朱雀产业精选混合A(018405) - 基金投资策略和运作

10月至今，市场受海外美联储降息预期反复和“AI”争辩的影响，市场进入震荡整固期，以科创板、恒生科技等为代表的科技成长股票调整显著。产品操作层面，我们筛选那些具备长期适应环境能力和可持续竞争优势的企业，时刻审视，以提升组合的反脆弱性。结合产业变化，对持仓进行了调整，在恒生科技、创新药上继续增加关注，同时增加了AI电力、AI端侧、自下而上的精细化工个股等品种持仓。回顾2025年，市场结构极致分化、科技与资源品上涨显著，分别对应两个宏观叙事： AI产业周期、去美元化周期。领涨的板块多数有强劲的盈利支撑，市场整体估值已经走过低估值的阶段。展望2026年，企业盈利有望成为股价的核心驱动因素。大部分行业当下正处于盈利周期的拐点，基本面有望在2026年筑底改善。近期人民币汇率表现强势，离岸人民币实现破7，汇率层面的积极变化也有利于提升海外资金的吸引力。2026年是“十五五”首年，相较于“十四五”的从以科技突围为首要任务，“十五五”转向了以建设现代化产业体系为首要任务，或强调现阶段重点是将科技能力转化为实体经济成果，更加注重技术突破对体系效率的转化。这可能意味着，科技创新从上一阶段的“补短板”，如今已经部分进入全球前沿阵营，未来阶段要成为推动经济结构演化的“主动力”，形成稳定的、链条完备的、持续迭代的产业体系。我们将持续聚焦在国内的AI科技进步和产业升级带来的结构性投资机会。这些新兴产业的崛起，也有望成为未来经济增长的新动力。AI开始进入一个新的阶段，AI正驱动科技大厂从流量竞争升维至生态能力竞争，“生态厚度”决定“Agent高度”。Agent被认为是下一代应用的核心形态，直接决定了AI能否真正融入用户的日常工作和生活。单纯模型侧的差距已经不那么明显，而模型是否开始参与现实任务、是否能够在真实环境中被衡量、被纠错、被持续改进，变得更加重要。当Agent 走向执行层，技术问题会迅速转化为产品、平台与治理问题。我们将重点关注那些有能力将技术、数据与场景形成闭环的巨头；整体的确定性机会在于EPS上涨的收益+AI估值重构背景下，整体估值上修的机会。AI基础设施的产业趋势继续强化，除前期已积极布局的国内先进制程外，我们也加大了对数据中心相关电力系统的布局。实现芯片自给自足都是AI时代的重要课题。国内外科技公司和新兴云计算公司，在AI基础设施的大规模投资，从2025年才真正开始。数据中心的能源负荷需要用新能源、新型电力系统来解决，“优化流入设施的每一瓦能量，使其能够直接转化为智能的生成”。AI端侧硬件作为AI交互的核心入口，大量硬件产品正在迎来被AI重新定义的时刻。一方面承接端侧推理需求，另一方面将带来全新的交互体验，终端产品对于更加高效和准确的产品互联和计算需求提升。我们看到包括AI手机、AI眼镜等正被AI重新定义。字节探索AI手机模式，具有第一个吃螃蟹的积极意义；尽管商业模式仍有待打磨，即目前AI手机端存在数据隐私保护、生态冲突、利益分配问题尚未解决；但作为开拓者，AI初代手机是产业趋势的起点而非终点。机器人作为AI新硬件的重要载体，2026年有望实现商业化元年，国内产业具有制造优势和工程化能力。国产产业链的头部本体厂，出货量规模有望从数千台跨越到数万台。目前人形机器人“肢体”硬件方案趋于收敛，硬件发展领先于算法，算法为人形机器人提供任务级交互、环境感知、任务规划和决策控制能力，是目前技术上的最大痛点。26年随着大模型逻辑和训练架构迭代，机器人大脑有望实现突破。AI赋能推动医学、材料学等领域的发展，加速创新药、脑机接口等的研发。2025年我们已经看到在供给端，国内创新药BD出海授权显著。再展望后面几年，我们将进一步看到海外跨国药企即将面临显著的创新药专利悬崖，2025-2029年间，多款年销售额超10亿美元的重磅药物将陆续失去专利保护，累计潜在销售损失超3000亿美元。在跨国药企因专利悬崖被迫扩充管线的战略窗口期，中国创新药产业将凭借高性价比研发能力、前沿技术平台与快速成长的商业化体系，将深度嵌入全球创新价值链。未来3-5年，随着更多临床数据读出、FDA获批及里程碑付款兑现，中国创新药的全球价值或将持续提升。我们正处于新一轮科技创新之中，面对无穷的可能性，我们将聚焦产业趋势中的“不可或缺”，在有安全边际的前提下，投资于“行业变革的推动者”，陪伴小树长成大树。朱雀基金致力于产业研究，我们在人工智能、能源创新、创新药等行业都有深入研究和前瞻预判；在公司选择层面，我们注重公司治理优秀、财务稳健、竞争格局清晰和企业家积极有为的高质量发展公司，我们将以合适的价格积极把握以上投资机会，力争做到长期、稳定的复利收益。

