光大保德信国企改革股票C(018650) - 基金投资策略和运作

2025年A股和港股都走出了不错的行情，主要指数均取得正收益。结构性特征明显，科技、制造和有色等行业表现较好，消费、地产、金融等表现较弱。今年我们最大的收获是对景气策略的理解加深，并计划坚定执行下去。岁末年初，关于2026年市场风格的讨论增加，是景气强者恒强还是均值回归？争论双方各执一词。实际上这两种规律在市场上同时存在，并无高下和对错之分。

2025年第三季度市场大涨，尤其是科创龙头，指数快速拉升，只在9月初有一波小回调，但是个股看冷热不均，指数表现强于中位数。科创50涨幅49%，万得全A 19.5%，国证2000 17.2%，主要是8月底开始风格逆转，有基本面支持或景气度预期的机构股表现强势，绩优股今年以来的涨幅从持续殿后恢复到中游，估值上限也不断提高，而年初以来持续强势的微小盘股有所走弱，红利指数下跌3.4%。行业看，涨幅前三的是电力设备、有色和电子，后三的是军工、银行和非银。科技成长大涨下，市场对创新药、消费和大金融的关注度相应减少。报告期内，在投资范围限制内，组合主要关注了有色、电力设备和电子，调整了大金融。主要看好电新行业需求和排产的阶段恢复、业绩预期上调以及固态电池技术进展等；有色行业则受益于美储进入新一轮降息周期的预期、战略金属的价值日益被重视，以及外部环境变化下贵金属的避险和抗通胀属性；机器人相关的电新、汽配；自主可控的半导体及设备等。近期热门高位板块回调较多，但行业景气度仍在，更多是避险操作、年末获利了结和相对4月高估值的困扰，对外部事态保持关注和操作灵活度。

2025年上半年市场涨幅前三的是有色、银行、军工，跌幅前三的是煤炭、食品饮料和房地产，小微盘+银行的哑铃策略优势突出，部分绩优和大盘股下跌幅度较大。我们的组合先后增加了银行、汽车汽配（部分机器人概念）和有色的配置，减少了TMT配置，行业配置上抓住了一些机会，但在一定程度上仍受到今年行情影响，在风格库允许范围内，我们顺应市场做了些改进，但效果欠佳。

本期市场先跌后涨，波动和分化较大，主题行情演绎较为极致，轮动快速，机器人、Ai应用、云算力、军工、深海经济、创新药等热点较多，但更多基于一些产业大逻辑大故事，在此情况下，行情较容易随产业或个股事件边际催化而波动。我们的组合本期响应增加成长配置，初期加配半导体、机器人、汽车汽配、Ai应用和云算力，后期随着市场关注小微情绪有过热迹象，适当减仓，转向关注创新药、银行、有色的配置价值，但市场在各种信息的快速传播和程序化交易竞争中，拿到底部筹码的难度大大提高。在外部环境不确定因素加大的情况下，我们将适当控制仓位，力求保持清醒。

2024全年市场走势波动巨大，前期红利和低估值防守风格占优，直到9/24后快速反弹，风格逆转，整体看前期跌幅较大的科创和小微快速反弹，部分绩优和基金重仓股回调较大，之后持续盘整分化，主题投资和趋势投资加强，红利有所受损，但凭借回调期跌幅相对少，全年看表现也较好。行业走势看：全年下来，金融和算力通信、电子占优，家电、汽车受益以旧换新政策，且家电是大消费资金的关注点，汽车还有低空、机器人等概念。传统医药、农业、食饮和地产周期链表现不佳。报告期内，我们的操作之前以偏防守的红利、金融、出海、有色的配置为主，在9月底根据市场风格变化做了调整，收缩原有配置，关注偏成长风格，并适当提高仓位。全年看主要抓住了部分板块的投资机会。但存量市场下，市场风格一度和原有投资理念相左，直到年底Ai和机器人等产业景气趋势出来后，才逐渐给价值成长类风格提供较好的超额收益机会。

