，突破100美元/桶，导致滞胀预期抬头，贵金属、工业金属等价格下跌，中游制造业虽然价格上涨但部分产品价差收窄，前期强势的有色和基础化工等板块回调。虽然上游油气板块和煤炭板块显著受益，但市场预期高油价或不可持续的背景下，板块冲高回落。截至3月31日，石油化工和煤炭板块一季度涨幅仍领先市场，而受流动性等影响较大的板块，如计算机等，涨幅相对靠后。展望未来，美伊冲突之后，预计油价中枢或上移，具备低估值、长周期景气、长期量增等优势的细分行业龙头仍旧值得重点配置。　　组合运作上，根据未来2-3年的供需平衡表，选择了部分景气度可持续的上游子行业或景气可能反转的中游子行业，且考虑个股产品的量增或成本优势的可延续，2月中调仓至油气、农化、炼化、碳酸锂、PVC等子板块的龙头。虽然部分子行业受到滞胀等宏观预期的扰动，景气度短暂或受到影响，但长周期视角下，很多周期龙头已进入高性价比区间，组合在阶段底部进行了加仓。

2025年，市场表现较好，不过分化也尤其严重，沾上未来星辰大海的赛道泥沙俱涨，而没有蹭上未来概念的好公司却容易表现平平，虽然相比之下，我们所取得的收益率并不亮眼，但是我们认为这样的收益率是符合我们的投资框架预期的。过去2年，我们取得的复合收益率说实话是超出了长期预期的，毕竟若是能取得10年甚至更长期的年化复合15%收益率，便可以称得上行业中屈指可数的基金经理了，若是能取得如此长期年化复合20%以上的收益率，想必投资生涯也便圆满了。所以上述事实可能意味着我们的复合收益率在未来的某1年或者某几年，很难再取得20%以上的收益率，当然我们仍然会尽其所能地去追求提升组合的长期复合收益率期望。　　报告期内，我们坚持着“基于深度研究和DCF思想计算预期收益率，并匹配以相应仓位”的投资策略。我们会在每次报告中，都以阐述DCF本质为开始，这样新的基金持有者也可以很快理解我们的投资，我们希望每个基金持有者都是出于对我们投资框架的认可而进行配置，我们也相信在这样的基础上大家可以一起走得更远。DCF的本质是追求内在价值的投资收益，而不是去赌下一天、下个月、下一年的股价上涨或者下跌，这就好像我们要去盘下家楼下的一个小卖部一样，什么样的价格你会愿意盘下这个小卖部？你一定会考虑它　1　年下来的平均客流量、平均销售额、平均净利润，因为你是老板，这家小卖部赚取的利润就是进入你口袋的钱，你需要衡量的只是这个店的收购价格和未来每年赚的钱，你的收购价格除以每年赚的钱，就是PE　的概念。你看，你愿意支付多少价格买下它，跟有没有其他人出价没有任何关系，所以类似的，一个公司值多少钱，跟股价是多少在本质上也没有关系。至于这家小卖部的人流量是否会随着周围道路改道而改变，旁边新开的另一家小卖部对它的利润有没有威胁——这些你需要分析的东西，和对一个公司所需要的分析其实并无二样，DCF　就是如此朴素。　　我们想要分享的仍然是我们对一些持仓公司商业模式的思考。本次选取的是头部白酒公司，我们知道其商业模式中最重要的部分在社交属性，即无论是宴请还是作为礼物，本质上酒的档次不是给自己看的，而是给对方看的，用这样一种商品体现对方在自己心中的地位，这就决定了社会共识是什么，你就需要接受什么，它不为你个人喜好所改变。但是需要强调的是，只有最头部的白酒品牌这一属性才尤为明显，其他的次高端品牌，其实商业逻辑都要弱一些，表达的是“虽然我没有给你最好的，但是在自己客观的经济条件下，给次高端已经是能够非常体现诚意了”。