嘉实成长驱动混合A(018401) - 基金投资策略和运作
最后更新于：2025-09-30
基金投资策略和运作分析
管理人对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望
嘉实成长驱动混合A018401.jj嘉实成长驱动混合型证券投资基金2025年第3季度报告 
三季度国内经济低位平稳运行、需求端和生产端均有结构性亮点：社零增速放缓但服务业加速、CPI维持低位但核心通胀连续4个月涨幅扩大、PPI仍在下降但制造业PMI和盈利有所修复、房价再度下跌但边际影响趋弱。全球经济受到地缘政治、贸易保护等扰动，但仍处于整体恢复通道，全球制造业PMI环比二季度上升。 今年宏观经济数据依旧欠佳，但微观主体信心显著修复，源自多重因素：地产拖累显著减弱、科技自主持续突破、大国博弈信心增强，带来“东升西降”叙事讨论愈发深入人心。中国人民向往美好生活的意愿强烈、改善空间巨大，在内忧（地产）外患（科技、贸易）持续改善、过去几年房市股市负财富效应扭转背景下，只要能改变通缩预期，我国经济走向消费拉动的正循环指日可待。我们认为“反内卷”将成为走出通缩螺旋的关键抓手，统一大市场建设、央地权责再分配都将促进竞争更有序。 三季度A股大幅上涨，多个宽基指数创出多年新高，成交额显著放大，科技和资源领涨市场。去年9.24以来，主要宽基指数涨幅较大，但无论绝对估值（更长时间维度）、相对估值（对比全球主要经济体）都在合理水平。过去一年的股市上涨，更多是对之前几年下跌的估值修复，目前并没有泡沫。短期快速上涨后，如果出现利空（如贸易战加剧）市场可能会加大波动，通过良性的宽幅震荡换取经济复苏的时间。随着2026年经济如期进入复苏通道，有望推动指数进一步上涨。 风格方面，按照我们对A股“各领风骚数百天”的生态认知，2023-2025年科技是毫无疑问的主线，或许2026年将开始萌现新的主线，反内卷配合内需结构变化值得重点关注，我们也找到一些股价还在底部、关注度极低、但经营已经在改善的优秀企业。制造业出海是我们长期战略性看好的领域，短期会根据业绩、汇率、关税等因素适当把握节奏。预计弱复苏背景下，“成长”会有更多基本面驱动的机会；A股市场不断成熟也带动“质量”权重长期仍会持续增强，我们有信心在质量成长框架下寻找到更多优秀企业的长期投资机遇。
嘉实成长驱动混合A018401.jj嘉实成长驱动混合型证券投资基金2025年中期报告
上半年国内经济再度先扬后抑，年初多个宏观中观指标出现改善、二季度又再度走弱，并且面临更加复杂的外部环境。但正如我们在2024年年报中强调的：最重要是居民和企业“信心”显著改善。如果说过去两年是微观感受弱于宏观数据，今年在很多领域则是恰恰相反，微观主体经过数年的资产负债表修复，正在重拾对美好未来的憧憬。这也是一种“弱现实、强预期”：虽然现实依旧骨感，但是对未来的预期在增强。 上半年A股市场走出W型，并在7月向上突破。尤其是4月份关税冲击后迅速强势收回，体现出较强的韧性。港股市场表现更强。上半年A股风格再度呈现“哑铃结构”，以银行为代表的红利风格、和以微盘股为代表的中小市值相对跑赢，机器人、创新药、新消费等主题都有阶段性巨大涨幅。上半年A股涨幅居前的行业包括有色金属、银行、传媒、军工、环保，跌幅居前的行业包括煤炭、食品饮料、房地产、石油石化、商贸零售。 上半年本基金显著跑赢主要指数，行业配置仍较为分散在有长期成长机遇的方向，截至6月30日申万一级行业CR5 64%分别为电子、机械设备、家用电器、社会服务、基础化工，港股配置比例约20%。上半年主要减持防御属性较强的部分报表优秀估值合理的个股，主要在医药、社服、家电行业；增持成长性更强、估值弹性更大的个股，主要在化工、电力设备、电子行业。上半年本基金适度增加了换手率，尤其在4月前后美国关税带来市场较大波动时，因此增强了收益。