三季度市场风险偏好显著回升，AI浪潮继续深化，美联储重启降息、全球流动性外溢，国内市场流动性宽松，科技产业发展与资本市场流动性共振，推动了包括A股和港股在内的全球市场积极上行。以科创板、创业板、恒生科技为代表的成长板块表现更优。科技资产的超额收益是中国经济产业升级的映射和“工程师红利”要素优势的体现。在全球流动性宽松的环境下，AI科技产业受益于大模型算法迭代、算力基础设施升级以及应用场景加速落地，再叠加国内十月将有四中全会和“十五五规划”等。我们将持续聚焦在国内的AI科技进步和产业升级带来的结构性投资机会。我们保持对国内科技大厂重点关注。本季度，国内互联网大厂召开的业绩说明会和产业技术大会，都在证明各自的主业稳健向上，AI云业务加速增长，跟2024年海外科技大厂的经营节奏特别接近。这个季度，海外值得关注的是，自2025年下半年以来，海外科技巨头间的“合纵连横”已呈现趋势。近年来，国内各科技公司纷纷在人工智能、芯片等诸多领域实现了显著的自主突破，为国家科技自主、产业升级以及社会就业做出了有目共睹的贡献。但横向对比来看，国内科技公司间的合作较少。从科技发展史来看，科技领域的伟大创新，往往诞生于跨领域的交叉融合，后续对国内科技公司间的实质性战略合作保持关注和期待。在AI基础设施领域，除前期已积极布局的国内先进制程外，我们也加大了对数据中心和相关新型电力系统的布局。国家大基金三期、科创板创新层的设立等都在引导资本和资源支持“科技自立自强”。另外，国内外科技公司和新兴云计算公司，在AI基础设施的大规模投资，从2025年才真正开始。数据中心的上架率提升是明显的，相关运营企业有望在2026年迎来量价齐升的阶段。数据中心的能源负荷需要用新能源、新型电力系统来解决，“优化流入设施的每一瓦能量，使其能够直接转化为智能的生成。”。我们也增加了对重度垂类AI应用的布局。AI的投资热能否持续下去，或主要取决于三个因素：第一，是前沿模型的性能突破能否持续下去，至少每年要有一些重大突破。第二，AI的原生应用规模化增长，如OpenAI和Anthropic这样年收入百亿美元的AI企业要出现一批，第三，AI向其他行业渗透，显著提升劳动生产率。我国具备AI应用端蓬勃发展的天然土壤，工程师红利与庞大的用户群体是下游应用量变到质变的基础。最新出台的《人工智能+行动意见》在政策级别上可类比2015年的《“互联网+”行动意见》。顶层设计明确“人工智能+”发展目标，后续各职能部门具体执行措施有望出台，AI下游应用端发展和落地有了明确的“Deadline”。2025年8月，国务院印发《关于深入实施“人工智能+”行动的意见》，强调将人工智能与科学技术、产业发展、消费提质、民生福祉、治理能力和全球合作等6大重点领域进行广泛深度融合。AI新硬件载体-人形机器人行业，目前处于早期阶段，产业更多从小的方面切入，比如科研教育、服务展示、简单工业应用，以及AI公司用来做开发。人形机器人大规模落地应用，最大的难题或是机器人AI水平不太够用，没有突破临界点。这也是产业正在努力做的事情，AI领域可能随时会有突破性进展，技术跃迁十分常见。中国的人形机器人产业有生产制造的优势，从长期看，竞争力是非常强的。我们维持了创新药和医疗器械领域的布局，AI赋能推动医学、材料学等领域的发展，加速创新药、脑机接口等的研发。未来几个月创新药BD出海授权的逻辑主线仍将主导市场，创新药板块整体仍将继续保持高景气度。分板块来讲，肿瘤赛道继续围绕免疫双抗治疗、ADC等保持高景气度，而非肿瘤赛道景气度预计会持续边际提升，包括自免双抗、GLP-1三靶点、新靶点/新疗法等技术升级方向。个股层面预计会有一定程度分化，新的BD协议落地、BD里程碑付款兑现、新研发数据读出或新技术分子的关键临床进展有望对个股继续带来驱动。法国作家凡尔纳说：“但凡人能想象到的事物，必定有人能将它实现”。我们正在迈向新一轮科技创新，面对无穷的可能性，我们将聚焦产业趋势中的“不可或缺”，在有安全边际的前提下，投资于“行业变革的推动者”，陪伴小树长成大树。朱雀基金致力于产业研究，我们在人工智能、能源创新、医药消费等行业都有深入研究和前瞻预判，在公司选择层面，我们注重公司治理优秀、财务稳健、竞争格局清晰和企业家积极有为的高质量发展公司，我们将积极把握以上投资机会。

