银华顺和债券(018632) - 基金投资策略和运作

2025年四季度，经济数据延续走弱趋势，但下行斜率相比三季度有所趋缓。通胀方面，四季度CPI同比边际回升，不过核心CPI环比表现仅持平于季节性；四季度PPI同比低位震荡，环比难脱离0附近震荡的水平，一方面下游需求缺乏增量，另一方面上游成本价格上涨传导、反内卷和出口景气对中下游的价格暂时有支撑。政策与资金面方面，尽管央行表态上对近期推出增量政策态度偏保守，四季度例会重提“增量政策”但并未引用“灵活高效降准降息”的说法，同时央行买债规模不及市场预期，但重启14D逆回购、MLF持续加量续作、MDS等工具为市场注入了充足流动性。四季度资金面延续宽松格局，10、11、12月，DR007均值分别为1.46%、1.47%、1.49%。　　2025年四季度，本基金根据市场情况精选个券并积极调仓，在保持组合流动性和严格控制融资成本的情况下，不断优化组合持仓。　　展望2026年，预计26年实际GDP增速可能较25年略有回落，而由于基数原因+“促进物价合理回升”的政策诉求，GDP平减指数降幅适度收窄，综合看名义GDP增速可能温和改善。政策方面，26年稳增长的迫切性有所下降，政策基调从“超常规”“逆周期”转为“逆周期跨周期结合”。具体看：①财政方面：预计狭义赤字率、地方专项债、特别国债规模可能大致持平；②货币方面：降准、降息仍可期待，但央行态度偏谨慎，若无额外超预期冲击，降准、降息幅度可能有限，结构性政策工具仍是重点；③消费方面：预计“以旧换新”仍会继续，补贴规模大体持平，结构可能向服务适当转换；④产业方面：战略性新兴产业+未来产业仍是后续支持的方向。债券市场方面，预计2026年债市可能仍是震荡为主的状态。　　基于如上对基本面状况的分析，本基金将继续精选个券并优化组合结构，保持组合流动性，力争为投资人获取稳健回报。

2025年三季度，由于“反内卷”政策落地、居民存款搬家、贸易战缓和背景下资金风险偏好提升等因素影响，整体股票走势偏强，“股债跷跷板”成为债市的核心制约；叠加政策因素影响，债券收益率震荡上行。三季度经济数据指向经济下行压力加大。价格端，CPI、PPI中枢均有所回落，分别从二季度的-0.03%、-3.20%降至-0.20%、-3.25%，核心CPI中枢有所抬升，从二季度的0.60%升至0.85%；同时，由于基数回落、“反内卷”政策落地等因素影响，8月PPI同比降幅收窄至-2.9%，基本确认拐点，后续降幅可能逐步收窄。综合看，三季度经济供需两端均有所弱化，GDP增速相比二季度预计也会进一步回落，指向经济下行压力有所加大；但是，由于核心CPI改善、PPI拐点确认，市场对于经济持续低物价的预期有所弱化。政策与资金面方面，央行在现有框架下相对宽松的态度未变，三季度资金面整体保持平稳宽松的状态。　　2025年三季度，本基金根据市场情况精选个券并积极调仓，在保持组合流动性和严格控制融资成本的情况下，不断优化组合持仓。　　展望25年四季度，国内经济整体面临前期增长支撑动能衰减、高基数两大因素制约，下行压力仍存。综合来看，尽管四季度国内经济下行压力较大，但考虑到国内上半年经济增速为全年增长任务打下扎实基础，三季度经济累计增速5%以上问题不大，这决定了后续政策大概率延续温和基调。但对货币政策来说，经济内生动能偏弱、融资需求不足决定后续降准、降息仍然可以期待。展望四季度债券市场，预计利率仍以震荡为主，若无额外驱动因素，利率明显下行仍有难度；同时，鉴于经济基本面仍有压力、央行流动性仍然宽松，债市进一步大幅调整的空间可能也有限。综合看，四季度债市仍然多空交织，重点关注：一是股票市场走势；二是经济基本面下行的预期和现实；三是潜在的降准、降息和央行重启国债买卖；四是机构配置行为。　　基于如上对基本面状况的分析，本基金将继续精选个券并优化组合结构，保持组合流动性，力争为投资人获取稳健回报。