当然对这种商业模式的分析，市场早已鞭辟入里，如今市场讨论较多的其实就是未来需求萎缩以及头部白酒的库存问题。首先，“年轻人现在都不怎么喝酒了”、“喝酒伤身，感觉大家越来越注重养身了”……这些说法有没有道理呢？我们当然得承认这些说法是对事实的表征，否则就是对可能导致长期逻辑变化的事实视而不见，这是价值投资者非常忌讳犯的错误。但是即便“年轻人对白酒的需求量下降”是客观事实，它也并不意味着该行业的公司就不值得投资，任何东西都有合理的价值，楼下便利店正常年盈利10w，2020年由于疫情合理封控导致盈利跌到了1w，但是如果就1.5w元转手出售，我觉得大概率我们还是愿意买入的，我们不是追逐行业景气度的投资者，我们关心的永远只有价格和价值的比较而已。关于国内白酒的需求空间探讨，世界卫生组织在2024年的报告《Global　status　report　on　alcohol　and　health　and　treatment　of　substance　use　disorders》中做过统计，2024年中国无论是人均饮酒量还是饮酒者人均饮酒量，都显著低于欧美，也略低于日韩，并且世界各国呈现明显的“经济越发达，人均饮酒量越高”现象。不过，上述数据并不能证明我国以后的人均饮酒量就可以达到欧美当前的水平，因为每个国家的国情、文化和发展路径等特性都不一样，只是上述数据至少不是一个负面证据——就好比几年前我们看到国内住房的租售比显著低于世界发达国家，就需要警铃大作了。不过尽管需求难以研判，但如果我们相信未来中国经济的向好，则人均消费能力可以获得进一步提升，那么头部白酒的渗透率难道不会提升吗？2024年统计局披露规模以上企业白酒产量约390万吨，头部白酒企业的主力产品销售4.64万吨，渗透率才堪堪1.2%，如此低的渗透率，我想我们有理由认为未来头部白酒的需求增加是大概率事件——即便总需求量有下滑风险。而关于第二个库存问题，我认为对于头部白酒公司根本不是问题，因为头部白酒产品每储存1年就会产生溢价，如果按照官方APP披露的数据来看，22~24年大概每存储1年会涨价6%（24年相对25年的1499涨价达到27.35%，涨幅太大，我们保守起见予以剔除），如果按照市场调研经销商经验的数据来看，大概每存储1年会涨价3.5%左右。假设现在市面上库存居高不下，高到已经无法卖出去一瓶了，对于头部白酒公司来说，完全可以保持正常生产然后存储起来，因为我们前面已经分析了未来对头部白酒产品的需求大概率是上升的，那么总有一天需求会超出当前的产能，彼时就可以把自己存储的白酒以更高的价格卖掉，相当于当下的利润存起来变成了未来的利润而已，其实对股东的损失是非常可控的，毕竟一个20倍PE盈利稳定且全部分红的公司，其年化复合回报率也就5%而已，在24年底都没有找到足够标的买满仓位的时候，把头部白酒公司视为一种绝对收益的理财产品，我觉得再恰当不过了，若是未来需求的表现好于预期或是头部白酒产品渗透率的提升好于预期，那么就可以获得超额收益率，正所谓”胜兵先胜而后求战”。但是需要注意的是，我们上述分析的所有逻辑，只对于头部白酒公司成立，对于其他什么次高端、地产酒并不成立，这也是为什么我们只持有头部白酒公司的原因。　　投资的实践充满艰难，我们将不断完善投资框架，以在一以贯之的方法之下追求长期最好的正期望收益，在这一投资框架下，我们会孜孜寻觅股价低于其内在价值并且有着持久护城河的优秀公司，努力为持有人实现基金资产的稳健增值。