上半年以来，大盘呈现出两轮显著的上涨行情。第一轮行情是随着DeepSeek大模型出圈、国内AI资本开支指引超预期，带来的中国科技资产重估。第二轮行情是关税和地缘政治冲击，市场进行一次性计价后，形成的“黄金坑”上涨。本产品操作层面，我们结构上继续聚焦在国内的AI科技进步和产业升级带来的结构性投资机会，同时筛选具备长期适应环境能力和可持续竞争优势的企业，时刻审视，以提升组合的反脆弱性。二季度，在原有结构上增加了创新药医疗器械、数据中心等配置。展望下半年，在全球流动性相对宽松、美元下行的环境下，泛AI科技产业受益于大模型算法迭代、算力基础设施升级以及应用场景加速落地，我国相关权益资产非常值得关注。

2025年一季度，A股市场结构分化显著，申万一级行业指数中有色金属、汽车和机械设备涨幅超过10%，而煤炭等行业下跌幅度超过10%。A股市场主要宽基指数今年以来涨幅依然为负，而中证500指数和深圳成指则有1-2个点的涨幅，科创50指数有3个多点的涨幅。由于我们较好把握了年初以来的结构化市场，产品净值有所修复。4月初，美国对全球加征所谓的对等关税，广度和烈度大幅超过此前预期，也仅留了几天时间（4月9日之前）用于谈判。其中对中国加征34%，算上此前因为芬太尼原因对中国加征的20%，今年以来已对中国加征54%。根据海关数据显示，2024年中国对美的出口占全部出口额比例为14.7%，和2018年相比已经下降约一半。高额关税下，全球贸易量将不可避免地下降，外资投行测算美国衰退的概率达到45%。一些对贸易依存度高的市场（如日韩、东南亚）、外需敞口较大的企业面临较大的压力。尤其是这两年在东南亚新建产能的中国企业，其关税相对优势可能归零。对美依存度高的国家，在这场“大型霸凌”中，确实没有许多议价能力，但中国并不是。如今的国际形势和2018年不同，中国自身实力有显著进步。中国作为全球第二大经济体，拥有极其庞大的内需市场；自2018年以来，中国出口对美国的依赖度明显下降；过去几年我们主动挑破了房地产泡沫，也逐步化解了地方政府债务的尾部风险……这些都使得中国在现有的大国对抗中拥有了更好的应对基础。4月4日，中方立即采取了一系列反制措施，包括对美国加征34%关税外，还对美国相关实体进行了制裁。美国挑起关税争端对于市场的影响，短期冲击风险偏好，中期加大美国滞胀甚至衰退风险、并向全球贸易链条上的国家传导。即便在未来部分国家的关税被降低，不确定性仍会笼罩在企业和金融市场的头上。如果大规模的反制不断出现，会加大全球贸易和增长的压力。在这场大国对抗中，中国的应对基础、资本市场的相对位置，都要优于美国。如何消化关税的经济压力，还需从内需着手对冲。如果内需的对冲力度大、能够起到好的对冲效果，不仅利好内需板块，对于整个中国市场（科技、消费……）都非常重要。在中美对抗下，消费或已不再是三驾马车中平行的一架，而是在外需的不确定性下，必然的战略选择。如何用好中国的统一大市场，是对抗霸凌的最有效手段。央行和汇金已迅速采取了稳定资本市场的动作和表态。随着市场的调整，悲观情绪迅速释放，我们会结合股指的估值和风险溢价水平，寻找进一步布局优质公司的机会。个股上会出现分化，我们会将公司盈利的预测根据关税和需求的变化进行相应调整，并将结构进一步地转向内需和科技自主可控。2023年，我们提出新发展格局下的逻辑可能由“不容错过”转变为“不可或缺”，以极限思维预备可能的考验。如今贸易战硝烟再起，我们将秉承极限思维，规避受关税影响高、受美国需求影响高的品种，关注能源安全、半导体自主可控、内需等受益方向。 产业层面，AI相关仍是全球竞争的重点，中国相关资本开支会不断加码。今年2月召开的民营企业座谈会加大科技创新领域政策支持力度，企业家信心持续回升，2月以来我国较多AI、机器人相关行业龙头企业资本开支增速预期出现明显上调，新一轮扩张周期逐步开启。参考海外经验，近年来美国科技七巨头资本开支持续扩张，支撑市场表现走强的同时，对其他行业以及总量层面的投资增速回升也具有积极意义。