2025年上半年，关税战升级下抢出口效应明显，财政及货币政策靠前发力，经济总体平稳偏强。基本面方面，25年一季度GDP增速达到5.4%，一方面是财政靠前发力带动基建保持较高增速、以旧换新政策接续带动消费持续修复、设备更新及抢出口拉动制造业和生产维持高位，另一方面年初开门红效应明显，与信贷表现较为相似，近几年这一点的宏观特征较为突出。二季度经济继续保持韧性，GDP增速维持在5.2%，以旧换新政策继续带动消费增速中枢提升、财政前置维持基建较高增速、中美关税反复背景下出口和投资对制造业生产的支撑有所减弱、地产经历一季度小高峰后再度进入回落通道。整体来看，上半年经济呈现“外需拉动、供给驱动、内需偏弱”的格局，上半年GDP5.3%，其中工业增加值同比6.4%，服务业生产指数5.9%，出口增速8.9%，均好于总体表现，而固定资产投资2.8%（其中制造业投资7.5%，地产投资-11.2%，基建投资8.9%），以及社零增速5.0%，对经济有所拖累。物价方面，上半年价格表现持续偏弱。CPI同比低位震荡，核心CPI持续持平季节性；PPI同比持续回落，关税冲击对价格影响明显，未来跌幅可能边际收窄或者有一定企稳。货币政策方面，一季度资金面偏紧，二季度资金面逐月转松，一、二季度DR007均值分别为1.94%、1.64%；央行在5月7日宣布降准0.5个百分点，下调逆回购操作利率10bp，引导1年期、5年期LPR报价利率分别调降10bp，银行存款利率也出现一轮调降。　　2025年上半年，本基金根据市场情况精选个券并积极调仓，在保持组合流动性和严格控制融资成本的情况下，不断优化组合持仓。

25年一季度，经济数据开局平稳。经济读数自24年8月见底后，9-12月在政策托举下进入改善通道，25年1-2月经济改善斜率放缓，总体保持平稳：一方面是财政靠前发力带动基建保持较高增速、以旧换新政策接续也带动消费持续修复，另一方面年初开门红效应明显，与信贷表现较为相似，近几年这一点的宏观特征较为突出，因此开年经济表现基本符合预期。经济格局方面，供给强于需求，体现为工业和服务业生产指数好于投资、消费及出口；需求结构中，投资边际改善幅度高于消费。从货币政策来看，一季度央行货币政策基调实质性偏紧，主要因为去年经济目标顺利完成、开年AI、抢出口、消费、二手房销售等点状微观表现较好，为央行打击债市利率过快下行的风险打开政策收敛的窗口期，DR007总体在1.8-2.3%之间波动。　　25年一季度，本基金根据市场情况精选个券并积极调仓，在保持组合流动性和严格控制融资成本的情况下，不断优化组合持仓。　　展望2025年二季度，经济内生动能有回落风险，主要体现在财政力度或有边际减弱、地产小阳春释放过后新房销售持续性存疑、出口受关税的拖累开始显现等，不过二季度面临去年低基数，总体来看读数上可能不会太弱，而货币政策的完全转向可能还是需要看到官方数据的显著下滑或者外生冲击显著加大。展望二季度，尽管货币政策基调转向时点仍有待观察，但流动性环境可能有阶段性改善，一是财政支出可能将从3月起释放大量流动性；二是同业存单利率或已跨过季节性高点时期。二季度，债市将重新回到基本面和政策定价逻辑，预计长端利率的区间震荡波幅有所增大，二季度之后考虑到内生动能的下行风险以及外部环境的不确定性，央行持续收敛的基础环境有所变化，债市利率下行的有利因素在增多，但尚难言趋势性机会，债市面临的环境或有边际改善，仍可把握波动中的做多机会。　　基于如上对基本面状况的分析，本基金将继续精选个券并优化组合结构，保持组合流动性，力争为投资人获取稳健回报。