展望未来，我们维持2024年年报观点：“国内经济运行面临多重复杂影响因素，国际环境、政策力度、科技突破三者交织。虽然节奏难以把握，但是方向十分明朗：触底回升”。“东升西降”的长期叙事愈发深入人心，源自地产拖累显著降低、AI科技增强自信、半导体先进制程持续突破、关税战挺直腰板等。 更重要的，近期“反内卷”政策频出，让我们看到解决通缩螺旋的希望和节奏：①扭转预期、②收紧供给、③需求回升。第一步最重要，并且已经在显现积极效果。诚然，第二步在具体执行上会遇到各种障碍，尤其是市场化比较强的行业；第三步目前更是还没有显著迹象。但我们认为，在预期扭转之后，第二和第三步并不需要太强的结果，就可以形成四两拨千斤的共振效果，因为中国经济本就仍在长期上行的通道中。人口、环境（如国际地位、文化价值观差异）、改革（如公平和效率、安全和发展的平衡）等长期慢变量的影响在悲观时被宏大叙事短期放大，而当预期扭转后，勤劳智慧勇敢的中国老百姓又将迸发出走向美好生活的强大动力。就像我们在2023年年报里写的，我们始终“相信：①国内偌大的统一市场+数亿生活仍有较大改善空间的中产以下人民、②中国制造强大的竞争力+全球新兴市场方兴未艾、③人工智能引发的科技浪潮曙光+中国庞大的工程师和数据资源与最优秀的科技应用能力——都将孕育迸发出新的成长机遇。” 我们认为，只要不再新增强外部冲击，譬如关税战再度大幅升级、美国经济急剧恶化等，我们有信心实现“25年预期先行、26年复苏将至”。未来一年，我们可能会见到中美同步的宽货币和宽财政，如若AI科技能继续突破，或许不用太久全球经济也将走出康波下行期。 A股自去年9.23以来，赚钱效应已维持接近1年的时间，并在近期呈现全面扩散状态，成交额持续温和放大接近2万亿元。我们维持24Q3以来的判断：持续3年多的价值优于成长告一段落，“各领风骚数百天”或许又将进入一个新的轮回。“成长”会有更多基本面驱动的机会；“质量”也将在A股市场不断成熟中获得持续增强的权重。 我们最看好的领域是高端制造业全球化，关税战将使得综合能力优秀的企业显著增强壁垒、提高份额，将带来长期重大投资机遇。内需里，我们主要寻找低估值且较快增长、或经营反转的投资机遇。我们持续遵循“质量成长”自下而上选股为主的投资理念，在以3~5年为主的投资框架下，更加重视短期位置、业绩跟踪、市场预期，适度增加新陈代谢效率。
嘉实成长驱动混合A018401.jj嘉实成长驱动混合型证券投资基金2025年第1季度报告
一季度国内经济呈现底部复苏态势，二手房、PMI、社零等指标有所改善，社融、信贷、CPI和PPI仍在底部徘徊。我们持续跟踪的一些中观制造业数据也是好坏参半，基建地产投资相关的挖掘机1-2月内销数据良好，但3月又有转弱；制造业投资相关的工控自动化3月显著复苏，受益于锂电等下游恢复。市场普遍担心二三季度再度演绎过去两年的急转直下，我们认为在不考虑新增外部冲击条件下，后续即便恶化也会十分有限。23年一季度是放开后回补复苏，但经济体质较差导致二三季度显著恶化，从而企业纷纷降费裁员，进而影响24年需求。