我们认为当前我国AI领域资本开支扩张一方面有助于提高未来收入预期，实现估值提升，另一方面有望对我国其他领域投资带来外溢效应，扭转此前收缩性投资的趋势。朱雀基金成立至今已满六年。在2019 -2021年，我们较好把握了以新能源产业为主导的市场机遇，搭建了新型能源体系的研究架构，并组建了相应的专业研究团队。与此同时，我们紧跟科技产业发展趋势，围绕AI核心搭建了完善的研究架构，在AI基础建设、实体AI和数字AI等领域投入了大量研究力量，并持续扩充研究团队。贸易战给宏观层面带来了不确定性，但产业层面的确定性是较强的，我们将把握这次市场调整带来的进一步布局AI产业的投资机会，同时也会积极挖掘新能源产业在产能出清、新技术变革过程中带来的投资机会。此外，资本开支增加明显的煤化工、创新药、新型消费服务和健康生活领域也孕育着相应的投资机遇，我们已做好充分准备。朱雀基金将继续以深度产业研究为基础，积极把握产业发展趋势，力争为投资者创造可持续的回报。

2024年A股市场波动幅度较大，股市先抑后扬，在9月24日之后迅速反弹。产品层面，我们聚焦在能源、科技和消费服务等方向，在四季度提升了总体仓位。2025年1月，结合产业变化趋势，我们进一步加大了对AI相关的布局，提高了其在投资组合中的占比。

2024年三季度，A股市场于9月下旬迎来转机，在政策强力推动下，主要指数较短时间完成了20%-40%的上涨幅度，交易量也急剧放大。产品操作层面，面对大幅上涨的市场，我们优化了产品仓位。在今年中期报告中我们指出：A股市场经历了三年多的调整，已经在震荡筑底并孕育新的变化。站在目前时点（7月），我们倾向于认为，二十届三中全会绘就的改革蓝图将提升市场风险偏好，随着后续经济基本面的逐步改善，市场风格也可能从红利转为成长。9月24日“一行一局一会”宣布了一揽子逆周期调节政策，从宽货币、托地产、稳股市等方面提出措施；9月26日，中央政治局召开会议，罕见讨论经济形势，释放更积极的信号，股票市场也给出积极反馈。本轮市场上涨后，我们怎么应对？首先我们看下市场之前连续缩量下跌的原因。价格负反馈通缩环境下微观主体主动缩减资产负债表，居民减少按揭贷款消费贷款增加储蓄应对未来不确定性导致消费需求降低；企业竞争激烈产品价格下跌经营效益下降主动降杠杆导致企业投资需求缩小；房价下跌、销售缩量，房地产投资连续负增长影响整体投资需求；地方政府财力受房地产影响需要化解地方债务（降杠杆）；此外，尽管中央一再强调“两个毫不动摇”，但企业家精神并未充分发挥，经济活力仍有进一步释放空间。接下来我们分析下9月下旬出台政策的影响。从924金融口三部门出台的政策和926政治局会议精神来看，意味着政策层面的大转向，可以说相关政策出在了裉节上，因此市场会有如此剧烈的反应。价格负反馈的通缩环境是股市下跌的宏观层面原因，9月下旬的政策出发点就是要打破这个价格负反馈机制，着眼点是股价和房价为代表的资产价格，通过强力政策提振资本市场并促进房地产市场止跌回稳。在提振资本市场方面，央行创设的两个结构性货币政策工具意义重大。一个是互换便利，一个是股票回购专项再贷款。互换便利主要是为券商、保险和基金等金融机构加杠杆投资股票提供资金便利，股票回购专项再贷款主要是为上市公司及其大股东增持回购公司股票提供资金，央行作为资金提供方。央行创设的这两个结构性货币政策工具为市场提供了场外新增资金的可能，打破了此前的股价负循环。在促进房地产市场止跌回稳方面，降准、降息等政策迅速落地，特别是商业银行下调存量房贷利率，有利于进一步降低借款人房贷利息支出，预计这一项政策将惠及5000万户家庭，1.5亿人口，平均每年减少家庭利息支出总数约1500亿元。这有助于促进扩大消费和投资，也有利于减少提前还贷行为，一定程度上阻断居民资产负债表的收缩，维护房地产市场平稳运行。关于市场期待的财政政策，迄今为止我们看到926政治局会议层面的表述，“要加大财政货币政策逆周期调节力度，保证必要的财政支出。要发行使用好超长期特别国债和地方政府专项债，更好发挥政府投资带动作用。”926政治局会议指出“要帮助企业渡过难关，进一步规范涉企执法、监管行为。要出台民营经济促进法，为非公有制经济发展营造良好环境。”中央自上而下再次表明了态度。