三季度受益基本面预期与流动性改善的共振催化，中国权益市场迎来久违的较大幅度普涨。一方面，随着AI、创新药、机器人为代表的科技叙事板块轮番获得产业创新与突破，以及反内卷政策驱动下部分周期行业迎来供需边际改善预期，市场对中国权益资产盈利预期边际乐观；另一方面，美国降息预期强化并最终落地，机构端、居民端、海外资金端面临的资产荒问题愈发严重，中国权益市场吸引力上升，市场风险偏好提高，资金加速流入。季度看，有色、半导体、电力设备新能源、汽车机械、算力等板块涨幅居前，红利与消费板块涨幅居后。　　运作上，我们继续结合预期变化与产业趋势评估个股的估值性价比，对组合进行动态优化，具体为：一是基于AI产业进展、北美算力资本开支抬升以及国内人工智能自主可控趋势强化，加仓算力、半导体、机器人等产业趋势明确的科技板块，尤其是国产半导体与算力方向；二是基于产业需求景气以及政策驱动下的供给优化逻辑，加仓有色、固态电池、农业等板块；三是减仓了部分创新药与军工个股，进行了部分收益兑现。港股配置上则继续持有半导体、创新药、汽车等行业的优质龙头个股。

回顾2025上半年，市场依然跌宕起伏，但是整体表现比较积极喜人。相较2024年，随着国内经济预期缓慢修复，关税战博弈与地缘政治边际变化，全球资产配置开始出现再平衡的迹象，A股与港股市场风险偏好有所提升。我们看到，市场对诸如Deepseek、机器人、低空经济、Labubu、创新药BD出海等产业趋势关注度与讨论度在大幅提高，围绕产业趋势变化进行投资成为了2025上半年的关键。相较于新兴产业，传统周期与传统消费受制于基本面预期，在上半年整体承压。　　组合运作上，我们继续基于“1+X”、“X/1”的投资研究框架进行个股选择，结合预期变化、产业趋势等评估个股估值性价比，对组合进行动态优化，取得了较好的超额收益。具体而言，1-2月较好地把握了机器人产业链、低空经济、AI产业趋势机会，较大幅加仓了制造、科技与港股互联网板块，获得了较好的投资收益；到3月份，由于机器人板块股价快速上行，其估值性价比开始明显下降，我们对标的进行收益兑现，仓位部分切换至基本面有望受益政策催化的内需板块，如军工、钢铁、有色、部分消费等，另外也抄底了一部分由于没有机器人概念而出现股价下跌的传统制造业的优质个股。4月初关税战后市场波动加剧，基于深度研究，我们一方面选择继续抄底当时超跌明显、估值性价比突出的传统制造业板块，另一方面加大以下两大板块的配置：一是基于创新药出海BD的产业趋势性机会，持续挖掘优质标的；二是受地缘政治催化显著的军工板块，重点关注了其中受军贸提振与内需支撑较明显的个股。

2025年开年起市场呈现显著分化，一方面受国内外经济预期、关税政策博弈等影响，金价持续上行，有色板块涨幅领先，而煤炭、石油等能源及房地产、建筑等顺周期板块跌幅较大；另一方面，机器人、Deepseek人工智能、云计算、低空经济等新兴产业进展不断，市场风险偏好提高，汽车、机械、计算机涨幅居前，红利资产式微。进入3月，市场“高切低”意图显著，资金围绕两会政策、关税、东升西落等边际变化展开交易，有色金属、军工、港股互联网与消费超额收益明显。　　组合运作上，1-2月较好地把握了机器人产业链、低空经济、AI应用等产业趋势机会，较大幅加仓了制造与科技板块，取得了较好的投资收益。到2月底的时候，前期超额收益显著的机器人板块估值性价比明显下降，因此组合对这些标的进行了收益兑现，并部分切换至基本面有望受益政策催化的内需板块，包括军工、钢铁、有色和部分消费标的等。此外，部分前期重点跟踪及中长期看好的创新药与汽车零部件龙头进入高性价比区间，组合在阶段底部进行了加仓。