而25年初以来，我们感受到微观企业和个人信心较去年有所修复，源自地产数据见底、Deepseek增强科技自信、半导体先进制程持续突破等，同时我们也看到美国政治和经济都出现较大压力，“东升西降”叙事逐步兴起。信心比黄金珍贵。 但是，4月初美国总统特朗普“对等关税”再度打响全球贸易战，通过市场戏称的“幼儿园水平”的计算方法，对所有主要经济体都大幅增加关税，希望以此达到3个目的：①弥补美国债务负担、②促进制造业回流、③增加谈判筹码等。而我国也迅速予以对等反制，为全球做出榜样。我们与长期跟踪的出口上市公司交流，在上轮贸易战关税基础上，年初新增的10%+10%已经是产业承受极限，美国商场客户等已经自己承担大部分新增关税。此次再大幅增加，绝大部分会通过终端涨价方式传导至美国消费者。上市公司产能布局在18-19年贸易战后纷纷转向东南亚、墨西哥等，而此次贸易战可能并不会带来产能进一步转移，因为没有国家是安全的。而且即便考虑如此高的关税，美国制造尤其是“中低端”制造仍没有任何成本优势。如果再考虑建厂时间、未来政策反复、特朗普任期等，上市公司普遍表示不会显著增加美国本土制造。此轮贸易战大幅升级，可能会带来全球经济衰退、美国经济滞涨、美国和美元信用大幅受损，最终导致多输。 制造业出口/出海是我们长期关注的重点投资方向，中国企业全球化销售/生产/经营是大势所趋。贸易战和由此引发的潜在衰退，短期会影响相关上市公司经营决策和业绩，但优秀公司也会大幅增强相对竞争力，将带来长期重大投资机遇。 一季度A股略有上涨、港股表现突出。DeepSeek显著提振市场对中国中长期发展的信心，带动泛科技相关资产表现优异。分版块看，有色金属、汽车、机械设备、计算机、钢铁、家电、社会服务、传媒、化工、电子等行业表现领先；而煤炭、商贸零售、石油石化、房地产、非银行金融、交通运输等行业则表现欠佳。 一季度本基金主要自下而上增持部分制造业企业，包括电力设备、化工、电子等；减持部分估值合理、防御为主的医药企业。截至季度末行业CR5约60%，依次为机械设备、医药生物、家用电器、社会服务、汽车。
嘉实成长驱动混合A018401.jj嘉实成长驱动混合型证券投资基金2024年年度报告
四季度国内经济低位企稳、CPI和PPI有所回升，最重要是居民和企业“信心”显著改善，背后是中央罕见的积极表态（如“适度宽松的货币政策”、“超常规逆周期调节”、“稳住楼市股市”等）、真金白银的消费补贴（25年初有望延续）、房价企稳成交回升（全年9亿平已接近长期合理中枢）等共同作用。海外经济则冷暖不均，美国高位运行、美联储指引25年放缓降息节奏，欧洲和新兴市场边际放缓。11月份特朗普赢得美国大选，执政团队陆续公布，其政策将成为未来4年全球最重要的变量，美元指数、美国利率和通胀、全球贸易和产业链重构等都面临重大不确定性。我们认为国内政策态度虽然已经彻底转向，但出台节奏和力度会相机抉择；国内信心虽然已经有所修复，但需要不断兑现预期才能维持或增强。2025年基调仍将是防守反击。 24年A股先抑后扬，全年上证指数/沪深300/wind全A分别上涨12.7%/14.9%/10.0%，交易额257万亿元创历史新高，其中Q4 113万亿元。本基金净值上涨，主要对标指数中证800成长上涨4.3%、偏股混合型基金指数上涨3.5%。申万一级行业中，银行、电子、非银金融、通信、商贸零售等行业表现较好，医药生物、美容护理、农林牧渔、食品饮料、建筑材料相对较弱。 