在政策落实方面， “会议要求，各地区各部门要认真贯彻落实党中央决策部署，干字当头、众志成城，充分激发全社会推动高质量发展的积极性主动性创造性，推动经济持续回升向好。”从以上分析我们可以看出，9月末出台的一系列政策针对性极强，提振资本市场并促进房地产市场止跌回稳是核心目标，打破价格负反馈机制的通缩预期，在政策层面可以说是大转向，资本市场本身的表现也是对政策的充分肯定。影响资本市场的关键是信心和预期，预期好转信心增强使得市场表现得非常积极。就短期市场表现而言， A股主要指数迅速增长，从估值水平看，主要指数TTM市盈率水平已经修复到接近或者超过历史中枢位置。就上证指数而言，再涨10%就是3700点左右，回到了2021年春节时的高点，彼时中国应对疫情初战告捷，产业链供应链完整出口大增填补全球供应短缺，新能源等产业处在景气高点，是内外预期都相当好的时期。创业板指数离2021年高点距离比较远，是受新能源、医药等权重股产业周期影响所致。市场是否能持续走牛需要经济基本面的整体好转、企业盈利的明显上升和微观主体自发的积极性主动性创造性的开展工作。我们知道，926政治局会议提出要促进房地产市场止跌回稳，房地产下滑对中国经济的影响是相当大的，房价下跌对通缩预期有重要影响。经过利率调降，现在一线城市房贷利率水平为3.4%，现实中房贷利率调降又受到商业银行利差缩小的掣肘，房贷利率进一步调降是趋势，但时间上会经历曲折。企业盈利的明显上升需要创造性的开展工作，需要企业家精神的进一步提升，需要地方和有关部门进一步贯彻落实执行中央精神。财政政策方面，政治局会议表示将保证必要的财政支出。我们认为财政政策力度会综合考虑缺口和今年增长目标来定；美国大选尚未落地，未来外部还面临很多不确定性，财政是经济大盘的托底项，为应对不确定的未来，为改革创新和新产业崛起留有余地。政策转向表明了中国政府的积极态度，正视通缩并采取有力措施，宏观经济失速风险降低。我们投资研究将在这种大的背景下展开，积极关注产业层面的变化，提振资本市场一定会有一批代表中国核心竞争力的优质公司崛起，科技（AI）、生物制药、新技术推动的新能源变革、民生相关的农业、新型消费、医疗美护等都值得我们去深度挖掘。在公司选择层面，我们将更加注重公司治理（重视股东回报）优秀、财务稳健、竞争格局清晰和企业家精神十足的高质量发展公司。为后续中长期布局资本市场做好准备。

2024年上半年，A股市场经历了年初下跌到春节前后快速反弹再到现在震荡整理的走势。产品操作层面，今年以来我们总体上在仓位上相对保守，进入6月，伴随市场调整，我们适当提升了产品仓位。

2024年一季度，A股市场经历了V型走势，春节前的大幅下跌和春节后的快速反弹，主要指数基本收复了年初以来的跌幅。回顾过去三个月的市场表现，年初的急跌影响因素较多，流动性缺乏很可能是主要诱因，市场之后企稳反弹大概率则是外部资金强力介入的结果，可以说目前市场回到了原有的运行轨道。产品操作层面，我们在市场反弹过程中调整了总体仓位，同时结合宏观环境和市场变化对持仓标的进行了调整。回顾A股历史，市场每次极端调整之后都孕育着新的变化，我们认为这次也不例外。A股过去十年经历过两次大的起伏，一次是从2013年到2018年，一次是从2019年到2024年当下。前一次起伏主要指数从2013年年中底部起来，历时两年于2015年中见顶，上证指数和沪深300指数涨幅在170%左右，创业板指数于2013年初更早修复起来，上涨时间历时两年半，涨幅近6倍；从2015年年中开始，主要指数震荡走低一直到2018年末，历时三年半的时间。A股市场最近这次起伏从2018年末2019年初开始，主要指数经历两年多的上涨，于2021年春节前后达到高点，上证指数涨幅超过50%，沪深300指数涨幅在100%左右，而创业板指数的涨幅接近200%；2021年春节过后，主要指数震荡走低并于2024年春节前创出本轮调整的低点，至今历时三年多。市场是否已经孕育着新的变化？2013年开始的市场上涨，经济总体处在加杠杆的过程中，总量政策积极，产业政策侧重在互联网方面，2015年杠杆资金大量入市又助推了市场，我们经历了一轮比较大的指数上涨，之后市场的调整过程是比较痛苦的，历时三年半。在市场调整的同时，在产业层面，我们经历了传统重工业的去产能（即供给侧结构性改革）和新兴产业的培育扶植过程。