2024年是权益市场少见的剧烈波动、快速变化、极致转向的一年。归因看，经济基本面依旧在循序渐进的弱复苏过程中，市场的波动更多源于估值或风险偏好的变化，其中政策预期、产业进展、地缘政治、流动性就成为影响市场情绪的核心因素。回顾看，9月中下旬是全年行情风格的重要分水岭，上半场红利等避险资产超额收益显著，下半场科技与制造等成长资产高歌猛进。上半年看，美国降息节奏晚于预期、海内外经济数据承压、微盘流动性收紧，市场避险情绪显著上升，上游资源与红利板块成为资金避风港，港股因2023年末的大幅下杀而进入价值与流动性改善阶段，南向资金亦大幅增加；期间，具备产业政策驱动或技术突破的如低空经济、设备以旧换新、苹果AI链、算力等成长细分方向亦具备阶段性超额收益。下半年看，Q3大多数时间，市场仍围绕“弱现实、弱预期、海外流动性、关税政策”等几项因素进行交易，防守情绪下市场主线并不明晰，但9月下旬起，随着海外降息以及国内房地产、利率、消费等政策轮番推出，分子端（经济和盈利的预期）与分母端（流动性及风险偏好）均大幅改善，增量资金跑步进场，市场开启“指数搭台、成长唱戏”的估值修复模式；港股市场相对收敛。进入四季度，美国大选落地，市场流动性与风险偏好维持相对高位，自主可控、华为链、AI端侧、特斯拉、机器人、两新补贴政策等产业受政策或技术进展的催化，超额收益明显。　　环境复杂多变、技术日新月异、风格快速切换，2024年投资与组合运作难度很大。面对变化与压力，我们始终围绕“1+X、X/1”的研究与投资框架自下而上选股，并持续拓展自身认知，力求通过前瞻性布局以及动态优化组合获得超额收益。我们在上半年扛住压力，下半年加速赶超，全年看获得了绝对收益。　　虽然市场波动剧烈，但是我们相信这几年是技术爆炸的重要拐点，是我们国家转型升级的关键时段。回顾全年的应对与运作，我们的组合中选择了科技成长作为全年的主线，风格变化和个股涨跌带来的性价比变化之中，我们在优选的标的组合中，也相应地进行了兑现与切换。分季度看，一季度在节前减仓前期已取得超额收益的光模块与汽车标的，加仓人工智能、低空经济、半导体设备与新质生产力标的，并在避险情绪下配置了部分资源、养殖、金融等红利与传统周期板块。二季度兑现医药、资源、低空经济等部分个股收益，加仓受益产业链景气的人工智能、半导体、新能源设备板块，以及下游需求企稳、供给端优化的有色、化工板块，对于性价比凸显的汽车零部件个股亦在超跌时进行了加仓；港股龙头价值凸显，季度内亦加仓了汽车制造与科技港股龙头。三季度延续新质生产力思路选股，减仓出海链与传统周期，加仓地产后周期相关消费，并在认为估值性价比合适的底部加仓了算力、医疗设备、汽车零部件等龙头，在市场反弹时取得较好的相对与绝对收益。四季度主要兑现前期地产顺周期收益，聚焦加仓低空经济、医疗设备、机器人、风电与光伏、自主可控、消费电子、算力等成长方向。