24年基金配置变化：1）股票仓位较高，主要考虑到9月底以来的行情本质是流动性和预期驱动，价格领先基本面较多；在成交额难以上台阶背景下，各种概念炒作带来的赚钱效应难以持续；而25年内外仍面临较大不确定性，需要预留仓位以做应对。2）行业配置有所集中，与年初相比增配医药、家电、机械，减配化工、计算机、公用事业。年底CR3=55%分别为医药生物（消费属性和创新器械为主）、机械设备（出口欧美消费品和带路投资品为主）、家用电器（低渗透率品类和出口为主）。增持行业主要为医药、机械，减持行业主要为纺服、社服、电力设备、交运；增减持主要原因是个股选择。
展望25年，国内经济运行面临多重复杂影响因素，国际环境、政策力度、科技突破三者交织。虽然节奏难以把握，但是方向十分明朗：触底回升。我们此前讨论的资本市场低迷原因都已经触底或正在改善。（①表象看，是地产/土地经济转型和疫后疤痕效应带来的阵痛；②本质上，是长期信心不足引发的地方政府/企业/居民主动降杠杆；③根源处，则是人口、环境（国际地位、文化价值观差异）、改革（公平和效率、安全和发展）等长期慢变量被短期宏大叙事放大影响），资本市场往往提前反应预期，25年预期先行、26年复苏将至，投资机会将更丰富多元。 风格角度我们维持24Q3以来的判断：持续3年多的价值优于成长告一段落，“各领风骚数百天”或许又将进入一个新的轮回。“成长”会有更多基本面驱动的机会；“质量”也将在A股市场不断成熟中获得持续增强的权重。我们长期关注的各类高质量/泛成长类资产都有看点、但节奏有所不同： ①AI科技：中期主线和长期地球村希望。短期预期与现实交错前行，需警惕过热后产业进展能否再超预期。相对收益角度，科技面临的最大风险是经济复苏，25年下半年到26年将是重要观察窗口。子领域里，随着Deepseek等出世，我们此前担忧的算力通缩风险已逐步体现，市场重点正逐步从云端/算力过渡到端侧/应用，后者包括我们重点关注的机器人、自动驾驶等领域； ②制造业出口：业绩仍将强硬，估值则在关税预期压制下处于显著较低水平。上市公司作为各自行业龙头，自2018-19年起已积极布局海外产能，多数公司25年内即可实现对美敞口全覆盖，因此甚至可能受益于关税战加剧带来的强势美元、行业涨价或份额提升，上轮关税战一些龙头公司报表已经证实。即便关税战蔓延到东南亚、墨西哥等出口企业海外产能所在地，甚至极端情况下针对中资企业特别征税，我们也已找到能规避风险、甚至受益的优秀企业； ③新能源：锂电和光伏多数环节供给格局有望改善，但需求显著降速是最大隐忧，盈利能力虽会修复但仍难以支撑估值。风电25年加速增长，但26年又面临回调压力，存在阶段性投资机会； ④内需消费：随地产和去杠杆周期基本见底，向上空间和时间取决于政策出牌节奏和居民信心维持。我们不应低估国人追求美好生活的消费潜力，只是需要时间（经济周期）、政策（如补贴）、制度（兜底后顾之忧）的合力。板块性机会可能要到25年下半年或26年，但个股机会将会越来越多； ⑤医药：消费和医保支付能力持续压制，但连跌4年的行业还是应该更多关注潜在积极因素，如经济复苏进程、商保增量的贡献、企业自身的努力。我们基于能力圈选择的个股偏消费属性或创新器械，都有扎实的资产和现金流、稳健较快的利润增速，在假设医药行业持续承压背景下，仍有望继续实现超越行业的回报。 