这轮产能过剩发生在2012-2015年，涉及行业以传统重工业为主，如钢铁、水泥、电解铝等。2015年底，以“三去一降一补”（去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板）为重点的供给侧结构性改革启动，不少落后产能直接关停，效果明显。供给侧结构性改革较好解决了传统行业产能过剩问题，淘汰了落后产能，为传统行业注入了新动能，成为推动后续经济增长的重要力量。在股票市场，2017年市场的反弹主要是供给侧结构性改革带来的成果，白马蓝筹等行业龙头涨幅明显。新兴产业方面，为扶植光伏、新能源汽车等产业发展，政策扶植对产业发展起到了积极作用，技术进步和技术迭代过程加快，成本下降促成了商业化应用的快速推广，光伏和新能源汽车成为拉动经济增长的重要产业。2019年开始的市场上涨，光伏和新能源汽车产业链公司表现优异，几倍甚至十几倍涨幅的公司数见不鲜。可以这样说，前一次市场调整过程中，产业层面的供给侧结构性改革和新兴产业的培育扶植为经济注入了增长新动能，同时也在产业层面奠定了2019年开始的市场上涨的基础。本轮市场调整始于2021年春节后，以新能源为主的行业经历了较大幅度的调整，与经济周期相关度较高的行业回调也比较显著。在经历三年调整后，我们看到总量政策方面在高质量发展下，产业政策则积极作为，具体表现在两个方面：一是中央经济工作会议在2023年末时隔四年后重提“部分行业产能过剩”并开始着手解决，一是把AI作为赋能产业的重要抓手并积极推进。产能过剩问题再度引发关注。在2015年末启动供给侧结构性改革之后，经过两三年调整，传统行业产能过剩问题得到了较好解决，2018年后连续四年的中央经济工作会议没有提产能过剩的问题，2023年末中央经济工作会议指出，进一步推动经济回升向好需要克服一些困难和挑战，其中就包括“部分行业产能过剩”。今年的政府工作报告则重申了这一提法。本轮产能过剩与前次产能过剩最大的不同在于，一些前沿、新兴行业面临的产能过剩压力比传统行业还要大。新的产能过剩主要出现在新能源汽车、锂电池、太阳能电池等所谓外贸“新三样”以及常规非先进制程的芯片等。这些产业的迅速崛起，是中国经济高质量发展、创新型国家建设的成果和体现。新过剩产能的成因比较复杂，地缘政治冲突、贸易摩擦等带来的逆全球化趋势造成产业链的分野，各地激烈竞争。产能过剩问题解决的时间可能相对长一些，融资、能耗和环保等政策方面容易介入的环节可能更快看到产能的出清。AI是发展新质生产力的重要引擎，是赋能千行百业的重要抓手。Open AI为代表的海外公司通过大模型训练在AI方面取得突破，引起了海内外的高度重视，国内也在积极跟进，国企民企都有较大投入。人工智能产业链可分为上游（数据和算力）、中游（算法平台）、下游（应用和终端）。在算力和数据层面：算力网是支撑数字经济高质量发展的关键基础设施，全国一体化算力网的适度超前建设和“东数西算”工程的实施带来了需求和投资金额的增加；国产芯片和晶圆制造，近期关键核心技术进一步取得突破，使得传统工艺设备可实现更先进制程的生产。在应用和算法层：2024年初文生视频大模型Sora再一次引发全球热议，从大语言模型到多模态模型，人们看到AI技术的飞速发展以及它所带来的无限可能。除互联网大厂推出通义千问、文心一言等大模型外，国内一级创业公司也不断涌现，月之暗面旗下的大模型KIMI因其出色的长文本能力火爆出圈；后续，国产多模态模型在今年Q2也值得期待。在这些产品的背后，是一群年轻的创始人，他们往往是理工科学霸，更具国际化视野，更专注于技术。在智能车和机器人等终端方面：特斯拉在3月16日正式向用户FSD v12.3版本，体现了领先的自动驾驶技术实力，实现更为自然、类似人类的驾驶模式；英伟达在3月19日首次发布Project FR00T人形机器人基础大模型，以多模态指令和历史交互信息作为输入，生成人形机器人要执行的下一个动作。人工智能的发展会有广泛的应用和革命性产品的出现，“人工智能+”也首次被写入《政府工作报告》，这无疑会推动相关产业发展，为经济发展提供新动能。回到前面的问题，市场经历三年多的调整，是否已经孕育新的变化？从过去十年两次市场起伏分析，特别是2019年这轮市场起来，产业层面的供给侧结构性改革和新能源产业的扶植大概率是市场走牛的产业基础。