本期市场单边下滑，前期部分绩优股跌幅较大，对基金投资组合产生一定扰动。直到9月底美国超预期降息50bp，国内宏观转向，出现迅猛的反弹，场外资金和散户跑步开户或进场。一方面，经济基本面需求较弱，预期反转直接带来估值拔升。另一方面，复杂的国际形势对出海标的情绪也产生一定波动。本期我们前期保持较审慎仓位，后期追加，并适当调整，增加成长风格配置。配置上坚持价值-成长性价比原则，风格追求稳健，相对短期资金的博弈机会，我们更着眼中长期，而不是短期的剧烈涨跌。

2024年上半年市场先涨后跌，板块分化较大，风格切换日益加快，银行、煤炭、公用事业、家电、石油石化等偏防守的红利股有正收益，白电、有色、航海装备、电力、轨交和算力等几个细分板块以及出海链涨幅突出，而偏成长的计算机、传媒、医药和商贸、社服跌幅超过20%，房地产链也整体欠佳。基于宏观逻辑和行业微观的供需结构预期，报告期内，我们主要参与了大宗商品的铜和黄金交易，重点关注了煤炭、石油石化、银行、水电、家电、纺服等泛红利的配置价值，在我国制造业产业升级变迁的背景下，综合考量国际形势的因素，适当参与了工程机械、轨交和电网设备等出海链的交易机会，调整了大消费方面的配置，医药中相对看好中成药和少数创新药。但是有色在上涨后存在一定回调，叠加美国经济数据出现较大波动，板块波动较大。

市场轮动加快，美经济韧性和通胀超预期，年内首次降息时点一再延后，对全球资产配置资金的流动产生影响。节后高端白酒价格体系出现松动；成长板块TMT在算力、KIMI等热潮后，业绩期临近调整较大，汽车普遍采取降价冲量策略，汽车板块或进入新的竞争阶段，低空经济等催化频仍，各地热情高涨，但还在寻找可行的商业模式，需要引导资金到位，且资金憧憬震荡较大，参与难度较高。微小盘几经震荡，在各方努力下，最终赎回不大，但相关机会需做好自下而上的甄别。投资于受益于国企改革的上市公司是本基金的股票投资策略，本期在遵守既有投资策略的前提下，本基金主要有以下配置思路：一方面结合泛红利策略寻找优秀个股；另一方面，结合宏观叙事、外部环境和行业内部供需格局变化，在产品风格库限制和定位下适当增加了部分大宗商品的配置，特别是充当产业链链长的央国企，黄金和铜等工业金属价格连创新高，市场预期量提前。此外，还配置部分出口导向的工程机械等公司，出口超预期；医药行业关注了中药配置和部分创新药，需要一定耐心。

今年受市场波动影响，全年不能获得正收益。投资上坚持了灵活寻找性价比的投资策略，在原有投资组合及产品投资策略的基础上，适度丰富了细分赛道品种的配置，上半年参与AI和部分高股息，表现较好，下半年在医药上表现较佳，但微小盘风格演绎日益极致，由于风格库限制可参与性低，本身对流动性和部分企业资质的担忧也使得我们在微小盘的配置很谨慎。进一步扩大了高股息资产的配置，配置受益于国企改革且表现较好的高速公路、电力和金融等广谱行业内相对优秀、稳定型的公司，力争平衡风险。