个股方面，我们将继续践行和迭代“高质量成长”投资方法论，紧密结合并有序拓展能力圈，践行“三不”（不躺平、不豪赌、不漂移）和“三尊重”（尊重市场、尊重不确定性、尊重客户体验），力争为投资者带来更好的长期回报。虽然去年9月以来的上涨中，优秀企业并没有体现出更强的α；这是因为经济和企业基本面还没有真正全面改善。随着市场热起来，未来随着盈利改善，相信市场会对高质量的成长企业给予双击定价。正如我们在中报所写：我们相信如果中国最终走出那些宏观叙事的论调，新的一批十倍股起点已经在孕育之中。
嘉实成长驱动混合A018401.jj嘉实成长驱动混合型证券投资基金2024年第3季度报告
三季度国内宏观经济延续5~6月份疲弱状态，地产财富效应负反馈、收入预期不稳定等影响消费信心和加杠杆投资意愿，出口仍是仅存动力但受制于国际关系也难以长期扛起大旗。“心病”还需心药医，数千年积淀的大陆集权文化使得国人最终将希望寄托于中央政府。即便我们看到诸多长期积极因素并未改变：统一大市场、数亿亚小康、勤善勇人民……，但似乎所有人都形成一致预期即伺“央”而动，并不断自我强化。我们相信决策层清晰地看到了这一现象，此时的政策只要直击症结，便有四两拨千斤之效，等待的或许只是合适的国际环境时机：①9月18日美联储降息：9月底国内迅速推出强力金融政策，使得市场相信决策层有充分的认知、决心和能力，中央政治局会议更是明确了短期“稳增长、防风险，稳股市”的目标；②11月5日美国大选：相信在此前后财政和产业政策会更加重磅和清晰，显著提高2025年经济触底反弹的概率。 三季度A股走出反转趋势，万得全A上涨18%，在连续下跌5个季度后又一度下跌近10%、最后5个交易上涨26%收复过去1年多的失地，9月30日A股单日成交额2.6万亿元创历史新高，市场情绪被彻底点燃。万物皆周期，中国股市在MSCI新兴市场指数权重低于印度、超长期国债收益率低于日本之际，反转迅猛而来。 风格方面，持续3年多的价值优于成长告一段落，“各领风骚数百天”或许又将进入一个新的轮回。行业层面，非银、房地产、社服、计算机、传媒、电力设备等前期预期悲观的行业表现突出，上半年明显跑赢的资源类和高股息类行业，包括煤炭、石油石化、银行、有色等则相对跑输。预计弱复苏背景下，“成长”会有更多基本面驱动的机会；A股市场不断成熟也带动“质量”权重长期仍会持续增强。 三季度本基金提高了重仓股集中度（CR10约60%），行业仍维持较为分散（CR5约60%，第一大约15%），主要在广义成长领域包括：医药生物、机械设备、家用电器、社会服务、电子等。主要减持了竞争格局显著恶化、盈利预测下调风险较大的个股，增持前期跌幅较大、基本面有反转预期的优质企业。 脚踏实地，国内经济和企业基本面仍在左侧、亮点不多。当下市场迅速进入牛市氛围，存在资金牛/政策牛/国运牛等预期，与2015年有相似之处。但我们相信历史不会简单重演，监管层对疯牛后果有充分认知，让子弹飞一会后，经济基本面能否有效复苏将成为指数行情持续性的关键，我们对此暂不做强判断。无论如何，资金环境和赚钱效应已经显著改善，基本面率先复苏的个股预计将会更快更充分被市场定价。我们将继续践行和迭代“高质量成长”投资方法论，紧密结合并有序拓展能力圈，为投资者带来更好的长期回报。
嘉实成长驱动混合A018401.jj嘉实成长驱动混合型证券投资基金2024年中期报告