本轮市场调整从时间上看已经三年多，从产业角度同样也开始重视产能过剩问题，尽管现在产能过剩的解决要更复杂、可能需要更多时间、见效也可能是从关键环节入手，由点及面。同时产业层面在高度关注AI，AI的发展对产业而言将是革命性的，很可能较好解决经济可持续发展的问题。以上两个产业动向已经发生并在演进过程中，时间上虽有不确定性但方向积极。由此可见，以上问题的回答在逐步变得肯定。朱雀基金在新能源产业方面有较强的研究积累，我们将密切关注本轮部分产能过剩行业的调整，积极把握产能出清和新技术变革带来的布局机会，同时我们将深入在能源变革领域的研究，在氢能、新型储能等方面积极拓展；此外，我们在AI产业的上中下游也在积极研究布局，努力把握产业发展脉络，拥抱相关领域的爆发式增长。

本基金成立于2023年年中，我们把握市场调整，逐步建立产品总体仓位，目前已完成了产品建仓。投资策略方面我们坚持产业逻辑配置的思路，在持仓结构上聚焦科技、新能源和安全发展等相关领域。

2023年三季度，A股市场延续了二季度以来的调整态势，主要指数下跌幅度差异加大，创业板指数更是创出了2020年4月以来的低点。政策层面比较积极，724政治局会议后出台的一系列政策措施实施需要时间，市场表现为震荡寻底特征。产业精选产品成立于6月末，三季度是产品的建仓期，我们利用市场调整逐步建立产品仓位。9月30日，国家统计局公布了9月份制造业采购经理指数为50.2%，比上月上升0.5个百分点，经济运行重回扩张区间。今年以来，年初制造业PMI指数在一季度曾连续三个月站在荣枯线上方，某种程度上是经济在疫情管控措施放开后自然反弹修复的结果；二季度以来需求疲软，总量增长压力较大，PMI指数连续5个月运行在50%的荣枯线下方，直到9月重回50%以上，同时也要看到，反映需求不足的企业占比超过58%，需求收缩问题仍然比较突出，考虑到年内季度初PMI指标有季节性走弱的特点，10月PMI或有季节性回落压力。我们一直在讲今年中国经济复苏具有很强的非典型特征，在房地产投资和地方政府支出两大经济增长引擎减速后，产业升级与增长新动能仍在培育过程中，消费在本轮经济复苏中起到比较重要的作用。一季度经济运行相对较好与疫后消费恢复有较大关联，而三季度以来PMI指标连续回升与暑期旅游消费旺盛不无关系，市场也在担心四季度在国庆中秋黄金周后消费旅游趋弱从而影响经济运行。 展望四季度，考虑到需求收缩问题仍然存在，经济复苏还会有反复，但向下风险可能并不大。首先，相比于其他主要经济体，中国有较大的政策空间。货币政策方面，为抑制高企的通胀，世界主要经济体都处在加息过程中。而中国在疫情期间较早采取了谨慎的货币政策，没有大水漫灌刺激经济，现在基本没有通胀压力，货币政策有很大宽松空间，可以主动实施降息、降准等灵活性措施。财政政策方面，中国政府部门杠杆率（债务占GDP的比率）仅为50%左右，如果把地方政府隐形债务都纳入统计，根据国际货币基金组织的估计，中国政府部门总体负债比率在110%左右。相比之下，美国联邦政府杠杆率约为120%，而日本政府杠杆率高达230%。这样看来，我们一直担心的地方化债问题有解决的办法和空间。房地产方面，724政治局会议对房地产定调已经做出调整，指出要适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策。此后，我们看到各地在陆续出台房地产需求刺激政策，省会城市限购、限售等政策在逐步取消，一线城市未来也有优化调整的空间。进一步松绑房地产市场的需求端，将有效需求充分释放出来，对经济企稳回升将起到重要作用。中国仍有较大政策空间，可以使用的政策手段仍有很多，而保持宏观经济稳定运行是底线，我们后续会看到相关政策的落地实施。其次，扭转居民消费者信心的有效政策已在落实，后续将见到效果。今年以来，随着LPR调降以及新发放贷款利率很少上浮，加之对未来预期转弱，不少居民个人选择了提前还贷的应对措施，主动收缩资产负债表。提前还贷一方面影响商业银行经营，另一方面个人当期的大额支出也会影响消费等正常开支，对经济整体的影响是收缩效应。我们看到人民银行在年中提出要解决这个问题，要求商业银行于9月25日开始统一对个人存量首套房贷利率进行了调整。