三季度市场演绎从极致悲观到极致乐观的情绪大转向，A股市场迎来了历史罕见的巨幅拉升，时点分水岭在9月份，即内需政策组合拳的超预期集中出台。9月上中旬前市场仍围绕“弱现实、弱预期、海外流动性、关税政策”等几项因素进行交易，防守情绪下市场主线并不明晰。但9月中旬起，随着海外降息以及国内房地产、利率、消费等政策轮番推出，分子端（经济预期）以及分母端（流动性与风险偏好预期）均大幅改善，增量资金开启跑步进场模式，前期显著超跌的可选消费、地产链龙头率先迎来估值修复、市场普涨，而后TMT等成长板块接力、超额收益显著。　　运作上，组合中大部分仓位延续此前的新质生产力思路进行选股，个股行业分布仍然以汽车、半导体、医药、机械、化工等行业为主，并根据标的涨跌及基本面的变化，进行了个别标的动态调整。同时，我们在认为估值性价比合适的位置加仓了AI算力、医疗设备、汽车零部件等行业的几个优质个股，并结合地缘政治形势与国内政策的变化，减仓了前期持有的出海链及传统周期（有色、化工等）行业的个股，取得了较好的超额收益。

2024上半年A股市场波动较大，基金的运作难度较高。　　一季度市场波动幅度较大。1月受上市公司业绩预告承压、美国降息节奏延后、地缘政治冲突、微盘流动性波动等多重压力，市场避险情绪显著升温，上游资源与红利资产超额收益明显；春节后随着房地产、设备换新、新质生产力、低空经济等系列重磅政策出台，以及人工智能产业有新的进展，前期超跌的顺周期板块与TMT成长板块出现了一波比较明显的超跌反弹，但是红利资产受煤价下行的影响在3月份阶段性走弱。二季度权益市场受到分子端与分母端双重影响，整体下行且波动加剧。红利与资源在市场风险偏好下降趋势中继续受到资金青睐，超额收益明显。直到5月份开始，在海外科技龙头的一系列利好的带动下，苹果产业链和AI产业链才阶段性成为市场为数不多的成长主线，期间电子与半导体表现较好；但是可选消费因经济与收入预期冲击、回调尤为明显；出口数据基数抬升后边际降速、叠加美国加税预期，出海板块自5月起持续调整；顺周期板块在517政策催化下虽有短暂行情，但弱收入预期和美国经济下行预期下，需求短期缺乏支撑，行情迅速回落。　　由于市场波动加剧，上半年组合运作难度比较大。在 2023 年底的报告中，我们认为市场短期不会围绕盈利进行交易，主要的主导因素仍然会是风险偏好的变好，方向上选择不依靠行业贝塔仍然有个股阿尔法的标的，因此我们在上半年的投资中围绕着这样的判断对市场进行了灵活应对。首先是考虑到市场具备比较明显的避险情绪，因此在资源、养殖、金融、电力等红利与传统周期领域进行了波段操作；其次是围绕着新质生产力相关的AI、自动驾驶、机器人、低空经济、半导体和创新医疗器械等领域进行了个股的深度挖掘，在下跌中逐步抄底或加仓了部分我们长期看好、估值便宜、具备中长期高性价比的成长股；再次是考虑到港股部分个股的估值调整得更加充分，所以基于流动性优化、高收益风险比的考虑、增加了部分港股配置，主要是电子、出海、汽车等相对景气板块的港股龙头。

2024年一季度市场波动较大，1月受上市公司业绩预告承压、美国降息节奏延后、地缘政治冲突、微盘流动性波动等多重压力，市场避险情绪显著升温，上游资源与红利资产超额收益明显；春节后随着房地产、设备换新、新质生产力、低空经济等系列重磅政策出台，以及人工智能产业有新的进展，前期超跌的顺周期板块与TMT成长板块反弹明显，红利资产受煤价下行而在3月式微。　　由于市场波动较大，一季度组合运作难度比较大。在2023年底的报告中，我们认为市场短期不会围绕盈利进行交易，主要的主导因素仍然会是风险偏好的变好，方向上选择不依靠行业贝塔仍然有个股阿尔法的标的，因此我们在一季度的投资中围绕着这样的判断对市场进行了灵活应对。在节前减仓前期已取得明显超额收益的光模块标的，并在超跌时抄底加回，另外在合适的位置增加了一些其他人工智能新进展方向个股；买入了部分机械、机器人、自动驾驶、半导体设备、创新医药器械等与新质生产力相关标的；三是考虑到市场仍然具备避险情绪，加仓资源、养殖、金融等红利与传统周期板块。减仓方向主要是反弹明显的汽车、医药类板块，但同时也在内部进行了部分更优估值性价比的标的替换。