上半年国内宏观经济先扬后抑，中微观体感弱于宏观。一季度“鲸落万物生”，地产相关数据压力巨大，而工业、消费、出口等可圈可点；二季度尤其5~6月份消费数据疲软，在低基数下呈现恶化趋势，原因包括地产财富效应负反馈、收入预期不稳定等。利率降至多年低位，但各部门均缺乏加杠杆意愿。“心病”不仅最难医，更会逐渐蔓延至各处器官。制造业出口持续较强，但也受到地缘政治、贸易保护、汇率运费等影响存在不确定性。财政政策仍保持相当定力，短期防风险为主，长期追求高质量可持续发展。以上因素造成利股汇三下的局面反复演绎。 美国为代表的的发达国家经济数据相对平稳，但也开始呈现隐忧。部分国家开始降息，美国通胀虽仍有粘性，但降息预期不断延后的状态随时可能结束。较高通胀叠加担忧衰退带来的被迫降息，叠加美股估值高企，或许是下半年最大的黑天鹅。AI仿佛是全地球村人仅存的希望。 上半年A股市场在大幅波动中下行，全A指数下跌8%。市场风格呈现明显的价值优于成长、大盘优于小盘的严重分化局面，市值成为影响股价最重要的因子。银行、煤炭、公用事业、石油石化、白色家电等红利类资产，以及部分受益于出口景气的行业表现突出；AI、低空经济等主题投资活跃，内需类资产如地产链、医药、商贸零售、计算机等行业表现较差。 本基金净值上涨，行业配置较为分散在有长期成长机遇的方向。面对宏观和市场的新常态，我们继续迭代方法论。对于质量，我们希望投资的企业不仅拥有“有利润的收入、有现金的利润、有投资回报率的现金”、更能够展现“有股东回馈的红利”和“有永续稳健经营能力的资产”——质量成长的终局就是持续的股东回报；对于成长，我们会更加谨慎筛选，在以3~5年为主的框架下也更重视短期位置和市场预期，在更卷更快的市场背景下适度增加新陈代谢效率。 我们基于上述原则选出的部分或低估值、或高分红的质量成长股带来了较好收益，但是积极选股“不躺平”的坚持，也使得基金配置相对更偏中小盘，在今年市场无差异杀跌小盘的背景下相对承压。我们一直认同长期看中小市值企业应该面临流动性和估值折价，类似港股市场，只有有机会迈过利润门槛（如10亿元）的企业才会受到市场关注。因此在中小市值个股选择上，我们对质地/增长/估值/回报的综合要求都相对更高。
展望未来，似乎市场已经对国内宏观经济形成新共识：缓慢震荡向下。地产价格跌幅已达中等“危机”水平；居民消费信心和能力受到资产负债表恶化和收入预期不稳定影响，似乎已然冰冻三尺；制造和出口是兼具意愿（政策支持）和能力（竞争力）的抓手，但内卷外险的局面似乎也看不到最优解。为了长期高质量发展，我们需要用广义制造业+中低端服务业来支撑就业和现金流，将超额资源由政府统一调配来补贴科技和保障安全；结果就是短期产业发展重点回归微笑曲线底部，带来ROE系统性下降。统一大市场、数亿亚小康、勤善勇人民……这些曾被像本基金管理者这样的乐观者，用来自我鼓舞的因素，似乎也一再二、再而三、三而竭，不敢再提。或许这就是最悲观的时刻？ 中国经济这艘航空母舰，要一边①在惊涛骇浪中航行、一边②更换核心动力系统、一边③清理蛀洞锈斑，难度可想而知，悲观蔓延情理之中。抛开情绪，我们仍能看到希望：①浪虽高、船虽颠、行仍稳；②旧系统已拆除大半、新系统已傲视全球，仅缺的芯也在悄然突破；③蛀洞锈斑仍在按照分系统/零部件排查，轻装上阵更利于远航——过去30多年的“奇迹”难免藏有隐患、甚至透支，用或许10年时间来换挡也是理所应当。百年未有之大变局，既然是百年，或许最最重要的就是耐心。万物皆周期，曙光总会来。 公募基金管理行业正在面临更强的舆论和监管，老百姓将财产托付给我们，我们理应足够敬业。当下市场“越努力越亏钱”“不如躺平”的不正风气开始弥漫，本质上是持续数年的经济和股市表现不佳带来的信心缺乏。我们认为越是如此，就越应该迎难而上。既认识到上述心态带来的市场风格变迁，对中小盘个股选择更加谨慎；也继续积极挖掘个股机会，找到真正能够长大的企业。回望牛市，逢股必言三五倍；审视当下，预期翻倍已笑谈。我们相信如果中国最终走出那些宏观叙事的论调，新的一批十倍股起点已经在孕育之中。