经济基本面方面，2024年整体呈现V形走势。一季度工业生产和投资数据超预期，由于2023年增发国债的数千亿资金留到2024年使用，使得年初投资数据表现依然强劲；二季度经济基本面继续边际走弱，以往“供给强需求弱”的分化格局略有收敛，外需好于内需，地产持续下行；三季度经济动能依然偏弱，GDP读数下滑至4.6%，经济达到全年底部；9月底政治局会议推出一揽子政策后，四季度微观主体预期和信心有所提升，政策拉动的特征非常明显，地产、消费、制造业均有明显改善，进而带动全年经济增速达到5%的目标。通胀方面，全年通胀均表现偏弱。CPI持续偏弱运行，四季度也没有出现市场预期的基数效应推动的回升，核心CPI长期偏弱，居民收入和消费整体疲弱的态势尚未有明显改善,全年CPI同比增长0.2%。PPI同比整体呈倒V走势，供给担忧、全球制造业回升、国内设备更新和地产政策密集出台等因素对二季度PPI形成提振，但三季度重回下行通道，四季度PPI同比在政策博弈带动下略强于预期，全年PPI增速-2.2%。从资金利率来看，四个季度的DR007均值分别为1.87%、1.87%、1.81%、1.68%。从债市走势来看，2024年机构欠配+货币政策宽松+经济内生动能偏弱逻辅主导利率整体走出下行态势，三季末以来稳增长政策发布，曲线先陡峭化上行，后受央行呵护资金面影响，债市止跌企稳整体震荡下行。　　今年以来，本基金根据市场情况精选个券并积极调仓，在保持组合流动性和严格控制融资成本的情况下，不断优化组合持仓。

24年三季度，央行卖债操作、供给放量及超预期稳增长政策阶段性扰动市场，但在资产荒、机构欠配以及宽货币政策的带动下，债市收益率整体震荡下行；截至9月30日，10Y国债和国开分别较6月30日下降5.4BP和4.6BP。基本面方面，经济动能依然偏弱，制造业和基建支撑投资增速边际改善，地产低水位企稳，生产和消费相对走平，出口在高温、台风的扰动下呈现出7月偏弱、8月略强的走势，两月平均来看仍略低于季节性水平，可能反映一定的收敛趋势。通胀方面，CPI三季度整体温和回升，主要受食品环比明显强于季节性的带动，非食品项表现依旧较为疲软，能源价格偏弱滞后反映国际油价的持续回落，核心CPI环比仍偏弱，8月分项来看几乎尽数低于季节性表现，居民收入和消费整体疲弱的态势未改。货币政策与资金面方面，三季度资金面保持相对稳定，DR007月中枢基本上维持在OMO上方5-10bp的位置，其中价差的相对稳定本质上对应的是央行“合理充裕”的导向。7月降息后虽8月央行买卖国债落地叠加供给放量带来流动性边际收紧，但9月末再度降准降息的落地使月末资金供给快速回升，有效缓解了跨季资金压力。7、8、9月，DR007均值分别为1.82%、1.79%与1.79%。　　本基金成立以来，根据市场情况精选个券并积极调仓，在保持组合流动性和严格控制融资成本的情况下，不断优化组合持仓。　　展望2024年四季度，基本面方面，9月政治局会议超预期释放维稳经济信号，地产、货币、财政政策相继加码，十一假期前一线城市限购松绑，楼市以价换量成交量显著放大，但后续持续性及价格能否企稳回升仍待观察。年内来看，前期政策相继落地后有助于维持制造业和基建的韧性，地产产业链跌幅或有所收窄，短期股市财富效应或能阶段性带动消费，但从价格到利润再到居民收入的传导仍需时间，四季度基本面有改善空间但幅度较为有限。通胀方面，CPI方面，当前居民消费价格内生动能仍不佳，不过近期农产品价格上行及去年四季度基数偏低对同比将构成支撑；PPI方面，9月再次探底后，四季度在政策预期向好和偏低基数支撑下PPI同比转入震荡状态，但向上弹性和持续性需要观察政策尤其是增量财政措施的力度和落地效果。货币政策与资金面方面，货币政策总体仍是支持性方向，9月24日央行宣布降准0.5个百分点，7天逆回购利率降息20bp，并表示年内将视情况择机进一步降准0.25-0.5个百分点；9.26政治局会议指出“要降低存款准备金率，实施有力度的降息”，预计年内仍有进一步降准降息空间。