据央行数据，本次调整涉及存量房贷规模在22万亿左右，平均调降利率水平0.73个百分点，每年减少利息支出1600亿元，涉及居民个人近5000万人，平均每人每年约减少支出3200元。刚刚结束的中秋国庆，文旅部数据显示假期旅游客单价支出为900元左右，调降房贷利率每年节省下来的支出对有存量房贷的群体而言，拉动旅游消费将是显见的。还有就是调降房贷利率避免了提前还贷等缩表行为，对整体经济影响意义更大。再者，扭转外企信心的政策调整措施开始出现。9月28日，国家网信办发布了关于《规范和促进数据跨境流动规定（征求意见稿）》公开征求意见的通知，征求意见稿提到“国际贸易、学术合作、跨国生产制造和市场营销等活动中产生的数据出境，不包含个人信息或者重要数据的，不需要申报数据出境安全评估、订立个人信息出境标准合同、通过个人信息保护认证。”该规定明显放宽了数据跨境流动的规定，是对外国公司释放的积极信号。像类似这样的政策调整对稳定外企在中国投资运营将起到正面作用。最后，扭转企业信心从中央意见到部委措施在实施推进中。7月19日《中共中央 国务院关于促进民营经济发展壮大的意见》发布，8月1日《国家发展改革委会同市场监管总局、税务总局等部门近期联合印发《关于实施促进民营经济发展近期若干举措的通知》，以全面落实《意见》提出的各项工作。其中有28条具体措施，每条措施都标明了落实的部委责任单位。《若干举措》在提出具体举措的同时，也确定了每项任务的落实分工，压实责任，明确了“谁来干”，让民营企业明白遇到问题时“该找谁”。比如，针对民营企业反映强烈的拖欠账款问题，文件明确由工信部牵头推动解决，国家发改委、财政部、审计署、国资委、市场监管总局等部门参加这项工作。其中特别提出，由审计部门接受民营企业反映的欠款线索，加强审计监督，让民营企业清清楚楚地知道被拖欠账款可以向什么部门反映。《意见》作为中央文件，主要指出了政策方向，《若干举措》则进一步明确政策的细节，指导举措的具体操作落地。比如，《意见》提出了鼓励民营企业“开展关键核心技术攻关，按规定积极承担国家重大科技项目”这一要求，《若干举措》进一步列明了支持民营经济牵头承担科技攻关任务的具体领域，即工业软件、云计算、人工智能、工业互联网、基因和细胞医疗、新型储能等六个领域，政策范围更加明确，操作性大大增强。 10月10日，最高人民法院发布了《最高人民法院关于优化法治环境促进民营经济发展壮大的指导意见》，《指导意见》从优化民营经济发展环境、加大对民营经济政策支持力度、强化民营经济发展法治保障等六个方面对审判执行工作提出了明确要求。《指导意见》对于故意误导公众、刻意吸引眼球的极端言论行为，利用互联网、自媒体、出版物等传播渠道，对民营企业和企业家进行诋毁、贬损和丑化等侵权行为，要予以严厉打击，切实营造有利于民营经济发展的社会舆论环境。针对恶意“维权”侵犯民营企业合法权益、扰乱正常市场秩序行为，以及利用虚假、恶意诉讼侵害企业和企业家合法权益的行为，要依法予以严厉打击。随着国家发改委等部门《若干措施》和最高人民法院《指导意见》的落地实施，对提振企业信心将起到积极作用。综上，我们认为经济企稳回升将是大概率事件，进一步向下风险可能并不大。回到资本市场，考虑中美关系阶段缓和、在各方面政策综合发力影响下中国经济有望企稳回升，国内市场利率处于较低水平，A股市场在四季度具备反弹条件。朱雀基金的应对策略是“产业逻辑配置，证券投资践行”。我们提出研究和投资聚焦数字经济、绿色经济和国内国际双循环下安全发展（国防安全、粮食安全、能源资源安全和产业链供应链安全）等相关领域，从中观层面看，以上领域都是需求端有明显增量的，而需求增量来自于科技创新的推动，高质量发展特征明显，在这些领域深挖稳定增长和加速增长机会较多，公司正是紧紧围绕这些方向来开展研究工作，这是产业逻辑配置的基础。选定产业方向后，我们对相关产业进行全产业链覆盖和深度研究，把握产业发展方向和脉络，寻找在产业不同发展阶段下各产业链环节确定受益的公司。投资方面，在产业逻辑配置下，我们会结合产业发展带来的产业链内部各环节景气变化来进行持仓轻重的调整，努力做到前瞻布局，而不同产业之间则结合估值的横向比较来进行取舍。朱雀基金将坚守“产业逻辑配置，证券投资践行”，以不变应万变，在我们关注的领域深耕挖掘产业发展带来的投资机会，前瞻布局，努力为持有人创造可持续的投资回报。