嘉实成长驱动混合A018401.jj嘉实成长驱动混合型证券投资基金2024年第一季度报告
一季度国内经济初步呈现鲸落万物生的状态，地产相关数据压力巨大，而工业、消费、出口等可圈可点，经济结构转型持续进行中。微观企业和居民的信心仍较为脆弱，地产和化债带来的财富效应影响仍需消化，但长期看人们追求美好生物的向往不会改变，国内市场仍有巨大的未被满足需求。海外经济数据相对较强，美联储降息预期有所延后、但方向仍相当明确。美国11月大选将是今年最重要的全球事件，其结果对投资影响较大，我们保持密切观察。对宏观经济和市场整体，我们继续保持“观察+思考，应对＞预测”的弱者思维，基于市场普遍预期来思考潜在上行和下行风险，从而调整组合配置进行应对。 一季度A股市场经历大幅波动，小盘股一度遭遇流动性危机，主要指数季度收益与市值相关度高。市场风格继续两级分化，红利/资源等屡创新高、AI/低空等主题持续活跃，而我们擅长的质量成长整体仍相对承压。 面对宏观和市场的新常态，我们也不断迭代方法论。对于质量，我们希望投资的企业不仅拥有“有利润的收入、有现金的利润、有投资回报率的现金”、更能够展现“有股东回馈的红利”和“有永续稳健经营能力的资产”——质量成长的终局就是持续的股东回报；对于成长，我们会更加谨慎筛选，在以3~5年为主的框架下也更重视短期位置和市场预期，在更卷更快的市场背景下适度增加新陈代谢效率。 一季度本基金结束6个月建仓期，期间本着绝对收益思路，仓位维持相对谨慎，并在市场遭遇流动性危机时果断适度加仓。虽然后续市场上涨过程中仓位不高有所受损，但依靠个股选择仍取得了相对较好的回报。未来本基金仍将本着质量成长+灵活操作原则，希望为持有人提供更好的体验。 截至一季度末，本基金配置仍较为分散在有长期成长机遇的方向，申万一级行业CR5 31%分别为机械设备、医药生物、家用电器、电力设备、基础化工。Q1主要减持了一些虽然企业质地优秀、估值较低、且增速和估值匹配，但是未来几年都难以看到显著分红的个股；替换为同样优秀和估值增速匹配，并且已经看到较高股东回报的企业。我们不会为了高股息而买不熟悉、或者长期前景不明的行业，但我们可以在有长期成长性的行业里，同样发掘较多拥有强大分红能力的优秀企业，毕竟质量成长的终局就是持续的股东回报。
嘉实成长驱动混合A018401.jj嘉实成长驱动混合型证券投资基金2023年年度报告
2023年国内实际GDP增长约5.2%表现亮眼，但通缩预期萦绕，资本市场表现持续低迷。究其原因：①表象看，是地产/土地经济转型和疫后疤痕效应带来的阵痛；②本质上，是长期信心不足引发的地方政府/企业/居民主动降杠杆；③根源处，则是人口、环境（国际地位、文化价值观差异）、改革（公平和效率、安全和发展）等长期慢变量被短期宏大叙事放大影响。 海外经济预期有所改善，短期强劲的经济数据使得市场形成美国经济软着陆的一致预期（与2022年底恰恰相反）。