流动性方面，四季度债券供给压力整体有限，即便有大规模政府债券增发，预计央行会予以流动性配合；本轮股市上涨带来的资金赎回影响目前来看总体可控，预计四季度流动性环境总体较为平稳，关注阶段性时点如税期、月末、年末、债券集中供给时的资金面收紧压力。债券市场方面，中期内债券强市逻辑并未扭转，长端机会和风险并存，区间波段操作的可行性更高，调整即是机会。对近期政策反复博弈及股债跷跷板效应逐步消退后，债市应回归到自身的逻辑框架中。短期内主要是政策预期和机构行为主导，影响因素较多，中短端结构性机会确定性相对更高，短端利率债和存单安全性更高；短期10年国债大概率维持区间震荡，可以逢高配置。关注四季度政府债供给节奏、美联储降息及机构行为变化。　　基于如上对基本面状况的分析，本基金将继续精选个券并优化组合结构，保持组合流动性，力争为投资人获取稳健回报。

24年上半年，经济处于震荡磨底状态，经济基本面不强但仍在决策层合意水平内。基本面方面，一季度工业生产和投资数据虽超预期，高频数据多数表现一般；基建投资略低于预期，主要因财政拨款和专项债发行进度缓慢；制造业投资表现出韧性，消费有所修复，假日消费特点明显，出口表现强劲。尽管一季度GDP读数不弱，但地产链条未扭转、地方债务问题严峻、市场信心和预期偏弱，经济仍面临实质性压力。二季度经济基本面边际走弱，以往“供给强需求弱”的分化格局略有收敛，外需好于内需。在出口和大规模设备更新改造政策的带动下，工业生产和制造业投资韧性较高；基建开工进度加快，资金来源平稳有望支撑基建增速维持；地产产业链继续下滑，地产销售受政策影响边际改善但房价仍然低迷；消费略有改善，假期因素带动作用有所减弱。通胀方面，CPI上半年整体呈现震荡偏弱运行，PPI低位震荡后逐步回升。政策与资金面方面，一季度两会提出连续几年发行超长期特别国债，广义赤字率提升，显示财政扩张意愿增强。货币政策总体基调中性偏宽松，央行1月降准稳定资本市场，2月下调5年期LPR25个基点降低实体融资成本，贯彻了稳健、灵活适度、精准有效的政策导向，保持流动性合理充裕；二季度资金面分层阶段性弱化，央行流动性投放适度均衡，禁止手工补息导致存款脱媒加速，非银行流动性充裕，资金面分层在4-5月几乎消失。6月理财逐步回表，加上缴税和跨季扰动，资金面分层现象重现，央行适度加大公开市场操作投放，助力跨季平稳。1-6月，DR007均值分别为1.86%、1.86%、1.89%、1.88%、1.85%、1.90%。　　24年上半年，本基金根据市场情况精选个券并积极调仓，在保持组合流动性和严格控制融资成本的情况下，不断优化组合持仓。基于如上对基本面状况的分析，本基金将继续精选个券并优化组合结构，保持组合流动性，力争为投资人获取稳健回报。

24年一季度，基本面整体仍偏弱，经济处于震荡磨底、量稳价弱的状态。基本面方面，年初工业生产、投资等经济数据超预期，但宏观和微观背离较大，1-3月主要行业生产开工、工程施工活动等高频数据多数表现一般；基建投资略低于预期，可能是因为年初财政拨款和专项债发行进度缓慢有关，但考虑到上半年基建资金来源充裕，基建投资大概率可维持在偏高水平；制造业和消费数据基本符合预期，制造业投资维持韧性，社零有一定修复，且体现出假日消费的特点；出口在春节效应及美国经济韧性、价格拖累缓和等因素影响下表现强劲，基数走高的背景下同比读数明显回暖。一季度GDP读数大概率不弱，但在地产链条仍未扭转、地方化债形势仍然严峻、市场信心和预期依然偏弱、新旧动能转换尚未完成的背景下，经济仍有一定实质性压力。