2023年是资本市场继续动荡的一年，市场全年围绕经济基本面修复、全球流动性变化以及国内外政策调整引致的风险偏好预期变化而波动，再回首看，风险偏好端的变化可能占据着更重要的力量。从国内经济基本面角度看，2023年国内经济的走势与市场在2022年底普遍预期的相比并不完全吻合。年初，经济的确如预期般进入疫后复苏，出行、商旅得以快速恢复，平台经济、教育、房地产等重大产业政策得到优化，一带一路、数字中国与人工智能、国产替代、国企改革等方向持续推动；但我们亦看到，预期外的经济复苏节奏、政策组合拳托底与刺激力度、疫情带来的疤痕效应以及居民信心修复难度等方面，并不如22年年底市场的预期那么乐观，资金在全年不断调整预期，引致资本市场情绪较大波动。从全球流动性角度看，美国经济和通胀持续超预期高位运行，使得年初预期的流动性政策转向也并未发生，全球流动性处于较为紧张的状态。同时2023年地缘政治事件也在持续发酵，不断地刺激着资金敏感的神经。整体上来看，这些因素都导致资金风险偏好下降，全球资本流向更强确定性、更低风险资产，外资流出，内资寻找红利资产的需求在快速增加，整个市场呈现出剧烈波动、短期博弈和明显的跷跷板效应的特点。　　面对市场剧烈的波动，我们努力地进行了一些相应的应对，始终围绕“1+X，X/1”的研究与投资框架优选和调整持仓标的，希望能够获得一定的前瞻性布局，进而获取超越市场的收益。从结果上看，全年业绩获得了一定的超越基准的超额收益，但是距离我们理想中的状况还有很大的差距，我们也并不甘心于这样的业绩水平。这反映出在时代出现巨大的变革、投资风格发生重大变化以及市场发生剧烈波动的拐点时刻，我们的应对仍然是不够前瞻和果断。“百年未有之大变局”对我们未来的研究和投资提出了更高的要求。我们未来要按照我们“1+X，X/1”的研究与投资框架，对选择出的性价比优势标的做出更加严格的审视，以更加谨慎的态度面对我们所选择的投资标的，争取能为信任我们的投资者贡献更好的投资回报。　　我们回顾一下我们过去一年所做的一些应对和调整。一季度，以可选消费与地产顺周期为主的“春季躁动”行情明显，我们在数据验证期逐步兑现了收益，并在央企带动产业链转型步伐加速、数字中国重大战略发布、AI超预期进展等趋势下，增加了一带一路、人工智能相关领域配置。二季度，两会后中国外交按下加速键，中央密集调研制造与科技企业，一带一路、国产替代趋势越发明朗，我们加大了半导体、国企改革、游戏等新景气方向布局，并加仓底部更为明确的传统景气方向如汽车零部件板块。而期间随着行情涌动，我们在上述板块内按照业绩兑现度、逻辑顺畅性、估值性价比等维度做了个别品种的优化。三季度，市场仍在震荡触底，7月底政治局会议后一系列超预期的政策组合拳出台使得市场对顺周期预期提升。我们判断经济温和托底，持续加大对于没有政策刺激亦能有自身α的行业的研究，调仓集中于机器人、医药、AI算力、自动驾驶等板块。四季度，国内经济底+海外流动性边际宽松信号愈发明显，市场风险偏好有所提高，结合宏观变化及个股投资价值研究，我们继续增加创新药械、智能驾驶、机器人、AI算力、半导体等行业内优质个股的配置，并开始建仓处于周期底部的部分标的；同时，对前期反弹较快的汽车零部件、AI软件应用、风光储等标的进行了调整，增加组合整体风险收益比。