美联储加息正式结束，通胀数据改善使得市场主要关注2024年降息次数。美国11月份大选将是影响未来数年全球经济结构和地缘环境的最重要因素，预计将成为全年持续的交易线索。 2023年国内股票市场继续承压，A股上证/沪深300/创业板指/wind全A指数分别下跌约4%/11%/19%/5%。市场结构呈现显著的“杠铃”特征，中特估/高股息/资源品等为代表的大盘价值股、主题性更强和机构持仓等筹码结构较好的微盘股显著跑赢市场，而传统意义上的质量和成长风格连续第3年大幅跑输。本基金2023年9月22日成立，在主要指数先涨后跌创新底的过程中逐步加仓，至年底正收益约2.5%、最大回撤约2.8%。 基金配置方面，我们在“三不”（不躺平、不豪赌、不漂移）和“三尊重”（尊重市场、尊重不确定性、尊重客户体验）的心态原则指导下，坚持并不断完善“高质量长久期成长”框架方法、逐步拓展能力圈（从研究员时代的高端制造/硬科技，开始做投资时拓展2B软件和服务业，最近一年多继续拓展消费和医药里具备制造和服务属性的子领域，近半年增强有成长性的红利资产研究认知）。
步入2024年，对宏观经济和市场整体，我们继续保持“观察+思考，应对＞预测”的弱者思维。目前市场几乎一致预期“海外降息+国内弱基+估值极值”，我们也并没有更有信心的不同见解。我们会针对上述一致预期，思考潜在的风险如美国硬着陆、国内弱复苏、估值新中枢、地缘政治等，据此优化组合配置或及时操作应对。本基金仍是个股选择为主（产业趋势+商业模式+竞争优势）、风格行业为辅的管理策略。 面对羸弱的信心，冰冻三尺，我们要避免过度乐观的“速胜论”。在国内经济结构调整、全球产业链重构的大背景下，高质量发展是长期唯一正确的道路。如何动态平衡短期调整和长期发展，尤其是短期趋势引发的“预期”变化可能对长期实际潜力的“反馈”机制，是值得重点思考的问题。 身处低迷的市场，脚踏实地，我们更要谨防被宏大叙事裹挟而过度悲观。2018年、2020年、2022年三次巨大的外部冲击，叠加持续坚定的内部经济结构调整、试图摆脱地产经济/土地财政的依赖，勤劳坚韧的中国人每次都凭借对美好生活的向往站了起来。常言道“事不过三”，2023年经历年初期盼又再度落空后，社会信心陷入悲观漩涡也是人之常情。成长投资角度，已经站在漩涡里的我们，一方面需要谨防预期自致效应，仔细甄别每个成长故事是否还能持续；另一方面也需要积极进取，相信：①国内偌大的统一市场+数亿生活仍有较大改善空间的中产以下人民、②中国制造强大的竞争力+全球新兴市场方兴未艾、③人工智能引发的科技浪潮曙光+中国庞大的工程师和数据资源与最优秀的科技应用能力——都将孕育迸发出新的成长机遇。 投资方法论方面，我们也会与时俱进，做好持久战准备，在弱市下更重视安全边际。希望投资的优秀成长企业，不仅拥有“有利润的收入、有现金的利润、有投资回报率的现金”、更能够展现“有股东回馈的红利”和“有永续稳健经营能力的资产”。虽然难度加大，但我们也积极寻找更加稀缺的成长机遇，重点关注：①机械轻工行业里出口欧美的品牌消费品、出口带路国家的制造业投资品，②化工材料行业里低成本逆势扩张的隐形冠军、受益于AI等高频高速通信需求爆发的上游材料；③汽车行业里三电系统集成化、微电机普及、自动驾驶等新趋势；④医药行业里电生理高值耗材、品牌中药滋补品等；⑤服务业里具备平台属性和优秀现金流的检测、展览、物流等细分行业；⑥软件计算机里短期面临困境但长期竞争优势强大、商业模式较好细分领域。