通胀方面，受春节因素影响，1、2月CPI大幅波动，1月破前低下探至-0.8%，2月回升至0.7%，核心CPI表现略好于季节性，有一定企稳迹象；PPI同比维持低位，1月-2.5%，2月-2.7%，在工业生产淡季的影响下，生产资料表现弱于生活资料，国际油价小幅回暖支撑能源价格环比转涨，但国内前期政策、资金和订单未转化为实物工作量，内因相关的钢价、水泥等进一步走弱，国内气温偏暖也对煤价形成了拖累。政策方面，总体而言贯彻了中央经济工作会议与政府工作报告对货币政策的定调，即稳健的货币政策要灵活适度、精准有效，保持流动性合理充裕。一季度资金面总体中性略偏紧平衡，1-3月DR007均值分别为1.86%、1.86%、1.89%。央行从3月26日起加大逆回购操作规模，主要目的是为了维护跨季半年末流动性平稳，反映了央行对于资金面的呵护态度。　　本基金成立以来，根据市场情况精选个券并积极调仓，在保持组合流动性和严格控制融资成本的情况下，不断优化组合持仓。　　展望2024年二季度，基本面方面，经济处在企稳回升初期，但幅度有待观察。地产方面，近期在地产政策加码推进下热点城市的二手房销售有一定好转，但“以价换量”特征明显，指向地产景气并未有实质好转。消费方面，目前居民消费正在逐渐向疫情前趋势缓慢回归，消费修复预计仍然较慢，超预期的可能性小，同比增速可能受基数走高影响小幅回落。制造业部门既有望受益于企业利润、库存的回升，也受到决策层对特定领域的积极支持，还有望受到今年决策层推进大规模设备更新的提振，综合来看预计保持平稳韧性。基建部门有望受益于广义赤字率提升，但受中央政府推动化债的态度坚决、地产下行拖累土地财政收入持续下滑等因素影响，实物工作量可能仍然偏低。外需部门来看，全球需求或企稳、价格转为支撑，而我国产业链供应链完整优势仍在、份额预计保持平稳，这些因素均有望支撑24年出口出现小幅回升。通胀方面，对于PPI，4月开始将有连续数月的明显低基数提振，二季度PPI跌幅大概率出现明显收窄，但仍较难回到正值；二季度CPI可能短暂重回下行阶段，偏悲观的情形中不排除再度转负的风险，基数对CPI的支撑阶段仍需等待。货币政策方面，货币政策基调延续中性偏松，经济增长仍是货币政策的主要矛盾，在经济压力阶段性较大时期，总量的货币政策仍有必要，在经济较为平稳时期，或主要以结构性政策为主。债市来看，在前期做多情绪集中宣泄后，债市短期进入震荡状态。市场调整风险或来自于供给压力和资金面超预期收紧，而反转风险则来自于基本面的确定性好转和政策基调的扭转。目前调整风险存在，但反转风险尚没有明确信号。预计本轮牛市仍在趋势中，在没有大的调整风险的情况下不轻易下车，短期若出现调整也是进一步加仓的机会。关注资金面变化、供给压力、市场情绪达到极值等因素。　　基于如上对基本面状况的分析，本基金将继续精选个券并优化组合结构，保持组合流动性，力争为投资人获取稳健回报。

回顾2023年，年初经济首先呈现疫后修复，一季度表现较超预期；而后随着需求短期集中释放、后续接续政策力度克制，4月环比动能开始回落；7月政治局会议后多项政策先后推进，8-9月经济有所好转；但10月以来政策效果又有所转弱，有效需求不足问题突出，经济二次探底的风险又有所加大。通胀方面：全年通胀均表现偏弱；CPI连续多月低于预期，下半年也没有出现市场预期的基数效应推动的回升，反而在11月大幅超预期走弱；PPI同比全年维持负增，下半年受基数影响触底回升但回升幅度非常有限。货币政策与资金面方面：年初“大行放贷、小行买债”特征一度冲击资金面；3月降准后逐渐重新有所转松，叠加央行维持呵护态度，资金面维持偏宽松格局；8月15日超预期降息，但随后或由于汇率压力持续加大，叠加政府债集中供给扰动流动性，同时决策层对金融“空转”问题的关注有所抬升，9-12月资金面转向明显收敛，大部分交易日DR007高于政策利率水平。