本期市场单边下跌，房地产系列政策放松的刺激效应持续较短，一般性消费有待提振，短期缺乏爆款应用的AI相关TMT全线回撤较大，但新能源汽车尤其少数龙头销量持续超预期，地方化债持续推进。市场中主题投资加剧，超预期的是华为新款手机发布，引领泛华为链的主题投资行情，涉及华为汽车、通信、半导体、消费电子、软件等；医药整顿节奏相对趋缓，减肥药成为少数行情亮点。但整体看，去机构化较明显，基金部分持仓跌幅较大，市场情绪仍有待提振。军工相关板块随着行业事件发酵和中期调整落地的预期变化，股价基本单边下跌，只有和华为通信相关的个股表现较好，个别出现游资拉动的连涨行情。外部美国就业数据强劲，经济韧性继续持续超出市场预期，长期美债收益率持续上行，后继趋势预计仍或将维持，同时关注国际外交环境的潜在变化。存量博弈市场下，股价较大程度受资金面、交易结构因素的影响，同时，不断完善的制度建设才有利于持续营造良好的生态环境，保存和吸引内外部资金。我们的投资在GARP价值-成长均衡的大框架下，三季度适当降低仓位，适当增加了一些受益国企改革的高股息策略和战略军备资产的配置，以应对大盘风险。后继关注三季报行情、宏观政策、资金变化及平准基金的进展等，特别是中期调整的落地情况。

上半年市场走势本期我们还是坚守GARP价值成长均衡的投资策略，上半年主要配置在受益于国企改革且表现较好的主机厂、军工电子、国企改革催化系列，同时自下而上精选一些细分赛道的品种，力争降低组合波动性。军工今年持续被抽水，直到6月末几天才出现连日拉升，市场预期中期调整落地，也有较多风格回归、超跌反弹因素，持续性尚待观察，当前已具备一定估值优势，还需要一些板块催化因素。

2023Q1市场走了略右倾的N型走势，年初行情较分散，板块持续演绎电风扇行情，直到年后ChatGPT惊艳亮相，引发热潮，谷歌、百度文心一言、微软全家桶、plugin插件、华为盘古大模型等陆续快速发布，AI时代来临，有望引领全年行情。对硅谷银行业危机的担忧似乎已经过去，焦点正在转向欧美货币紧缩和经济数据。但强预期弱现实，存量资金为主的市场条件下，预计市场或仍以细分结构行情为主，尤其是ChatGPT 引领的 TMT 泛化的投资机会：紧密关注技术的进展、监管政策动向，如算力芯片、光通信、AIGC、边缘计算、数字要素等，尤其是“卖铲人“，但产业本身快速发展，资本市场更飞速演绎，AI行情快速进阶，两市巨量成交，对其他板块抽水效应明显，也要警惕其间的交易拥挤度和估值泡沫风险。传统板块更关注景气度监测和估值波段的把握能力，追求性价比，继续看好内循环，新生大消费、先进制造业及数字化配套等：看好新兴消费：适应新代际、老年化，如消费平替版、有益于身心康复的医药保健、新兴量贩渠道。看好新技术/新工艺改造传统工业：随着产业梯度转移进入深层次，关注发展补缺的基础工具产业链、精密机械、关键配件、新材料等，以及部分大宗成本下降受益板块。 国家大数据局成立，国资委启动国有企业对标世界一流企业价值创造行动，中长期持续关注国家安全大主题的演绎、国企激励改革和中特估值机会。注意交易结构：存量博弈市场下，学习抢跑效应+资金内卷明显，相关板块剧烈波动。军工板块今年以来市场风格大变，中期调整可能改变未来投入的结构方向，板块被抽水严重，流动性较好的权重白马下跌幅度较大，涨的是估值偏高的卫星、重组概念或跨界三四线标的，与表观财报有一定出入，到3月连前期表现相对较好的小而美个股也开始被抽水，下跌较明显，而上涨的是卫星、AI泛化的电子/通信个股，还有偏交运的船务板块，中特估值涨幅主要体现在卫星和船务板块上。本期我们也适度加大了相关受益国企改革和数字要素经济发展的军工通信、软件的配置，取得较好的收益，适当收缩了权重股的配置。认识决定高度，后期将继续跟踪产业和技术的进阶发展，特别是对一些跨界行业较多的个股，加深产业研究。