市场表现方面：1月市场首先交易疫后复苏，利率明显上行；2-3月“大行放贷、小行买债”特征演绎，农商行在资产荒压力下持续买债，利率磨顶并转为下行：4月至8月中旬经济复苏乏力、下行压力加大，通胀持续低迷，市场对中长期问题担忧加剧，而政策跟进较慢，同时货币政策积极发力，2次降息、1次降准，资金由紧转松，债市持续走牛；8月下旬至11月地产政策加速出台，预算内财政转为积极，政策预期反转，同时美元强势带来汇率承压、央行开始慎用总量工具，资金宽松格局逆转并持续偏紧，利率向上明显调整：12月市场对稳增长政策预期降温，同时财政加大投放带来资金压力缓和，宽松预期重燃，利率重新下行。　　23年7月份成立以来，基金根据市场情况精选个券并积极调仓，在保持组合流动性和严格控制融资成本的情况下，不断提升杠杆水平。

23年三季度，政策发力意愿有所增强，经济经历上半年的大起大落之后重新低位企稳、弱幅修复，通胀也触底回升，货币政策宽松意愿未改，但受到汇率及金融杠杆担忧的掣肘资金面在下半季度转向紧平衡格局。基本面方面，7月受到极端天气外生冲击的扰动及内生动能依旧不足的影响，多项经济数据依然明显弱于预期，三季度初经济仍然延续二季度的弱势甚至出现二次探底的风险。随后，7月24日政治局会议对政策表述更加积极，尤其是对地产市场、资本市场、债务问题均给出明确加码发力的表态，8月15日超预期降息，8月下旬以来多项地产政策推进、政府债发行进度加快。伴随政策逐步发力叠加极端天气的暂时性因素有所消退，8月以来经济边际有所修复，各项指标增速环比提升，经济金融数据改善、出口跌幅收窄、PMI连续多月回升，经济整体进入筑底回暖阶段。不过，8月修复的力度并不算强，而9月高频数据来看又有一定反复迹象，显示目前经济仅为弱修复，且修复的持续性有待观察，仍依赖于后续政策的持续支持。通胀方面，PPI与CPI在三季度先后触底回升，8月PPI环比年内首次转正，但回升幅度均较为有限，回升的其中一部分原因还来自于汇率贬值及海外油价走强带来的输入性通胀，这一特征与经济基本面弱修复的表现基本契合，内需整体依然偏弱，有效需求不足的问题仍在。　　货币政策与资金面方面，7月资金面整体继续维持偏宽松格局，但8月央行再次超预期降息之后，或由于汇率压力持续加大，叠加政府债发行加快、8月底信贷投放或有所加强，同时央行对金融杠杆的关注度有所抬升，资金面转向收敛，8月15日降息以来大部分交易日DR007高于政策利率水平。央行在8月底、9月底均明显加大了逆回购投放力度，9月再度降准，同时9月MLF超额续作1910亿元，呵护流动性的态度并未转向，但受到汇率和金融杠杆担忧的掣肘宽松力度有所收敛，资金面转向紧平衡格局。7、8、9月，DR007均值分别为1.80%、1.86%与1.97%。　　7月份成立以来，基金根据市场情况精选个券并积极建仓，在保持组合流动性和严格控制融资成本的情况下，不断提升杠杆水平。　　展望2023年四季度，短期来看，经济修复的斜率仍存在一定不确定性，疫后经济“疤痕效应”凸显，地产融资缺位，居民、企业部门加杠杆的意愿和能力受到制约，经济内生动能修复整体偏弱，前期政策刺激效果有待观察。不过，政策主线或逐渐从三季度时的地产政策转向财政政策，考虑到目前经济仍面临一定压力，财政力度可能略超市场预期，特殊再融资债或启动发行，专项债发行完毕后可能有其他政策工具接续，关注预算外的增发国债情况。同时，央行在最新的货政报告及例会中均继续传达积极的政策信号，呵护宽松的意愿未改，四季度货币政策预计继续维持偏积极姿态、配合财政发力，但近期汇率压力也一定程度制约了宽松的力度。在前期已推出及四季度预计仍将接续推出的政策共同支持下，经济预计延续三季度的弱修复趋势。　　基于如上对基本面状况的分析，本基金将继续精选个券并优化组合结构，保持组合流动性。